债券投资的风险与收益

第四节　债券投资的风险与收益

一、债券投资的风险

债券作为固定收益产品，与其他证券相比，具有安全性高、变现能力强、收益稳定等特点，也因此成为综合性投资的必要组成部分，但是不可避免的，投资者在债券投资中同样会面临一系列的风险，主要体现在以下几个方面。

（1）利率风险。一般而言，债券的价格与利率变化呈反方向变动，即利率上升，债券价格下跌；利率下降，债券价格上涨。利率风险是债券投资者所面临的主要风险。

（2）再投资风险。在债券收益的计算中，一般假定所收到的现金流量是被作为再投资的，再投资所获得的收益有时被称做利息的利息，这一收益取决于再投资时的利率水平和再投资策略；由于市场利率是不断变化的，因此，在将分期已收到的现金流量进行再投资时，利率可能已经下降了，这种由于市场利率变化所引起的给定投资策略下再投资率的不确定性被称为再投资风险。

（3）违约风险。又叫信用风险，是指发行者不履行其对利息或本金的契约性支付的风险。但是，国债是以国家信用为担保的，不存在此风险。

（4）通货膨胀风险。又叫购买力风险，是指从债券投资中所实现的收益不足以抵补由于通货膨胀而造成的购买力损失。

（5）流动性风险。也叫适销性风险，是指一种债券能否容易地按照或接近现行的市场价格卖出去。对于计划持有债券直至其到期的投资者来说，流动性风险并不重要。

二、债券的收益构成

债券投资的收益由三部分组成：利息收入、买卖差价以及利息再投资收益。这三部分收益在债券投资收益率分析中具有很重要的作用。

利息收入，是指按照债券的票面利率计算而来的收益。如果是一次还本付息债券，投资者将于债券到期时一次收入该债券的全部利息；如果是附息票债券，则债券持有人可以定期获得利息收入。显然，这一部分收益是确定的。

买卖差价也被称作“资本利得”，是指债券投资者购买证券时所投入资金与债券偿还时（或者是未到期前卖出时）所获资金的差额。如果是到期一次还本付息的债券，无论是零息票债券还是贴现债券，其收益都由买卖差价构成，即债券到期的偿还金额或卖出时的价格包含了投资者持有债券期间应得的利息收入，但对附息票债券而言就不一定如此。

利息再投资收益，是指在附息票债券情况下，投资者将每年定期收到的利息收入再进行投资所获得的收益。显然，利息再投资收入具有两个特征：首先，只有附息票债券才会产生利息再投资收入，而到期一次还本付息债券不具有到期前的利息收入，也就不会有利息再投资收益。其次，利息再投资收益具有很大的不确定性。由于利息是投资者定期收到的，而各期的市场利率是处于变化之中而各不相同的，因此，在不同时期收到的利息的再投资收益可能是各不相同的，因而利息再投资收益具有很大的不确定性。此外，越是息票利率高的债券，越是期限长的债券，利息再投资收益就会在总收益中占有越大的比例，因而对总收益的影响程度也越大。

三、影响债券收益的因素

影响债券收益率的因素有很多，可把它们分为内部因素和外部因素。内部因素主要是债券的票面利率、价格、期限和信用级别等，外部因素主要有基础利率、市场利率和通货膨胀等。在其他因素不变的情况下，只要上述其中一个因素发生了变化，债券的收益率就会发生变化。

1.内部因素

（1）债券的票面利率。债券的票面利率是债券发行的重要条件之一，其高低主要取决于两个因素：一是债券发行人的资信情况。一般来说，在其他因素相同的情况下，发行人的资信水平越高，债券的利率越低；资信水平越低，债券的利率越高。二是发行时市场利率的高低。一般来说，在不考虑发行折价策略的情况下，发行时的市场利率越高，则债券的票面利率越高；市场利率越低，发行时的票面利率越低。

（2）债券的价格。债券的价格可分为发行价格和交易价格。由于债券票面利率和实际利率有差别，所以它的发行价格往往高于或低于面值。债券价格若高于面值，则它的实际收益率将低于票面利率；反之，收益率则高于票面利率。债券的交易价格是投资者从二级市场上买卖债券的价格，其价差将直接影响到债券收益率的高低。

（3）债券的期限。在其他因素相同的情况下，债券期限越长，票面利率越高；反之，票面利率越低。除此之外，当债券价格与票面金额不一致时，期限越长，债券价格与面额的差额对收益率的影响越小。当债券以复利方式计息时，由于复利计息实际上是考虑了债券利息收入再投资所得的收益，所以债券期限越长，其收益率越高。

（4）债券的信用级别。发行债券主体的信用级别是指债券发行人按期履行合约规定的义务，足额支付利息和本金的可靠程度。一般来说，除政府发行的债券之外，其他债券都存在违约风险或信用风险。但不同的债券其信用风险不同，这种不同主要从债券的信用级别体现出来。信用级别越低的债券，其隐含的违约风险越高，因而其票面利率相对较高。

2.外部因素

（1）基础利率。基础利率一般是指无风险利率。政府债券利率可以近似看作无风险利率，其风险最低，因而票面利率也较低。基础利率的高低是决定债券票面利率的重要因素。其他债券在发行的时候，总要在无风险利率的基础上增加风险溢价以弥补投资者所额外承担的风险。因此，基础利率越高，债券的票面利率也会越高。

（2）市场利率。市场利率属于债券投资的机会成本。在市场利率上升时，新发行的债券其收益率也会上升，但已发行债券的市场价格会下跌，因而持有债券的投资者就会遭受损失。相反，市场利率下降时，已发行债券的市场价格就会上升，持有者会因此受益，但新发行的债券其收益率会下降。

（3）通货膨胀。通货膨胀通常是指一般物价水平的持续上升。通货膨胀的存在可能使得投资者从债券投资中所实现的收益不能弥补由于通货膨胀而造成的购买力损失。

四、债券的收益率

准确衡量债券收益水平的指标是债券的收益率。债券的收益率是指一定时期（通常为1年）内债券投资产生的收益额与投资本金的比率。投资收益必须综合考虑债券票面利息收入、市价变动产生的资金损益以及面额与投资本金偏离产生的偿还损益；投资本金则是购买债券支付的实际金额，即购买价格。

投资者因购买债券的时点及持有期限的差异，收益也不尽相同。我们可以用票面收益率、当期收益率、到期收益率、持有期收益率、赎回期收益率、贴现收益率和最终收益率这些指标来衡量。

最终收益率是投资人在二级市场购入债券并将其一直持有至偿还期满偿还时，实际收益与购买价之比，由票面利息、资本损益、残存期限及购买价决定。

此外，不同的利息支付方式又导致债券的实际收益构成有所不同，进而影响上述三种收益率指标的计算。

（一）票面收益率

票面收益率即名义收益率，它是指利息收入与债券面额的比例，在数值上就等同于平常所说的票面利率。显然，票面收益率假设债券的购买价值等同于面额，并且没有考虑其他的收益来源，因而票面收益率只能是收益率的最简单衡量，并不能说明债券的投资价值。投资者若将按面额发行的债券持至期满，所获得的投资收益率与票面收益率相等。票面收益率的计算公式为

票面收益率只适用于投资者按照票面金额买入债券并持有到期满、到期按票面金额收回本金这种情况，它没有考虑到买入价格可能与票面金额不一致，也没有考虑到并没有将债券持有至到期，而是中途卖出的可能。因此，票面收益率并不能真实地反映债券投资的收益。

（二）当期收益率

当期收益率，也称为直接收益率，是对票面收益率的缺陷作了部分改进而得到的，它是指利息收入与购买价格的比例。显然该收益率考虑到债券投资者的资本金可能并不等同于面额，因而用真实的购买价格取代了债券面额。当期收益率的计算公式为

例　一张面额为100元的债券，票面年利率为8％，发行价格为95元，3年期，试计算当期收益率。

当期收益率反映了投资者的投资成本带来的收益，在上例中，投资者以折价购买债券，所以收益率高于票面利率。当期收益率对那些每年从债券投资中获得一定利息现金收入的投资者来说很有意义。

当期收益率的缺陷是：没有考虑购买差价、利息再投资收益等债券投资收益的其他因素，而仅仅是考虑了利息收入这一部分。因此，当期收益率也不能真实地反映债券投资的收益，因为它没有考虑到资本利得，即没有计算投资者买入价格和持有债券到期、按照面额偿还本金之间的差额，也没有考虑买入价格和中途卖出价格之间的差额。所以，当期收益率只对那些每年从债券投资中获得一定利息收入的投资者来说有一定的意义。

（三）到期收益率

到期收益率又称认购者收益率，是指投资者在债券发行时购入并一直持有至偿还期满偿还的收益率，由债券偿还期限、票面利率、偿还损益及发行价格决定。其中偿还损益是面额与发行价之间的差额，当债券采取溢价发行时，发行价高于面额称为偿还差损，反之则称为偿还差益。由于债券到期按面额偿还本利，偿还损益的存在改变了投资的实际收益，进而影响着认购者收益率水平的高低。

1.到期一次还本付息债券的到期收益率

到期一次还本付息债券在到期前没有任何利息支付，而是在到期时支付固定数量的本金和利息（在贴现国库券情况下是按面额偿付，在单利债券情况下是按面额和利息之和支付）。因此，这种债券的到期收益率的计算比较简单：

式中：P为债券的购买价格；

　FV为债券的到期还本付息额；

　n为债券的期限。

其中，购买价格P有两种情况：在贴现债券情况下，购买价格肯定小于债券面额，而在单利债券情况下，购买价格可以大于、小于或等于债券面额，这要视发行时或中途买入的价格而定。相应地，FV也有两种情况，在贴现债券情况下，FV等于债券面额，而在单利债券情况下，FV等于债券面额加上预定的n年的总利息。

例　假设一债券在1999年12月30日的市场价格为127元，该债券是1997年5月1日发行的，3年期，票面利率为9.18％，到期一次还本付息。试计算在12月30日该债券的到期收益率（复利）。

根据计算公式

再假设该债券是以面值发行的，即平价发行，那么在发行时，该债券所表明的到期收益率为

这说明，到期一次还本付息债券的票面利率并不能直接表示投资者的收益率。即使是在按面值平价发行时，到期一次还本付息债券的到期收益率也会大大小于其票面利率。

到期一次还本付息债券的到期收益率的计算公式是由货币时间价值的公式直接推导出来的。由货币时间价值原理可知，FV=P（1+r）ⁿ，这里r是收益率。因此，这里的r也就是所要计算的到期收益率。

2.附息票债券的到期收益率

附息票债券的到期收益率是指购进这种债券后，一直持有至到期日可获得的收益率。附息票债券是每年付息的，因此，它的到期收益率实际上是能使未来的利息和本金贴现之和等于债券购买价格的贴现率，其计算公式为

式中：y为到期收益率；

　P为债券购买价格（可以小于、大于或等于债券面额，视市场情况而定）；

　I为每年的利息支付；

　M为债券面额。

附息票债券到期收益率的计算公式同附息票债券价格的计算公式是相同的，只不过前者是计算到期收益率，后者是计算价格。

附息票债券到期收益率的计算比较复杂，因为它涉及次方的运算。从理论上说，在期限n＞4时，就不一定能够直接求出y的值。但是，可以用“试错法”来求解该方程：先估计一个y值代入，如算出的现值小于债券购买价格，则代入另一个较小的y值；相反，如算出的现值大于债券购买价格，则代入另一个较大的y值，这样周而复始，一直找到一个正确的到期收益率为止。

例　假设1999年9月23日发行的某债券面值为100元，该债券期限为10年，2009年9月23日到期，票面利率为3.30％，每年付息一次。假设该债券在发行时是平价发行的，则其到期收益率为

用y=3.30％，则有

也就是说，对于平价发行的附息票债券而言，其到期收益率肯定等于票面利率，这是债券到期收益率的一条基本规律。

如在一年之后，即2000年9月23日，在支付了一年的利息3.30元之后，若该债券的价格仍为100元，那么其到期收益率为多少？因为该债券的期限已经变为9年了，因此计算公式变为

如果取y=3.30％，则有

即该债券的到期收益率仍然等于其票面利率。

可见，不管附息票债券的期限是多少，如果它是以平价发行的，则到期收益率必定等于票面利率。但是注意，只有在期限还剩下整数年限时才会有这种情况。如果在两次利息支付的中间出现市场价格等于面值的情况，则到期收益率肯定会小于其票面利率。

例　仍以上例债券为例。1999年12月30日该债券的市场价格为99.05元，那么，由该价格隐含的到期收益率是多少呢？由于12月30日距下次利息支付时间9月23日尚有268天，约合268/365=0.734年，令k=0.734年。

由计算公式可知

用试错法来计算y，先取y=3.30％，有

再取y=3.50％，有

由此可知，该债券的到期收益率稍大于3.50％。再进一步用试错法，可知，该债券的到期收益率为3.52％。

采用“试错法”计算附息票债券的到期收益率是比较复杂的，这一点也可以从上例中看出。因此，在实践中，往往采用近似法来计算附息票债券的到期收益率。虽然这种计算方法并不是十分精确，但是，由于这种计算方法十分简便，因而也具有较大的适用性。

通常最常见的近似公式是：

式中：y为按近似公式计算的附息票债券的到期收益率；

　P为债券的购买价格（可以小于、大于或等于债券票面额）；

　I为每年的利息支付；

　M为债券面额；

　n为年限。

例　仍以上例中的债券为例。由于1999年12月30日该债券的市场价格为99.05元，并且12月30日距下次利息支付时间9月23日尚有268天，约合0.734年，因此，有

采用近似方法计算的结果同采用“试错法”计算的结果之间具有一定的差异，但是，这种差异并不是很大，在可以接受的范围之内。

（四）持有期收益率

持有期收益率是投资人将未到期债券在二级市级上出售，其持有期间的实际收益与购买价格的比率，由票面利息、资本损益、持有期限及购买价格决定。

在实际中，许多的投资者并不是在购买债券之后就一定要放到到期时兑付，往往有可能中途就卖出。如果中途将债券卖出，那么这时投资者得到的收益率就不是到期收益率，而是持有期收益率，即从购入到卖出这段持有期限里所能得到的收益率。持有期收益率和到期收益率的差别在于将来值的不同。

1.到期一次还本付息债券的持有期收益率

由于到期一次还本付息债券到期前没有利息支付，因而其持有期收益率的计算比较简单，只需要取代公式中的将来值（到期还本付息额）即可，即有

式中：P_S为债券的卖出价格；

　n为持有年限。

2.附息票债券的持有期收益率

相对一次还本付息的债券而言，附息票债券的持有期收益率的计算就比较复杂了。由于投资者持有该债券并中途卖出，因此，对投资者而言，有

式中：k为投资者购入债券之日至购入后得到首次利息支付的时间（用年数来表示）；

　n为卖出债券之日距上次利息支付的时间（用年数来表示）；

　m为购入债券与卖出债券之间的整数年限。

若买入债券到卖出债券之间不足1年，而且中间没有取得过利息，则该公式要作修改，为

同附息票债券的到期收益率的计算一样，也可以采用近似方法来计算附息票债券的持有期收益率。由于近似方法可以免掉“试错法”的繁琐，因而也具有很大的适用性。

最常见的附息票债券持有期收益率计算的近似公式为

同样，采用近似方法计算的结果同采用“试错法”计算的结果之间差异并不是很大，在可以接受的范围之内。因此，用近似计算方法得到的附息债券的持有期收益率也能反映投资者在持有期内的收益率，因而投资者可以运用此近似计算方法或其他相类似的近似计算方法来计算附息票债券的持有期收益率。

投资者习惯使用更简单的方法来计算附息债券的持有期收益率，它的计算公式是

对同一种债券而言，因为使用不同的计算方法，可以得出不同而又非常相近的到期收益率或持有期收益率。在上面介绍的三种方法中，试错法最精确但计算最复杂，近似法次之，而简便的计算法精确度最低，但使用最方便。

（五）赎回收益率

赎回是指债券的发行者在债券到期之前，提前偿还本金的行为，是债券发行人的一种权利。因为对投资者不利，所以很多债券都附有赎回保护条款，如果债券被赎回，发行者必须支付高于债券面额的溢价作为对投资者的补偿。赎回时溢价的多少视赎回的时间而定，一般来说赎回时间越早，赎回溢价越高。其计算公式为

式中：Y_c为赎回收益率；

　F_c为赎回时投资者得到的金额；

　P₀为债券买入价；

　n为赎回年限；

　C为债券年利息。

　若按实用式，计算公式为

（六）贴现债券收益率

贴现债券又称贴水债券，是指以低于面值发行，发行价与票面金额之差相当于预先支付的利息，债券期满时按面值偿付的债券。贴现债券一般用于短期债券的发行，如美国政府国库券，因为它有种种优点，现在也开始用于中期债券，但很少用于长期债券。

债券以贴现方式发行的优点是，发行人可省去今后定期支付利息的费用和手续，既省事又方便，投资者感到收益比可靠，提前扣除利息，即可避免利息收入遭受通货膨胀风险，又可将该笔利息投入其他投资，得到利息再投资收益。

贴现债券的收益是贴现额，贴现额是债券面额与发行价格之间的差额。贴现债券发行时只公布面额和贴现率，并不公布发行价格，所以，要计算贴现债券到期收益率必须先计算其发行价格。由于贴现率通常以年利率表示，为了计算方便，习惯上以360天计算年贴现率，在计算发行价格时还要将年贴现率换算成债券实际期限的贴现率。债券发行价格的计算公式为

P0=V×(1－dn)

式中：V为债券面值；

　P₀为发行价格；

　n为债券期限；

　d为年贴现率（1年按360天计）。

计算出发行价格后，才可以计算其收益率。贴现债券的期限一般不足一年，而债券收益率都以年收益率表示，所以要按不足一年的收益计算出的收益率换算成年收益率。最重要的是，为了便于与其他债券比较，年收益率要按365天计算，而分母一般不再计算平均投入资本。贴现债券的收益率有以下几种。

1.贴现债券到期收益率

（1）贴现债券单利到期收益率。

式中：V为债券面值；

　P₀为发行价格；

　n为债券期限；

　Y_m为到期收益率。

例　某贴现债券，面值100元，期限90天，以10％的贴现率公开发行。则

到期收益率高于贴现率是因为贴现额预先扣除，使投资者实际成本小于债券面额。

（2）贴现债券复利到期收益率。

当债券计算期限超过1年时，通常使用复利计算贴现债券到期收益率。其计算方法是使用附息票债券的复利最终收益率的计算公式，只是将公式中年利息设为0。其公式为

式中：V为债券面值；

　P₀为发行价格；

　n为债券期限；

　Y_m为到期收益率。

例　某贴现债券，面值100元，期限720天，以10％的贴现率公开发行。则

2.贴现债券持有期收益率

贴现债券也可以不等到期而中途出售，证券行情表每天公布各种未到期贴现债券二级市场的折扣率。投资者必须先计算债券的卖出价，再计算持有期收益率。计算公式同上，d为二级市场折扣率，n为债券剩余天数。其计算公式为

式中：P₁为债券卖出价格；

　P₀为债券买入价格；

　n为债券持有期限；

　Y_h为持有期收益率。

例　某贴现债券，面值100元，期限90天，以10％的贴现率公开发行，投资者60天后以面额9％的折扣在市场出售，则该债券的卖出价和持有收益率为

上例说明，贴现债券因有贴现因素，其实际收益率比票面贴现率高。投资者购入贴现债券后不一定要持至期满，如果持有期收益率高于到期收益率，则中途出售债券更为有利。

（七）最终收益率

计算一次还本付息债券的最终收益率，应考虑债券的前期利息，这部分利息未由债券转让人领取，而计入最终持有人的收益。其计算公式为

例　A投资者以102元的发行价格购入某债券，面额为100元，期限3年，票面利率10％，到期一次还本付息，持有1年后，以110元的价格卖出，B投资者从A手中买入该债券，并一直持有到偿还期满，则其最终收益率为

五、不同类型债券的收益与风险比较

债券的种类繁多，依据其发行主体的不同可分为政府债券、公司债券和金融债券。发债主体的性质差异导致了不同类型债券具有不同的收益性和风险性。投资者应该对各种债券的收益性、风险性进行比较分析，选择适合自己的债券品种。

（一）政府债券的优点

（1）安全性高。政府是国家权力机构，具有稳定的税收来源，因此，政府债券一般不存在还本付息的违约风险，通常被看作无风险债券，安全性高。当然，政府债券的投资仍可能面临利率风险和购买力风险。

（2）享有税收优惠。各国对政府债券投资都提供了税收优惠。如我国税法规定，个人从国债投资中取得的利息收入免交所得税；在美国购买联邦政府债券可免交州和地方所得税，购买地方政府债券可免交联邦所得税。这种免税的优惠在实质上提高了政府债券的收益率。

（3）流动性强。政府债券的安全性和税收优惠大大增强了其市场接受性，再加上发达而活跃的政府债券市场，投资者可以随时变现，能满足灵活调节资产结构的需要。与其安全性和流动性相适应，政府债券的投资收益水平一般较低，且主要是固定的票面利息收入，难以从价格波动中获取价差收益。

（二）金融债券

金融债券是一种深受投资者欢迎的证券投资品种。由于发行主体为金融机构，其信用程度高于一般的公司或企业，但低于政府机构。因此金融债券的风险程度及利率水平，低于公司债券，而高于政府债券。

（三）公司债券

与股票投资相比，公司债券能够提供可预测的、稳定的收益，价格波动小，风险较低；与政府债券和金融债券相比，风险程度较高，但收益率也相应较高。因而公司债券具有较为适中的风险收益水平。

公司债券投资权益享有较充分的保障，既有金融机构作为受托人代表其执行权利，发行公司本身也对债权人负有约束力很强的还本付息责任。其缺点是除了可能要受利率变动和通货膨胀带来的风险外，还面临着公司经营风险和违约风险，而且其利息收入还要缴纳所得税。保险公司、储蓄银行、基金等机构投资者及少数个人，具有长期稳定的资金来源，又注重收益增长，比较青睐于公司债券，尤其是信誉卓著的公司债券。