it价值收益评估维度

第七章　企业价值评估

学习目标

本章主要介绍企业价值评估的理论和方法。通过本章的学习，应重点掌握企业价值的概念和构成，掌握企业价值评估的收益法，理解企业价值评估的其他方法，从而具有初步的评估企业价值的能力。

第一节　企业价值评估概述

一、企业及其价值

（一）企业的概念及其特点

1.企业的概念。企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的经济实体。进一步说，企业是由各种要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的具有生产经营能力和获利能力的载体及其相关权益的集合或总称。现代企业不仅是一个经济组织，它的存在还必须接受一定的法律法规的约束。如我国《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国合伙企业法》对企业的界定中，均强调企业是依法成立的社会经济组织，确定了企业的法律属性。

2.企业的特点。企业作为一种特殊的资产，具有以下几个方面的特点：

（1）合法性。企业是依法建立起来的经济组织，它的存在必须接受法律、法规的约束。对企业的判断和界定必须首先从法律、法规的角度，从合法性、产权状况等方面进行界定。

（2）盈利性。企业作为一种特殊的资产，其经营目的就是盈利。为了达到盈利的目的，企业需要在既定的生产经营范围内，以其生产工艺为主线，将若干要素资产有机组合并形成具有盈利能力的整体。

（3）整体性。构成企业的各种要素资产虽然具有不同性能，只要它们在服从特定系统目标前提下构成企业整体，企业的各种要素资产的功能可能会产生互补，因此，它们可以被整合为具有良好整体功能的资产综合体。但是，有时构成企业的各种要素资产的个体功能良好，如果它们不能服从特定系统目标拼凑成企业，它们之间的功能可能就会不匹配，由此组合而成的企业整体功能也未必良好。因此，整体性是企业区别于其他资产的一个重要特征。

（4）持续经营性与环境适应性。企业要实现其盈利的目的，就必须进行持续经营，在持续经营中不断创造收入、降低费用和成本。而企业要在持续经营中保证实现盈利目的，企业要对各种生产经营要素进行有效组合并保持最佳利用状态，企业还必须能够适应不断变化的各种外部环境及市场结构，并适时做出调整，包括生产经营方向、生产经营规模，即保持企业生产结构、产品结构与市场结构的协调。

（5）权益可分性。从企业作为生产经营能力和获利能力载体的角度看，企业具有整体性的特点，企业的要素资产是不能随意拆分的。但是，企业权益却具有可分性的特点，企业的权益可分为股东全部权益和股东部分权益。

（二）企业价值的含义

企业价值是企业在市场交易中的公允价值，是企业获利能力可实现部分的市场表现和资本化。评估人员应从以下三个方面理解企业价值的概念。

1.企业价值是公允价值。资产评估揭示的是评估对象在交易假设前提下的公允价值，企业作为一种特殊资产，其评估价值也应该是在交易假设前提下的公允价值，即企业在市场上的公允货币表现。

2.企业价值基于企业的盈利能力。企业作为一种特殊的商品，之所以能在市场中进行交易，不仅是因为企业也是劳动产品，有社会必要劳动时间凝结在其中，更重要的是因为企业具有持续获利能力，这种持续获利能力是企业具有交换价值的根本原因。

3.资产评估中的企业价值有别于账面价值、公司市值和清算价值。企业价值是持续经营价值，其价值是由企业的获利能力决定的。

（三）企业价值的表现形式

根据评估目的、评估结果的不同用途，以及企业价值评估时的条件等，企业价值可以分为企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值等。

1.企业整体价值（Business Enterprise Va1ue），是指企业总资产价值减去企业负债中的非付息债务价值后的余值，或用企业所有者权益价值加上企业的全部付息债务价值表示。企业整体价值反映了投资资本价值（或投资总额）。

2.股东全部权益价值（Tota1 Equity Va1ue），是指企业的所有者权益价值或净资产价值。

3.股东部分权益价值（Partia1 Equity Va1ue），是指企业一部分股权的价值，或股东全部权益价值的一部分。

股东部分权益价值概念并不难理解，但由于存在着控股权溢价和少数股权折价因素，评估人员应当知晓股东部分权益价值并不必然等于股东全部权益价值与股权比例的乘积。在评估实务中，股东部分权益价值的评估通常是在得到股东全部权益价值后再来评定，评估人员应当在适当及切实可行的情况下考虑由于控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价，应当在评估报告中披露是否考虑了控股权和少数股权等因素产生的溢价或折价。

二、企业价值评估的概念和特点

企业价值评估（Business Va1uation），是指评估人员对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算并发表专业意见的行为和过程。由于企业价值表现为企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值，评估人员在进行企业价值评估时，应当根据评估目的的不同、委托方的要求等谨慎区分本次评估的是企业整体价值、股东全部权益价值，还是股东部分权益价值，并在评估报告中明确说明。无论是企业价值中的哪一种价值，它们都是企业在特定时期、地点和条件约束下所具有的持续获利能力的市场表现。企业价值评估具有以下特点：

1.从评估对象来看，企业价值评估的对象包括企业整体价值、股东全部权益价值和股东部分权益价值。而从企业价值评估的范围和资产构成看，企业价值评估的范围包括构成企业的全部要素资产，企业价值评估的范围涵盖了构成企业的所有单项资产及资产组合体。

2.从决定企业价值的因素看，决定企业价值的因素是企业的整体获利能力。

3.企业价值评估是对企业具有的潜在获利能力所能实现部分的估计。

4.企业价值评估是一种整体性评估，它充分考虑了企业各构成要素资产之间的匹配与协调，以及企业资产结构、产品结构与市场结构之间的协调。

三、企业价值评估结果的价值类型

与其他资产评估结果的价值类型分类一样，企业价值评估结果的价值类型也包括市场价值和市场价值以外的价值两类。

企业价值评估中的市场价值，是指企业在评估基准日公开市场上正常使用状态下最有可能实现的交换价值的估计值。评估企业的市场价值要求评估人员在评估时所使用的信息资料都来源于市场，即使是企业提供的并且是真实的数据资料，评估人员也需要进行认真分析，判断这些信息资料是否属于公开市场信息，用于企业市场价值评估的信息资料必须是公开市场信息。由于评估企业价值的市场价值所依据的信息资料都来源于公开市场，因此，企业价值评估中的市场价值的公允合理性是面向整个市场的，而不是针对某个特殊投资者的。

企业价值评估中的市场价值以外的价值并不是一种具体的企业价值存在形式，它是一系列不符合企业价值评估中的市场价值定义条件的价值形式的总称或组合。企业价值评估中的市场价值以外的价值也是企业公允价值的具体表现形式，企业价值评估中的市场价值以外的价值主要包括投资价值、持续经营价值、保险价值、清算价值等。

投资价值是指企业对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值。如企业并购中的被评估企业对于特定收购方的收购价值；关联交易中的企业交易价值；企业改制中的管理层收购价值等。企业的投资价值可能正好等于企业的市场价值，也可能高于或低于企业的市场价值。

持续经营价值是指被评估企业按照评估基准日时的用途、经营方式、管理模式等继续经营下去所能实现的预期收益（现金流量）的折现值。企业的持续经营价值是一个整体的价值概念，是相对于被评估企业自身既定的经营方向、经营方式、管理模式等所能产生的现金流量和获利能力的整体价值。由于企业的各个组成部分对企业的整体价值都有相应的贡献，企业持续经营价值可以按企业各个组成部分资产的相应贡献被分配给企业的各个组成部分资产，即构成企业各局部资产的在用价值。

保险价值是指根据企业的保险合同或协议中规定的价值定义所确定的价值。

清算价值从性质上讲，是指企业处于清算、迫售、快速变现等非正常市场条件下所具有的价值。从数量看，企业的清算价值是指企业停止经营，变卖所有的企业资产所得现金减去所有负债后的余额。破产清算企业的价值评估，不是对企业持续经营前提下的价值揭示，该类企业作为生产要素整体继续经营已经不经济了，或者说企业作为生产要素整体已经丧失了盈利能力，因而也就不具有通常意义上的持续经营企业所具有的价值，对破产清算企业进行价值评估，实际上是对该企业的单项资产的变现价值之和进行判断和估计。在企业作为生产要素整体继续经营已经不经济或者已经丧失了盈利能力的情况下，企业在清算前提下的清算价值并不必然小于企业在持续经营前提下的价值。如果出现了企业生产要素整体继续经营已经不经济或者已经丧失了盈利能力这种情况，评估人员可以向委托方提出咨询建议，建议相关权益人启动被评估企业的清算程序。如果相关权益人有权启动被评估企业的清算程序，评估人员应当根据委托，分析被评估企业在清算前提下价值大于在持续经营前提下价值的可能性。

以上是按正常情况下企业价值评估中价值类型的基本分类，由于我国市场发育程度较低，经济处于转型时期，许多企业产权变动与经济体制改革相关联，在企业产权变动中经常要体现政府的政策因素，产权变动中的企业价值也经常有别于规范市场经济条件下企业价值类型。企业价值评估通常涉及企业兼并重组，但由于产权模糊，导致兼并主体不明确，企业作为受托人无权决定是否兼并而由政府决定兼并。许多国有企业的产权主体由国家代为行使，致使它们之间的并购事实上是在同一产权主体下的交易行为，对企业交易的评估通常选择市场价值以外的价值类型。

四、企业价值评估的目的

在企业价值评估中，由于不同的评估目的及评估对象不同，所以对评估方法的选择也会不同。一般来说企业价值评估目的有以下几种：

（一）企业的买卖出售

企业出售是指对独立核算的子公司或企业内设的分厂、车间及其他整体性资产的出售。在出售方作出出售决策之前，会考虑出售的价值问题，设定出售的底价，对于有意购买的买方来讲，也要估计将要购买的资产的价值。

（二）企业清算

企业清算是指依据《中华人民共和国企业破产法》的规定，在企业破产时进行清算；或依照国家有关规定对企业改组、合并、撤销法人资格等进行清算；或企业按照合同、契约、协议规定终止经营活动的清算。当企业发生上述清算业务时，都需要对企业的价值有一个合理的估计。

（三）企业合并

企业之间进行合并，合并过程中的各方都需要对各自的企业价值进行必要的合理估计，以合理协调合并各方的利益。

（四）税收

在西方国家，如果进行企业或单独某个部门的交易，都必须依照法律缴税，因而，必须首先确定企业交易的课税价值，对企业价值进行评估。

（五）财务管理

由于财务管理目的是企业价值最大化，也就是在权衡企业相关者利益的约束下实现所有者或股东权益的最大化。对于企业的管理者来讲，在其任期内是否增加了企业价值，企业价值增加了多少，就可能需要对企业价值进行评估。

五、企业价值评估的基本程序

（一）企业价值评估中需要明确的基本事项

根据企业价值评估的特点，评估人员在进行企业价值评估时，应当明确下列基本事项：

1.委托方的基本情况。

2.委托方以外的其他评估报告使用者。

3.被评估企业的基本情况。

4.评估目的。

5.评估对象及其相关权益状况。

6.价值类型及其定义。

7.评估基准日。

8.评估假设及限定条件。

9.评估人员认为需要明确的其他事项。

（二）企业价值评估中的评估方法的选择

评估人员执行企业价值评估业务，应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方法。

由于企业价值评估的特殊性和复杂性，一般情况下不宜单独使用成本法评估企业价值。因此在评估方法选择过程中，应尽可能选择多种评估方法。如果确实受到条件限制，只能选择成本法时，应在评估报告中做出说明。

（三）收集信息资料

评估人员在进行企业价值评估时，应当根据所选择的评估方法、价值类型等相关条件，收集与被评估企业相关的信息资料。这些资料包括：

1.被评估企业类型、评估对象相关权益状况及有关法律文件。

2.被评估企业的历史沿革、现状和前景。

3.被评估企业内部管理制度、核心技术、研发状况、销售网络、特许经营权、管理层构成等经营管理状况。

4.被评估企业历史财务资料和财务预测信息资料。

5.被评估企业资产、负债、权益、盈利、利润分配、现金流量等财务状况。

6.评估对象以往的评估及交易情况。

7.可能影响被评估企业生产经营状况的宏观、区域经济因素。

8.被评估企业所在行业的发展状况及前景。

9.参考企业的财务信息、股票价格或股权交易价格等市场信息，以及以往的评估情况等。

10.资本市场、产权交易市场的有关信息。

11.评估人员认为需要收集分析的其他相关信息资料。

（四）运用评估技术分析、判断企业价值

根据评估目的和被评估企业在评估基准日的经营状况以及面临的市场条件的影响，利用所选择的评估方法和所收集的信息资料，对影响企业价值的各种因素进行系统、全面地分析，在充分分析的基础上，综合判断企业价值。

（五）撰写企业价值评估报告

评估人员在完成上述企业价值评估程序后，根据评估项目的性质和委托方以及相关当事方的要求，选择恰当的报告形式出具企业价值评估报告。

六、企业价值评估范围的界定

（一）企业价值评估的一般范围

企业价值评估的一般范围，就是为进行企业价值评估所应进行的具体工作范围，通常是指企业产权涉及的具体资产范围。不论是进行企业整体价值评估、股东全部权益价值评估，还是进行股东部分权益价值的评估，都要求对企业进行整体性评估。因而，企业价值评估的工作范围必然要涉及企业产权内的所有资产。从产权的角度看，企业价值评估的一般范围应该是企业产权涉及的全部资产，包括以下几个方面：

1.企业产权主体自身拥有并投入经营的资产。

2.企业产权主体自身拥有但未投入经营的资产。

3.不为企业产权主体自身占有及经营，但可以由企业产权主体控制的资产，如企业在全资子公司、控股子公司以及非控股公司中投资的资产。

4.企业拥有的非法人资格的派出机构、分部及第三产业。

5.企业实际拥有但尚未办理产权的资产等。

由于界定企业价值评估的一般范围存在复杂性，因而评估人员在企业价值评估业务中，在界定企业价值评估的一般范围时，一般应根据以下有关数据资料进行：

1.企业价值评估申请报告及上级主管部门批复文件所规定的评估范围。

2.企业有关产权转让或产权变动的协议、合同、章程中规定的企业资产变动的范围。

3.企业有关资产产权证明、投资协议、财务报表。

4.其他相关资料等。

（二）企业价值评估中的有效资产和无效资产

企业价值的形成基于企业整体盈利能力，评估人员判断估计企业价值，就是要正确分析和判断企业的盈利能力。企业是由各类单项资产组合而成的资产综合体，这些单项资产对企业盈利能力的形成具有不同的作用和贡献。评估人员需要将企业价值评估一般范围内的具体资产按照其在企业中发挥的功效，划分为有效资产和无效资产。

有效资产是指企业中正在运营或虽未正在运营但具有潜在运营能力，并能对企业盈利能力作出贡献、发挥作用的资产。

无效资产是指企业中不能参与生产经营，不能对企业盈利能力作出贡献的非经营性资产、闲置资产，以及虽然是经营性的资产，但在被评估企业已失去经营能力和获利能力的资产的总称。

将企业价值评估一般范围内的具体资产按其在企业盈利能力的形成过程中是否作出贡献划分为有效资产和无效资产，目的在于要正确揭示企业价值。企业的盈利能力是企业中有效资产共同作用的结果，有效资产是企业价值评估的基础，无效资产虽然也可能有交换价值，但无效资产的交换价值与有效资产价值的决定因素、形成路径是有差别的。要正确揭示和评价企业价值，就需要将企业价值评估一般范围内的有效资产和无效资产进行正确界定与区分，将企业的有效资产作为企业价值评估的基本范围或具体操作范围，对无效资产单独进行评估或其他技术处理。

有效资产和无效资产划分得是否合理将直接影响运用不同评估方法评估企业价值结果的合理性和可信程度，有效资产和无效资产的正确划分也是运用多种评估方法进行企业价值评估的重要前提。

在界定企业价值评估一般范围及有效资产与无效资产时，应注意以下几个方面：

1.对于在评估基准日产权不清晰的资产，应划为“待定产权资产”，可以列入企业价值评估的一般范围，但应做特殊处理和说明，并需要在评估报告中恰当披露。

2.在产权清晰的基础上，对企业的有效资产和无效资产进行区分。

3.在企业价值评估中，对无效资产有以下两种处理方式。

（1）进行“资产剥离”，将企业的无效资产在进行企业价值评估前单独剥离出去，无效资产的价值作为独立的部分进行单独处理，不作为企业价值的组成部分，并在企业价值评估报告中予以披露。

（2）将企业的无效资产在进行企业价值评估前单独剥离出去，用适合无效资产的评估方法对其进行单独评估，将其评估值加总到企业价值评估的最终结果之中，并在评估报告中予以披露。

4.如果企业拟通过“填平补齐”的方法对影响企业盈利能力的薄弱环节进行改进时，评估人员应着重判断该改进对正确揭示企业盈利能力的影响。一般来讲，该改进应主要针对由工艺瓶颈和资金瓶颈等因素所导致的企业盈利能力的薄弱环节进行。

第二节　收益法在企业价值评估中的应用

一、企业价值评估时采用收益法的思路

企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。运用收益法评估企业价值，就是要根据企业未来预期收益的具体形式和持续时间，按照适当的方式和折现率或资本化率将其折现，并以收益现值作为企业评估价值的方法。收益法只适用于持续经营假设前提下的企业价值评估。运用收益法时先要判断企业是否处于持续经营状态。

持续经营（going concem）假设是指在企业价值评估时，假定企业将按原来的经营目的、经营方式持续经营下去。在判断企业是否能够持续经营时应考虑以下方面的问题：

1.评估目的。引起本次企业价值评估的经济活动或资产业务是否要求企业持续经营，或评估结果的具体用途是否要求企业以持续经营为前提。

2.企业提供的产品或服务是否满足市场需要。若企业提供的产品或服务不能满足市场需要，企业无预期收益，则不能采用持续经营假设。

3.企业要素资产的功能和状态。若企业各项要素资产破损严重，工艺落后或各项资产比例严重失调，不能满足企业持续经营的需要，也不能采用持续经营假设。

二、企业价值评估时采用收益法的计算公式

在企业价值评估中，收益法常用的两种具体方法是未来收益资本化法和未来收益折现法。具体包括以下两个方面：

1.未来收益资本化法。企业在永续持续经营假设下，采用收益法评估企业价值的计算公式如下：

（1）年金法。在收益额永续，各因素不变的条件下，有以下计算公式：

式中：P为企业评估价值；

　　　A为未来每年的预期收益额；

　　　r为资本化率。

（2）分段法。分段法将持续经营的企业的收益期分成两段，对于前段企业的预期收益采取逐年预测、折现累加的方法，对于后段企业的预期收益则假定为某一固定值，对其折现或资本化，将企业前后两段收益的现值相加，即可得出企业评估价值。其计算公式如下：

式中：P为企业评估价值；

　　　i为年序号；

　　　Ri为未来第i年的预期收益额；

　　　r为折现率或资本化率；

　　　n为收益年期。

2.未来收益折现法。企业在非永续持续经营假设下，采用收益法评估企业价值的计算公式如下：

式中符号的含义同上。

三、企业价值评估时采用的收益法中相关因素的估算

（一）企业收益的确定及其估算

1.企业收益的概念。企业收益是指企业在未来正常的生产经营条件下，可以获取的货币净收入。企业收益包括三个方面的含义：

（1）企业收益是未来收益。企业收益必须是未来年可以获取的收益，而不是以前和现在的收益。所以，评估人员应对企业未来收益进行合理的预测。企业过去和现在的收益仅是预测未来收益的基础和依据。

（2）企业收益是正常收益。企业收益应该是未来正常年份，在经营的内外部环境没有发生明显变化的情况下，可持续不断获取的收益。

（3）企业收益是权益收益。在企业中，凡是不归投资者所有的收入不能作为企业收益的组成部分，凡是归投资者所有的企业净收支，如营业外净收支、投资收益等均为企业收益。

企业价值评估中企业收益的特点是从企业产权发生变动、为确定企业交易价格这一特定目的出发，从潜在投资人的角度来看，其所分享的收益只能是未来正常情况下该企业所获得的净收入。

2.企业收益形式的选择。在企业价值评估中，常用的企业收益形式有净利润、息前税后利润、现金净流量等。

（1）净利润。净利润是指企业在未来经营期内所获得的归企业所有者支配的净收益。在我国企业价值评估实务中，常常采用净利润作为企业收益，这与净利润易于取得和易于估算有关。但是净利润容易受到企业采取的不同会计政策的影响，具有较大的调节空间。同时净利润也未考虑资本性支出、营运资本支出等因素对企业价值的影响。

（2）息前税后利润。其计算公式为：

（3）现金净流量。现金净流量是指企业在未来生产经营过程中现金流入量与流出量的差额，它包括企业在未来的一切收支净额，无论是营业收支、投资收益等，只要形成现金净流量都要看作收益。现金流量包括企业所产生的全部现金流量（企业自由现金流量）和属于股东权益的现金流量（权益自由现金流量）两种口径。

①企业自由现金流量是指归属于包括股东和付息债权人在内的所有投资者的现金流量，其计算公式为：

企业自由现金流量=净利润+折旧和摊销+利息费用（扣除税务影响后）

②权益自由现金流量是指归属于股东的现金流量，是扣除还本付息以及用于维持现有生产和建立将来增长所需的新资产的资本性资产和营运资金变动后剩余的现金流量，其计算公式为：

［例7-1］企业自由现金流量和权益自由现金流量的计算举例见表7-1。

由于现金流量更能真实准确地反映企业运营的收益，因此在国际上较为通行采用现金流量作为收益指标来估算企业的价值。

在企业价值评估业务中，息前税后利润和企业自由现金流量用于评估企业整体价值，净利润和权益自由现金流量用于评估股东全部权益价值。

表7-1　　现金流量计算表　　单位：万元

注：假设利息费用为300万元，所得税税率为25%，则税后利息费用为：300×（1-25%）=225（万元）

3.影响企业收益的因素。影响企业收益的因素有多种，一般来讲，分为外部宏观因素和内部微观因素。

（1）外部宏观因素。包括国民经济地区及行业因素和市场供求因素等。

①国民经济地区及行业因素。任何企业的运营都处于一个国家的一个地区、行业之中，其收益必然要受到国民经济的总体运行状况、经济周期以及行业和地区发展情况的影响，国家的产业政策、行业规划、地区发展政策、价格政策、税收政策等国内宏观经济政策对企业的影响是显而易见的。这一类因素主要有：产业政策、行业规划；基建投资和技术改造政策；财政政策、税收政策；金融和货币政策、利率、金融市场的开放程度；就业政策和收入分配政策；社会保障政策；外贸政策、对外开放政策、外汇政策；国家经济政策的重大调整等。评估人员应该注意到，企业的收益往往与所处行业的发展密切相关，因此在这一类因素中，评估人员尤其应关注相关行业的收益水平及其未来变化趋势，国家对该行业甚至该企业的现行政策及其变化的可能性。

②市场的供求因素。首先是需求因素，在市场经济条件下，市场需求制约着企业的生存和发展，对企业的收益状况有着重要影响。而需求又受到多种因素影响，如消费者偏好的变化，人们可支配收入的变化，产品市场价格及其变动情况，产品的技术含量与技术更新速度等；其次是供给因素，即企业生产要素的供给保障及价格变化，包括原材料、能源、资金、技术、劳动力、运输等多个方面。他们的供给能否得到保障，直接关系到企业能否开工和开工率的高低，而他们的价格变化又造成了企业产品生产成本的变化，因而对企业收益有至关重要的影响。

（2）内部微观因素。内部微观因素包括财务因素和企业经营与技术开发因素。

①财务因素。财务因素是运用收益法评估企业价值的基础性因素。在收益预测中，其基本的依据是对企业财务状况的分析，尤其是财务比率的分析，如反映偿债能力的流动比率，反映获利能力的各种利润率等，在众多的比率中，评估人员应关注的是资产收益率、投资资本收益率和销售利润率。

②企业经营管理与开发因素。企业的经营管理水平对企业的收益水平和获利能力有着重要的影响，其中，营销策略、公共关系、企业形象、职工凝聚力、企业管理人员的素质、企业文化、企业内部经营管理机制等都是影响收益的经营管理因素。开发因素包括产品开发、技术开发、市场开发等，开发因素不仅影响企业的收益状况，同时也对企业未来的获利能力产生深远的影响。

对影响企业收益的因素进行分析，其目的在于找到影响收益的主要因素，以及这些主要因素在未来年度内的变动趋势，从而为预测企业未来收益提供线索。

4.企业收益预测的方法。企业预期收益的预测是评估人员运用具体的技术方法和手段对企业预期收益进行测算，在一般情况下，企业的收益预测分两个时间段，对于已步入稳定期的企业而言，收益预测的分段较为简单：一是对企业评估基准日后前若干年的收益进行预测；二是对企业评估基准日后若干年后的各年收益进行预测。

对企业评估基准日后前若干年的收益进行预测，若干年一般取5年。对评估基准日后前若干年的收益预测是在评估基准日调整的企业历史收益的基础上，结合影响企业收益实现的主要因素在未来预期变化的情况，采用适当的方法进行的。目前较为常用的方法有综合调整法、产品周期法、时间趋势法等。企业收益的预测，一般经过以下步骤：

首先，进行预测的前提条件的设定。预测的前提条件包括：国家的政治、经济等政策变化对企业预期收益的影响，一般情况下假定其将不会对企业预期收益构成重大影响；不可抗拒的自然灾害或其他无法预期的突发事件，不作为预测企业收益的相关因素考虑；企业经营管理者的某些个人行为也未在预测企业收益时考虑等。

其次，对企业评估基准日后若干年的预期收益进行预测。预测的主要内容有：对影响被评估企业及所属行业的特定经济及竞争因素的估计；未来若干年市场的产品或服务的需求量或被评估企业市场占有份额的估计；未来若干年销售收入的估计；未来若干年成本费用及税金的估计；完成上述生产经营目标需追加投资及技术、设备更新改造因素的估计；未来若干年预期收益的估计等。进行企业收益的预测时，评估人员不能不加分析地直接引用企业或其他机构提供的数据，应把企业或其他机构提供的有关资料作为参考，在经过充分分析论证的基础上做出独立的预测判断。

第三，运用利润表或现金流量表的形式表现预测企业收益的结果。企业收益预测表见表7-2。采用利润表或现金流量表的形式表现预测企业收益的结果通俗易懂，便于理解和掌握。用利润表或现金流量表来表现企业预期收益的结果，并不是说企业预期收益的预测就相当于企业利润表或现金流量表的编制。企业收益预测的过程是一个比较具体、需要大量数据并运用科学方法的分析计算过程。用利润表或现金流量表表现的仅仅是该过程的结果。所以，企业的收益预测不能简单地等同于企业利润表或现金流量表的编制，而是利用利润表或现金流量表的已有栏目或项目，通过对影响企业收益的各种因素变动情况的分析，在评估基准日企业收益水平的基础上，对表内各项目（栏目）进行合理的测算、汇总分析得到所测年份的各年企业收益。

表7-2　20××～20××年收益预测表　　单位：万元

企业未来前若干年的预期收益的测算可以通过一些具体的方法进行，而对于企业未来更久远的年份的预期收益，则难以具体地进行测算。可行的方法是在企业未来前若干年收益测算的基础上，从中找出企业收益变化的趋势，并借助某些手段，诸如采用假设的方式把握企业未来长期收益的变化区间和趋势。一个假设是保持假设，即假设企业未来若干年以后各年的收益水平维持在一个相对稳定的水平上不变；另一个假设是递增假设，假设企业收益在未来若干年以后将在某个收益水平上，每年保持一个递增比率等。但是评估人员应该注意，不论采用何种假设，都必须建立在合乎逻辑、符合企业实际的基础上，以保证企业预期收益预测的相对合理性和准确性。

（二）折现率和资本化率及其估算

折现率是将未来有限期收益还原或转换为现值的比率，资本化率是指将未来非有限期收益转换成现值的比率，资本化率在资产评估业务中有着不同的称谓：资本化率、本金化率、还原利率等，折现率和资本化率在本质上是相同的，都属于投资报酬率。作为投资报酬率通常由两部分组成：一是无风险报酬率；二是风险投资报酬率。无风险报酬率取决于资金的机会成本，即正常的投资报酬率不能低于该投资的机会成本，这个机会成本通常以政府发行的国库券利率和银行储蓄利率作为参照依据；风险报酬率的高低主要取决于投资风险的大小，风险大的投资，要求的风险报酬率就高。从理论上说，折现率与资本化率并不一定完全相等，它们既可以相等也可以不相等，这主要取决于评估人员对企业未来有限经营期与永续经营期的风险的判断。

1.折现率选择的原则。评估人员在选择折现率时，必须注意到下列方面的原则：

（1）不低于无风险报酬率的原则。在存在正常资本市场和产权市场的条件下，政府债券利率和银行存款利率是投资者进行投资并考虑和权衡投资报酬率时必须考虑的基本因素。如果折现率小于无风险报酬率，就会导致投资者将资金转存银行或购买无风险国债，而不愿去冒险进行得不偿失的投资。

（2）以行业平均报酬率为基准的原则。一般来说，投资者由于各自的偏好不同，投资的领域也不同。因此，在评价各种投资方案的优劣时，需要以市场平均报酬率作为统一尺度来进行衡量。但是，市场平均报酬率一般很难求得，而行业平均报酬率可以根据国家公布的有关统计数据计算出来，因此，行业平均报酬率可以取代市场平均报酬率作为确定折现率的基准。

（3）折现率与收益额相匹配的原则。折现率的选取要与企业的预期收益相匹配。通常情况下，如果预期收益中考虑了通货膨胀因素和其他因素的影响，在折现率中也应该有所体现；反之，如果预期收益中没有考虑通货膨胀因素和其他因素，那么，在折现率中也不应包含通货膨胀率。

（4）根据实际情况确定的原则。在企业价值评估中，不存在适用于所有企业的统一的折现率，适用的折现率要根据被评估企业的实际情况确定。

2.风险报酬率的确定。企业在未来的经营中要面临多种风险，从投资者角度看，承担了风险，就要得到相应的补偿。承担的风险越高，要求补偿的数额就越大。风险补偿额相对于风险投资额的比例称为风险报酬率。评估人员在估测风险报酬率之前，应先进行风险分析，分析企业生产经营活动可能面临的各种风险。

（1）风险分析。企业面临的风险主要有行业风险、经营风险、财务风险、其他风险等。

行业风险是指企业所在行业的市场特点、投资开发特点以及国家产业政策调整等因素造成的行业发展给企业未来预期收益带来的不确定性影响。

经营风险是指企业在经营过程中，由于市场需求变化、生产要素供给条件变化以及同类企业间的竞争给企业的未来预期收益带来的不确定性影响。经营风险主要来自市场销售、生产成本、生产技术等方面。

财务风险是指企业在经营过程中的资金融通、资金调度、资金周转等给企业未来预期收益带来的不确定性影响。

其他风险主要是外部环境变化给企业的未来预期收益带来的不确定性影响。如天灾、经济景气程度、通货膨胀、有协作关系的企业违约等。

（2）风险报酬率的确定方法。在测算风险报酬率时，评估人员应注意以下几个方面的因素：国民经济增长率及被评估企业所在行业在国民经济中的地位；被评估企业所在行业的发展状况及被评估企业在行业中的地位；被评估企业所在行业的投资风险；企业在未来的经营中可能承担的风险等。在企业价值评估中，风险报酬率的确定有以下几种方法：

①风险累加法。企业在其持续经营过程中可能要面临多种风险，像前面已经提到的行业风险、经营风险、财务风险、其他风险等，风险累加法是将企业可能面临的风险对回报率的要求予以量化并累加，便可得到企业的风险报酬率。其计算公式为：

量化上述各种风险所要求的回报率，可以采取参照物类比加经验判断的方式测算。它要求评估人员充分了解国民经济的运行态势、行业发展方向、市场状况、同类企业竞争情况等。只有在充分了解和掌握上述数据资料的基础上，对于风险报酬率的判断才能较为客观合理。当然，在条件许可的情况下，评估人员应尽量采取统计和数理分析方法对风险回报率进行量化。

②β系数法。β系数法系数法主要用于估算被评估企业（或被评估企业所在行业）的风险报酬率。其基本思路是，被评估企业（或行业）风险报酬率是社会平均风险报酬率与被评估企业（或被评估企业所在行业）风险和社会平均风险的相关系数（β系数）的乘积。

β系数是指某个上市公司的风险水平相对于风险充分分散的市场投资组合的风险水平的比值，在企业价值评估实践中，有时也将β系数作为代表相对于风险充分分散的市场投资组合而言的某个行业的系统风险，在市场经济成熟的国家和地区，β系数可以采用参照行业比较法、参照企业比较法以及相关的数学模型测算。在我国可通过有关证券公司网站查阅上市公司的β系数。

β系数法估算风险报酬率的步骤如下：

第一步，将市场期望报酬率扣除无风险报酬率，求出市场期望平均风险报酬率。

第二步，将企业（或企业所在行业）的风险与风险充分分散的市场投资组合的风险水平进行比较，求出企业（企业所在行业）的β系数。

第三步，用市场平均风险报酬率乘以企业（或企业所在行业）的β系数，便可得到被评估企业（或企业所在行业）的风险报酬率。

其计算公式为：

式中：Rr为被评估企业的风险报酬率（或被评估企业所在行业的风险报酬率）；

　　　Rm为市场期望报酬率；

　　　Rf为无风险报酬率；

　　　β为被评估企业（或企业所在行业）的β系数。

上式中，如果β系数是被评估企业所在行业的β系数，而不是被评估企业的β系数，则需要再考虑企业的规模、经营状况及财务状况，确定企业在其所在的行业中的地位系数，即企业特定风险调整系数（α），然后与企业所在行业的风险报酬率相乘，求得该企业的风险报酬率（Rq）。其计算公式为：

3.折现率（资本化率）的测算。通过上述方法测算出风险报酬率后，折现率（资本化率）的测算就比较简单。其中，累加法、资本资产定价模型和加权平均资本模型是测算企业价值评估中的折现率（资本化率）较为常用的方法。

（1）累加法。也称为直接计算法，是采用无风险报酬率加风险报酬率的方式确定折现率（资本化率）。如果风险报酬率是通过β系数法或资本资产定价模型估测出来的，则累加法测算的折现率（资本化率）适用于股权收益的折现或资本化。其计算公式为：

（2）资本资产定价模型法。资本资产定价模型是用来测算权益资本折现率的一种工具，其计算公式为：

式中：R为企业价值评估中的折现率（资本化率）；

　　　Rf1为现行无风险报酬率；

　　　Rm为历史平均市场期望报酬率；

　　　Rf2为历史平均无风险报酬率；

　　　β为被评估企业所在行业权益系统风险系数；

　　　α为企业特定风险调整系数。

（3）加权平均资本成本模型法。加权平均资本成本模型是以企业的所有者权益和企业负债所构成的全部资本，以及全部资本所要求的回报率，经加权平均计算来获得企业价值评估所需折现率（资本化率）的一种数学模型。其计算公式为：

式中，债务资本要求的回报率是债务资本成本（税后）；权益资本要求的投资回报率是权益资本成本。该折现率（资本化率）用于估算企业全部资本（即所有者权益加上所有负债价值）的价值。

使用企业的权益资本与长期负债所构成的投资资本，以及投资资本组成要素各自要求的回报率和它们各自的权重，经加权平均获得企业投资资本价值评估所需要折现率，计算公式为：

式中，长期负债成本是扣除所得税后的负债成本。该折现率（资本化率）用于估算企业投资资本的价值（即企业整体价值）。

公式7-12和7- 13中，权益资本要求的回报率=无风险报酬率+风险报酬率。

4.收益额与折现率（资本化率）口径一致的问题。根据不同的评估目的和评估价值目标，用于企业价值评估的收益额可以有不同的口径，如净利润、净现金流量（股权自由现金流量）、息前净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等。而折现率作为一种价值比率，就要注意折现率的计算口径。有些折现率是从股权投资回报率的角度考虑，有些折现率既考虑了股权投资的回报率同时又考虑了债权投资的回报率，净利润、净现金流量（股权自由现金流量）是股权收益形式，因此只能用股权投资回报率作为折现率。而息前净利润、息前净现金流量（企业自由现金流量）等是股权与债权收益的综合形式，因此，只能运用股权与债权综合投资回报率，即只能运用通过加权平均资本成本模型获得的折现率。如果运用行业平均资金收益率作为折现率，就要注意计算折现率时的分子与分母的口径与收益额的口径的一致问题。折现率既有按不同口径收益额为分子计算的折现率，也有按同一口径收益额为分子，而以不同口径资金占用额或投资额为分母计算的折现率。如企业资产总额收益率、企业投资资本收益率、企业净资产收益率等。所以，在运用收益法评估企业价值时，必须注意收益额与计算折现率所使用的收益额之间结构与口径上的匹配和协调，以保证评估结果合理且有意义。收益额与折现率（资本化率）、企业价值口径的对应关系见表7-3。

表7-3　　收益额、折现率、企业价值对应表

（三）收益期的确定

1.合同年限法。在企业整体资产发生产权变动时，如果合同约定了企业的经营期限，应该以合同年限作为企业整体资产的收益期。例如，中外合资企业应以双方的合同中规定的期限作为收益期。另外，也可按照土地使用权的有效年限作为收益期。

2.永续法。如无特殊情况，企业经营比较正常且没有对足以影响企业持续经营的某项资产的使用年限进行规定，在测算收益时，收益期可采用无限年期。

3.企业整体资产经济寿命法。在企业整体资产发生产权变动时，如果没有规定经营期限，按其正常的经济寿命测算。经济寿命是指从获利的角度看，持有某项资产有利的时间范围。对企业整体资产而言，就是企业各项资产以集合体的形式进行经营能带来收益的时间范围。而超过这个时间范围企业的产权主体就可能将企业整体资产分割变卖。所以，企业整体资产的经济寿命是指产权主体将企业作为整体资产持有至在经济上不再有利为止的时间范围。

（四）收益法的步骤

采用收益法评估企业价值的步骤，见图7-1。

图7-1　收益法评估企业价值步骤图

四、收益法举例

［例7-2］某待估企业预计未来5年的净利润分别为100万元、120万元、130万元、130万元和120万元，假定企业从第6年开始收益趋于稳定，年净利润为120万元，如果企业永续经营，不改变经营方向、经营模式和管理模式，折现率及资本化率均为12%，计算该企业的股东全部权益评估价值。

评估价值=100÷（1+12%）+120÷（1+12%）2+130÷（1+12%）3+130÷ （1+12%）4+120÷（1+12%）5+120÷12%÷（1+12%）5

　　　　=100×0.8929+120×0.7972+130×0.7118+130×0.6355+120 ×0.5674+1 000×0.5674

　　　　=89.29+95.66+92.53+82.62+68.09+567.40

　　　　=995.59（万元）

第三节　市场法在企业价值评估中的应用

一、企业价值评估中市场法的思路

企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与上市公司或市场上已有交易案例的企业进行比较，以确定评估对象价值的评估思路。该方法是通过在市场上找出若干个与被评估企业相同或相似的参照企业，以参照企业的市场交易价格及其财务数据为基础测算出价值比率，通过分析、比较、修正被评估企业的相关财务数据，并通过这些价值比率得到被评估企业的初步评估价值，最后通过恰当的评估方法确定被评估企业的评估价值。评估人员在运用市场法评估企业价值时应注意下列问题：

1.企业价值评估的市场法是基于相同及类似企业应该具有相同或类似交易价格的理论推断。因此，企业价值评估市场法的思路是首先在市场上寻找与被评估企业类似的可比企业的交易案例作为参照物，通过对参照物交易价格及其价值比率的分析，从而确定适用于被评估企业的价值比率和评估价值。

2.运用市场法评估企业价值存在两个障碍：其一是被评估企业与参照企业之间的“可比性”问题。每一个企业都有各自的特性，除企业所处行业、规模大小等可确认的因素存在不同外，影响企业盈利能力的因素更多，因此，很难找到能与被评估企业直接进行比较的类似企业。其二是企业交易案例的差异。评估人员要找到能与被评估企业的产权交易类似的交易案例比较困难，因为我国目前市场上不存在一个可以共享的企业交易案例资料库，评估人员很难以较低的成本获得可以应用的交易案例。即使有渠道获得一定的案例，但这些交易的发生时间、市场条件和宏观环境又各不相同。根据上述情况分析，评估人员应通过类比调整法，对企业价值进行评估。

二、运用市场法评估企业价值的基本步骤

1.明确被评估企业的基本情况，包括评估对象范围及其相关权益情况。

2.恰当选择与被评估企业进行比较分析的参照企业。参照企业应与被评估企业在同一行业，它们已经交易或具有交易价格，参照企业与被评估企业之间具有可比性。

3.将参照企业与被评估企业的财务数据和经济指标进行必要的分析、对比和调整，保证它们之间在财务报告的编制基础、评估对象范围、重要数据的计算、反映方式等方面具有可比性。例如，调整非正常收入和支出、调整非经营性资产和无效资产等。

4.选择并计算恰当的价值比率，在选择并计算价值比率的过程中，评估人员应当注意以下事项：

（1）选择的价值比率应当有利于评估对象价值的判断。

（2）用于计算价值比率的参照企业的相关数据应当真实可靠。

（3）用于计算价值比率的相关数据的口径和计算方式应当一致。

（4）被评估企业与参照企业相关数据的计算方法应当一致。

（5）合理地将参照企业的价值比率应用于被评估企业。

5.将价值比率应用于被评估企业所对应的财务数据，并考虑经过适当的调整得出初步评估结论。

6.根据被评估企业的特点，在考虑了对于缺乏控制权、流动性以及拥有控制权和流动性等因素可能对评估对象的评估价值产生影响的基础上，评估人员进行必要的分析基础上，以恰当的方式进行调整，形成最终评估结论并在评估报告中予以披露。

三、企业价值评估中市场法的具体方法

在采用市场法评估企业价值时，常用的方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

（一）上市公司比较法

1.上市公司比较法的概念。上市公司比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一行业或类似行业的上市公司的经营数据和财务数据进行分析，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

2.上市公司比较法的计算公式。

式中：V1为被评估企业的价值；

　　　V2为上市公司的价值；

　　　X1为被评估企业的与企业价值相关的可比指标；

　　　X2为上市公司的与企业价值相关的可比指标。

V/X通常又称为可比价值倍数。式中X通常选用以下财务指标：①利息、折旧和税收前利润，即EBIDT；②无负债净现金流量，即企业自由现金流量；③净现金流量，即股权自由现金流量；④净利润；⑤销售收入；⑥净资产；⑦账面价值等。

3.应用上市公司比较法时应注意的问题。评估人员在应用上市公司比较法估算被评估企业价值时应注意以下问题：

（1）对可比企业的选择。判断企业的可比性存在两个标准，首先是行业标准，处于同一行业的企业可能存在着某种可比性，评估人员应尽量选择与被评估企业处于同一行业的地位相类似的企业。其次是财务标准，例如注册资本金额、资本结构等。

（2）对可比指标的选择。可比指标应与企业的价值直接相关，在企业价值评估中，净现金流量和净利润是最主要的候选指标，因为企业的净现金流量和净利润直接反映了企业的盈利能力，也就与企业的价值直接相关。

（3）上市公司比较法具有一定的局限性。在运用该方法时，评估人员需要注意作为上市公司的财务数据可能出现偏差。例如，上市公司和被评估企业的财务报表的会计政策不尽相同，评估人员需要对参考企业的财务报告进行必要的分析和调整，以使上市公司的财务信息尽可能准确和客观，并与被评估企业的会计政策相同。

（4）在利用上市公司的股票价格计算相关价值比率时，评估人员应注意到上市公司的股票价格往往反映的是少数股权价值，因此在分析被评估企业全部权益价值时需要考虑少数股权折价和控股权溢价对评估结论的影响并做出适当的披露。

在运用上市公司比较法过程中，通常使用市盈率乘数（P/E）法对企业价值进行评估。市盈率乘数法的思路是将上市公司的股票年收益和被评估企业的利润作为可比指标，在此基础上评估企业价值的方法。其基本思路如下：

首先，从证券市场上寻找与被评估企业相似的可比企业，按企业的不同收益口径，净利润、息前净利润、息前净现金流量、净现金流量等，计算出与之相应的市盈率。

其次，确定被评估企业不同口径的收益额。

第三，以可比企业相应口径的市盈率乘以被评估企业相应口径的收益额，初步评定被评估企业的价值。

最后，采用加权平均法或算术平均法计算企业价值。在运用该方法时，有时还需要对评估结果进行适当调整，以充分考虑流动性、控制权等差异对企业价值的影响。

［例7-3］某国有企业拟整体改制为股份制企业，欲对该企业的股东全部权益价值进行评估，评估人员拟采用参考企业比较法估算该企业的股东全部权益价值。经测算，该企业在正常情况下，每年能实现2 000万元的净利润。评估人员在证券市场上找到同行业三家可比的上市公司A公司、B公司和C公司。在评估基准日，A公司每股市价为11元，每股净收益0.18元；B公司每股市价为9元，每股净收益0.14元；C公司每股市价为13元，每股净收益0.20元。确定被评估企业的股东全部权益评估价值。

A公司市盈率=11÷0.18=61

B公司市盈率=9÷0.14=64

C公司市盈率=13÷0.20=65

由于A公司、B公司和C公司的市盈率比较接近，这三家企业可以作为参照物计算被评估企业价值。

根据A公司市盈率计算的被评估企业价值=2 000×61=122 000（万元）

根据B公司市盈率计算的被评估企业价值=2 000×64=128 000（万元）

根据C公司市盈率计算的被评估企业价值=2 000×65=130 000（万元）

企业股东全部权益评估价值=（122 000+128 000+130 000）÷3

　　　　　　　　　　　　=126 666.67（万元）

（二）交易案例比较法

交易案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一行业或类似行业的公司的买卖、收购及合并案例，获取并分析这些交易案例的数据资料，计算适当的价值比率或经济指标，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。

交易案例比较法与参考企业比较法的基本思路是一致的。其区别在于上市公司比较法是通过对上市公司的经营数据和财务数据进行分析，计算出适当的价值比率；而交易案例比较法则是通过分析与被评估企业处于同一类型行业的企业的买卖、收购及合并案例计算适当的价值比率。

评估人员在选择交易案例时，应考虑下列因素：

1.行业种类。被评估企业应该与交易案例中的企业处于同一类型行业。

2.交易案例的发生时间，一般要求距离评估基准日不超过三年。

3.交易案例已经完成。在选取交易案例后，评估人员需要对交易案例的具体情况进行了解和分析，包括交易日期、交易价格、收购的股权比例、影响交易价格的其他重要条款（如付款条件等）。在对交易案例的具体情况进行深入了解和分析后，才能针对具体情况选取合适的价值比率，然后经过适当的计算调整，获得评估结果。对价值比率的选取、计算和调整，以及运用价值比率估算评估结果的程序与上市公司比较法基本一致。

第四节　资产基础法在企业价值评估中的应用

一、企业价值评估中资产基础法的思路

企业价值评估中的资产基础法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路。其基本计算公式为：

被评估企业价值=各单项资产的评估价值-审核后负债的金额　　（7-15）

资产基础法实际上是通过对企业账面价值的调整得到企业价值。资产基础法以企业单项资产的再建成本为出发点，有忽视企业获利能力的可能性，而且在评估中很难考虑那些未在财务报表上出现的项目，如企业的管理效率、自创商誉、自创商标权、销售网络等。因此，以持续经营为前提对企业进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。

二、运用资产基础法评估企业价值应注意的问题

在具体运用资产基础法评估企业价值时，评估人员是将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去审核后负债金额求得企业价值。

在进行资产基础法评估企业价值之前，应对企业的盈利能力以及相匹配的单项资产进行认定，以便在委托方委托的评估范围基础上，进一步界定纳入企业盈利能力范围内的资产和闲置资产的界限，明确评估对象的作用空间和评估前提。

明确各项资产的评估前提，即持续经营假设前提和非持续经营假设前提。在不同的假设前提下，运用资产基础法评估出的企业价值是有区别的。对于持续经营假设前提下的各个单项资产的评估，应按贡献原则评估其价值。而对于非持续经营假设前提下的单项资产的评估，则按变现原则进行。

评估人员在运用资产基础法进行企业价值评估时，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无形资产以及应当承担的负债。各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的具体评估方法得出。负债金额按照核实后的账面金额确定。针对长期股权投资项目，评估人员应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否将其单独评估。

在持续经营假设前提下，一般不宜单独运用资产基础法对企业价值进行评估。因为运用资产基础法评估企业价值，是通过分别估测构成企业的所有可辨认资产价值后加和而成的。这种方法很难把握持续经营企业价值的整体性，也很难把握各单项资产对企业的贡献。对企业各单项资产间的工艺匹配和有机组合因素产生的整合效应，即不可辨认的无形资产，也很难进行有效衡量。因而，在一般情况下，评估人员不宜单独运用资产基础法评估一个在持续经营假设前提下的企业价值。在特殊情况下，评估人员采用资产基础法对持续经营企业价值进行评估，应在评估报告中将采用资产基础法的理由进行充分披露。

三、企业价值评估中资产基础法的具体方法

（一）各种资产价值的评估

在采用资产基础法评估企业价值时，评估人员可以采用市场法、收益法、成本法等方法评估各单项资产的价值，在确定各单项资产的价值时，评估人员一定要分析该项资产最适用的评估方法，不一定都要采用成本法。

（二）负债的审核

在采用资产基础法评估企业价值时，涉及评估基准日负债的审核。如果评估基准日的会计报表已经过注册会计师审计，则可根据审计后的负债金额计算企业评估价值。如果评估基准日的会计报表未经过注册会计师审计，则评估人员应采用审计的方法审核负债的金额，将负债审核后的金额作为计算企业价值的依据。

［例7-3］评估人员采用资产基础法评估某企业价值，各单项资产的评估价值分别为：流动资产260万元、固定资产1 200万元、土地使用权300万元、其他无形资产230万元，审核后负债的金额为650万元，计算该企业的股东全部权益价值。

企业股东全部权益评估价值=（260+1 200+300+230）-650

　　　　　　　　　　　　=1 340（万元）

［案例7-1］企业价值评估（资产基础法）。

1.评估目的。A化工集团公司拟与外商合资组建合资企业，需要对A化工集团公司在评估基准日的股东全部权益价值进行评估。

2.评估基准日。2010年1月1日。

3.评估方法的选择。本次评估采用收益法。

4.评估依据。（略）

5.评估对象说明。A化工集团公司是大型国有化工企业，主要生产某化工中间产品，2003～2008年销售收入年平均增长15%，净利润年平均增长9%，销售成本占销售收入的比例基本上维持在40%左右，经评估人员判断该企业有稳定和持久的发展能力。

6.评估过程。A化工集团公司股东全部权益价值评估过程如下：

（1）分析、预测企业未来收益。根据本次评估目的及价值类型对评估信息资料预测的要求，对被评估企业评估基准日以后年度的相关资料进行了分析预测，分析预测都是基于被评估企业现有经营方向、经营能力、管理能力及合理改进的前提下进行的，具体情况如下：

①根据被评估企业目前设备使用状况及其他生产条件分析，被评估企业每年只要有400万元左右的技术改造资金投入，企业的生产经营就能长期进行下去，并能保持略有增长的势头。

②对被评估企业未来市场进行预测。被评估企业生产的主要产品具有较高的声誉，产品行销全国30多个省市，现有用户20 000多个，企业所在地区有30条送货上门的供应渠道，其他地区有50个代销售网点，该企业产品的主要用户均为重点骨干企业，从经济发展的趋势来看，市场对该企业产品的需求还会进一步增加，因此，被评估企业拥有一个比较稳定且能发展的销售市场。

③对被评估企业未来产品成本进行预测。该企业产品的主要原料来源并不稀缺，也不受季节影响，故未来市场物价变动对其产品的影响不大。占成本比重较大的电费，在今后一段时间里不会有太大的升幅，如果以后电价提高，产品价格也会相应调整，从而电价因素不会对企业未来收益造成太大的影响。

④从目前情况分析，在今后一段时间里，国家针对该化工行业主要经济政策不会有太大变化，化工行业将继续保持平稳增长。

⑤A化工集团公司未来5年收益情况预测见表7-4。

表7-4　A化工集团公司2010～2014年收益情况预测表　　单位：万元

（2）确定折现率（资本化率）。因为本次评估目的是确定企业股东全部权益价值，采用了资本资产定价模型测算适用的折现率及资本化率。根据评估人员对资本市场的深入调查分析，确定无风险报酬率为3%，证券市场平均期望报酬率为10%，被评估企业所在行业的β系数为0.8，由于被评估企业是一个非上市公司，股权的流动性不强，且企业规模不大，在行业中的地位并不突出。但由于被评估企业产品信誉较高，生产经营稳步增长，而且未来市场潜力很大，企业的投资风险并不很大。因而，企业特定风险调整系数α为1.07。依据资本资产定价模型测算被评估企业的折现率为9%，计算过程为：

折现率（资本化率）=3%+（10%-3%）×0.8×1.07=9%

（3）确定收益期限。由于该企业所在行业符合国家的产业发展政策，企业管理状况良好，发展趋势正常，因此，本次评估假设A化工集团公司能够持续经营，未来5年的收益见预测表，从第6年起以后每年的收益为1845万元。

（4）确定A化工集团公司在评估基准日的股东全部权益评估价值。

评估价值=1 310÷（1+9%）+1 435÷（1+9%）2+1 630÷（1+9%）3+1 737.5÷ （1+9%）4+1 845÷（1+9%）4+1 845÷9%÷（1+9%）5

　　　　=19 421.18（万元）

7.评估结果。A化工集团公司在评估基准日2010年1月1日的股东全部权益价值为19 421.18万元。

［案例7-2］企业价值评估（资产基础法）。

1.评估目的。长安电子集团公司拟进行股份制改制，需要对长安电子集团公司的全资子公司长安大明电子有限公司的股东全部权益价值进行评估。

2.评估基准日。2009年12月31日。

3.评估方法的选择。成本法。

4.评估依据。

（1）有关资产的产权证明文件。

（2）审计后2009年度会计报表。

（3）审计报告。

（4）企业价值评估指导意见（试行）。

5.评估对象说明。长安大明电子有限公司系长安电子集团公司的独资子公司，主要生产彩色电视机用偏转线圈，该公司于1992年成立，由于长安电子集团公司拟改制为股份公司，需要对长安大明电子有限公司的股东全部权益价值进行评估。

6.评估过程。按照规定，长安大明电子有限公司对其在2009年12月31日评估基准日的资产与负债进行了核实，有关资料为：流动资产5 441 748.60元，其中货币资金831 560.00元、预付账款250 000.00元、应收账款1 762 937.00元、存货2 597 251.60元；长期投资626 517.92元；固定资产65 895 247.58元，其中建筑物41 658 254.25元，设备24 236 993.33元；流动负债7 800 000.00元，长期负债20 000 000.00元。

（1）货币资金评估。企业提供的货币资金账面金额为831 560.00元。评估人员对现金进行了现场盘点，并以盘点日实盘数加盘点日至评估基准日的支出数减盘点日至评估基准日的收入数，倒推评估基准日的实盘数，与评估基准日账面数核对相符后，确认账面值为评估值；对银行存款，通过将银行存款日记账与总账核对相符，并取得银行对账单和银行存款余额调节表，经调节后相符，未发现金额大、时间长的未达账项，以银行存款的账面值确认评估值。故货币资金的评估值为831 560.00元。

（2）预付账款评估。预付账款账面金额250 000.00元，是预付的材料款。评估时，首先将预付账款评估明细表与其明细账、总账及报表中的相应数进行核对，其金额相符；其次对预付账款中金额大、账龄长的进行了函证；经调查了解，被评估单位与其客户往来较多，经估计坏账的可能性较小，故按账面值确认评估值，预付账款的评估值为250 000.00元。

（3）应收账款评估。应收账款账面金额为1 762 937.00元，系企业应收的销货款，评估时，先将应收账款评估明细表与其明细账、总账及报表中的相应数进行核对，其金额相符；然后对应收账款中账龄长、金额大的进行函证；对应收账款的发生时间、原因进行分析，对其可收回程度进行判断，经对长安大明电子有限公司提供的债务人情况资料进行审核，从而确定有5笔共计415 000.00元为坏账。对无法取得证据证明是否发生坏账的应收账款，根据账龄长短估计坏账率，计算坏账损失，账龄在1年内坏账率为零，账龄在1～2年坏账率为30%，账龄在2～3年坏账率为50%，账龄在3～5年坏账率为70%，账龄在5年以上坏账率为100%。经计算应收账款的评估值为1 035 698.00元，评估减值727 239.00元。

（4）存货的评估。存货的账面成本为2 597 251.60元，其中原材料1 246 594.02元，库存商品1 350 657.58元。根据长安大明电子有限公司提供的原材料评估明细表，将其与被评估单位的原材料明细账和总账进行了核对，金额相符。对金额较大收发频繁的原材料进行实地盘点，未发现盘盈、盘亏和待报废情况，故按账面值确认评估值，原材料的评估值为1 246 594.02元。根据长安大明电子有限公司提供的库存商品评估明细表，将其与被评估单位的库存商品明细账和总账进行核对，金额相符，对库存商品进行实地盘点，发现有429 144.60元的偏转线圈属于用户退回的不合格产品，存放时间较长，将其作为评估减值处理，故库存商品的评估值为921 512.98元。

（5）机器设备的评估。此次接受委托评估的机器设备有16台（套），主要有生产设备、办公设备、车辆，账面原值为38 564 856.50元，账面净值为24 236 993.33元。其中主要生产设备为绕线机。依据长安大明电子有限公司提供的机器设备评估明细表、固定资产台账，在抽查核实台账的基础上，深入现场对申评的机器设备进行逐台盘点，对价值较高的重点机器设备详细了解其使用负荷、维修保养情况和实际使用状态，根据现场技术鉴定情况进行打分。机器设备采用成本法进行评估，其计算公式为：

机器设备评估价值=重置成本×成新率

其中，对于不需要安装的机器设备，按评估基准日的市场购置价作为其重置成本；对于需要安装调试的机器设备，以购置价或建造成本加上安装调试费确定重置成本。机器设备采用年限法计算其成新率，其计算公式为：

成新率=尚可使用年限÷（尚可使用年限+已使用年限）×100%

经计算，长安大明电子有限公司机器设备的评估价值为22 647 358.00元，评估减值1 589 635.33元。

（6）房屋建筑物的评估。此次接受委托评估的房屋建筑物有6项，其中厂房为框架结构，其余主要为砖混结构，房屋建筑物账面原值为52 854 236.80元，账面净值为41 658 254.25元。房屋建筑物的评估采用重置成本法，其计算公式为：

重置成本=建安重置造价+工程建设其他费用+资金成本

成新率的计算以使用年限和现场勘察打分法综合评定。

经计算，长安大明电子有限公司房屋建筑物评估价值为49 658 362.00元，评估增值8 000 107.75元。

（7）长期股权投资的评估。长安大明电子有限公司长期投资账面金额626 517.92元，系长安大明电子有限公司拥有长安环宇电子技术开发有限公司的股权金额。长安环宇电子技术开发有限公司是由长安大明电子有限公司和长安发展投资有限公司合资成立的有限责任公司，长安大明电子有限公司拥有60%的股权，长安发展投资有限公司拥有40%的股权。该公司于1999年3月31日成立，于1999年4月正式投产，其主要经营范围包括：开发、设计、制造维修CPT、CDT用DY的软件技术和所需的各种模具、专用设备及其他新技术产品。长安环宇电子技术开发有限公司在2009年12月31日的股东全部权益价值为2 604 145.00元。长安大明电子有限公司对长安环宇电子技术发展公司长期股权投资的评估值计算如下：

2 604 145.00×60%=1 562 487.00元

（8）应付账款的评估。应付账款账面金额为4 600 000.00元，经核对应付账款评估明细表与应付账款明细账和总账金额一致，经了解应付账款系所欠销货方的货款，没有因债权单位不详无法支付的情况，故按账面值确认评估值，应付账款的评估值为4 600 000.00元。

（9）应付职工薪酬。应付职工薪酬账面金额1 418 000元，其中工资950 000.00元，职工福利468 000.00元。将应付职工薪酬评估明细表与其明细账和总账进行核对，金额一致，故按账面值确认评估值。应付职工薪酬的评估值为1 418 000元。

（10）应交税费的评估。应交税费账面金额为1 782 000.00元，系企业应交纳的增值税，将应交税费评估明细表与应交税费明细账和总账金额核对，金额一致，故按账面值确认评估值。应交税费的评估值为1 782 000.00元。

（11）长期借款的评估。长期借款账面金额为20 000 000.00元，将长期借款评估明细表与长期借款明细账和总账金额核对，金额一致，故按账面值确认评估值。长期借款的评估值为20 000 000.00元。

通过以上评估工作，得出以下评估结论，委托评估的资产账面价值为71 963 514.10元，评估值为78 153 572.00元，增加值为6 190 057.90元，增加率为8.60%；负债的账面价值27 800 000.00元，评估值为27 800 000.00元；净资产的账面价值为44 163 514.10元，评估值为50 353 572.00元，增加值为6 190 057.90元，增加率为14.02%。

表7-5　　长安大明电子有限公司资产评估结果汇总表　金额单位：人民币元

7.评估结果。经计算，长安大明电子有限公司2009年12月31日股东全部权益价值为50 353 572.00元。