预测估价对象净收益

二、预测估价对象净收益

（一）房地产收益的种类

运用收益法估价（无论是报酬资本化法还是直接资本化法），需要预测估价对象的未来收益。可用于收益法中转换为价值的未来收益主要有如下几种：（1）潜在毛收入。（2）有效毛收入。（3）净运营收益。（4）税前净现金流量。（5）期末转售收益。

（1）潜在毛收入（Potential Gross Income，PGI），是假定房地产在充分利用、无空置（即100%出租）情况下的收入。

（2）有效毛收入（Effective Gross Income，EGI），是由潜在毛收入扣除空置等造成的收入损失后的收入。空置等造成的收入损失是因空置、拖欠租金（延迟支付租金、少付租金或不付租金）以及其他原因造成的收入损失。

（3）净运营收益（Net Operating Income，NOI），通常简称净收益，是由有效毛收入扣除运营费用后得到的归属于房地产的收入。运营费用是维持房地产正常使用或营业所必需的费用。

（4）税前净现金流量（Pre‐tax Cash Flow，PTCF），是从净收益中扣除抵押贷款还本付息额后的数额。

（5）期末转售收益，是在房地产持有期末转售房地产可以获得的净收益。期末转售收益可以是减去抵押贷款余额之前的收益，也可以是减去抵押贷款余额之后的收益。在估价中，未减去抵押贷款余额的期末转售收益与净收益匹配使用；如果需要利用税前净现金流量来评估房地产自有资金权益的价值，则应从净收益中减去抵押贷款还本付息额，并从期末转售收益中减去抵押贷款余额。

运用收益法估价，核心是预测净收益。在实际估价中，预测净收益甚至比求取报酬率更为困难，特别是求取净收益时哪些费用应当扣除，哪些费用不应扣除。此外，估价结果对净收益也很敏感。

（二）净收益测算的基本原理

收益性房地产获取收益的方式，主要有出租和营业两种。据此，净收益的测算途径可分为两种：一是基于租赁收入测算净收益；二是基于营业收入测算净收益。在英国，将前一种情况下的收益法称为投资法，将后一种情况下的收益法称为利润法。有些房地产既存在大量租赁实例又有营业收入，如商铺、餐馆、农地等。在实际估价中，只要是能够通过租赁收入测算净收益的，宜通过租赁收入测算净收益来估价。因此，基于租赁收入测算净收益的收益法是收益法的典型形式。

1.基于租赁收入测算净收益

基于租赁收入测算净收益的基本公式为

净收益＝潜在毛收入－空置等造成的收入损失－运营费用＝有效毛收入－运营费用

即，净收益的基本计算过程如下

（1）潜在毛收入、有效毛收入、运营费用、净收益通常以年度计，并假设在年末发生。

（2）空置等造成的收入损失一般是以潜在毛收入的某一百分率来计算。

（3）运营费用（Operating Expense）与会计上的成本费用有所不同，是从估价角度出发的，不包含房地产抵押贷款还本付息额、会计上的折旧额、房地产改扩建费用和所得税。

第一，对于有抵押贷款负担的房地产，运营费用不包含抵押贷款还本付息额，是以测算包含自有资金和抵押贷款价值在内的整体房地产价值为前提的。由于抵押贷款债务并不影响房地产整体的正常收益，而且由于抵押贷款条件不同，则会使不同抵押贷款条件下的净收益出现差异，从而影响到这种情况下房地产估价的客观性。但当只测算房地产的自有资金价值时，就需要在扣除了运营费用的基础上再扣除抵押贷款还本付息额，即应采用税前净现金流量。

第二，这里所讲的不包含会计上的折旧额，是指不包含建筑物折旧费、土地摊提费，但包含寿命比建筑物经济寿命短的构件、设备、装饰装修等的折旧费。建筑物的有些组成部分（如空调、电梯、锅炉、地毯等）的寿命比建筑物的经济寿命短，它们在寿命结束后必须重新购置、更换才能继续维持房地产的正常使用（例如，锅炉的寿命结束后如果不重新购置、更换，房地产就不能正常运营），由于购置成本是确实发生的，因此它们的折旧费应包含在运营费用中。

第三，房地产改扩建能通过增加房地产每年的收入而提高房地产价值。收益法估价是假设房地产改扩建费用与其所带来的房地产价值增加额相当，从而二者可相抵，房地产改扩建费用大大低于其所带来的房地产价值增加额，则这种房地产属于“具有投资开发或再开发潜力的房地产”，应采用本书第七章的假设开发法来估价。

第四，运营费用之中之所以不包含所得税，是因为所得税与特定业主的经营状况直接相关。如果包含它，则估价会失去作为客观价值指导的普遍适用性。

（4）净收益是有效毛收入减去运营费用后的收益，但未扣除所得税、房地产抵押贷款还本付息额、会计上的折旧额、房地产改扩建费用。而在评估投资价值时，通常是采用扣除所得税后的收益，即税后现金流量，净收益占有效毛收入的比率，称为净收益率（Net Income Ratio，NIR），它是运营费用率的补集。

2.基于营业收入测算净收益

有些收益性房地产，通常不是以租赁方式而是以营业方式获取收益，其业主与经营者是合二为一的，如旅馆、娱乐中心、加油站等。这些收益性房地产的净收益测算与基于租赁收入的净收益测算，主要有以下两个方面不同：一是潜在毛收入或有效毛收入变成了经营收入；二是要扣除归属于其他资本或经营的收益，如商业、餐饮、工业、农业等经营者的正常利润。基于租金收入测算净收益由于归属于其他资本或经营的收益在房地产租金之外，即实际上已经扣除，所以就不再扣除归属于其他资本或经营的收益。

（三）不同收益类型房地产净收益的求取

净收益的具体求取因估价对象的收益类型不同而有所不同，可归纳为下列四种情况：（1）出租的房地产。（2）营业的房地产。（3）自用或尚未使用的房地产。（4）混合收益的房地产。

1.出租的房地产净收益求取

出租的房地产是收益法估价的典型对象，包括出租的住宅（特别是公寓）、写字楼、商铺、停车场、标准厂房、仓库和土地等，其净收益通常为租赁收入扣除由出租人负担的费用后的余额。租赁收入包括租金收入和租赁保证金或押金的利息收入。

出租人负担的费用，根据真正的房租构成因素（地租、房屋折旧费、维修费、管理费、投资利息、保险费、房地产税、租赁费用、租赁税费和利润），一般为其中的维修费、管理费、保险费、房地产税、租赁费用、租赁税费。但在实际中，房租可能包含真正的房租构成因素之外的费用，也可能不包含真正的房租构成因素的费用，因此，出租人负担的费用是如表5-2所列的费、税中出租人与承租人约定或按惯例由出租人负担的部分。

表5 2　出租的房地产求取净收益需要扣除的费用

注：①如果由出租人提供家具设备（如家具、电视机、电冰箱、空调机等），应扣除它们的折旧费。②如果物业管理企业对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理、维护相关区域内的环境卫生和秩序所收取的费用。③如投保房屋火灾险等的保险费。④如城镇土地使用税、房产税或城市房地产税等。⑤如委托房地产经纪机构出租，房地产经纪机构向出租人收取的租赁代理费。⑥包括营业税、城市维护建设税、教育费附加、租赁手续费。

在实际求取净收益时，通常是在分析租约的基础上决定所要扣除的费用项目。如果租约约定保证合法、安全、正常使用所需要的一切费用均由出租人负担，则应将它们全部扣除；如果租约约定部分或全部费用由承租人负担，则出租人所得的租赁收入就接近于净收益，此时扣除的费用项目就要相应减少。当按惯例确定出租人负担的费用时，要注意与租金水平相匹配。在现实的房地产租赁中，如果出租人负担的费用项目多，名义租金就会高一些；如果承租人负担的费用项目多，名义租金就会低一些。

2.营业的房地产净收益求取

营业的房地产的最大特点是，房地产所有者同时又是经营者，房地产租金与经营者利润没有分开。

（1）商业经营的房地产，应根据经营资料测算净收益，净收益为商品销售收入扣除商品销售成本、经营费用、商品销售税金及附加、管理费用、财务费用和商业利润。

（2）工业生产的房地产，应根据产品市场价格以及原材料、人工费用等资料测算净收益，净收益为产品销售收入扣除生产成本、产品销售费用、产品销售税金及附加、管理费用、财务费用和厂商利润。

（3）农地净收益的测算，是由农地年产值（全年农产品的产量乘以单价）扣除种苗费、肥料费、水利费、农药费、农具费、人工费、畜工费、机工费、农舍费、投资利息、农业税、农业利润等。

3.自用或尚未使用的房地产净收益求取

自用或尚未使用的房地产，可以根据同一市场上有收益的类似房地产的有关资料按上述相应的方式测算净收益，或者通过类似房地产的净收益直接比较得出净收益。

4.混合收益的房地产净收益求取

对于现实中包含上述多种收益类型的房地产，如星级宾馆一般有客房、会议室、餐饮、商场、商务中心、娱乐中心等，其净收益视具体情况采用下列三种方式之一求取：

（1）首先测算各种类型的收入，然后测算各种类型的费用，再将总收入减去总费用。

（2）把费用分为变动费用和固定费用，将测算出的各种类型的收入分别减去相应的变动费用，予以加总后再减去总的固定费用。变动费用是指其总额随着业务量的变动而变动的费用。当业务量增加（如生产更多产品）时，由于需要更多的原材料，费用也因此而增加。固定费用是指其总额不随着业务量的变动而变动的费用，即不论业务量发生什么变化都固定不变的费用。以一个有客房、会议室、餐饮、商场、商务中心、娱乐中心的星级宾馆来说，客房部分的变动费用是与入住客人多少直接相关的费用，会议室部分的变动费用是与使用会议室的次数直接相关的费用，餐饮部分的变动费用是与用餐人数直接相关的费用，商场部分的变动费用是与商品销售额直接相关的费用等等；固定费用是指人员工资、固定资产折旧费、房地产税、保险费等，不管客房是否有客人入住，会议室是否有人租用，餐厅是否有人就餐，商场是否有人购物等等，都要发生的费用。

（3）把混合收益的房地产看成是各种单一收益类型房地产的简单组合，先分别根据各自的收入和费用求出各自的净收益，然后将所有的净收益相加。

（四）求取净收益时对有关收益的取舍

1.有形收益和无形收益

房地产的收益可分为有形收益和无形收益。有形收益是由房地产带来的直接货币收益。无形收益是指房地产带来的间接利益，如安全感、自豪感、提高个人的声誉和信用、增强企业的融资能力和获得一定的避税能力等。在求取净收益时不仅要包括有形收益，还要考虑各种无形收益。

无形收益通常难以货币化，因而在计算净收益时难以考虑，但可以通过选取较低的报酬率或资本化率来考虑无形收益。同时值得注意的是，如果无形收益已通过有形收益得到体现，则不应再单独考虑，以免重复计算。例如，在当地能显示承租人形象、地位的写字楼，即承租人租用该写字楼办公可显示其实力，该因素往往已包含在该写字楼较高的租金中。

2.实际收益和客观收益

房地产的收益可分为实际收益和客观收益。实际收益是在现状下实际取得的收益，一般来说它不能直接用于估价。因为具体经营者的经营能力等对实际收益影响很大，如果将实际收益进行资本化，就会得到不切实际的结果。客观收益是排除了实际收益中属于特殊的、偶然的因素之后所能得到的一般正常收益，一般来说只有这种收益才可以作为估价的依据。所以，估价中采用的潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或者净收益，除了有租约限制的以外，都应采用正常客观的数据。为此，除了有租约限制的以外，利用估价对象本身的资料直接测算出潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或者净收益后，还应与类似房地产在正常情况下的潜在毛收入、有效毛收入、运营费用或者净收益进行比较。如果与正常客观的情况不符，则应对它们进行适当的修正，使其成为正常客观的。

有租约限制的，租赁期限内的租金应采用租约约定的租金（简称租约租金，又可称为实际租金），租赁期限外的租金应当采用正常客观的市场租金。因此，租约租金高于或低于市场租金，都会影响房地产的价值。从投资角度来说，当租约租金高于市场租金时，房地产的价值就要高一些；相反，当租约租金低于市场租金时，房地产的价值就要低一些。当租约租金与市场租金差异较大时，毁约的可能性也比较大，这对于房地产的价值也有影响。

（五）净收益流模式

运用报酬资本化法估价，在求取估价对象的净收益时，应根据估价对象的净收益在过去和现在的变动情况及未来可以获得收益的期限，确定估价对象未来各期的净收益，并判断未来净收益流属于下列哪种类型，以便于选用相应的报酬资本化法公式：（1）每年基本上固定不变。（2）每年基本上按某个固定的数额递增或递减。（3）每年基本上按某个固定的比率递增或递减。（4）其他有规则变动的情形。

在实际估价中使用最多的是净收益每年不变的公式，其净收益A的求取方法有下列几种：

（1）“过去数据简单算术平均法”。这是通过调查，求取估价对象过去若干年（例如过去3年或5年）的净收益，然后将其简单的算术平均数作为A。

（2）“未来数据简单算术平均法”。这是通过调查，预测估价对象未来若干年（如未来3年或5年）的净收益，然后将其简单的算术平均数作为A。

（3）“未来数据资本化公式法”。这是通过调查，预测估价对象未来若干年（例如未来3年或5年）的净收益，然后利用报酬资本化法公式演变出的下列等式来求取A（可视为一种加权算术平均数），基本公式为

或者

由于收益法采取的净收益应该是估价对象的未来净收益，而不是历史净收益或当前净收益。所以，上述3种方法中相对而言第3种最为合理，其次是第2种。

（六）收益期限的确定

收益期限是估价对象自估价时点起至未来可以获得收益的时间。收益期限应在估价对象房地产自然寿命、法律规定（如土地使用权法定最高年限）、合同约定（如租赁合同约定的租赁期限）等的基础上，结合房地产剩余经济寿命来确定。在一般情况下，估价对象的收益期限为其剩余经济寿命，其中，土地的收益期限为土地使用权剩余年限。

对于单独土地和单独建筑物的估价，应分别根据土地使用权剩余年限和建筑物剩余经济寿命确定收益期限，选用相应的收益法公式进行计算。

对于土地与建筑物合成体的估价对象，建筑物经济寿命晚于或与土地使用年限一起结束的，应根据土地使用权剩余年限确定收益期限，选用相应的收益期限为有限年的公式；建筑物经济寿命早于土地使用年限结束的，可先根据建筑物剩余经济寿命确定收益期限，选用相应的收益期限为有限年的公式进行计算，然后加上建筑物经济寿命结束之后的剩余年限土地使用权在估价时点时的价值。