第四节股票期权制提供了分配制度

第四节　股票期权制提供了分配制度 创新和经营者收益决定原理

一、现代企业的“贡献—报酬”框架

各国经济的发展很大程度上取决于由人或者说劳动所引导和创造的科学与技术的进步，劳动在生产经营过程中的贡献随着社会与经济的发展发生了深刻的变化，同时，劳动者也随着其在生产活动中所投入的方式获得相应的报酬。从简单劳动到人力资本，分配方式可以总结为四种形式:

1.工资。对必要劳动投入的成本。工资是劳动者的基本收入，这部分收入是以保证劳动者基本生活为前提的。

2.奖金。对劳动者绩效的报酬，是对已有劳动成果的一种认可。同时，激励劳动者投入更多的劳动。

3.长期激励机制。包括福利在内的长期激励机制是对劳动者潜在资源的激励与调动，是将劳动力资源的不确定因素尽量通过达成共同设计的目标而变得可以预测。股份奖励是最典型的长期激励方式。

4.人力资本投资收入与回报。当人力资源作为一种资本，并在行业或企业中与物质资本同等重要，甚至可以占主动地位时，过去的报酬方式发生了本质性的变化。作为人力资本的劳动者主动以其所拥有的知识等资源进行生产和服务性投资，经理收购和股票期权是经理人将自己的人力资本作为投资的典型方式。

工资报酬是一种按照级别与工龄划分的劳动报酬，奖金则是对过去工作业绩的一种奖励。二者都是对劳动者的激励与约束方式，但这两种激励约束方式是建立在对过去贡献积累的基础之上的；而按照受教育程度及工作经验来评估员工持有股权的比例，则是对人力资本投资的认可。

在激励机制的意义上，股票期权制首先是一种分配制度，期股或期权实际上是一种分配品，它是企业总收益在所有要素贡献者之间的分配。为了便于理解，笔者为现代企业设计了一个简单明了的“贡献—报酬”框架（见图3-1）。在这个框架里，假定企业只有三个主体:单纯所有者、复杂劳动者（包括经营管理者、核心技术人员和主要销售人员等关键员工）和简单劳动者（体力劳动者）。从贡献的角度看，单纯所有者提供物质资本，包括投入货币资金、房地产、机器设备和其他“物”的要素，即生产资料。经营管理者也可能出钱投资，但我们在这里仅仅假定他做出了两个贡献:一是投入人力资本，贡献技术、知识、思想、管理能力、创新和冒险精神等，也就是我们所讲的“智力劳动投入”，这类似于单纯所有者的物质资本投入，它也是一种资本要素投入；二是投入简单劳动，因为管理要花费劳动时间，所以，经营管理者要进行“智力和体力两种投入”。简单劳动者被假定为只是提供体力劳动，其消耗形式主要是支付劳动时间，这是一种与智力劳动投入有区别的典型的“体力劳动投入”。从分配或企业利益分享的角度看，单纯所有者作为企业物质资本股东，拥有现股，凭股票份额的大小从企业税后利润中获得确定的现股收益，如股息或红利；简单劳动者因为只是提供体力劳动，花费劳动时间，作为其报酬，只是得到工资，这里不考虑员工持股计划中一般工人得到现股收益的情形，因为我们假定员工持股计划中员工实际上提供了超出体力劳动的智力劳动从而提供了人力资本；在我们的企业“贡献—报酬”框架中，复杂劳动者应获得对应于“两种投入”的两种报酬:一是薪金；二是股权收益。不过，这里的股权收益是期股权收益，和物质资本投入者的现股股权收益不同，它是不确定的、是动态变化的，要在期股权契约到期时才能兑现。为什么如此呢？这是因为，经营管理者的智力型人力资本支出是在包含时间要素的动态化过程中不断追加的，其最终的提供量既取决于个人的努力程度，又与过程的风险影响有关。这一点，下面在概括期股权的时间和风险价值假说时，我们将进一步论及到。这里要强调的是，在笔者设计的现代企业的“贡献—报酬”框架中，企业主体的报酬与他们的要素贡献相一致，其具有的分配制度的创新意义，在于经营管理者获得了与“两种投入”相对称的“两种报酬”，而其中回报智力型人力资本的期股权收益，实际上将对经营管理者的约束和激励结合起来了。

图3-1　现代企业的“贡献—报酬”框架

在现代企业的分配过程中，比较困难的是如何确定经营管理者的收入。上面的“贡献—报酬”框架提供了一个既原则但又可操作的设想，其中有新意的是“两种投入与两种报酬对称原理”。也就是说，为了既约束经营管理者的行为，又激励他努力工作，不仅要让他得到补偿体力型劳动支出的报酬，又要让他得到补偿智力型劳动支出的报酬。确定这两个报酬的难度不在于前者，而在于后者。

二、经营管理者股票期权收益决定原理:个人努力程度、时间和风险

如前所述，由于经营管理者的智力型劳动支出（管理）是在包含时间要素的动态化过程中不断追加的，所以，在契约到期时，影响其支出总量及其为企业带来的收益总量多少的因素至少有三个:①时间长短；②过程风险的变化；③个人努力程度。前两个属于客观因素，后一个属于主观因素。

对单纯所有者而言，最关心的是经营管理者的个人努力程度及其行为结果。从理论上讲，在假定其他因素的影响力为已定的条件下，企业收益的大小取决于经营管理者个人努力程度的高低，二者存在正相关系，我们在确定其股权收益时首先应当以个人努力程度为依据。个人努力程度是一个静态变量，是指在单位时间内，经营管理者做出了多大的努力，其结果可以用销售收入、利润总量和其他企业效益指标来衡量。在加进时间因素后，个人努力程度这个变量就动态化了，就表示多个时点或某一时期内个人努力的总和的大小，因此，时间是一个动态变量。

对经营管理者而言，最关心的是时间和风险，这不仅是因为时间因素总是包含支付机会代价，在同样时间内，得到的要以放弃相应的代价为前提，而且是因为风险的大小往往与时间的长度有关。一般来讲，时间越长，过程的风险越大，因而风险变量也是非常重要的。首先，经营者持有股票期权对于经营稳定的企业来讲，具有很好的激励效果，但对于高风险高收益的企业来说，拥有专业管理才能的经营者和拥有专业技术的核心技术人员，在经营企业时要付出巨大的代价来承受未来的不确定性，这对于相对稀缺的人力资本来讲，显然需要有一个相对安全的结果。作为资本利得的期股权对于经营者来说是一种对人力资本投入的未来预期，和所有投资一样，它是有较大投资风险的。其次，在股票期权制这样长期激励机制中，作为无形资产的人力资本享有企业剩余索取权，而无形资产的价值通常在未来不确定的时间通过有形资产体现出来，这个体现过程是有风险的。还有，常常需要使用风险投资的高新技术企业的发展，大大增加了企业经营的不确定因素，风险投资者往往要将高收益的高风险押在经营者身上，如果以“资本雇佣劳动”的企业经营模式来组织生产，未来的不确定性及风险就完全要由物质资本的投资者来承担，如果实行“资本和劳动协作”的股票期权制，这个不确定性则将落到经营者身上。

无论是努力，还是时间和风险，对于经营管理者而言，都是其人力资本所支付的代价。个人单位时间内的努力程度越高，时间延续越长，过程风险越大，他支付的代价总量就越大，因此，付给他的期股权收益就应当越高。这就告诉我们，在确定期股权收益契约时，要将个人努力程度、时间长短和风险大小统一起来考虑。在具体决策时，有两个计算上的困难:一是时间长短、风险大小与股票期权收益大小之间的关系；二是对个人努力程度的把握。这里的主要问题是存在不确定性。

三、不确定性、预期和“市场纠正”

存在于股票期权的股权收益决定中的不确定性，不仅来自时间因素，来自过程之前与过程之后的差异变化，这是客观的不确定性，而且还包括主观不确定性，因为你很难知道经营管理者在不同时点上会有什么样的努力意愿。你只能在“事后”知道经营管理者努力了多少，他为企业创造了多少收益。

那么，是不是人们对未来就完全无能为力呢？不是。我们可以借助预期，这种预期不仅可以参照经验，从股票期权实践的历史事件中找到一个一般的趋势性东西，同时，可以根据经济人假设和竞争假设对利益约束和激励机制可能带来的逻辑结果做出估计。这样看来，对经营管理者个人努力程度的把握在一定程度上是可以预期的。这就为签订股票期权契约奠定了基础。

当然，由于经营管理者是否执行股权契约，特别是股票期权契约，是可以选择的，所以，上述预期是否兑现更倾向于对经营管理者的利益激励。另一方面这种激励的边界将由市场来决定，由股票二级市场的变化来对激励选择方案做出纠正，所以，股票期权收益的决定是离不开市场发展趋势的。从这个意义上说，股票期权制是一个能更接近于市场精神的新的分配制度⁽³³⁾。

【注释】

(1)流行经济学所讲的资本实际上属于物质资本，这种形态的资本主要有土地、厂房、机器设备、货币资金等。马克思在《资本论》中论述的资本，无论是采取货币资本形态，还是采取商品资本形态，或者是采取生产资本形态，都是与劳动力相对立的、剥削劳动剩余的物质资本。

(2)人力资本如知识、能力、经营者的进取心、企业家精神等要素成为企业发展，甚至是整个经济发展的重要因素。一个国家的发展其自然禀赋固然很重要，但纵观各国经济发展的历史，我们不难发现，一个国家是否发达，往往不在于其自然资源是否富裕，而在于其知识存量、知识发挥的程度，人的努力、经营者的创业精神等人力资源发挥的程度。

(3)冯子标:《人力资本运营论》，经济科学出版社，2000年，第40页。

(4)张钢:《人力资本、组织资本与组织创新》，《科学学研究》2000年第1期。

(5)庞巴维克:《资本实证论》，商务印书馆，1991年，第60页。

(6)江可申、涂军民:《关于资本性质的再认识》，《探索》1999年第6期。

(7)《资本论》（第三卷），人民出版社，1972年，第326页。

(8)江可申、涂军民:《关于资本性质的再认识》，《探索》1999年第6期。

(9)马歇尔:《经济学原理》上卷，商务印书馆，1983年，第91页。

(10)周其仁:《公有制企业的性质》，《经济研究》2000年第8期。

(11)沈利生、朱运法:《人力资本与经济增长分析》，社会科学文献出版社，1999年版，第4页。

(12)沈利生和朱运法在《人力资本与经济增长分析》（第18页）得出:经济长期增长=市场化+民主化+全民教育水平的提高。

(13)《资本论》（第一卷），人民出版社，1972年，第201页。

(14)马克思认为，劳动的价值是可以预期的，因此，“劳动力所有者和货币所有者在市场上相遇，彼此作为身份平等的商品所有者发生关系”。这里劳动力所有者承载的劳动是可以预期的。本书把这种可以通过监管实现预期价值的劳动称为“静态劳动”。

(15)人力资本创造价值的过程不简单等同于简单劳动，它通过一定方式的投资形成“资本”，并以一定的价值形态在生产要素中提供相应的贡献。

(16)这里的资本包括物质资本和人力资本，因为人力资本是投资的结果，而不是实物形态的自然资源或直接借贷资本，因此，这里作者将有人力资本入股的生产分为两个阶段，也就是说有一个资本形成或积累的过程，这是下一阶段生产的基础。

(17)在本书的概念体系中，“劳动力所有者”和“劳动者”是有区别的。“劳动力所有者”是指拥有劳动能力（包括体力和智力）的人，“劳动者”是指从事劳动的人，或者是将劳动力投入使用的人。二者之间不仅有静态和动态的区分，而且内涵也有宽窄之别，“劳动者”不仅是“劳动力所有者”（除非奴隶社会，劳动者失去人身自由，且不能拥有自身的劳动力所有权），而且可能是资本所有者，因为他可以以货币的形式拥有银行存款、证券和用货币向企业投资入股，也可以以技术入股，拥有技术资本股份，还可以通过知识、智慧、创新和冒险精神的投入，或者说，通过管理活动拥有企业的期股和股票期权。而反过来，具有劳动能力的人又未必从事生产劳动，或成为劳动者。所以，不应当将“劳动者”简单混同于“劳动力所有者”。

(18)克拉克:《财富的分配》，商务印书馆，1981年，第109页。

(19)同，第10页。

(20)焦斌龙:《中国企业家人力资本:形成、定价与配置》，中国经济出版社，2000年，第77页。

(21)舒尔茨:《论人力资本投资》，北京经济学院出版社，1990年，第11页。

(22)张维迎:《企业的企业家——契约理论》，上海人民出版社，1995年，第10～46页。

(23)同，第2页。

(24)张维迎:《企业理论及其对中国国有企业改革的意义》（1995）（张维迎:《企业理论与中国企业改革》，北京大学出版社，2000年）。

(25)这里工人的范畴包含具有人力资本属性的技术工人和熟练工人，对于支付简单劳动的工人，其如果仅仅依靠出卖劳动力领取工资报酬，则原有地位不会发生改变。

(26)管理也是一种劳动，它是一种更为现代的劳动，只不过它不是一种简单的、体力劳动，而是一种复杂的、智力劳动，是一种能创造出比简单的、体力劳动更大价值的劳动。

(27)这里，笔者特别想提到美国华盛顿大学教授巴特在20世纪70年代做的一项非常著名的研究。为了说明人的经济行为，研究人在什么样的条件下有什么样的活动，以及人力资源的启动机制，他从奴隶社会开始对劳动者地位的变化进行了描述。他认为，美国历史上奴隶制的解体有两条路线:一条是革命、抗争，争取解放和自由；另一条是奴隶自己出钱把自己赎成自由人。在当时的法律中，奴隶是属于奴隶主的，他的钱从何而来呢？巴特根据大量的记载对这个现象进行了实证研究。他发现，因为奴隶的劳动是简单劳动，而且奴隶没有人身自由，其劳动是依附奴隶主之上的，也就是说，他的人身财产属于别人，人力资本自身的资源具有很大的潜力，但是是靠别人来支配和使用的。后来，随着奴隶制经济规模的不断扩大，产生了激励、监督机制，因为奴隶认为劳动和劳动成果都和他没有关系，所以，一般的激励、监督机制也只能对简单劳动起作用，对复杂劳动如计算、发明则无法通过奴隶主的体罚威逼出来。最后，奴隶主发现监督机制的成本代价很高，促使奴隶劳动的激励成本也很高。于是，奴隶主找到一个办法，当时叫“靠他制”，就是现在所说的“定额”或“承包制”，即奴隶干完定额后剩下的就是自己的。这样一来，就把那些比较能干的奴隶的剩余潜力调动起来了，他们并因此而积累了一些私人的钱财，后经与奴隶主谈判把自己赎成了“自由民”。这个研究结果说明了一个人类普遍的现象，即人的潜力的充分挖掘和发挥要靠人自身来进行。在一个依附于他人的制度中，这个潜力是得不到充分发掘的。巴特把人力资本叫做“会飞的资产”，也就是说，人力资本发挥作用是建立在自我意识之上的。和物质资本相比，人力资本是一种有自我意识的资本。

(28)过去，人们对公司制的理解是狭义的，通常从董事会的结构与股东在董事会中的权利角度来理解。今天，人们对公司治理有了更为广义的理解，例如，布莱尔（Blair）认为，公司是“一种法律、文化和制度性安排的有机整合，这一整合决定上市公司可以做什么，谁来控制它们，这种控制是如何进行的，它们从事的活动所产生的风险与回报是如何分配的。”现代公司理论的核心问题是所有权与控制权的关系问题。

(29)科斯在《企业的性质》（1937年）中，正确地指出了新古典理论在关注价格体系时忽略了制约交易过程中的制度安排，忽略了与交易和交易条件相关的费用；正确地看到了新古典理论在强调企业盈利功能时，忽略了企业的制度结构以及企业的边界及其决定等企业的性质。他在将交易费用和生产的制度结构引入到经济理论的基础上，讨论和提出企业存在的合理性和企业的边界决定，这是非常重要的，因为在配置资源的优势比较中，我们的确不能武断地得出“市场就一定比企业更好”的结论。从资源配置工具发展的历史角度来观察，早期阶段的斯密重视的是市场，是建立在分工和交易（或者是交换）高度发达基础上的自由竞争市场。20世纪以来，科斯以及后来的微观经济学者们重视的是企业，是包含丰富多样的股份制企业在内的现代型公司。但是，如果我们将注意力集中于考察包含人力资本在内的资本资源的有效配置这个问题，如果对经济实践的最新趋势，特别是新经济形成和发展起来后的最新趋势进行理论的分析，就会发现，一种真正有效的资源配置机制是将市场和企业结合起来的新机制，在这种机制之下，所谓资本和劳动的交换已经不完全是在受古典经济学思维影响下的相互排斥状态下进行的，而是在相互融合状态下进行的，这种融合表现为几乎是零时空的特征（张维迎:《企业的企业家——契约理论》，第10页，上海人民出版社，1995年）。

(30)这种理论认为，特定生产方式下企业管理具有双重属性:一方面体现为其作为生产力的属性，是生产力发展的产物，企业管理的方式、水平取决于生产力的发展；另一方面，企业管理作为一种组织行为，又必然体现为生产关系的属性。作为直接生产者的劳动者与生产资料之间既存在相互依存的关系，又存在相互制约与监督的关系。企业管理的二重性表现为其在生产经营中的双重职能:“一是由体现生产力性质的劳动社会化生产的合理组织社会化生产，即合理配置生产力的职能；二是由生产关系性质决定的合理调整生产资料和产品的所有关系，即正确处理人们在生产中相互关系的职能。”（沈德仁:《剩余收益论》，第64页，新疆人民出版社，1979年）

(31)克拉克:《财富的分配》，商务印书馆，第10页，1983年。

(32)早在19世纪初期和中叶，萨伊和穆勒就对企业家有过早期的认识，但真正的企业家理论是在1890年马歇尔的《经济学原理》基础上建立起来的。马歇尔在《经济学原理》中将萨伊等人的生产三要素理论加入第四个生产要素，即企业家组织生产的能力。他认为，企业收入中扣除原材料、加工等生产费用外的余额即为利润，亦即运用资本及经营管理和组织能力的总供给价格。它包括运用资本而必须支付的利息、企业经营管理才能的工资报酬和把资本与管理概念结合起来的企业家组织能力三个部分。马歇尔对企业家能力的论述有四方面内容:（1）企业家的作用。在他看来，企业家具有“经纪人”的性质，是产业这一车轮的“轴心”，这个“轴心”承担着生产结构活动的全部负荷。企业家的作用是将生产资源生成成品这一过程中出现的不均衡因素发掘出来，并确定这一过程在经济上更合理的方向和使之秩序化。这样，通过企业家活动修正企业内部或市场的不均衡状态，有效地改善整个经济结构中的资源配置。（2）企业家与风险的关系。作为“经纪人”的企业家在参与市场交易中，会遇到“资本固定化”风险。这种风险在由资本所有者自己经营的企业中，由经营企业的企业家承担；在资本由外来渠道供应的企业中，由专门提供资本的企业家和在内部组织的经营中起特殊作用的企业家承担。（3）企业家的能力。这个能力概括就是“利用资本经营的能力”，包括预测生产和消费趋势的能力、领导才能、统驭能力等。（4）企业家利润的性质。马歇尔认为，企业家获取的大部分利润具有“准地租”性质，且这种利润具有永久性。奈特提出了企业家精神。在他看来，企业家的首要功能是要决定企业“干什么及如何去干”。他认为，具有企业家精神的企业家能够并且应当承受在以上抉择中面临的不确定性。而熊彼特认为，企业家最重要的功能是创新。后来，奈特、柯兹纳、利本斯坦、彭罗斯、卡森等人又从不同角度发展了企业家理论，并形成了两个基本思路:一个基本思路是由马歇尔开创的企业家理论，认为企业家是利用市场非均衡机会，不断地使经济（市场）达到均衡，支持这一观点的后来者还有奈特、柯兹纳、彭罗斯及卡森等人；另一个基本思路则是由熊彼特一个人独创，他将企业家置身于传统经济均衡理论之外，认为企业家的作用是打破经济（市场）均衡，促进社会发展（张维迎:《企业理论与中国企业的改革》，第53页，北京大学出版社，1999年）。

(33)以有效利用人力资本为主要内容的股票期权制，不仅有利于鼓励技术创新，调动科学技术人员的积极性和潜力，而且大量上市公司高层管理人员的认股权计划鼓励了管理创新，把优秀的管理视同资本投入一起来分享利润最大化成果，既稳定了人才，又充分调动了优秀管理人才的积极性。而技术和管理的创新可以把知识变成资本，这将大大地推动经济增长，加快现代化进程。