货币稳定与通货

2.3　货币稳定与通货

膨胀风险分析

中国自2008年第四季度以来，启动了应对国际金融危机的一揽子经济刺激措施，所实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策取得了明显成效，较快扭转了经济增速下滑态势，成功抵御了金融危机最直接的严峻挑战。但应对危机的扩张性政策的负面影响也开始显现，加之中国危机之前已存在的流动性过剩问题，以及美国的量化宽松货币政策、欧洲各主要国家财政恶化、国际大宗商品价格和主要货币汇率波动加剧等国际因素，引起了社会普遍的通货膨胀预期。

2010年，通货膨胀逐渐由潜在压力转化为现实，全年CPI呈持续上涨趋势，11月份居民消费价格同比上涨5.1%，创下近两年来的新高，最终以4.7%收官;2011年，居民消费价格继续上涨，上半年突破了6%的水平，通货膨胀已成为影响中国金融安全和经济持续稳定增长的主要问题。

2.3.1　引发通货膨胀风险的一般因素分析

1.国内金融机构的巨额信贷推动货币供给量快速增长

为应对全球金融危机，我国央行实施了以巨额信贷投放为特征的名为“适度宽松”实为“超常宽松”的货币政策。2009年我国金融机构新增人民币贷款达到创纪录的9.6万亿元;2010年新增人民币贷款7.95万亿元，超过年初设定的7.5万亿元全年信贷增长目标。国内贷款的快速增长使派生存款和货币供给量大幅增长，是引发流动性过剩与通胀风险的内因。

2.输入性通胀因素

为应对危机，美联储已先后启动了两轮“量化宽松”货币政策，欧、日等其他主要发达国家的宽松货币政策也仍在持续，导致全球流动性过剩状况加剧，是推动我国通胀率上升的外因。

后危机时期我国输入性通货膨胀的传导渠道主要有两条:一是成本传导途径，全球流动性过剩尤其是美元的泛滥和贬值推动以美元计价的石油、铁矿石、粮食等国际大宗商品价格上涨。由于我国50%的原油消费量依赖于国际市场，铜冶炼的原材料对外依存度高达70%，钢铁冶炼原材料铁矿石50%依赖于进口，食用油原料大豆对外依存度高达70%，因而国际市场上原材料产品价格大幅上升经由成本传导途径引发我国的输入性通货膨胀。二是货币供给途径。在西方国家经济复苏缓慢、资产收益率很低的情况下，我国强劲的经济基本面、房地产等资产价格的快速上涨、人民币升值预期持续增强以及相对较高的利率水平，不断吸引大量国际资本涌入我国。自2010年三季度以来，我国贸易顺差、FDI以及热钱流动的规模都达到危机前的水平。国际收支双顺差与缺乏弹性的汇率制度使央行被动投放大量基础货币，外汇占款比重回升，加剧了国内银行体系和经济体系中的流动性过剩问题，导致货币供给量在国内从紧的货币政策下仍然以较快的速度增长。

3.我国生产要素的成本提高

从劳动力成本来看，2010年以来，各地掀起的涨工资浪潮和最低工资标准的提高直接推动了劳动力成本的上升。2010年有29个省(区、市)调整了最低工资标准，平均增幅为24%。同时，医疗、低保以及失业保险水平的提高也间接提高了劳动力成本。2010年，全国企业养老金平均提高10%，失业救济金标准平均提高10%。从土地成本来看，受土地征用费、使用费提高的影响，农地供给减少，农租地费用翻番上涨。此外，成品油价格持续上涨导致运输等经营成本大增。

2.3.2　需求层面的流动性压力

流动性压力首先来自于危机前过剩的流动性存量，这与我国国际收支长期高额顺差有关。

改革开放以来，发展是中国经济的主旋律。特别是2003年中国走出通货紧缩低谷后，在消费需求仍然不足、储蓄明显大于投资的情况下，为支撑持续两位数的高经济增长率，加大出口并引导资本流入成为维持经济总体均衡的基本模式，从而形成了国际收支持续七年的高额顺差:2002年跃到7百亿美元的高位，2003年起顺差突破了千亿美元，2004～2006年间在2千亿美元水平上，2007年则增至4.7千亿美元，2008年仍维持在4.2千亿美元的水平上。

国际收支顺差失衡，意味着大量的外汇流入中国外汇市场。按我国的外汇管理制度，流入的外汇首先通过商业银行的结汇业务，形成人民币存款，增加国内货币供应量，相当于将对外购买力转化为国内购买力;商业银行买进外汇、形成人民币存款后，再将这部分外汇转卖给央行，形成央行的基础货币投放，从而导致央行高基础货币投放，增加银行体系流动性(参见图2-3-1、图2-3-2)。

图2-3-1　进入21世纪来央行基础货币投放增长率(%)

图2-3-2　我国1994年～2010年度基础货币投放结构变化(%)(数据来源:中国人民银行网站1994年～2010年货币当局资产负债表。)

很明显，因外汇储备过高而投放的基础货币，相对于货币供求关系而言，有很大部分即是所谓“过剩”的流动性，过剩的流动性又体现着银行体系扩张信用的潜在能力。而这部分过剩的“流动性”一旦投放出去后，会成倍扩张，对维持货币的稳定形成威胁。

在外汇占款渠道投放基础货币量居高不下的情况下，中国人民银行通过提高存款准备金率、发行央行票据等措施进行调控:金融机构法定存款准备金率从2006年末的9.0%上调到2008年6月的17.5%，调幅达8.5个百分点之高，锁定了将近3.6万亿元的流动性;2008年末，中国人民银行发行的央行票据余额将近4.6万亿元。这一系列调控措施，因自2004年以后国际收支高额顺差而由外汇渠道投资增发的将近12万亿元的基础货币，被冻结了将近70%。但这部分过剩的流动性存量仍在。2009年为缓解实体经济下行，央行实施“适度宽松”政策，大幅提高货币投放力度:信贷层面——人民币贷款以同比31.7%的增速，达到20多年来的高位;货币层面——广义货币供应量M2同比增长27.7%，狭义货币供应量M1同比增长32.4%，增速相当于1992年～1995年经济过热期间的水平。

冻结和锁定的过剩流动性被部分释放，其结果是累积的货币存量越来越多，货币供应量、特别是M2，与当年GDP之比越来越高，再次突破1.8∶1的高限，回归到2003年～2004年的水平上(参见图2-3-3)，且因货币供给增长率持续高于经济增长率与物价上涨率而向2∶1的高位突进，潜在的通货膨胀压力进一步增强。

图2-3-3　货币供应量与当年国内生产总值比值

(数据来源:中国人民银行网站1990年～2010年货币当局资产负债表;国家统计局网站国民经济核算表。)

2.3.3　供给层面的结构性压力

结构性通货膨胀是由于经济结构方面的因素变动，即使在总供给与总需求处于均衡状态之时，因部门间劳动生产率的差异和货币工资增长率保持一致要求的矛盾，所引起的物价总水平上涨。

我们假定:资本与劳动可以相互替代，由生产函数Y=Y(K/L)，资本获得利息收入，劳动获得工资收入，令:

R为要素收入，包括资本收入和劳动收入，W为要素收入增长率;

P为产品价格，C为实物成本价格，T为产出量，λ为劳动生产率增长率，π为价格上涨率。

则有:PT=R+CT和W=λ+π

设经济中有两个部门:资本密集型部门N和劳动密集型部门L，它们在经济中所占比重分别为a_N和a_L。资本密集型部门的劳动生产率要明显高于劳动密集型部门，假定其产品价格不变，则该部门的收入增长率W是其劳动生产率增长率λ和价格上涨率π的函数:

W_N=λ_N+π_N　　①

由希克斯和托宾的相对工资理论，劳动生产率水平较低的劳动密集型部门的要素收入增长率会向劳动生产率水平较高的资本密集型部门看齐，从而有W_L=W_N。于是，在实行成本加成的定价制度(即单位产品的价格等于单位成本加上按固定比率计算的利润额)下，劳动密集型部门只能通过提高产品价格实现与资本密集型部门同等的收入增长率。因此，该部门物价上涨率就等于其要素收入增长率与劳动生产率的增长率之差:

π_L=W_L-λ_L　　②

并且，资本密集型部门的物价上涨率与劳动密集型部门的物价上涨率之加权平均数即为国内通货膨胀率，即:

π=a_Nπ_N+a_Lπ_L　　③

∵a_L+a_N=1

∴a_N=1-a_L，代入式③，有:

π=(1-a_L)π_N+a_Lπ_L　　④

将式②代入式④，有:

π=(1-a_L)π_N+a_L(W_L-λ_L)　⑤

由于W_L=W_N，根据式①，有:

W_L=W_N=λ_N+π_N　　⑥

将式⑥代入式⑤，有:

π=(1-a_L)π_N+a_L(λ_N+π_N-λ_L)　⑦

整理式⑦，得:

π=π_N+a_L(λ_N-λ_L)　⑧

式⑧就是体制转轨国家结构性通货膨胀模型的基本结论，说明一个体制转轨国家的通货膨胀率取决于三个因素:资本密集型部门通货膨胀率π_N，资本密集型部门与劳动密集型部门之间劳动生产率的增长率的差异程度λ_N-λ_L，劳动密集型部门在国民经济中所占的比重a_L。

应该说，经济中的部门结构性差异问题是一个“永恒”的问题。λ_N-λ_L表明了劳动生产率的提高速度明显较低的劳动密集型部门提高产品价格的必然要求。因此，部门结构性差异引致的价格结构性上升现象，也是种客观现象。这部门间的结构性差异问题，在中国很明显。以劳动密集型为特征的农业生产部门，其劳动生产率的提高速度明显低于第二、第三产业等非农业生产部门，这到目前为止在中国大概是一个不争的事实了。图2-3-4反映了1978年以来中国农业与第二、第三产业劳动生产率提高的差异程度。

图2-3-4　第一、第二、第三产业劳动生产率增长速度比较(定基指数，1978年=100)(数据来源:国家统计局2009年度《国民经济核算表》。)

然而，我国出口拉动型的经济增长模式，是建立在劳动力低成本基础上的。而劳动力低成本又是以生活必需品，特别是食品的低价格为前提的。食品是农业生产部门的主要产品，农产品价格抑制成为实现出口拉动型经济增长模式的保障。同时，由于体改滞后，农业经济至今尚未纳入到社会主义市场经济轨道，还处于“小农经济”范畴。个体农户不能成为市场主体，在价格形成方面无话语权，为农产品价格抑制提供了可能性。结果，农产品因劳动生产率提高速度明显低于第二、第三产业而应提高的产品价格不能充分实现，由此而形成工农产品的剪刀差问题。我们以2000～2008年的数据为例:

表2-3-1　第一产业与第二、第三产业劳动生产率提高幅度差距

(数据来源:国家统计局网站国民经济核算表。)

我们假定:

(1)食品是农业生产部门的主要产品，在居民消费价格分类体系中食品类价格代表第一产业价格;

(2)2000年时第一、第二、第三产业的价格结构合理。

按上述公式8中λ_N-λ_L所体现的要求，那么这8年中食品类价格应该上涨90%左右，即年均上涨8%左右，按目前食品类价格在居民消费价格中的权重，每年应会拉动CPI上涨1～2个百分点。然而，这8年来食品类价格实际仅上涨了48.66%，剩余的40多个百分点则是农产品价格抑制的结果，体现了工农产品剪刀差问题的累积过程。

相对价格是重要的分配因素，农产品价格抑制，严重影响了农业发展。而发展农业、增加农民收入是调整结构、缓解内需不足问题的重要环节。因此，工农产品剪刀差问题的长期累积，形成目前结构性通货膨胀的潜在压力。

2.3.4　有效需求不足背景下的潜在通货膨胀压力分析

按货币学派的理论，“通货膨胀始终是一种货币现象”，强调货币供给对通货膨胀的决定作用。于是，就有了这样一个经济增长率、物价上涨率和货币供应量增长率关系的经典公式:M'=Y'+P'。根据这一原理，实际经济运行过程中的货币供应量增长率应该与GDP增长率与物价上涨率相重合，当货币供应量增长率超出同期经济增长率，就会发生通货膨胀。然而，中国的情况好像与这一理论不太吻合。以2009年末的数据为例:国内生产总值(GDP)同比增长8.7%，居民消费价格指数(CPI)同比下降0.7%，M2和M1同比分别增长27.7%、32.4%。这里就引发出了两个问题:一是这么高的货币供应量增长率，为何未发生明显的通货膨胀问题?二是超增长的货币供应量，包括19.7%的M2或24.4%的M1何去何从了?这应该与中国目前的有效需求不足有关。

图2-3-5　有支付能力需求、有效需求与总供给的关系

凯恩斯主义经济学对通货膨胀的定义是“有效需求大于有效供给，物价持续上涨”。如果我们把需求概念划分为有支付能力的需求和有效需求两个层面，那么它们与总供给的关系应该是:

在当期能够实现的有支付能力的需求为有效需求。按照古典经济学“供给创造自身需求”的原理，有支付能力的需求应该与总供给相平衡，但由于储蓄因素，使二者很难完全重合;并且，储蓄状态下的有支付能力需求有一个存量累积过程，这就决定了有效需求往往是小于有支付能力的需求。

在货币经济中，有支付能力的需求取决于货币供给数量，有效需求则取决于货币供给结构。从货币总量层面分析，货币是为实现社会购买力服务的，因此，如果将M2作为我国的基本货币，那么其应该体现着有支付能力的需求存量;从货币结构层面分析，则社会购买力有即期的、未来的或潜在的之分。在当代中国的流通领域中，狭义货币M1是为实现即期社会购买力服务的，它们随时可以购买商品、支付劳务等，体现着一定时期的有效需求存量;由银行体系其他存款构成的准货币(即M2-M1部分)大多数仅表现为未来的或潜在的社会购买力，属于储蓄性质的货币，体现着潜在的需求存量。于是，我们可以作出这样的判断:

(1)如果有支付能力的需求取决于货币供给总量M2，那么M1占M2的比重则体现着有效需求占有支付能力需求的比重;

(2)如果M1占M2的比重下降，那么所增加的货币供给，其中大部分将并不形成有效需求，而沉淀在流动性陷阱里的储蓄大于投资，反映出有效需求不足现象;

(3)如果M1占M2的比重上升，则体现了储蓄存量向有效需求回归，有效需求不足状况有所缓解或改善。

中国多年来的超额货币供给，积累了巨额的有支付能力需求，形成了潜在通货膨胀压力的累积。20世纪90年代后期，随着经济改革与高速增长逐步实现，经济过程逐渐向在需求约束下的过剩型非均衡经济转化。由于经济增长方式及与之相关的经济结构、收入结构等方面的原因，有效需求不足问题日趋严重，体现在货币供给结构方面，则是M1占M2的比重不断下降(参见表2-3-2):

表2-3-2　货币供应结构变化(%)

数据来源:根据中国人民银行网站历年货币供应量数据推算。

从20世纪80年代的50%以上水平下降到2008年的35%，明显地反映出中国经济的非均衡特征——由资源约束下的短缺型经济向需求约束下的过剩型经济转化的过程，有效需求不足问题成为了中国维持经济可持续发展的主要矛盾。显然，年末的货币结构比率的高低，取决于当年M1和M2的增量比率。若M1增长率低于整个M2的增长率，那么M1占M2的比率下降;反之，M1占M2的比率则提高。

既然M1占M2的比重体现着有效需求，而这一比重又取决于当年M1和M2的增量比率。那么，按照凯恩斯经济学关于有效需求与绝对价格水平关系原理，M1和M2之差应该与同期的消费物价上涨率相关(参见图2-3-6):

图2-3-6　M1和M2的增长率之差与消费物价增长率关系(2001年～2010年，按季，%)(数据来源:根据中国人民银行网站2001～2010年间各季度的《中国货币政策执行报告》公布的数据推算。)

我们以2001年～2010年的季度数据，运用回归分析方法，按物价水平对货币数量反应滞后的原理，以广义货币增长率与狭义货币的增长率之差，与滞后一季的CPI上涨率建立模型进行了实证检验，结果参见表2-3-3。

表2-3-3　两层次货币增长率之差与滞后一季的CPI上涨率相关性分析

由此可以推断出:两个层次货币的增长率之差与滞后一季的CPI上涨率模型的相关性检验指标分析，F和R的样本统计量明显高于其在0.05水平上的临界值，表明解释变量对被解释变量具有显著的相关性，证明两个层次货币的增长率之差对消费物价水平具有明显的影响，反映出M2中包含的体现储蓄性质的准货币与体现有效需求M1之间的数量替代关系，M1增长率高于M2增长率部分，出自于储蓄性质的准货币存量，促使沉淀部分的有支付能力需求向有效需求转化，拉动绝对价格水平上涨。

并且，在广义货币M2存量偏高、潜在通货膨胀压力强的前提下，M1增长率高于M2增长率、M1占M2比率提高，则表现出沉淀或累积的有支付能力需求返归，预示着通货膨胀可能会由潜在转化为现实;反之，M1增长率低于M2增长率、M1占M2比率下降，则显示投放的货币大部分沉淀于准货币状态，有效需求不足问题加重，潜在通货膨胀压力继续累积。

由此推论，目前我国如此之高的货币供应量增长率和巨额货币存量，为何未发生明显的通货膨胀问题，原因在于目前经济增长方式、经济结构和收入结构等未发生明显变化，有效需求不足问题也未有明显好转，使投放出的货币大量滞留在准货币状态之中。而一旦发生明显的通货膨胀，则表明我国的经济结构开始改善，有效需求不足问题趋于好转。

2.3.5 兼顾金融安全与经济安全的政策选择

针对来自需求和供给两个层面的潜在通货膨胀压力，如何理解或处理金融安全问题，需要认识这样两个问题:

一是金融属于经济的虚拟层面的性质，决定了金融安全并不具有完全的独立意义，其属于国家安全的重要组成部分。在一国安全体系中，与虚拟经济层面的金融安全平行的安全问题，主要有实体经济的经济安全问题。而影响金融安全因素与影响经济安全的因素，在很多情况下并不一定相一致。譬如说针对实体经济危机的扩张性财政与货币政策，在使经济企稳回升的同时，带来了潜在通货膨胀压力增强、不良贷款隐患累积等问题，而对金融安全形成威胁;但若为抑制通货膨胀而采取严厉的紧缩政策，又可能对实体经济的安全产生负面影响。这里就有一个从国家经济安全孰轻孰重的判断。

二是金融经济与实体经济之间的安全与发展的矛盾性。从我国历年经济增长率、消费物价上涨率、贷款增长率和货币供应量增长率比较分析(参见图2-3-7)可以看出:中国的经济增长始终与货币、信贷的扩张联系在一起。而货币与信贷的扩张，存在着引发通货膨胀、影响金融安全问题。

图2-3-7　经济增长率、消费物价上涨率、贷款增长率和货币供应量增长率比较分析(%)(数据来源:历年《中国人民银行统计季报》。)

既然全球金融危机对中国金融层面的影响并不显著，主要是对中国实体经济层面形成冲击。那么，“后危机时期”矛盾的主要方面，应该在实体经济层面;要解决的关键问题，应该是扩大内需，调整经济结构，转变经济增长方式，促使经济持续、稳定增长。在此过程中必然会伴随一定程度的通货膨胀问题，这应该是可以容忍的或必须付出的成本。从这一意义上讲，3%的通货膨胀控制目标与经济增长及结构调整目标并不相符，且难以守住。按食品类拉动3.5个百分点、非食品类拉动1.5个百分点，可将通货膨胀控制目标放宽到5%。

那么，5%的通货膨胀率社会是否能够承受呢?金融层面的虚拟性，决定了通货膨胀并非单纯是经济现象，也是种社会现象，与人们的心理动机和行为机制密切相关。通货膨胀对社会安全的影响也是以心理因素，即社会不安定因素为媒介，并且不同的社会阶层对于通货膨胀的反应也是不同的。这是因为通货膨胀并非单纯表现为持续的物价上涨，而且还意味着伴随较高的经济增长。在理性社会的假定下，人们就面临着利弊的比较和得失的判断:一方面，高经济增长能够为劳动者创造更多就业机会，带来更高经济收入。另一方面，高物价上涨则侵吞了人民群众的一部分收入，导致了劳动者实际收入下降的可能性。若经济增长率高于物价上涨率，劳动者的实际收入不仅没有下降，而且还逐渐在提高，那么这样的膨胀，即使程度很高，社会也是能够承受的;反之，若物价上涨速度高于经济增长速度，劳动者的名义收入虽有提高，但实际收入却有逐渐下降的趋势;那么这样的膨胀，即使程度不算很高，社会也是难以承受的。从中国的情况分析，1985年～2009年，GDP年均增长9.373%，CPI年均上涨5.873%。美、欧国家基本上以2%以内为可接受的通货膨胀率，而它们的经济增长率仅在2%～4%之间。因此，我国在9%左右的经济增长率前提下，5%左右的通货膨胀率应该是可以承受的。应当关注的是，要尽快实现利率市场化，增强利率的浮动弹性，以保证在低通胀下的存款人利益。

属于需求管理性质的货币政策，显然适应于治理需求层面的通货膨胀，对供给层面的结构性问题则很难有作为。然而，近年来我们抑制通货膨胀的紧缩性货币政策，主要使用的是数量型工具。提高存款准备率和发行央行票据等数量型政策工具，能够锁定、冻结部分流动性，对于抑制货币、信用的过快增长，在短期内能够收到较好效果。然而，这些流动性存量还在，且不断扩大，形成潜在通货膨胀压力的累积，在中、长期内对中国的金融安全形成威胁。仅以2010年末为例:72.6万亿的广义货币M2和不到40万亿的名义GDP，需求层面这种明显的非均衡状况，应引起我们充分重视。