变量估算结果和描述性统计

第四章　大股东控制下的管理层激励与公司资本投资的实证检验

第一节　引　言

管理者激励补偿作为公司治理的内部机制在解决代理问题中发挥着关键性作用，管理层激励主要包括薪酬激励和股权激励两种方式。设计良好的经理薪酬契约，被认为是协调经理行为和股东目标的主要机制之一(Jensen and Meckling，1976; Jensen and Murphy，1990)，管理层货币薪酬与企业经营业绩之间存在显著的正相关关系(Hall and Liebman，1998; Canarella and Gasparyan，2008)。股权激励是一种以公司股票为标的，以通过激励管理层与企业利润共享、风险共担为其目的，使管理层有动力按照股东利益最大化的原则经营公司，减少或消除管理层的道德风险和逆向选择。Morck(1988)和Hanlon(2003)均发现，管理层持股有利于克服管理者的短视行为，提高公司长期价值。

国内关于管理层激励补偿的激励效应研究一直没有得出一致的结论。刘斌等(2003)研究发现，决定CEO薪酬增长的因素主要是营业利润率变动，表明在我国上市公司的CEO薪酬层面已体现了一定的激励制约机制。张俊瑞等(2003)认为，我国上市公司与高管人员之间的“报酬—绩效契约”关系已基本形成，但激励与约束机制尚不健全，有待进一步完善。周建波和孙菊生(2003)研究发现，成长性较高的公司，公司经营业绩的提高与经营者因股权激励增加的持股数显著正相关;而魏刚(2000)、李增泉(2000)发现，高级管理人员的年度报酬与上市公司的经营业绩并不存在显著的正相关关系，高级管理人员的持股也没有达到预期的激励效果。谌新民和刘善敏(2003)等发现，我国上市公司经营者报酬水平偏低但有明显的增加趋势，报酬的确定与经营者的经营绩效关系不大，持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。随着研究的深入，学者们开始认识到，上市公司不同的产权性质与管理者权力可能会对薪酬激励的有效性产生影响。例如，Firth et al.(2006)从产权视角考察了经理薪酬对企业业绩的敏感性。刘凤委等(2007)从政府干预、行业竞争角度检验了国有企业经理薪酬与会计业绩的关系，而辛清泉和谭伟强(2009)就市场化改革对国有企业经理薪酬契约的影响，进行了理论分析和实证检验;吕长江和赵宇恒(2008)、权小锋等(2010)从管理者权力角度，考察了上市公司的经理激励效应。

根据委托—代理理论，管理层激励对公司绩效的影响路径是“管理层激励→管理层行为→公司绩效”(Holmstrom and Milgrom，1987)。以上大多数研究撇开管理层行为直接去研究管理层激励与公司绩效的相关性，忽视了实际影响公司绩效的管理层行为的中介作用。公司资本投资行为是管理层激励影响公司绩效的重要“中间桥梁” ，辛清泉等(2007)结合政府控制性质，检验了经理薪酬在企业资本投资决策方面的治理效应。

与上述关于经理薪酬和公司绩效的研究不同，本章结合控股股东的性质及其两权分离程度来考察管理层激励在企业资本投资决策方面的治理效应。随着公司治理研究从具有典型股权分散结构的国家向其他国家的不断延展，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在(La Porta et al. ，1999; Faccio and Lang，2002)。公司治理的重心已经由股权分散结构下的传统代理问题转移到了股权相对集中结构下的控制股东与中小股东间的代理冲突。我国作为转轨经济背景下的弱法制环境国家，上市公司的股权结构相对集中，且大部分为政府控制，控制权私人收益问题广泛而突出。因此，选择公司资本投资行为为切入点，结合上市公司的政府控制性质检验控股股东的两权分离程度对管理层激励效应的影响显得十分重要。

本章以2004～2009年的非金融上市公司为样本，基于控股股东控制的视角检验了管理层激励对公司过度投资行为的激励效应。研究结果发现，管理层激励抑制了公司的过度投资行为，但这种作用在政府控制公司中较弱;控股股东的两权分离程度阻碍了管理层激励对过度投资的治理效应;进一步的检验结果表明，股权分置改革在强化管理层激励对公司过度投资的抑制作用的同时，也弱化了控股股东的两权分离对管理层激励治理效应的负面影响。现有文献大都是置于股权分散结构的股东与管理层冲突的框架下研究管理层激励及其与公司投资或业绩的关系，相对于已有文献，本章的主要贡献在于:

(1)将管理层与股东、大小股东之间的双重代理冲突对投资行为的影响置于同一框架下，结合公司产权性质，检验控股股东两权分离对管理层激励与公司过度投资行为关系的影响;

(2)控股股东两权分离显著影响管理层激励效果的检验结果说明，不考虑控股股东的控制判断管理层激励效果是不全面的，这为全面衡量管理层激励效果与有效设计管理层激励机制提供了新的视角与启示;

(3)为股权分置改革的有效性从新的不同视角提供了证据。

第二节　理论分析与研究假设

资本配置效率一直是公司财务理论关注的基本问题。管理层与股东间的代理冲突对于公司资本投资决策的影响主要取决于管理层私人的成本收益权衡。公司的资本投资对于管理者而言是存在成本的(Bertrandan and Mullainathan，2003;Aggarwal and Samwick，2006)，当投资项目之于管理者的私人成本高昂时，管理者将可能放弃一些净现值为正的投资项目而导致投资不足;而管理者因为能够从更多的资源控制中获取更多私人收益又会催生过度投资冲动(Jensen and Meckling，1976; Jensen，1986; Stulz，1990; Denis et al. ，1997)。在股权集中模式下，大小股东的代理冲突成为公司治理的核心，居于公司决策主导地位的控制股东及其代理人，以追求私人收益而非价值最大化的资源性投资扩张形成了控制权私人收益的重要来源(Shleifer and Vishny，1997; La Porta et al. ，1999; Claessens et al. ，2000)。在对中小股东司法保护较弱的国家，控制性股东往往通过并购以扩大规模的方式获取控制权私利(Bae et al. ，2002; Bigelli and Mengoli，2004)。Dyck and Zingales(2004)针对控制权收益的跨国研究表明，在资本市场欠发达国家，获取并控制更大规模的资源，将是控制性股东财务决策中考虑的重要因素。Wei and Zhang(2008)基于东亚国家的研究发现，当大股东控制权与现金流权分离程度较高时，大小股东间严重的冲突会加剧公司的过度投资。Albuquerque and Wang(2008)进一步指出，在投资者法律保护较弱的国家，控制性股东具有通过过度投资获取控制权私利的更强动机，并导致更低的公司价值。可见，在公司规模的选择上，控股股东与管理层都具有追求规模扩张的动机，都容易出现过度投资问题。

管理层激励作为缓解代理问题的天然机制(Aggarwal and Samwick，2006)，直接影响管理层的行为与决策，理想的管理层激励将股东利益和经理利益相联系，当管理层为追求私利而过度投资时，其基于业绩的报酬将因公司业绩受损而降低，故可使管理层追求私利的过度投资行为得到抑制，而管理层激励报酬与公司业绩的敏感性越强，越有利于抑制管理层的机会主义行为。Broussard et al.(2004)用业绩报酬敏感度作为“管理者—股东”利益协调程度的代理变量，考察CEO激励对“投资—现金流敏感性”的影响，结果表明，提高“管理者—股东”利益协调程度的主要后果是减少了自由现金流导致的过度投资。然而，公司管理者的地位与报酬在很大程度上受制于控股股东的意志，控股股东因追求控制权私利而进行过度投资的强烈动机必然影响管理层激励对过度投资的治理效应。

首先，当存在大股东侵占中小股东利益的动机时，控股股东的控制权必然与旨在满足股东整体利益的管理层激励产生冲突。如果委托—代理关系中同时存在代理人的激励问题和集体决策的协调问题，代理人的激励与委托人的决策控制权之间就可能出现冲突，从而影响组织绩效(Van den Steen，2006)。夏纪军和张晏(2008)分析了当大股东对项目选择存在私人收益时，大股东控制权与代理人事前专用性投资激励间的冲突。控股股东在公司项目选择中的私人收益越大，基于公司绩效的管理层激励越强，大股东控制权与管理层激励的冲突会越严重，进而对管理层激励效应产生更严重的负面影响。

其次，控股股东会利用其拥有的控制权制定有利于其获得更多私人收益而与中小股东利益无关甚至有损其利益的管理层补偿计划，通过与管理层的合谋降低管理层的激励效应。控股股东侵害中小股东利益而追求私利的目的主要由与管理层的合谋而实现，控股股东可以通过增加管理层基本薪酬或以其他非货币补偿的形式来弥补管理层损失，从而达到让管理者配合其侵占的目的。Burkart et al.(2003)以家族企业为例，通过建立博弈模型分析了大股东与管理层合谋瓜分私下收益的问题。潘泽清和张维(2004)基于大股东与经营者合谋与非合谋时的策略差异以及合谋对投资回报和中小股东利益影响的博弈分析模型指出，大股东与经营者的合谋行为在损害中小股东收益的同时还降低了公司的收益水平。

最后，管理层基于绩效的薪酬将随着控股股东的侵占行为对公司价值的损害而降低，公司价值因不能很好地反映管理层的努力程度，进而降低了管理层的激励效应。

我国上市公司普遍由大股东控制，股权相对集中，控股股东侵占中小股东、管理层损害投资者利益的双重代理问题广泛存在，而掌握控制权的控股股东与中小股东之间的利益冲突更为突出。控股股东控制权与现金流权的分离程度是代表上述利益冲突程度的重要变量，控股股东的侵占动机将随着两权的日趋分离而更为强烈，对管理层激励效应的负面影响也就更加严重。

基于以上分析，提出假设4 －1:

假设4 －1:管理层激励有抑制公司的过度投资行为，但控股股东的两权分离程度会弱化管理层激励的这种治理效应。

我国上市公司多由国有企业改制而来，政府的管制动机与上市公司的国有产权性质将对公司管理层的激励效应产生重要影响，这导致管理层激励目标与公司价值关联的多重偏离:首先，政府对国有上市公司的薪酬管制会诱发机会主义行为，国有企业中受到管制的外生薪酬安排缺乏应有的激励效率(陈冬华，2005);其次，国有企业目标多元化问题下的显著政策性负担以及上市公司背负的社会性职能，必然导致公司经营偏离其价值最大化目标，最终致使公司经营业绩与管理层才能及努力之间发生偏离;再次，政府对上市公司人力资本市场的控制也会显著影响管理层激励机制的治理效应，国企高管由政府任命，政治晋升成为他们最重要的目标，这与基于公司业绩的管理层激励目标相背离，经济目标的激励效应降低(俞鸿琳，2006);最后，由于政府大股东的目标多元化造成与企业利润最大化目标的偏离，也强化了大股东控制权与基于公司价值的管理层激励之间的冲突(夏纪军和张晏，2008)。

基于以上分析，提出假设4 －2:

假设4 －2:上市公司的政府控制性质在弱化管理层激励抑制过度投资作用的同时，也强化了控股股东两权分离对管理层激励效应的负面影响。

股权分置是我国经济转型和资本市场发展过程中出现的特殊现象，是一种差异性的制度安排。股权分置的直接后果是在两个割裂的股权流通市场中的股价分置，同股不同价，控股股东所持有的股份多为非流通股，处于控制地位的非流通股股东长期以来难以得到资本增值和流动性溢价带来的资本利得收益，其控制性股权具有相当高的非流动性成本(徐信忠等，2006)，公司股价高低与其所持股权的价值无关，控股股东个人的利益诉求与上市公司价值相背离，这从根本上损害了上市公司股东间利益的一致性，导致大股东通过各种手段和渠道掏空上市公司，损害中小股东利益，显著加剧了代理冲突。股权分置改革以后，大股东可进场交易其持有的股票并由此具备分享资本利得的可能性，这使原非流通股股东和流通股股东间的利益由对立转向趋同，大股东利益的实现机制与其股权价值和公司价值的一致化，无疑会促使大股东重视上市公司的业绩改善带来的股价上涨，弱化了大股东通过“隧道挖掘”手段对中小股东利益的侵蚀动机，大股东因此更专注于通过监督与激励管理层实现公司价值的最大化。此外，股权分置改革使非流通股与流通股形成共同的公司治理利益基础，也显著改善了我国上市公司部分治理机制的有效性(廖理等，2008;汪昌云等，2010)，大股东控制权与管理层激励的冲突也会相应弱化，有助于管理层激励发挥正向效应。公司治理的改善也使公司价值更能反映管理层的努力程度，管理层激励与公司价值日趋一致，管理层激励的治理效应因而更为显著。

基于以上分析，提出假设4 －3:

假设4 －3:股权分置改革在强化管理层激励抑制过度投资治理效应的同时，还会弱化控股股东两权分离对管理层激励治理效应的负面影响。

一、样本选择与数据来源

本章基于中国沪深两市A股上市公司2004～2009年样本，样本筛选遵循如下原则:剔除金融行业的上市公司;剔除相关数据缺失的公司;为消除极端值影响，对本书中使用的主要连续变量，我们对处于0～1%和99%～100%之间的极端值进行了Winsorize处理。使用的数据包括管理层激励、财务数据、股价数据和行业类型数据，均来自CSMAR中国股票市场研究数据库。

二、模型设计与变量定义

1.过度投资计量模型

本章采用Richardson(2006)和辛清泉等(2007)的方法，将总投资分为预期投资和非预期投资两个部分，用预期投资模型计量非预期投资(Ueffect Invt)。公司预期投资估计模型如下:

模型(4 －1)中各变量含义如下:因变量New_ Invt为t年的新增资本投资，是公司t年总投资减去维持性投资的差额，其中，总投资等于现金流量表中投资活动净现金流量的相反数除以资产总额，维持性投资为现金流量表附注中固定资产折旧和无形资产摊销之和除以资产总额。预期投资支出用投资期望模型计算得出，新增投资支出(New_ Inv)减去投资模型计算得出的预期投资，即投资期望模型(4 －1)的残差为过度投资。Growtht－1代表公司的成长机会，公司成长机会越多，资本投资量应该越大，本书分别使用t －1年的销售收入增长率和t － 1年末的托宾Q作为成长机会的代理变量。Leveraget－1、Casht－1、Sizet－1、Returnt－1、Aget－1、New_ Invt－1分别代表上市公司t －1年的资产负债率、现金持有量、公司规模、股票收益、上市时间和t －1年的资本投资。Leveraget－1和Aget－1同新增资本投资呈负相关关系，而Casht－1、Sizet－1、Returnt－1、New_ Invt－1将对新增投资量产生正面影响。此外，为了充分考虑行业效应和年度效应，模型中还加入了行业哑变量Industry和年度哑变量Year。

2.管理层激励的计量

本章的管理层激励同时选择货币薪酬激励与管理层持股激励两种。对于货币薪酬激励分别使用货币薪酬与未预期货币薪酬两种方法计量。使用经理货币薪酬总体水平的自然对数作为经理货币薪酬变量，用Ln(Payt)表示，其中，Payt等于年报中“金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额” 。管理层货币薪酬越高，其对过度投资的抑制作用越强。

更低的经理货币薪酬水平反映的只是公司业绩不佳或者其他因素变动的结果，而并不意味着薪酬契约的失效(辛清泉，2007)，本书借鉴Firth(2006)、辛清泉等(2007)的做法，采用模型(4 － 2)估计未预期货币薪酬，作为经理货币薪酬的第二组代表变量。

因变量Ln(Payt)为t年“金额最高的前三名高级管理人员的报酬总额”的自然对数; Perft为t年公司业绩变量，我们分别使用资产报酬率Roa、净资产报酬率Roe以及Tobin_ Q代表公司业绩; Sizet为t年末的公司规模; IAt为t年末无形资产比例; Zone为地区虚拟变量，其中，Zone1为沿海地区虚拟变量，Zone2为中部地区虚拟变量。其中，Perft、Sizet、Zone同薪酬激励正相关，IAt同薪酬激励负相关。模型(4 －2)同样控制了行业效应和年度效应。

为了检验未预期货币薪酬对过度投资的影响，首先由模型(4 －2)估计得出预期应得薪酬，用实际薪酬减去预期应得薪酬，即模型(4 －2)的残差为未预期货币薪酬，未预期货币薪酬的大小可以说明管理层货币薪酬激励是否对管理层的才能和努力程度给予足够补偿，未预期货币薪酬越大，说明对管理层的激励补偿越充分，那么管理层进行过度投资的可能性就越小。

3.管理层激励与过度投资的检验模型

在过度投资和管理层激励变量都确定以后，使用如下模型检验管理层激励对过度投资的影响:

模型(4 －3)中因变量为Over_Inv表示过度投资程度，管理层激励Incentives分别取货币薪酬的自然对数Ln(Pay)、未预期货币薪酬Un_Pay、管理层持股Exe_Share三个代理变量，如果管理层激励变量对过度投资的影响为负，则说明管理层激励起到了抑制过度投资的效果。在控制行业和年度的基础上，本书选择管理费用率M_Rate和大股东占款Occupy作为控制变量。

为检验控股股东两权分离对管理层激励的治理效应有何影响，本章在基本回归模型(4 －3)中加入管理层激励与终极控股股东两权分离程度的交叉变量Dev × Incentives，如果交叉变量的符号显著为正，则说明控股股东两权分离程度降低了管理层激励对过度投资的抑制效果。为进一步检验政府股权性质对管理层激励、控股股东两权分离与过度投资的影响，在模型中加入政府控制性质State与Incentives × Dev的交叉变量State × Dev × Incentives，如果交叉变量为正，则说明公司的政府控制性质阻碍了管理层激励的治理效应。本书中各变量的具体定义及计算，见表4 －1。

表4 －1　变量定义

第三节　实证检验结果与分析

一、变量估算结果和描述性统计

表4 －2是资本投资模型的回归结果，两个回归模型的被解释变量均为新增资本投资支出，根据模型(4 － 1)估算的回归残差即为过度投资。从表4 －2的回归结果看，各变量的回归系数均和预期一致，以托宾Q代表公司成长机会变量，回归结果为正，但并不显著，因此，本书以主营业务收入增长率模型来估计过度投资水平。

表4 －2　资本投资模型的回归结果

注:＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

表4 －3是管理层薪酬模型的回归结果，从回归结果看，三个模型中，公司规模、公司业绩与管理者薪酬正相关，无形资产比例与管理者薪酬负相关，与预期均一致，地区虚拟变量Zone与薪酬正相关，说明经济发达地区的管理者薪酬显著高于不发达地区。本书使用Roa模型来估计未预期货币薪酬水平(以Roe和Tobin_ Q模型估计的检验结果一致)。根据模型②估计得出的未预期货币薪酬作为下文中使用的管理层激励变量之一。

表4 －3　管理层薪酬模型的回归结果

注:＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

表4 － 4是主要变量的描述性统计结果。控股股东性质为政府时，新增投资支出的均值为0. 0287，高于非政府组的－ 0. 0375。过度投资的均值为0. 1707，中位数为0. 1558，反映了我国上市公司中普遍存在着较严重的过度投资问题，从政府控制与非政府控制分组来看，政府控制上市公司过度投资的均值和中位数分别为0. 1742和0. 1612，均大于非政府组的0. 1615和0. 1439，说明与非政府控制公司相比，政府控制公司的过度投资更严重。从未预期货币薪酬(Un_Pay)来看，全体上市公司的未预期货币薪酬水平的均值为负，说明管理层普遍没有得到应得的激励;政府控制公司的未预期货币薪酬为负，非政府控制公司的未预期薪酬为正，这说明非政府控制公司管理层普遍得到了应得的激励，从总体薪酬水平和管理层持股比例来看，非政府控制公司的均值与方差均大于政府控制公司，这与我国政府控股公司的薪酬管制的现实相符，政府组管理层的努力程度和才能远不能得到有效的激励补偿。从两权分离度来看，全体样本公司的两权分离度为1. 4734，表明我国上市公司中两权分离现象较为严重。

表4 －4　主要变量的描述性统计

注:平均值的检验方法是t检验，中位数的检验方法是Wilcoxon秩和检验;＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。

二、控股股东两权分离、管理层激励与过度投资的回归结果

表4 －5报告了管理层激励对过度投资的影响。从模型①～模型③可知，三个管理层激励变量均与过度投资在1%的水平下显著负相关，说明对管理层的薪酬激励和股权激励均有效抑制了过度投资行为，具有治理效应。模型④中控股股东两权分离与过度投资显著正相关，控股股东的两权分离程度越大，控股股东对上市公司侵占的动机越强烈，过度投资越严重。为了检验控股股东两权分离程度对管理层激励的治理效应的影响，在模型⑤～模型⑦中分别加入管理层激励与两权分离程度的交叉变量，从回归结果发现，管理层激励变量与过度投资在不同的显著性水平下显著负相关，管理层激励变量与两权分离的交叉变量的系数均在1%的水平下显著为正，说明管理层激励对过度投资具有抑制效应，但控股股东的两权分离程度减弱了管理层激励对过度投资的抑制作用，假设4 －1得到支持。

表4 －5　控股股东两权分离、管理层激励与过度投资的回归结果

注:＊ ＊ ＊、＊ ＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

三、基于股权性质的控股股东两权分离、管理层激励与过度投资的回归结果

表4 －6是基于上市公司最终控制人性质进一步检验控股股东两权分离、管理层激励与过度投资的结果。管理层激励的三个代理变量均与过度投资显著负相关，最终控制人性质变量State与三个管理层激励变量的交叉变量State × Ln(Pay)、State × Un_Pay、State × Exe_Share 在1%的水平上显著正相关，说明我国上市公司的政府性质减弱了管理层激励对过度投资的治理效应。从模型④～模型⑥可知，两权分离程度Dev与总体薪酬Ln(Pay)、管理层持股Exe_ Share的交叉变量Dev × Ln(Pay)、Dev × Exe_Share均在1%的水平上显著正相关，Dev与未预期货币薪酬Un_Pay的交叉变量Dev × Un_Pay在5%的水平上显著正相关;最终控制人性质、两权分离程度与管理层激励的交叉变量均显著为正。这说明控股股东的两权分离程度弱化了管理层激励对过度投资的抑制效应，而且上市公司的政府控制性强化了控股股东两权分离对管理层激励效应的负面影响，假设4 －2得到了支持。

表4 －6　基于不同股权性质的进一步检验结果

续表

注:＊＊＊、＊＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

四、基于股权分置改革的进一步检验

本章的样本期间涉及我国上市公司的股权分置改革，股权分置改革必然会影响控股股东与管理层的行为，进而会对控股股东两权分离、管理层激励与过度投资的关系产生影响。本书拟对股权分置改革前后控股股东两权分离、管理层激励与过度投资关系的可能变化进行进一步检验。

我国股权分置改革试点始于2005年，2006年全面展开，2007年、2008年处于逐步收尾阶段。本书筛选的最终样本中，2005～2008年完成股权分置改革的公司分别为314家、605家、18家和2家。出于样本代表性(2006年完成股权分置改革的公司占股权分置改革公司总数的64. 43%，公司市值占当年全样本公司市值的63. 36%)以及股权分置改革前后财务数据时间跨度的要求，我们以2006年完成股权分置改革的公司为对象，以2004～2009年的数据为样本，进一步检验股权分置改革如何影响控股股东控制、管理层激励与公司过度投资的关系。由表4 －7中的模型①～模型③的回归结果可见，管理层激励与股权分置改革的交叉变量与过度投资负相关，而且在模型②和模型③中显著，说明股权分置改革强化了管理层激励对公司过度投资的抑制作用。模型④中控股股东的两权分离与股权分置改革哑变量的交叉变量与过度投资显著负相关，除模型⑥中股权分置改革哑变量、非预期货币薪酬与两权分离的交叉变量与过度投资的系数为正但不显著外，模型⑤和模型⑦中的股权分置改革哑变量、管理层激励与两权分离的交叉变量均与公司过度投资显著负相关。检验结果基本支持前文预期，即股权分置改革在强化管理层激励抑制过度投资治理效应的同时，还会弱化控股股东两权分离对管理层激励治理效应的负面影响。

表4 －7　基于股权分置改革的进一步检验结果

续表

注:＊ ＊ ＊、＊ ＊、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著(双尾);括号内为相应系数的t值。

五、稳健性检验

为保证上述结论的可靠性，我们进行了如下稳健性检验:

(1)将投资期望模型残差大于零作为过度投资的代理变量进行检验，检验结果基本一致;

(2)根据过度投资程度是否大于0，将全部样本分为两类，如果大于0，则将其定义为过度投资，取值为1，否则取值为0，利用Logit模型对其进行回归，检验结果与前文结论无实质性差异;

(3)考虑到La Porta et al.(1999)、Faccio et al.(2002)等经典研究中常把终极控股股东有效控制的比例界定为10%或20%，本章亦采用相同界定对以上预期予以检验，结果发现，终极控股股东有效控制比例的阈值设置越高，两权分离对管理层激励治理效应的抑制作用就越明显，仍然支持本章的结论。

第四节　结　论

从微观层面来看，股权结构是公司治理问题的逻辑起点，在分散股权结构下，公司治理主要关注管理层与股东之间的利益冲突;在集中股权结构下，不仅存在管理层与股东之间的代理冲突，还存在大股东与中小股东之间的利益冲突，即表现为“双重代理冲突” ;而且，大小股东之间的利益冲突尤为突出。我国上市公司普遍是由大股东控制的公众公司，股权相对集中，控制权私人收益广泛存在，掌握控制权的控股股东与中小股东之间的利益冲突成为我国公司治理的主要矛盾。作为缓解代理问题的天然机制，对于管理层激励问题，现有文献多将其置于股东与管理层冲突的框架之下进行考察，少有研究深入涉及我国股权集中、控股股东与中小股东冲突严重的现实背景考量。

基于此，本章分别从货币薪酬激励与持股激励角度分析了管理层激励对公司过度投资的影响，并结合最终控制人性质考察控股股东的两权分离程度对管理层激励抑制过度投资效果的作用，经实证检验，得出如下结论:

(1)不论是货币薪酬激励还是持股激励，都起到了有效抑制过度投资的作用，但控股股东的两权分离程度削弱了管理层激励的这种治理效应;

(2)上市公司的政府控制性质在弱化管理层激励抑制过度投资作用的同时，也强化了控股股东两权分离对管理层激励效应的负面影响;

(3)考虑股权分置改革影响的进一步检验发现，股权分置改革在强化管理层激励对公司过度投资抑制作用的同时，还会弱化控股股东的两权分离对管理层激励治理效应的负面影响。

本章的研究表明，我国上市公司控股大股东对中小股东的侵占动机与程度及其政府控制性质，显著影响着公司管理层的行为选择，进而造成管理层激励之治理效应的差异，而股权分置改革的有效性有助于改善管理层激励的治理效应。这对于理解我国上市公司管理层激励的治理效应问题具有重要意义，为现有文献关于管理层激励与公司绩效研究的结论分歧提供了新的解释，也从新的视角为我国股权分置改革的有效性提供了证据。

基于本书的结论得出如下相应的启示与建议:全面衡量管理层激励效应以及切实可行地设计管理层激励补偿契约时，必须充分考虑我国上市公司的政府控制性质以及大小股东间严重代理冲突等特定制度背景的影响，使管理层激励在能够协调管理层与股东利益的同时，更能有效地降低控股大股东对中小股东利益的侵害程度;控制股东与中小股东的利益冲突是我国上市公司治理解决的主要问题，控股股东的性质及其两权分离程度除直接影响公司过度投资外，还会作用于管理层激励的治理效应。因此，弱化公司政府控制程度和降低控股股东两权分离的产权改革与管理层激励等其他治理机制协调推进，才能减少公司治理机制之间的摩擦，进而提高公司治理机制的整体效应。