货币投资理论和非货币投资理论

第四节　货币政策的传导机制

中央银行制定货币政策后，从政策的实施到政策发挥作用必须经历一系列传导过程。货币政策传导机制就是要描述货币政策影响经济变量的这一过程。包括凯恩斯学派的传导机制理论、货币学派的传导机制理论和金融中介学派的传导机制理论。前两种侧重于宏观层次的分析;后一种侧重于微观层次的分析。

一、凯恩斯学派的货币政策传导机制理论

凯恩斯学派自它诞生以来，一直占据着经济学的中心地位，它在货币政策传导机制问题上，认为主要存在两种传导渠道:

(一)利率渠道

在标准的凯恩斯学派模型中，利率渠道基于下列作用链:通过货币供给M的增减影响利率r，利率的变化则通过资本边际效益的影响使投资I以乘数方式增减，进而影响社会总支出E和总收入Y。用符号表示为:

在这个传导机制中，发挥关键作用的是利率:货币供应量的调整首先影响利率的升降，然后才使投资乃至总支出发生变化。

上述分析，在初期阶段，凯恩斯学派称之为局部均衡分析，只显示了货币市场对商品市场的初始影响，而没有能反映它们之间循环往复的作用。考虑到货币市场与商品市场的相互作用，遂有进一步的分析，凯恩斯学派称之为一般均衡分析。

(1)假定货币供给增加，当产出水平不变，利率会相应下降;下降的利率刺激投资，并引起总支出增加，总需求的增加推动产出上升。这与原来的分析是一样的。

(2)但产出的上升，提出了大于原来的货币需求;如果没有新的货币供给投入经济生活，货币供求的对比就会使下降的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。

(3)利率的回升，又会使总需求减少，产量下降;产量下降，货币需求下降，利率又会回落。这是往复不断的过程。

(4)最终会逼近一个均衡点，这个点同时满足了货币市场供求和商品市场供求两方面的均衡要求。在这个点上，可能利率较原来的均衡水平低，而产出量较原来的均衡水平高。

必须看来，这种效应成立的主要前提条件是:①利率是可以自由浮动的，不存在任何管制因素;②投资对利率的变动是敏感的。当这两种前提条件不存在时，这种传导机制也就不能成立了。

(二)汇率渠道

当一国的经济对外开放并实行了浮动汇率制以后，必须将国际的因素也考虑进来，货币政策的传导机制主要表现在汇率的变动对净出口的影响上，它只是对利率渠道的补充，或者说是一种延伸。

汇率传导理论认为，货币政策工具的运用首先会对一国的利率产生影响进而冲击汇率，改变本国的贸易条件，最终改变产出水平。如果国内货币供应量M增加，本国利率r下降，外资流入减少，使本币汇率e贬值，从而促进本国净出口NX增加，进而促使总产出和总收入增加。用符号表示为:

当然，这种传导效应是有前提条件的，它们是:(1)外币可以自由流入;(2)本币可以自由兑换;(3)实行浮动汇率制，缺乏这三个条件，汇率渠道就不会产生作用了。

二、货币学派的货币政策传导机制理论

货币学派对货币政策传导机制的研究主要集中在相对资产价格和真实财富的变动上，他们提出的货币政策传导渠道可以归纳为三种观点:

(一)弗里德曼的货币政策传导机制理论

以弗里德曼为代表的货币学派认为，利率在货币政策传导机制中不起关键性作用，他们认为是货币供应量的变动直接影响收入的变动，其货币政策的传导模式表示为:

式中的M→E，是表明货币供应量的变动直接影响支出，这是因为:(1)货币需求有其内在的稳定性。(2)货币需求函数中不包括任何货币供给的因素，因而货币供给的变化不会直接引起货币需求的变化;至于货币供给，货币主义学派认为它是一个外生变量。(3)当作为外生变量的货币供给改变，比如增大时，由于货币需求并不改变，公众手持货币量会超过其意愿持有的货币量，从而必然增加支出。

式中的E→I，是指变化了的支出作用于投资的过程，货币主义者认为这将是资产结构调整的过程。(1)超过意愿持有的货币或用于购买金融资产，或用于购买非金融资产，直至人力资本的投资。(2)不同取向的投资会相应引起不同资产相对收益率的变化，如投资金融资产偏多，金融资产市值会上涨，收益率会相应下降，从而刺激非金融资产投资，如产业投资;产业投资增加，既可能促使产出增加，也会促使生产品的价格上涨，如此等等。(3)这就引起资产结构的调整，在这一调整过程中，不同资产收益率的比值重新趋于相对稳定状态。

最后是名义收入Y。Y是价格和实际产出的乘积，由于M作用于支出，导致资产结构调整，并最终导致Y的变化，这一变化究竟能在多大程度上反映实际产出的变化，又有多大比例反映在价格水平上，货币主义认为，货币供给的变化短期内对两方面均有影响，但就长期而言，则只会影响价格。

(二)托宾投资q理论

托宾投资q理论用来解释货币政策通过影响股票价格进而影响投资支出，从而影响国民收入的过程。

首先，货币学派认为，货币政策会影响到股票价格。即当货币供应增加时，社会公众会发现他们持有的货币比所需要的多，于是就会通过扩大支出来花掉这些货币，增加对股票的购买，从而导致股票价格上升。那么，股票价格的变化如何会影响投资支出从而影响产出呢?对于这个问题，托宾发展了一种关于股票价格与投资支出相关联的理论，人们称之为托宾的投资q理论。

托宾把q定义为企业的市场价值除以资本的重置成本。托宾认为，企业的投资决策取决于q值是否大于1。当q值大于1时，意味着企业市场价值高于资本的重置成本，厂商将愿意增加投资支出，追加资本存量;相反，如果q值小于1时，厂商对新的投资就不会有积极性。因此，q值是决定新投资的主要因素。那么，货币供给的变动又会对q产生什么影响呢?正如前面所说，当中央银行货币政策工具使货币供给M增加时，人们会增加对股票的购买，从而使股票价格P_e上涨，企业的市场价值上升，从而使q值增大，投资I增加，最终引起总支出和国民收入增加。这一过程可以表示为:

(三)财富传导效应

货币政策传导机制还可以通过消费的财富效应发生作用。消费者所获得的财富包括人力资本、实物资本和金融财富，这决定了他的支出，而金融财富的主要组成部分是股票，当股票价格P_e下跌后，消费者所持有的金融财富W也随之下降，从而使消费者的消费支出C减少，导致总产出Y下降。用符号表示为:

但是，必须看到，这种理论存在的基本前提条件是:(1)存在评价企业价值的股票市场;(2)消费者手中的金融财富主要是股票，而不是存款或债券。这些条件不满足，托宾投资q理论和消费的财富效应就不可能发挥作用。

三、金融中介学派的信用传导机制理论

前两种理论都侧重于宏观层次，集中于货币供给和利率对经济变量的直接影响，而忽略了信贷的作用。由于对上述两种理论的不满，一些经济学家试图寻找货币政策的微观基础，金融中介理论(新古典学派)由此产生，并且提出一套全新的货币政策传导机制理论，包括银行信贷渠道与资产负债表渠道。

(一)信贷配给与信贷可得性

该理论认为，货币政策的传导机制可以通过“信贷可得性”效应来完成。所谓“信贷可得性”，是指企业或个人能够通过信贷市场获得的信贷量。由于在信贷市场上存在着“信贷配给”现象，使得微观经济主体从金融机构得到的信贷是有规模限制的。中央银行的货币政策通过影响金融机构的贷款规模从而影响经济主体的投资与消费行为，进而影响总支出与国民总收入。

所谓“信贷配给”，是指利率具有一定的粘性，不会随货币供给的增减而作相应的变动的现象。具体来说就是，并非只要借款人支付一个足够高的利率，便可以获得所需的贷款，而是在一个特定的利率水平上，有些企业和个人可以获得贷款，另一些企业和个人即使愿意支付更高的利率，银行也不会给予贷款。结果，信贷市场的利率并不是一个使信贷市场供求相等的均衡利率，而是一个比均衡利率更低的利率。

为什么会存在“信贷配给”现象呢?在某些情况下，政府对贷款利率的限制可能是一个原因，比如，在发展中国家就是如此。但是，为什么在许多不存在利率管制的国家，也存在“信贷配给”呢?是由“信息不对称”所导致。假定银行采取提高利率的办法，则可能对银行收益产生两方面的负面影响:第一，逆向选择增强。利率提高后，那些收益率较低而安全性较高的项目将会因为投资收益无法弥补借款成本而退出借款申请者的行列;而剩下的愿意支付高利率的借款人往往是高风险的，他们之所以愿意接受高利率，是因为他们知道其归还贷款的可能性很小。第二，道德风险提高。由于高利率，使得一些低收益的项目变得无利可图，在贷款利率一定的条件下，那些获得贷款的人将倾向于投资高风险高收益的项目，从而使得道德风险变得更加严重。因此，对于银行来说，利率并不是越高越好，而是有一个限度，超过了这一限度，由于贷款风险增加，银行预期收益反而减少。

(二)银行信贷渠道

银行信贷传导理论认为，银行贷款不能全然由其他融资形式，如发行有价证券来替代。特定类型的借款人，如中小企业和普通消费者，它们的融资需求只能通过银行贷款来满足。如果中央银行能够通过货币政策操作影响贷款的供给，那么，就能通过影响银行贷款的增减变化影响总支出。

假定中央银行决定实施紧缩性的货币政策，售出债券，商业银行可用的准备金R相应下降，存款货币D的创造相应减少，其他条件不变，银行贷款L的供给下降。结果，致使那些依赖银行贷款融资的特定借款人必须削减投资和消费，于是总支出下降，国民所得Y下降。用符号表示为:

这一传导过程的特点，是不必通过利率机制。这一理论在西方是较新的理论，但在我国，这样的传导机制却并不陌生。

(三)资产负债表渠道

20世纪90年代，出现了资产负债表渠道的研究。这一理论从货币供给变动对借款人资产负债状况的影响角度来分析信用传导机制，包括对借款者现金流和资本净值的影响。

该理论认为，货币供给量的变动，一方面影响借款者净现金流(NCF)状况。因为货币供应量的减少和利率的上升，将直接导致利息等费用支出的增加，会减少净现金流，同时又间接影响销售收入下降，也会减少净现金流。另一方面影响借款者作为贷款担保的净值。因为，利率的上升将导致股价的下跌，从而引起资本净值下降。借款者净现金流量和资本净值的下降，意味着贷款逆向选择和道德风险(H)问题趋于严重，并促使银行减少贷款投放，从而引起投资与产出的下降。用符号表示为:

信用传导渠道不仅限于对企业的支出起作用，同样也适用于消费支出。由货币紧缩引起的银行贷款下降势必引起消费者对耐用消费品和住房购买的下降，因为，他们没有其他的信用来源。同样，利率的提高也会引起家庭收支表的恶化。

显然，这种传导机制理论，要求一国的金融体系是以银行融资为主，当实行紧缩的货币政策之后，银行的存款随之下降，银行的贷款也随之下降，从而影响到投资及最终产出的下降。因此，这一理论存在着明显的局限性。