资本的五级价值增值模型

4．资本的五级价值增值模型

不言而喻，投资者购买股票就是购买企业的未来。股票价格是企业内在价值的反映，等于企业未来收益的贴现，显然，此贴现值与其净资产之间必然存在一个差额，这是企业在融资活动中溢价发行新股的依据，也是资本价值增值的来源。因此，资本价值增值归根到底都是来自于上市公司未来预期收益的贴现与其资产净值的差额（用B表示）。下面是大家熟悉的股票内在价值贴现模型：

在公式中，V代表股票内在价值；D_t代表未来各个时期以现金形式表示的每股可分配股利；k代表一定风险程度下的贴现率，一般参照市场的无风险利率。

假定股票价格P＝V，则股票内在价值与净资产差额B＝P－NAV；

假定D_t每年维持在E水平不变，根据无穷级数性质，可以得出V＝1/k×E；

令市盈率PER＝1/k和P＝V，则P＝PER×E，可见股票内在价值贴现模型与市盈率公式具有内在一致性。

这时，B＝P－NAV＝PER×E－NAV；

若E水平不变，则有B＝1/k×E－NAV。

再假定每股可分配股利增加ΔE，此时每股净资产同时增加ΔE，代入上面的公式后得出如下关系：

ΔB＝（PER－1）ΔE

或

ΔB＝（1/k－1）ΔE

其中，（PER－1）或（1/k－1）为资本增值乘数。不难看出，由于市盈率的杠杆作用，在证券市场中客观上存在这种“乘数效应”。例如，上市公司每股收益增加1元，在40倍市盈率条件下，其相应价格升值是40元，其中有39元巨大价值增值空间。基于此，激发了无数投资银行家的智慧和创新思维，也产生了资本市场中各种肮脏的金融欺诈和内幕交易行为。金融创新与金融犯罪似乎只有一步之遥，这恰好应验了一位哲人所言：真理向前迈进一步就是谬误！

投资银行作为金融中介机构，是为广大投资者和筹资者服务的，其历史使命就在于正确认识证券市场的客观规律，并正确把握其客观规律，不断实现价值增值。投资银行实现价值增值的方法主要有两种：一是价值发现；二是价值创造。在实践中，一些人由于眼光独到，在价值严重低估时，先人一步发现某只股票的潜在价值，获得了较多的增值收益；另一些人通过创造性地工作，不断创造价值，因此获利更多。

例如，某上市公司总股本1亿元，其中未流通国有股5000万，流通股5000万，市价20元，净资产为0，是一个真正的“空壳”公司！投资银行对其实施资产重组。首先，请政府出面将某一国有企业的1亿元优质资产按每股2元折算成5000万股，与上市公司的5000万国有股等额置换。然后向原公众股东定向增发新股5000万股，发行价为10元/每股，新股上市后除权价＝（20＋0．5×10）÷1．5＝16．67元。上市公司从市场中拿到5亿元，总共获得6亿元资产，这时每股净资产变为4元，置换进来的1个亿国有资产账面价值为2个亿，增值100%。有朝一日按净资产价格回购，国有资产可以变现并增值。假定在政府优惠政策支持下，上市公司运用这6个亿资产投资某高科技项目，预期一年可获收益7500万元（净资产收益率为12．5%），即每股收益0．5元。按60倍市盈率计算，股票应该定价为30元。换言之，实施此方案，不仅原公众投资者争相认购新股，而且新股上市还会走出一波强劲的填权与上扬行情。在这里，投资银行不仅为企业创造了二级价值增值，还为投资者创造了二级、三级和四级价值增值，投资银行的策划与创新能力得到了充分表现。

当今世界是金融创新的时代，也是投资银行大展拳脚的时代。以资本价值增值为主线的投资银行理论深深植根于金融实践的沃土，虽然这一理论模型还只是一种初步的经验总结和理论概括，但是它在一定程度上反映了投资银行业务和资本运动的客观规律。我相信，对这一理论探索不仅有助于提高人们对投资银行的认识，为我国投资银行机构拓展新的业务指明方向，而且也会有益于证券监管部门正确地区分金融创新与金融欺诈行为，以加强和改进对资本市场和投资银行机构的监管。

（基于2002年《投资银行学》三版序言，后发表于2004年《中国证券研究》第1期）