引入政府政策时的模型

之前的分析已经说明了风险投资在促进创新方面的重要影响，然而，在讨论这些影响因素时，我们都忽略了公共政策的作用。事实上，许多国家为了鼓励初创企业制定了许多政策，其中的一些政策就完全是针对风险投资产业的。比如，通过补贴、税收以及为创业提供有利的创业环境等。一个广受关注的公共政策是资本利得税。除此之外，工资税也会影响到最终的均衡。从补贴对象而言，我们可以分为补贴创业家和补贴融资方两种类型。就创业环境来看，高质量的创业家数量越多，对获得融资及企业的最终的创业成功意义重大，政府可以通过加强创业家培训和资助基础研究等方式来改善创业环境。在我们的框架下，引入政策变量时成本差异并不会对结论带来实质性的影响，但政府政策对道德风险模型与成本模型的影响有一定的差异，出于简化的目的，这里只分析成本相同和引入道德风险两种类型的模型，我们将逐个分析这些政策因素对最终均衡的影响。

一个广受关注的公共政策是资本利得税。因为新企业在初创阶段往往不会产生收入，不可能支付红利，创业家和投资方几乎无一例外地都是通过资本利得的方式获取回报。因为这个原因，政策制定者经常提出削减资本利得税来鼓励创新性的年轻企业。那么，在我们的框架下，资本利得税将会怎么影响创新呢？从本质上讲，税率可以分为针对创业家的税率和针对融资方的税率。两者可以相同，也可以不同，但由于税率不同或者相同对分析问题并无本质上的差异，出于简化的目的，我们只考虑对创业家和融资方实行同样税率的情况。

假设税率为t，在征收资本利得税的情况下，产品市场上的收购企业和非收购企业的利润函数表示为

这将进一步影响到成熟创新的价值，此时成熟创新的价格为

PD*＝DVⅱ＝（1－t）［ΠA（K）－ΠNA（K）］

当在位企业获得基础创新时的资本投入变为

在位企业的最优选择为

当风险投资获得基础创新时的资本投入变为

风险投资的最优选择为

可以看出，在征收资本利得税时，在位企业在产品市场上所获利润减少，进一步影响了在为企业对成熟创新的价值评估，成熟创新价值下降使得在位企业或风险投资减少了发展基础创新的投资数量。因此，对创新会产生一个负面的影响。

因为，当创业家的收益下降时，会降低创业家进行基础创新的努力程度，而基础创新成功的概率Pr（e）是创业家努力e的增函数，因此会导致基础创新的成功率下降。由于从基础创新获得的收益下降，工人成为一个相对有利的职业，这会使得总体人口中选择创业的人数减少。

综合以上内容，当征收资本利得税时，会从三方面阻碍创新的诞生：第一，在位企业在产品市场上所获利润减少，导致成熟创新价值下降，进而使在位企业或风险投资减少发展基础创新的投资数量。第二，资本利得税会降低创业家的收益，进而降低创业家进行基础创新的努力程度，导致基础创新的成功率下降。第三，基础创新收益下降，使得总体人口中选择创业的人数减少。如果已经征收资本利得税，那么降低资本利得税的税率，则相应地也会从这3个方面得出激励创新的结论。

命题9：降低资本利得税，会增加成熟创新的价值，进而增加融资方对基础创新的投资数量，提高创业家收益，激发创业家对基础创新的努力程度，增加总体人口中的创业人数，最终促进创新。

在我们的模型中，工资税不是中性的，它会影响个体的职业选择。个体在进行职业选择时，主要考虑创业和作为工人的净收益关系，具体来说有以下关系：

Pr（e）PB*－x（e）＞ω，创业家

Pr（e）PB*－x（e）＝ω，创业家或工人

Pr（e）PB*－x（e）＜ω，工人

假设工资税的税率为tω，在征收工资税后，作为工人的收益就变为（1－tω）ω，相当于在原来收入中，工人的一部分收入被政府拿走。此时，在其他条件不变的情况下，创业与工人相比将变得更有吸引力，从而会增加人口中创业的人数，最终会对创新产生一个正向的冲击。

命题10：降低工资税，会使作为工人的收益增加，因而降低了创业的相对吸引力，减少了创业人数，对创新带来负面作用。

实践中，政府常会对刚开始创立的企业进行补贴，以期通过补贴的方式来降低初创投资的私人成本。补贴可能采取利率补贴、直接的低利率政府贷款、实物投资补贴或者信用担保等方式来实现。补贴对象也可以区分为对创业家的补贴和对融资方的补贴，这里先分析对创业家进行补贴的情况。

假设政府对创业家的补贴为SE，同时假定无论企业成功与否，都可以获得补贴。此时创业家面临的最大化问题为

一阶条件：

因此，实行创业补贴并不会改变创业家的最优努力水平，其原因是因为补贴与企业成功是无关的。如果我们假定补贴是创业家努力的函数，即为SE（e），此时创业家面临的最大化问题变为

一阶条件：

这时创业家的最优努力水平会有一个提升。因此，实行可变的补贴政策要优于固定的补贴政策。并且可以看出，当对创业家实行补贴时，无论是固定补贴，还是可变补贴，都会使得创业的净收益增加。在其他情况不变时，创业与工人相比，变得更富于吸引力，进而增加了人口中参与创业的人数，促进创新。

命题11：对创业家进行补贴，会提高创业的净收益，导致创业的人数增加，最终促进创新。在实行可变补贴时，还会提高创业家的努力程度。因此，可变补贴优于固定补贴。

4．对融资方进行补贴

除了对创业家进行补贴，政府也可以对融资方实施补贴。补贴可以对参与到基础创新和成熟创新交易中来的对象统一实行补贴同样的收入，我们称之为固定补贴。也可以按照在发展基础创新时的投资数量来确定，称之为可变补贴。由于风险投资和在位企业之间的成本差异对我们所分析问题并不会带来本质影响，所以为了分析的简便，更好地看出补贴对创新的影响，这里仅分析风险投资和在位企业成本相同时的情形。

（1）固定补贴。假设只对基础创新发展为成熟创新阶段实施补贴，在位企业购买成熟创新时不会获得补贴。令在位并购企业的补贴为SA，风险投资的补贴为SV，此时收购企业和非收购企业在产品市场上的利润仍为

因此，成熟创新的均衡价格也不会变化，为PD*＝DVⅱ＝ΠA（K）－ΠNA（K）。

当在位企业获得基础创新时，面临的最优化问题为

在位企业的最优选择为

当风险投资获得基础创新时，面临的最优化问题为

风险投资的最优选择为

可以看出，因为补贴与投资数量无关，所以补贴不会影响在位企业或者风险投资发展基础创新的投资数量。但由于补贴会使得发展基础创新变得更加有利可图，从而改变了购买者对基础创新的评价，这时基础创新的价格增加为

当基础创新价格提高之后，对基础创新的所有权会带来冲击。为了看清楚补贴如何对所有权产生影响，我们首先来比较并购者购买基础创新并发展为成熟创新的利润和由风险投资发展为成熟创新后再购买时的利润之间的关系，两者相减

是在位企业的最优投资，所以－。如果对风险投资的固定补贴不高于在位企业SV≤SA，则，此时在位企业将会购得基础创新。如果对风险投资的固定补贴高于在位企业SV＞SA，将存在一个S*＝SV－SA，使得在位企业购买基础创新和成熟创新之间无差异，即

那么，当两者固定补贴的差S＝SV－SA＞S*时，在位企业购买成熟创新的收益更大，此时，基础创新将为风险投资所购得。概括起来，有以下3种情况：

在位企业购得基础创新

因此，政府对基础创新补贴可以对基础创新的所有权产生影响，当风险投资与在位企业的补贴差足够大时，这时由风险投资来发展基础创新对在位企业更加有利，在位企业将理性地放弃购买基础创新，转而购买成熟创新。

（2）可变补贴。同样假设只对基础创新发展为成熟创新阶段实行补贴。令在位并购企业的补贴为SA，风险投资的补贴为SV，但假设补贴与将基础创新发展为成熟创新的投资数量K呈正相关。因此，在位并购企业的补贴可以表示为SA（KA），且，同理，风险投资的补贴为SV（KV），且。此时收购企业和非收购企业在产品市场上的利润为

因此，成熟创新的均衡价格为PD*＝DVⅱ＝ΠA（K）－ΠNA（K）。虽然利润和价格的形式没有任何变化，但根据后面的知识，资本K在补贴前后已经变化，因此利润和价格的实际数值也会相应地改变。

当在位企业获得基础创新时，面临的最优化问题为

在位企业的最优选择为

当风险投资获得基础创新时，面临的最优化问题为

风险投资的最优选择为

可以看出，在补贴之后，无论是在位企业还是风险投资，最优的投资规模相比之前都有所提高。当补贴与投资数量有关时，就会对基础创新的购买方带来投资激励，最终使得成熟创新的数量增多；并且补贴还会将基础创新的价格增加为

那么，当两者固定补贴的差时，在位企业购买成熟创新的收益更大。此时，基础创新将为风险投资所购得。概括起来，有以下3种情况：

在位企业购得基础创新

在位企业或风险投资购得基础创新

值得注意的是，因为，如果对在位企业和风险投资的补贴函数形式一样，甚至可以直接推出。可以看出，政府对基础创新补贴可以对基础创新的所有权产生影响。当风险投资与在位企业的补贴差足够大时，这时由风险投资来发展基础创新对在位企业更加有利，在位企业将理性地放弃购买基础创新，转而购买成熟创新。

概括起来，在可变补贴情况下，补贴对创新会带来以下一些影响：第一，补贴提高了基础创新的价格，由于，基础创新价格的提高会增加创业家进行基础创新的努力程度，进而提高了基础创新的成功率。第二，基础创新价格的提高使得作为创业家的相对收益增加，会使得人口中更多的人参与到创业中来，这也会对创新带来正面影响。第三，补贴可能会改变基础创新的所有权。当对风险投资和在位企业两者固定补贴差S＝SV－SA大于S*时，风险投资购得基础创新，由于风险投资发展基础创新的最优规模大于在位企业，即，会使得成熟创新的数量相应增加。第四，补贴提高了在位企业和风险投资发展基础创新的最优的投资规模，因此无论是由在位企业，还是风险投资获得基础创新，都会带来更多的基础创新。

命题12：对融资方进行补贴会提高基础创新的价格，增加创业家的努力程度，提高基础创新的成功率，同时会使更多的人参与创业。对融资方的补贴可能改变基础创新的所有权，进而会影响到投资规模。实行可变补贴时，还会增加融资方的投资数量，因此可变补贴优于固定补贴。

活跃的创业环境会有利于风险投资行业的繁荣。实践中，风险投资团体常常抱怨缺少高质量的创业家，这也为实际中的现象所支持。事实上，风险投资的很大一部分资金没有投资而是被闲置起来，风险投资找不到合适的项目，只有闲置资金等待更有前景的投资机会出现。加强公共资金资助基础研究，被认为是增加技术创业家数量的有效方法。另一些可能影响创业环境的政策包括创业家培训和由政府发起的对新创企业的顾问咨询活动。这些活动使人们对创业的理解加深，有利于增加潜在的创业人数。培训和咨询也会有助于提高初创企业的生存概率，因为这些培训通常先于融资之前，对所有的创业家一视同仁，因此不会因为融资模式不同而实行歧视。在我们的框架下，假定政府资助基础研究以及顾问咨询活动将有助于减少创业家进行基础创新的努力成本，也就是说，个人知识水平的提高使得获得同样创业效果的个人努力的艰辛程度下降。之前模型的创业成本为x（e），现在假设为x（e）－z（e），并且满足z（e）＞0，z′（e）＞0，z″（e）＞0。

此时创业家面临的最大化问题为

一阶条件

由图4-9可以看出，创业环境的改善使得创业家努力的边际成本下降，边际成本曲线x′（e）右移到x′（e）－z′（e），最优的努力水平相应从e1增加到e2。创业家努力程度增加会增大基础创新成功的概率。不仅如此，创业环境的改善还会进一步影响个体的职业选择。当政府改善创业环境后，成为创业家时的净收益变为

图4-9　创业家的最优努力程度

Pr（e）［PB*－x（e）＋z（e）］＋（1－Pr（e））［0－x（e）＋z（e）］＝Pr（e）PB*－x（e）＋z（e）

因为z（e）＞0，所以Pr（e）PB*－x（e）＋z（e）＞Pr（e）PB*－x（e），也即表明创业环境的改善，提高了作为创业家的净收益，在保持其他条件不变时，个体选择创业的人数将会增多。因此，创业环境的改善可以从几个方面促进创新：第一，增大了创业家的最优努力水平，提高了基础创新的成功率。第二，提高了作为创业家的净收益，增加了创业的人数。

命题13：改善创业环境，会增大创业家的基础创新努力程度，提高基础创新的成功率，增加创业人数，最终促进创新。

在双边道德风险情况下，任何一方都不能占有额外投入的全部回报，但却必须承受整个私人成本。与此相反，效率却要求创业家或融资方是全部剩余的索取者，但这显然无法实现，进而导致创业家和融资方的投资要低于社会的最优水平，这些情况为政府政策纠正某些市场扭曲和市场失灵提供了理论上的空间。在所讨论的几种政策影响因素中，工资税、对创业家进行补贴与及创业环境等对创新的影响，与之前的成本模型完全一样，因此接下来只对资本利得税和对融资方进行补贴两种情形进行分析。

假设税率为t，在征收资本利得税的情况下，产品市场上的收购企业和非收购企业的利润函数表示为

这将进一步影响到成熟创新的价值，此时成熟创新的价格为

PD*＝DVⅱ＝（1－t）［ΠA（K）－ΠNA（K）］

因此，征收资本利得税后，仍然存在风险投资总投资规模＞在位企业的关系。由于征税后投入资本的边际收益下降，所以创业家和融资方都会减少投资，从而减少了成熟创新的数量。通过传导，征收资本利得税最终会降低创业家的收益，进而降低创业家进行基础创新的努力程度，导致基础创新的成功率下降；基础创新的收益下降，使得总体人口中选择创业的人数减少。因此，征收资本利得税对创新是不利的。不仅如此，还得出税率与在位企业的投资之间的统计学负相关关系，类似地，可以得出风险投资和创业家的投资数量与税率的统计学负相关关系。因此，当税率降低时，将基础创新发展为成熟创新的投资数量会得到加强，再通过影响个体职业选择和增加创业家的努力程度，并最终促进创新。并且，因为在双边道德风险情况下，投资数量会低于社会的最优投资规模，当资本利得税率降低时，使得总的投资数量增加，会更加接近于社会的最优投资规模。

命题14：在双边道德风险模型中，降低资本利得税，会增加成熟创新的价值，进而增加融资方对基础创新的投资数量，提高创业家收益，激发创业家对基础创新的努力程度，增加总体人口中的创业人数，最终促进创新。由于双边道德风险模型中的投资数量低于社会最优投资，所以资本利得税的下降会有助于使总的投资数量更接近于社会最优投资。

与成本模型不同，由于道德风险模型假设契约双方的投资无法观察，因此政府也就无法根据投资数量来确定补贴。因此，这里只讨论固定补贴的情形。假设只对基础创新发展为成熟创新阶段实行补贴，在位企业购买成熟创新时不会获得补贴。令在位并购企业的补贴为SA，风险投资的补贴为SV，此时收购企业和非收购企业在产品市场上的利润仍为

因此成熟创新的均衡价格也不会变化，为PD*＝DVⅱ＝ΠA（K）－ΠNA（K）。

当在位企业获得基础创新时，面临的最优化问题为

（aΠA（KA）＋SA－C（kA））

创业家的最优化问题为

（（1－a）ΠA（KA）－C（kEA））

在位企业融资时的最优投资规模可由以下纳什均衡给出

当风险投资获得基础创新时，面临的最优化问题为

a［ΠA（KV）－ΠNA（KV）］＋SV－C（kV）｝

创业家的最优化问题为

（1－a）［ΠA（KV）－ΠNA（KV）］－C（kEV）｝

风险投资融资时的最优投资规模可由以下纳什均衡给出

可以看出，因为补贴与投资数量无关，所以补贴不会影响在位企业或者风险投资发展基础创新的投资数量。但由于补贴会使得发展基础创新变得更加有利可图，从而改变了购买者对股权契约的评价。这里首先得出由一个风险投资家提供的股权契约，风险投资家之间的出价竞争暗示着一个风险投资家将会提供的股权价格为

要求的股权份额－这种契约安排将会最大化创业家的获益ERV。

因此，在假定风险投资是一个竞争性市场的条件下，给风险投资的补贴将会使得创业家受益。创业收益的提高会增加创业家进行基础创新的努力程度，进而提高了基础创新的成功率，最终使得更多的人参与到创业中来。

命题15：在双边道德风险模型中，对融资方进行补贴会增加创业家的总收益，增加了创业家的努力程度，提高了基础创新的成功率，同时会使得更多的人参与创业，最终促进创新。

综上，本章所构建的模型对风险投资为什么可以促进创新做出了解释，并且还可以用来解释与在位企业相比，风险投资支持的企业为什么更具有创新性。在讨论各种因素对创新的影响和强弱时，归结起来都是通过3种途径对创新产生影响：第1种为将基础创新发展为成熟创新阶段的投资数量，投资越多，则创新越多。第2种为创业家的收益，收益越高，越会激励创业家进行基础创新的努力程度，从而使得基础创新的成功率提高。创业家的收益在成本模型中表现为基础创新的价格，在道德风险模型中，则表现为股权价格和最终的利润份额之和。第3种为创业家收益对个体职业选择的影响。当创业家的期望收益越高，则总体人口中选择创业的人数越多，在同等情况下，就会带来更多的创新。本章所分析的各种因素对创新的影响及其影响作用的强弱，包括各种政府政策对创新的影响，其实都是基于这3个途径发挥作用的。

[1]　原因有二：一方面，政府等监管部门对贷款基准利率和上调幅度进行限制；另一方面，如果银行提高贷款利率，便会产生“逆向选择”，导致优质客户流失。