货币市场利率和货币政策利率

通货膨胀的国际传导不仅仅是市场力量的结果，它也会受到政府宏观政策干预的影响。几乎所有国家都采取市场与政府干预结合的措施来治理经济。而政府干预中最为重要的角色无疑是中央银行，由它设定货币政策的目标，其中最重要的一条便是尽可能地保持国内物价总水平的稳定。这一目标最早是由以弗里德曼为代表的货币主义学派提出的。探讨货币政策对通货膨胀国际传导的影响，本节将从两个方面展开，其一是货币政策的有效性，其二是开放经济下货币政策的溢出效应。

5．2．1　货币政策的有效性

货币政策的有效性是指货币当局比如央行实施的货币政策能够在多大程度上达到预期的目标，货币政策对经济环境的影响效果。货币政策的有效性问题一般包含四个方面：数量性效果、时间性效果、分配性效果和政治性效果^[13]。在此主要分析货币政策的数量性效果。数量性效果主要是从数量方面看货币政策的有效性。关于货币政策数量性效果的理论，西方经济学中较有代表性的主要有凯恩斯主义理论、货币主义理论和理性预期学派的理论。

凯恩斯主义理论从货币供求与利率的关系分析货币政策的有效性，认为货币的供需将决定利率水平的高低。假定货币需求保持不变，货币供给的增加势必导致利率的下降，在资本的边际效率不变的情况下，利率的下降势必刺激投资，推动总需求和社会产出的增长。反过来，货币供给的减少则相应引起利率的上升，投资的成本相应上升，在资本边际效率不变的情况下，总需求和社会产出也相应下降。凯恩斯学派认为货币政策传导机制的表现为M↑→i↓→I↑→Y↑。在这一机制中，货币政策的传递主要有两个途径：一是货币与利率的关系；二是利率与投资的关系。基于上述分析，凯恩斯学派认为货币当局可以通过控制货币供应量（M）来控制市场利率（i），进而对投资（I）、就业和国民收入（Y）产生影响。这种通过改变货币供应量从而改变经济中的产出与收入的传导过程表现为：货币当局以降低准备金比率的方式增加银行系统的超额准备，这将导致商业银行增加债券和贷款的持有，并以新创造的存款货币来支付。此过程将导致债券价格的提高和贷款利率的下降。随着利率的下降，资本品的投资者向资本品的生产者增加订单，扩大投资支出，货币供给就此影响经济中的产出和收入；并且，基于乘数的作用，最终的收入效应远远不止是初始的投资规模，投资品生产者的消费也将带动新的其他投资，此传导过程将持续至全部资本品和消费品的需求都得到满足。最终结果是货币供给增加带来利率的下降和收入水平的提高^[14]，货币政策的有效性就此得到充分体现。凯恩斯学派进一步认为，在经济周期的非危机阶段，由于利率没有降至最低点，国债价格也没有到达最高点，此时增加货币供给将促使利率下降，并将增加货币供给的相当部分转化为货币的投机需求，从而推动总需求的增长。在非经济危机时期，货币的供给不会流入流动性陷阱中，货币政策在某种程度上是有效的。^[15]

货币主义学派则认为：依靠货币政策来解决经济运行中与货币相关的问题并不可靠。货币政策只能够对实际经济变量产生重要影响，而无法将其固定在某个事先确定的水平上。货币政策的预期目标并不能通过政策的实施完全实现。因此货币政策从短期来看有一定效果，而从长期来看则是无效的。但货币主义学派也并非是抹杀货币政策的效果，他们主张以规则的货币政策取代权变的货币政策。

而与凯恩斯主义和货币主义不同的是，以卢卡斯为代表的理性预期学派认为，不管是短期还是长期，货币政策都是无效的。因为理性预期学派假定，人都是理性的“经济人”，他们会对政府的政策形成合理的预期，并在获取充分信息的基础上，通过对这些信息的分析，对经济变动作出明智的反应，采取相应的措施来抵消这种政策的影响。在价格具有完全的弹性条件下，人们预期的变化会迅速传导至价格的波动上。一旦意识到证券价格的上升和利率的下降是政府扩张性货币政策的结果，那么他们便会在货币供给增加的初期要求增加工资，使生产要素的价格上升与产品价格的上升同步^[16]。理性预期学派认为货币当局制定规则的货币政策很难达到预期的效果，除非这种政策是随机和不规则的，但这样的货币政策必然会造成更多的经济混乱，也违背了货币政策的初衷。

以上针对货币政策有效性的争论在不同的历史背景下都具有一定的理论意义，在当前开放经济的环境中，笔者较赞同货币主义学派的观点，认为货币政策对产出和收入、价格的影响在短期内是有效的。当前大部分国家货币政策的目标无外乎为促进经济增长和维持物价稳定，随着经济开放程度的加深，货币政策对价格的影响将增强，价格相对于货币政策的变动变得越来越敏感。这也是本节分析货币政策有效性的原因。当前的货币政策应当更多地围绕着稳定物价这一目标，这样才能维护稳定的经济环境，保证货币政策的有效性。2009年3月的G20伦敦金融峰会也在宣言中明确了各国都应当重视和支持货币政策的作用，通过货币政策的调控来缓解经济周期波动的影响。

5．2．2　开放经济下货币政策的溢出效应

在开放经济条件下，各国在货币经济领域相互依存，且相互影响的程度日益加深。一国货币政策的实施不仅会对本国经济产生影响，也会因为这种依存的关系对他国的经济产生影响。这种影响可能是积极的，也可能是消极的，这就是通常所说的货币政策的溢出效应。国际经济学界对货币政策的溢出效应的研究始于20世纪70年代，代表人物有哈马达（Hamada，1974，1976，1979，1985）、米勒和萨曼（Miller and Salman，1985）、柯里和莱文（Currie and Levine，1985）等。他们认为尽管货币政策的溢出效应可以通过多种渠道传递，但主要的渠道无外乎贸易渠道与资本流动渠道。

就贸易渠道而言，扩张性货币政策将加大国内的货币供应量，从而可能导致进口需求上升；而其货币政策的溢出效应则使相应的该国的主要贸易伙伴国国内总需求增加（因为其对该国的出口增加），进而影响到其主要贸易伙伴国国内的产出、收入与价格水平。就资本流动渠道而言，一国扩张性货币政策的表现为本币利率下降。如果该国没有资本管制，资本可以自由地流动，那么在套利活动的背景下，这种政策溢出效应将导致该国国家资本流出到其他利率水平较高的国家，而他国则因资本流入而产生货币供应量的增加，从而导致货币的扩张效应。货币政策的溢出效应是普遍存在的。一般而言，政府往往在出现通货膨胀的时候，倾向于采取紧缩性的货币政策并升值汇率来使国内的价格水平回落。同时辅之以扩张性财政政策来抵消货币政策带来的负面后果，但如果世界各国都采取这样的政策，那么世界范围内出现较高的实际利率就极其可能。

货币政策的溢出效应是普遍的，硬通货国家的货币政策对其他国家的货币政策的影响是巨大的。针对具体国家而言，一些国家会选择自己独立的货币政策，而一些国家则选择跟随某些经济强国的货币政策。比如，跟随美联储的货币政策，这是因为美国在世界经济中举足轻重的地位以及美元的主要货币地位。东亚的许多国家诸如日本、新加坡、韩国甚至中国都实时关注着美联储的货币政策，并据此调整本国的政策。而这种跟随的结果便是，当美国采取扩张性的货币政策以刺激经济增长的时候，其他跟随国也采取同样的扩张性货币政策，从而为通货膨胀的蔓延提供了政策的条件。而美国则成为这种输入型通货膨胀的典型输出国。Jian Yang，Hui Guo，Zijun Wang（2006）对1973年到2003年间，G7集团之间通货膨胀的传导进行了计量分析，通过建立自回归模型，发现美国通货膨胀无预期的变化对其他G7集团国家有很强的影响。

5．2．3　货币政策的国际协调

经济学界关于货币政策国际协调的含义有不同说法。瓦利奇（Wallich，1984）认为：“货币政策国际协调是国际经济一体化过程中各国货币政策相互调整的过程。”G7集团国家1988年对货币政策国际协调给出的概念是：货币政策国际协调是各国充分考虑国际经济联系，有意地以互利的方式调整各自货币政策实施的过程。Kenen（1990）指出：货币政策国际协调是一种政府间明确的经济合作形式，是参与国货币政策协调一致的过程和彼此在政策执行上所遵守的承诺和约束。Webb Michael C（1995）指出：货币政策国际协调是各国政府间就相互不同的货币政策目标进行统一设计，并就货币政策实施路径进行统一协调的行为。

货币政策国际协调一般有以下几种方式：

（1）信息交流。各国政府仅仅交换各国货币政策目标和偏好的相关信息，而并不协调各国的政策执行。信息的交流可以避免对别国政策活动的估计错误，以期更好地把握货币政策的溢出效应。

（2）危机管理。某国内部遭到冲击或危机时，其倾向于临时调整货币政策以缓解和渡过危机。危机管理的方式是偶然性、临时性的，主要目的是防止各国独善其身的政策使危机更加严重或蔓延。

（3）避免共享目标变量的冲突。有些国家有着一致的经济政策目标，比如货币政策中某个中间变量。因此它们为了避免各自为政，对对方设立不同的目标值的后果，便需要相互协调货币政策，防止出现以邻为壑的政策效果。

（4）局部协调。成员国仅仅进行货币政策目标和工具的合作。

（5）全面协调。将不同国家的所有货币政策目标和工具都纳入协调范围，从而使货币政策国际协调的利益最大化。

货币政策的国际协调主要有以下两种协调模式：

（1）规则协调。即通过制定规则、签订协议的方式对每一个参与国的货币政策进行协调。这种以规则为基础的协调形式往往需要一个超国家的国际性组织对规则的制定、解释和实施进行监管。比如金本位制、布雷顿森林体系和欧洲货币体系等，这些体系或者制度就是规则协调的产物。因此，规则协调又被称为机构协调。

（2）随机协调。这是目前比较常用的一种协调方式。主要是指为应付某一具体事件，有关国家进行磋商后作出的临时性、针对性的特殊协议。这已经成为自布雷顿森林体系崩溃以来西方主要发达国家在首脑会议以及财长和央行行长会议上所采取的主要模式。其典型的案例是1978年的波恩首脑会议^[17]、1985年的广场协定^[18]以及1987年的卢浮宫会议^[19]等。

从理论上讲，如果说各国分别确定各自的货币政策，在多种外界干扰因素的作用下，有可能会使政策目标从内部均衡扩散到外部均衡，这就会加大一国的福利损失，还有可能使政策运行的效果恶化，因为货币政策对产出增长的效果随着国际间联系的日益紧密而降低。另外，经济全球化与经济一体化使得各国针对他国的政策采取报复性措施的可能性增加，从博弈的角度来看，这不会取得“正和博弈”的效果，而是使各国的福利受损。而货币政策的国际协调则可以从某种程度上降低货币政策的“溢出”效应。通过货币政策国际协调，可以使这些外部性内在化，成为单个国家决策制定过程的一部分。如此，当各国都能最大限度地实现其政策的目标时，整个世界经济也将朝着更为理想有序的目标前进。值得指出的是，引起溢出效应的各种因素千差万别，仅仅通过国际协调或许并不能完全地抵消这些溢出效应，只能说这种协调可能会导致更好的经济收益。