第章交易者和投资者的应用

对从极短线到极长线的交易者和投资者，交易状态分析都有很多作用。当然，市场参与者的类型非常广泛，每位市场参与者都有他自己的独特方法、时间框架、交易哲学、资金管理、交易或投资的市场，以及其他数不清的变量，但是有一个共同点把市场参与者联合在一起，那就是需要价格运动或不运动，以便其从市场中获利。也就是说，我们可能都在使用大量的方法或交易思想，目的是预测或预期市场的未来价格走势，但是，市场的交易状态最终决定我们所选的策略成功与否。

现在请思考一个问题：交易者和投资者的区别是什么？让我们把问题简化一下。作为价格接受者（不是做市商）的交易者和投资者之间有什么区别？交易者做极短线交易，投资者做较长期交易吗？可能是这样。但是在我的书中，交易者和投资者之间没有任何区别，因为他们所做的工作都是一样的。每个人都在买进或卖出金融资产或金融衍生品，目的是管理风险。有人可能在家里通过互联网账户交易外汇，有人可能为大型保险公司管理股票投资组合，但是他们为之努力的目标是相同的。他们都在努力使盈利最大化。公平地说，投资经理可能在努力把风险回报比（著名的夏普比率或信息比率，它们是机构投资者们的最爱）最大化，但是不管他们使用什么样的衡量标准，都是在努力买卖头寸创造价值。因此，为什么要区分“交易者”和“投资者”呢？在正规的投资公司工作，看起来“高人一等”的被称为投资者，为自己工作的散户或管理小型套利基金的被称为交易者，投资者比交易者更专业、更认真。这种区别绝大部分是由于对时间框架的认识不同产生的，投资者的投资是长期的，交易者的交易是短期的。无论两者在语义上有什么区别，关键问题是因为市场的特性，交易状态或波动率条件对投资者和交易者产生的影响是类似的。因此，交易状态分析的应用将适用于所有时间框架，从非常短的日内交易分形到非常长的多年投资分形。让我们来分析一些可以应用交易状态分析的领域。

交易市场的选择

在我看来，自知是一种非常优秀的品质。如果某人展示出心理学意义上的自知，那么他就已经认识到自己是一个独立存在的个体，并且有着自己特有的个性。自知的人通常是指“了解自己”的人，也就是知道自己喜欢什么，不喜欢什么，有足够的信心在生活中走自己的路的人。当在市场中交易时，自知是非常必要的，因为市场中看起来数不尽的赚钱方式会使人徘徊不定，试图寻找实际上不存在的“圣杯”。但是，一个自知的人会知道他的首选投资或交易方法是什么，而当首选方法确定后，他就可以把其他方法作为核心思想结构上有趣的附属品。

比如我的思想结构扎根于趋势跟随，其原因已经在本书中给出。我相信它是保证交易者或投资者站在价格大运动正确一方的唯一方法，这也是趋势跟随成为我的首选策略的主要原因。你看，我有足够的自知，认识到在市场中我最不喜欢的事情是没有在大运动中交易！有多少次我们看到期铜、黄金、石油、大豆、小麦、谷歌、中国股市和其他所有的大牛市（或熊市！）频繁出现，我们都在想：“要是我在那些市场中有个头寸就好了。”不过，通过使用趋势跟随系统，我能够把这种想法排除掉，在晚上睡觉时我可以知道无论市场行情怎样，我都可以交易。对我来说这是重要的，但是对其他人来说可能这不那么重要，因此他们将选择不同的投资或交易方法。

然而，虽然我的核心思想结构是围绕趋势跟随，但是我还会把其他技术，比如类似交易状态分析的波动率分析加入到我的交易程序中。本质上我是一名趋势跟随者，趋势跟随将决定我的投资决策和交易的市场。在一个乌托邦式的世界里，我将非常理想地在世界上每个自由交易市场和股票上使用趋势跟随风险配置，但那实际上是不可能的，除非你在银行里有几十亿美元的存款用来缴纳保证金！因此，在现实世界里，我喜欢把我的趋势跟随风险分配给那些在过去出现过大趋势的市场，我认为它们在未来还可能出现大趋势。不仅如此，我还将把较高的风险分配给那些正在从区间交易状态向趋势状态转变的市场。我就是这样使用交易状态分析来选择交易市场，或者至少是分配更多的资金的。

如果你不是趋势跟随者，那么怎么办呢？如果一个自知的人知道他不喜欢跟随趋势，而是喜欢利用价格走势中的趋势耗尽或均值回归，那么怎么办呢？同样没有问题，交易状态分析允许人们选择最适合他们的交易类型的市场。有些市场可能会经历长达数年的区间交易状态，对均值回归者来说，那些市场将是他们希望尽全力交易的市场。通过使用交易状态分析，他可以集中于那些市场即将进入趋势耗尽期的时间段，如果顺利的话，便可以利用他们特定的技术来赚钱。

头寸规模

可以说头寸规模是交易或投资程序中最重要的部分，因为它是最有潜力创造或突破业绩的一个变量。如果我早些时候买了100股谷歌的股票，那么与买了1000股谷歌的股票相比，我的收益将大不相同。问题是如此明显，但或许正是因为太明显了，以至于人们常常忽视资金管理或头寸规模。几乎没有书以头寸规模为主题，我想起来仅有的两本是瑞安·琼斯（RYanJones)的《交易游戏》（TheTrαdiηgGαηe)和拉尔夫·文斯（Ra1phVince)的《资金管理新论》（TheNewMoηeyMαηαgeηeηt)。在我看来，这两本书都值得一读。除了这两本书以外，资金管理方面的书是很匮乏的，即使在大学的投资课程里，也对资金管理视而不见。就像吉本斯·伯克（GibbonsBurke)的名言"资金管理就像性：每个人都在以某种形式去做，但是没有多少人会去谈论它，而且有些人做得比其他人好。但是两者之间有一个巨大的区别：关于性的网站数量激增，而关于资金管理的网站却很难找到。伟大的投资者或交易者有能力根据环境调整他们的头寸规模，实话说，一些最伟大的交易者或投资者仅因为几笔交易或投资便获得了那些声誉。那些人要做出成千上万个交易或投资决定，但是只有少数情况下当他们正确判断出市场的方向他们才不是分配一个普通的头寸规模，而是拿出全部家当。我在观看电影再版的《十一罗汉》（Oceαηs11)时注意到有一个场景，当由乔治·克鲁尼（GeorgeC1ooneY)扮演的丹尼·奥申（DannYOcean)对布拉德·皮特（BradPitt)所扮演的角色给出不是抢劫一家，而是抢劫三家赌场的理由时，他便以一种完美的方式描绘出这种能力和它的影响。他说：“因为庄家总会赢。玩的时间足够长，庄家就打败了你。除非，当一手理想牌来的时候，你赌大的。那么你就打败了庄家。”

绝对的天才，对这种赌博策略的描述解释了为什么乔治·索罗斯（GeorgeSoros)这样的人会成为投资大师。他们算错的次数同我们一样多，但是当他们算对时，他们就孤注一掷，建立大规模的头寸。英镑兑德国马克和其他欧洲货币的汇率大幅下跌之后，当英国在1992年退出欧洲汇率机制（EuropeanEXchangeRateMechanism，译注：该机制于1979年创立，旨在限制欧盟成员国货币的汇率波动)时，乔治·索罗斯被指责“破坏了英国的银行体系”。但是索罗斯所做的不过是看到一个极可能出现的结果，因此毫不畏惧地建立了一个规模庞大的英镑空头头寸而已。那一笔交易就令他的名声大大超过以前，不过那笔交易带来的利润并没有大大超过他的其他所有交易带来的利润。当斯坦利·德鲁肯米勒（Stan1eYDruckenmi11er)在索罗斯的量子基金（QuantumFund)与他一起工作时，他讲过建立一个美元兑德国马克汇率的大规模空头头寸的事情。“你的头寸规模有多大？”索罗斯问他。“十亿美元。”德鲁肯米勒回答道（十亿美元相对于基金的规模来说已是巨大的头寸)。“你把那叫作一个头寸？”索罗斯大声说。（《索罗斯：未经授权的传记》（Soros，TheUηαuthorisedBiogrαPhy)，罗伯特·斯莱特（RobertS1ater)著)索罗斯说服他把头寸加倍，德鲁肯米勒后来说，他从索罗斯身上学到的最重要的东西是，当他感觉正确时，能够很自然地去承担大风险或“给对手致命一击”。所有伟大的交易者都有这种坦然面对风险的能力，把头寸规模增大到使投资业绩产生实质性区别的水平。高盛投资公司（Go1dmanSachs)，众所周知的是它拥有承担大风险的文化。来自该公司的一个故事，可以帮助解释他们的专业交易团队的业绩为什么常常（不过绝不是一直)非常优秀。基督教徒斯沃·约塞（ChristianSiva－JothY)谈过当他从另一家银行首次加入高盛专业交易团队的事情，以及他是如何在那里建立他的第一个头寸的。他做空5000万德国马克兑瑞士法郎，那是他职业生涯中曾经建立的最大的头寸。交易主管走过来问他是否建立了头寸，当斯沃·约塞自豪地告诉他“做空5000万德国马克兑瑞士法郎”时，据说那位交易主管说“我欣赏平均头寸那么大的家伙”（《金库内部》（IηsidetheHouseofMoηey)，史蒂文·德罗布尼（StevenDrobnY)著)。

当然，并不是每次我们增加头寸规模都会带来好的结果，但是除非我们改变头寸规模，否则我们实际上就是认为每笔交易都有相同的胜算。英国作家、数学家和哲学家伯特兰·罗素（BertrandRusse11)曾经说过：“当一个人承认一切都不确定时，我认为他必须同时承认有些事情比其他事情更加接近确定。”我相信这种哲学也适用于交易。在市场中当然没有什么是确定的，也没有人可能知道未来将发生什么，但是有一些线索和暗示将增加或减少市场做出某种反应的概率，也就是说不再像掷硬币那样是50%的概率，而且这只是关于市场方向的概率。

在交易状态分析中，开始我们并不关心市场的方向，因为我们的首要目标只是辨识出市场更可能在区间内交易，还是更可能形成一轮强劲的趋势。假如我们正在使用趋势跟随型的策略，如果我们所分析的市场可能即将进入一段较高波动率期（通过价格序列的较高标准偏差定义，即一轮趋势)，那么我们在那个市场中建立的方向性头寸上增加风险是合理的做法。相反地，如果我们所分析的市场已经经历了一轮大的趋势，区间交易出现的概率比较大，那么减少我们的头寸规模就是合理的选择。

一个根据波动率分析调整头寸规模的示例将有助于我们的理解。让我们看一个使用长期趋势跟随方法的非常简单的例子，我们使用周线时间分形移动平均线来确定头寸的方向，参考月线时间分形中的波动率分析，即可能的交易状态。为了简单起见，我们只使用一个交易状态指标，而实际交易中我们将从其他指标中寻找确认信号。图23.1为欧元兑美元汇率的竹线图，使用的是月线时间分形，下方是20期布林带宽指标。这是市场潜在交易状态的参考，因为我们的投资实际上要使用低一级的时间分形，而且从图中我们可以看到，有些低波动率时间表明区间交易，有些高波动率时间表明趋势。

图23.2为欧元兑美元汇率的周线时间分形图。我们能从图中看到趋势跟随交易信号。这些信号是由5周均线和40周均线的交叉产生的，我们的交易规则是，如果5周均线上穿40周均线，那么我们就补进空头或做多；如果5周均线下穿40周均线，那么我们就卖出多头或做空。由于这样的系统一直在市场中，因此是连续式交易系统。

该系统的头寸规模调整规则也非常简单，当一个交易信号产生时，如果布林带宽指标较高，那么头寸规模就是100万欧元，而当交易信号给出时，如果布林带宽指标较低，那么头寸规模就增加至400万欧元。交易信号和结果如表23.1所示，包括补进空头／做多或卖出多头／做空的交易信号产生的日期、由月

图23.1欧元兑美元汇率月线图和布林带宽指标

图23.2欧元兑美元汇率周线图

线布林带宽指示的波动率、头寸规模、入场／出场时的即期汇率和盈亏。盈亏计算仅根据即期汇率，没有考虑两只货币之间的利率差。还要注意，盈亏包括可变的和不变的两种。可变盈亏反映的是头寸规模根据波动率高低变化时的盈亏，而不变盈亏反映的是头寸规模一直保持在200万欧元时的盈亏。

表23.1欧元兑美元汇率趋势跟随——可变头寸规模对不变头寸规模

当波动率较高时，就把趋势跟随系统的头寸规模减半，当认为波动率较低时，就把头寸规模加倍。这些数据就是把这种头寸规模调整策略与不变头寸规模策略进行比较。表中显示，当头寸规模一直保持为200万欧元时，该系统在这段时间内的盈利是541517欧元，而当头寸规模随波动率或交易状态分析而变化时，盈利增加至1663850欧元，是头寸规模不变时的3倍还要多！这显示出，对于趋势跟随策略，根据波动率调整头寸规模的不可思议的力量，也显示出基本的概念能够反映现实。当波动率较高时，双人拉锯信号出现的概率远远高于波动率较低时。对趋势跟随者来说，他们的目标是把少数盈利交易的利润最大化，把多数亏损交易的亏损最小化，这些数据显然反映出，根据交易状态分析调整头寸规模可以实现这一目标。

交易技术的选择

虽然每个人都有着固有的偏见，他们或者是波动率的卖家（对于均值回归型交易感觉比较舒适），或者是波动率的买家（对趋势跟随或波动率突破型交易感觉比较舒适），但是有些交易者和投资者可以根据当前的市场环境来混合和匹配他们的交易技术。在这一点上交易状态分析可以助他们一臂之力，因为它将显示出一种类型的环境出现的概率高于另外的环境。

图23.3为集成能源公司康菲石油（ConocoPhi11ips，译注：美国康纳和石油公司和菲利普斯石油公司合并而成）股价的竹线图，使用从2003年到2006年的周线时间分形，下方是布林带宽指标。我们可以看到该市场一直处于稳健的上升趋势，在2004年11月和2005年3月，当布林带宽指标的读数变得相当高时，那轮上升趋势停顿了一段时间，在2005年9月，布林带宽指标再次到达相当高的水平。在这一点处，康菲石油的交易者可能会认为，由于布林带宽指标显示的波动率已经非常高，所以交易状态从趋势向区间转变的可能性已经比较高，这时应该使用均值回归型交易策略。当然有很多方法来实现这一点，很多人将使用自由型的区间交易方法，辨识之前价格的实际高点和低点，在低点处买进，在高点处卖出。这听起来是一种很棒的赚钱策略，难道不是吗？低买高卖。不幸的是，这仍然是一条人们在从前喜欢炫耀的市场套话，实际上它滋长了我们的偏见，作为人类，我们认为价格正在下跌的东西肯定是便宜的，

图23.3康菲石油股价周线图和布林带宽

价格正在上涨的东西肯定是贵的。低买高卖是一种优秀的策略，但是只有所交易的市场处于区间交易或均值回归环境中时，低买高卖才是优秀的策略，否则实际上应该采取高买、更高卖的策略，如果正在做空，就采取低卖、更低买的策略！但是，购买价格已经上涨的东西，往往令人难以接受。

回到康菲石油的交易者，既然区间交易状态出现的概率较大，于是他决定使用均值回归型技术作为交易决策的基础，而在此类分析技术中，他最偏好使用的是慢速随机指标。现在，由于波动率分析是基于周线时间分析的，所以我们的交易者最好使用低一级的时间分形进行实际交易，因为低一级的时间分形将对波动率的变化产生更为及时的反应。

图23.4所示为康菲石油股价从2005年8月到2007年2月的日线图，同时给出了一个慢速随机指标。慢速随机指标是度量市场是否超买或超卖的一种传统方法。像所有振荡指标一样，它在区间交易状态下表现得非常好，在趋势状态下表现得非常差。它是基于对以下现象的观察，即价格上涨时，收盘价往往靠近价格区间上端；价格下跌时，收盘价往往靠近价格区间下端。如果价格序列中显示出一段上升趋势，收盘价靠近最高价，然后平均起来看收盘价开始靠近价格区间的中部或底部，那么随机指标将开始做水平运动。这样，它就度量出了价格运动的潜在力道。

图23.4康菲石油股价日线图和慢速随机指标

从图23.4中我们可以看到，周线时间分形上布林带宽指标较高的读数的确引出了持续若干个月的横盘交易状态，而日线分形上的随机指标恰好适合于利用这种状态。使用慢速随机指标作为导引，当市场超卖时买进，当市场超买时卖出，意味着使用这种策略的交易者或投资者将胜过买进并持有的投资者或使用趋势跟随程序的投资者。

风险预算和投资类型多元化

虽然套利基金自20世纪40年代便已存在，20世纪90年代中期越来越流行，但是直到我写本书时，套利基金的基本思想——绝对回报才成为投资界的主流思想。因此，主流投资哲学已经发生了一些变化，反映出原本限制在套利基金界的一些细微差别。变化之一是对不同方法或投资类型的风险配置。

投资类型多元化，虽然被认为是一种较新的概念，但实际上其作为主流投资哲学的一部分已经几十年了，尽管没有像现在这样正式化。股市投资通常被分为两类，一类被称为价值型投资（va1uestY1eofinvestment)，一类被称为成长型投资（growthstY1eofinvestment)。价值型投资意味着基金的资金集中投资在那些看起来估值过低的股票，判断依据是某种类型的基本面分析（例如，市净率（pricetobookratio)或股息收益（dividendYie1d))成长型投资意味着基金的资金集中投资于公司利润或市场成长率高于平均成长率的股票，即便这些股票根据类似上述基本面分析看起来估值过高。投资公司在过去一般分为这两种类型，虽然现在有些公司仍然只采用一种投资策略，但大多数投资公司同时采用这两种投资策略。

我们极少发现哪个基金把他们的交易类型划分为价值型和成长型，但是一旦某个基金有两个或更多类型的策略可供选择，那么对不同类型的资金分配便成了一个影响业绩的关键因素。有时投资公司会提供飞基金中的基金”类产品，它是单一基金产品，但它不是直接投资于股市，而是投资于其他基金，这样操作的目的之一是在不同的投资类型上分散风险。这些基金中的基金面临相同的问题，即他们如何在不同的投资类型间分配资金。

在不同投资类型上分配资金的一种方式是使用基于投资组合理论和某种优化技术的方法。大多数基金都参照这种方法把他们的资产分配到不同类型的市场，或者股票市场，或者债券市场，或者两者之间。一种基于历史业绩的最理想的资金分配，或者是在静态基础上保持在各种交易类型上的资金权重不变，或者是在“减持、增持”的基础上调整风险配置，但是要在特定的参数允许范围内。如果基金在不变的基础上保持风险配置，那么如何改变资金分配的问题就不会出现，但是如果基金动态地改变资金分配，那么决定如何改变权重和为什么改变权重就成了主要问题。大多数基金根据对全球宏观经济条件和相关主题的分析，在不同资金类型和市场类型之间采用自由型的资产分配程序。

但是，如果资金或资产分配不是针对资产类型或市场类型，而是投资类型，那么投资哲学在本质上是相同的，但是分析将不得不改变，因为对全球宏观经济的分析可能与这种决策无关。与交易类型相关的是市场的波动率条件，因为就是这些波动率条件决定某种投资类型的成功与否。此时交易状态分析便可助投资者一臂之力。

我认为，无论采用什么样的策略来通过投资或交易赚钱，该策略的成功或失败将直接受市场波动率条件的影响。因此，任何投资或交易策略都可以被认为是一种“做多波动率”策略（从市场的趋势行为中获利）或“做空波动率”策略（从市场的区间交易行为中获利）。最后，没有其他类型的策略会在这两种环境下都一直赚钱。可能有人会说，一位自由型的投资经理或交易者，将会根据他们对市场波动率高低的认识而调整投资类型。这就是本书的关键。大多数人会这样做，不过他们采用的是猜测或“感觉”类的自由型程序。交易状态分析可以提供一个比较正式的决定不同波动率条件的程序，使交易者或投资经理在改变投资类型时能够先行一步。

很多资金现在在不同类型之间分配资金，这些交易类型可以大致分为从趋势市场获利型和从区间市场获利型。投资类型可以这样分，因为总的来说他们在特定的波动率条件（通过区间扩展或区间收敛来界定）下都会表现良好。例如，正如我们刚刚讨论过的，当股市总体上在区间交易状态下时，基于具有吸引力的股息收益率的价值型投资可能优于成长型投资，而当股市处于趋势状态时，反过来也是一样的。其他投资类型怎么样呢？不同的资产类型，比如股票、债券、货币和期货，将具有不同的投资类型，但总的来说，这些投资类型的盈利或多或少会受到市场中波动率条件的影响。现在让我们分析几个投资类型，以及它们能够受益的波动率条件或交易状态。

套息策略

一种非常流行的投资类型，尤其是在外汇市场中，就是通常被称为“套息”的策略。当一名外汇基金经理说他们有一笔资金用来“套息”，就意味着他们把资金分配给的投资类型的回报主要产生于他们卖出的外汇和买进的外汇之间的收益率或利率差。这就是著名的“外汇套息交易”，由于它近年来已经变得非常流行，所以得到了广泛的宣传。这种策略包括做空具有低收益率的一只货币（或一篮子货币），买进具有高收益率的一只货币（或一篮子货币）。

任何形式的投资都会产生相关费用。在股市中利用现金投资时，投资者实际上要做两件事情，或者说做两个决定。投资者正在股市中投资，与此同时决定不在现货市场中投资，于是其在股市中的投资行为包含一个相对成本，那就是放弃可能在现货市场中获得的收益。于是，作为一种相对成本，它有时是负的（当股市中的股息收益率低于现货市场的投资收效率时），有时是正的（当股市中的股息收益率高于现货市场的投资收益率时）。于是，在任何投资中，都存在相对成本，因为你做出的是一种相对决定。关系成本总是存在的，或者以机会成本（如上所述）的形式，或者通过借贷投资于其他产品的实际形式。这种成本就是持有成本。

实际上，外汇基金经理做空低收益率货币，就是借贷投资（他做空的东西并不归他所有），于是这些货币的借贷成本就是相关的国内利率。但是，他把借来的低收益率货币投资于高收益率货币上，在那些高收益率货币上，他将赚取国内利率。因此，他赚取的是低收益率货币和高收益率货币之间的利率差（套息）。外汇基金经理不断寻找机会，以从正的持有成本中获利。如果他做空了高收益率货币，投资于低收益率货币，那么他的持有成本将为负，因为他是借了高利率的货币投资于低利率的货币。

表面上看，这种策略非常吸引人。我们可以借贷低利率资产，把它投资于高利率资产，赚取它们之间的利率差。好像钱赚得很容易！要是真那么容易就好了。不幸的是这个故事还有另一半。在股票市场对比现货市场的例子和外汇套息交易策略中，这些策略产生的收益，即股市的资本业绩和即期汇率的业绩存在另外一些可变影响因素。这些因素将受市场波动率条件的影响，显然，当波动率低时，市场将处于区间交易状态，正的套息收益将非常吸引人；而当波动率较高时，我们的即期盈利不稳定，资金面上正的套息收益可能完全转变为负。

套息策略还存在于单个国家的市场。实际上，在单个国家的市场上，该策略应用得最为频繁，债券或利率的市场参与者以低利率借贷，然后以高利率转借出去。这就是银行赚钱的方式，它已经成为利率市场几百年来的主要策略。但是，它不是一种套利策略，而且总是存在风险的。如果有人以低利率借入短期资金，然后以高利率借出，那么他将面对收益率曲线和债券市场的高波动率风险。他希望收益率曲线和债券市场一直处于稳定的状态，以便使他通过借入短期、借出长期赚取“套息”收益。但是，如果收益率曲线和债券市场不稳定，套息收益可能一扫而光，更有甚者，他可能面临资金面上的亏损。

因此，套息或利率差策略在有些时间里表现得非常好，而在其他时间里表现得非常差。它表现良好的时间段里，市场往往是低波动率状态；它表现很差的时间段里，市场往往是高波动率状态。当然，当存在利率差收益，资金面处于投资（低收益率资金面相对于高收益率资金面正在下跌）方向上的趋势状态（高波动率）时，套息策略也表现得非常好。在这些情况下，套息投资者可以获得额外的收益，但是风险仍然存在，资金面可能向另一个方向发展，卷走套息收益。因此，趋势可能是套息投资者的朋友，但是只限于一个方向的趋势。高波动率总体来说一直处于套息投资者的敌对面。

期权策略

趋势耗尽的利用

趋势耗尽是一个通用术语，它是指趋势即将接近尾声。在我看来，有一点认识是非常重要的，那就是趋势耗尽并不一定意味着趋势必然反转方向，并且开始一轮相反方向上的新趋势。在我刚开始做基金经理时，每当看到振荡型指标显示市场处于超买或超卖时，我总是错误地认为这些超买或超卖条件意味着市场必定走向相反的方向，之后指标才会回归中性水平。或许我应该再看一看这些指标的计算细节，因为它是一种数学上的确定性，对大多数振荡指标来说，它们的超买或超卖水平都可以被市场的横盘整理所消除。

实际上，这就意味着当某个市场处于超买或超卖水平时，或者在波动率分析中仍然显示它处于趋势耗尽时，那么它进行横盘整理与反转进入反方向趋势的可能性是一样大的。所以，对希望在这种情况下寻求机会的交易者来说，使用一种能利用市场横盘整理或反方向趋势获利的策略，将是明智的选择。如果我们想一想，那么我们会发现在任意时间段上，市场可能有五种不同的走势。市场可以大幅上涨、小幅上涨、保持不变、小幅下跌或大幅下跌。现在假设我们正在看多所分析的市场，认为它即将上涨。我们认为它即将上涨，当然，我们永远不会确保它会上涨。我们以传统方式，即通过买进股票或期货进入标的市场，只要市场大幅上涨或仅有小幅上涨，我们就会盈利。那就意味着在5个可能的机会中，我们可以从2个机会中受益，换句话说，我们有40%的胜率。

现在我们假设卖出虚值期权，而不是买进股票或期货。意思是说我们卖出一份执行价格低于当前市场价格的期权，接受在执行价格处对股票或其他产品进行交割。如果市场跌至执行价格以下，那么期权买家就能够把股票或其他标的产品按执行价格卖给我们，意味着我们将亏损。因此，卖出低于当前市场价格的看跌期权，就意味着我们对当前市场的前景看涨胜过看跌，因为我们选择出售的看跌期权在市场下跌很多的情况下，将对我们不利。但是，此处的关键问题是我们不把自己限制在只从市场上涨中获利。通过卖出看跌期权，如果市场大幅上涨、小幅上涨一点或停在原价位，那么我们都将获利，因为我们已经卖出一份虚值期权，甚至在市场小幅下跌的情况下我们也将获利。于是我们能从5个可能结果的4个结果中获利，胜率是80%。很自然，如果使用这种策略我们有80%的胜率，那么我们应该认识到它的潜在回报将远低于胜率较低的策略。事实就是如此。

当我们正在预期波动率下降时，那并不一定意味着当前市场将进入非常窄的区间交易状态。市场常常进入区间，但不一定总是进入区间。如果市场向反方向快速运动，那么通过标准偏差度量的波动率也会降低。当然，如果这种运动演变为持久的新趋势，那么标准偏差将继续上升，但至少在趋势耗尽的开始阶段看起来是快速的运动。尽管如此，当标准偏差已经达到历史高位，那么振荡价格行为形成的概率就大大增加了。

利用这种价格走势赚钱是比较难的。一种方法是售出异价对敲期权（strang1es，后面我们将会讨论），但是这种类型的卖出波动率策略比较适合于非常明确的区间交易状态。利用趋势耗尽和预期波动率降低的另一种方法是带有一定方向性的期权策略。这可以有多种方式，但是最明显的要数卖出光身虚值期权（nakedout－of－the－moneYoption），或者是上升趋势耗尽情况下的看涨期权，或者是下降趋势耗尽情况下的看跌期权。这可能是一种很好的策略，但是风险性比较高，原因是你在卖出一份无抵押期权（比如在卖出备兑看涨期权（coveredca11）的情况下）时，下跌风险是不受限制的。不仅那样，因为该策略包括卖出一份低A虚值期权，如果市场向不利方向发展，那么它将有一个很高的γ值。也就是说，如果该头寸向不利方向发展时，就像每个做过光身期权的人知道的那样，A的变动率将非常大，这对你的基金和你的精神的损害都是毁灭性的。

让我们来看一个使用欧元兑美元汇率交易的例子。第一天，你注意到欧元兑美元汇率的周线标准偏差位于历史高位，并且看起来可能反转。你预期近期的上升趋势可能正在耗尽，你希望利用这次的波动率下跌。你认为在高标准偏差的情况下，那轮趋势可能正在耗尽，但是你知道趋势耗尽并不一定意味着出现反方向的持久趋势，在趋势形成前，同样可能形成一段时间的横盘振荡。为了利用这些信息，你决定卖出一份看涨期权，而不是做空现货市场，因为卖出期权后，无论标的市场横盘或下跌，你都将受益，而卖空现货市场，只有当市场下跌时你才会受益。汇率是1.4665，你决定卖出1.5000的看涨期权，期限为1个月。你卖出期权的账面价值为200万欧元，因此你将得到5793欧元的权利金。这份看涨期权的A是20，也就是说有20%的机会该期权到期时仍有价值。理论上，这就意味着该期权有80%的机会在到期时没有价值，因为你已经卖出期权，所以该策略成功的概率是80%。这听起来棒极了。你刚刚在账户中存了6000欧元，并且该策略成功的概率是80%，你将赚到那笔钱。然而，该策略有20%的机会不成功，当这20%的概率转变为现实时，情况会立即变得很糟糕。

让我们假设市场实际上没有开始横盘或下跌，而是继续它的上升趋势。假设交易开始两周后，汇率已经上涨到1.5000。你卖出的看涨期权还有两周就要到期，而标的市场的现价已经与执行价格相同。该期权的A（它在到期后仍有价值的概率）现在是50%，该期权的价值是18247欧元。如果你现在希望补进，买回期权，那么它就是那个价格——意味着你不得不支付18247欧元d你之前收到6000欧元的权利金，所以净亏损是12247欧元，或者说这种策略亏损额约为可能最大收益的200%。如果你继续持有，认为市场可能回调，但市场继续上涨，那么情况将会呈指数规模地恶化。如果在到期前1周，标的市场的交易价格是1.5300，那么执行价格为1.5000的看涨期权将有一个高达76的A，需要花费47000欧元才能补进，净亏损达到可能最大收益的683%！

那听起来糟透了，但令人奇怪的是，如果你当初选择卖空标的市场，而不是卖出看涨期权的话，情况就更糟了。如果你当时以现金汇率卖空标的市场，当汇率在期权到期前1周上涨至1.5300时，如果你的标准头寸是200万欧元，那么你的亏损将是73000欧元。现在，我们可以说，因为我们一开始卖出的期权的A是20，所以我们实际上应该与采用等值现金头寸的策略进行对比。在这种情况下，将是200万欧元乘以0.2，即400000欧元。也就是说，等值现金头寸的金额将是400000欧元，如果这样的话，那么现货市场的亏损将是17000欧元，大大低于做空期权策略。在A调整名义现金头寸的基础上比较两种策略是很有意义的，如果我们进行了比较，那么我们将发现期权策略看起来更加冒险。如果你卖空现货市场，然后汇率下跌，那么你的收益将远远多于做空看涨期权的交易，但具体怎样操作将取决于你。人们认为卖出光身期权是非常危险的，许多人宁愿去咬自己的脚，也不愿意做空光身期权。正如我们在上面的例子中所看到的，这是因为A效应将非常迅速地对空头期权头寸产生不利影响。做空γ是一种让人极度紧张的策略。

卖出光身期权，或者是通过某种具有净负γ效应的策略卖出期权，并不适合于每一个人。我认为你必须具有某种个性才会感觉做空γ策略比较舒适，因为在趋势耗尽的情况下，本质上是要求你“站在火车的前面”。在辨识趋势耗尽方面，交易状态分析的关键作用是辨识何时那列火车会减速并可能反转。尽管如此，要想利用趋势耗尽，仍然需要我们站在火车前面，如果我们有一个负γ策略，那么即便缓慢行驶的火车也可能对我们造成伤害。当在趋势耗尽点卖出期权时，交易者不得不对这种特定的风险回报比感到舒适，他所冒的风险将是可能获得的回报的3到4倍。对有些人来说，包括我自己，那样的风险回报比不适合他们的个性。有些人是天生的波动率买家，有些人是天生的波动率卖家。尽管如此，如果你能够恰当地管理空头γ风险，那么在趋势耗尽点卖出波动率仍是一种具有获利性的策略。

比菲与博伊科特

在决定是做多波动率策略比较舒适还是做空波动率策略比较舒适时，你的个性起了主要作用。下面我们再打一个比方。板球是一项很棒的体育运动，伊恩·博塞姆（IanBotham，体格健美，被人们称为比菲（BeefY，强壮的意思））是英国的全能运动员，是板球界一流的代表人物。他是一名很棒的投球手，当他击球时他玩派头，试着把球冒险击向边界。而另一位英国板球手吉奥弗雷·博伊科特（GeoffreYBoYcott）则采用比较谨慎的策略，通过“轻推单打”来累计得分，他的进球以时间长著称，有时可以说是令人厌烦。现在板球爱好者们可以指出出现这种区别的一个原因是，在开球后，博伊科特的工作就是累积缓慢稳定的得分，而博塞姆是一位中间级的板球运动员，人们预期他会快速得分。这些判断无疑有正确的成分，但事实仍然是两位运动员的个性决定他们的打球风格。按市场中的话说，博塞姆是一位天生的波动率买家，风险（出局）大大低于回报（打出6分）。而博伊科特则是一位天生的波动率卖家，风险（出局）无疑要比回报（打出1分）高很多。如果我们不讨论板球，而讨论棒球，那么我们可以把轻推单打改为触击（bunting），把打出6分改为“全垒打”。巴比·鲁斯（BabeRuth）保持着最多全垒打的记录，是一个天生的波动率买家，这表现在他的名言中，“每一次击球都使我接近下一个全垒打”。班比诺（Bambino）则不是一个天生的击球手！

那些对由于在趋势耗尽点卖出期权而引起的逆风险报酬感觉不适的交易者，可以采用具有正风险报酬的策略，（有时）也可以从价格的横盘区间交易环境中获利。如果市场已经跌至一个范围，波动率指标和其他交易状态技术都显示趋势耗尽即将到来，反转和I或区间交易期就要出现，那么交易者或投资者可以不卖出虚值看跌期权或对信贷净额（netcredit）进行牛市看跌期权套利（bu11putspread），而是采用牛市看涨期权套利（bu11ca11spread）策略。

牛市看涨期权套利策略包括买进准平价看涨期权（c1ose－to－the－moneYca11option），同时卖出虚值看涨期权。这种期权结构背后的基本原理是你预期市场上涨，但可能只是小幅上涨。这样，这种结构的期权交易可以从价格的横盘到上涨运动中获利，而这种价格运动常常在下降趋势的耗尽点之后出现。牛市看涨套利类似于牛市看跌套利，但有细微的差别。牛市看跌套利，是净卖出西塔（译注：即希腊字母。”时间流逝风险参数，期权或其他衍生产品的价值变化相对于时间变化的比率），比牛市看涨套利的胜率略高。但是，考虑到这一点，与牛市看涨套利相比，牛市看跌套利的风险报酬率略低一些。相同的分析适用于熊市看跌套利和熊市看涨套利。

期权售出异价对敲

一种最流行的利用市场中的区间交易状态的策略被称为异价对敲（strang1e）策略。期权市场是一个根据投资者对标的市场价格运动的观点使用结构化交易的极好市场，而在异价对敲策略（及其“近亲”同价对敲（stradd1e）策略）中，投资者的观点来自价格走势的波动率。

异价对敲策略有两种类型：买入异价对敲和售出异价对敲。买入异价对敲包括购买一份虚值看涨期权和一份虚值看跌期权，当价格出现任一方向的大幅运动时，这种策略都将获利。采取这种策略的交易者将期待大幅价格运动，但是对价格运动的最终方向并不确定。

而与售出异价对敲相关的观点是市场将停在区间内，包括卖出一份虚值看涨期权和卖出一份虚值看跌期权。如果波动率保持在较低的水平，市场停留在一个区间之内，那么这种策略将会获利。

在图23.5和图23.6中，我们可以清楚地看到，每种策略如何从上述价格的运动或非运动中获利。

图23.5买入异价对敲的到期回报

图23.5为买入异价对敲中期权到期时的回报。横轴为标的金融工具的价格，纵轴为期权头寸上的盈利或亏损。我们可以看到，这种策略的最大亏损被限制在点L处，这就是购买期权所支付的权利金，同时我们看到最大盈利没有限制，因为做多期权，我们可以从极端的价格运动中获利。标的市场价格是50而图23.6为售出异价对敲中期权到期时的回报。

图23.6售出异价对敲的到期回报时，我们开始交易，如果在期权到期时标的市场价格高于55或低于45，那么该策略就会赚钱。

我们可以看到盈利被限制在点P以下，这是卖出期权所得的权利金金额。我们还可以看到，最大亏损没有限制，因为是做空期权，所以在极端价格运动出现时，我们将处于险境。标的市场价格是50时，我们开始交易，如果在期权到期时标的市场价格低于55且高于45，那么该策略就会赚钱。

显然，买入异价对敲从标的市场的极端价格运动中获利，而售出异价对敲从标的市场的交易区间中获利。因此，本质上异价对敲策略是在交易标的市场波动率，这使得它成为根据标的市场的交易状态分析交易的理想选择。

实际上很多基金经理在售出异价对敲上都有资金分配，实质上是一直在被动地卖出波动率。很多人相信卖出波动率是一种优秀的长期策略，因为市场处于低波动率状态的时间通常比处于高波动率状态的时间长。如果我们想到趋势跟随系统的可盈利交易比小于50%（盈利交易少于总交易数的50%），那么这可能是正确的。因此，区间走势一般在市场中占优势地位，但是请注意，这并不意味着趋势跟随系统从长远来看不会赚钱。不过，基于这个事实，总的来说卖出期权是一种可靠的策略，不过前提是要注意其中的风险。

一份期权可以认为是一份保险单。对金融市场来说，最具讽刺意味的现象之一是，大多数的参与者在提到期权这个词时仍然小心翼翼。卖方（经纪人或银行是作为中间人）试图把期权概念和交易卖给买方（管理风险的基金经理或公司财务主管），当卖方发现买方仍然把期权视作危险多变的金融工具时，他们真的感到非常沮丧。我以前的一位同事过去一直是这个行业的卖方，他讲了几个故事来说明自己如何说服公司财务主管使用外汇期权来减轻风险。他会问那个人他是否有住房、汽车或人寿保险，那个人通常回答：“我当然有，没有住房、汽车或人寿保险是愚蠢的，一旦事故或任何不好的事情发生就完了。”然后“圈套”就被我的这位同事设好了。“那么，”他问，“为什么此前没有考虑过利用期权来减轻你的外汇风险呢？因为买住房、汽车或人寿保险，实际上是支付权利金寻求保护的期权合约，正如你所说的，如果有不好的事情发生，就可以得到赔偿。”通常，电话那端是一段时间的沉默，我那同事的目的便达到了，但是多数时间，公司财务主管仍然对购买期权以寻求保护持谨慎态度。然而，决定不购买期权，大概是正确的选择。

虽然期权像保险单，但我们不妨问自己两个问题：长远来看，谁从保险业中受益？是我们这些购买保险寻求保护的客户，还是把保险卖给我们的保险公司？当然是保险公司，因为我们都知道，我们所要保险的时间与我们按月或按年缴纳保险金的时间相比是微不足道的。保险公司通过卖给我们保险赚钱，如果有不好的事情发生，我们可以索赔。本质上他们所做的就是卖出波动率，因为他们假定大多数时间里没有不好的事情发生。如果不好的事情频繁发生（比如出现了大量的自然灾害），那么保险金就会上涨，这与市场中波动率上升时，期权价格将会上涨是同样的道理。

因此，卖出期权的人通常在大多数时间里赚钱，但就像保险公司一样，当大灾难来临时，他们也要承担很大的损失。期权卖方在大多数时间赚钱的一个主要原因是。效应（thetaeffect），或称为时间价值效应。该效应指的是这样一种现象，即随着期权接近到期日，其时间价值将对期权的整体价值有着逐渐上升的不利影响，因为留给“某些坏事情发生”的时间已经迅速耗尽。

图23.7为期权卖方而不是期权买方极为感兴趣的情况。随着期权到期日越来越近，期权的时间价值下降，关键是它下降的步伐越来越大。在这种情况下，期权卖方每天都获得。收益（时间价值），期权越靠近到期日，每天收益就变得越来越高。随着一天天过去，如果价格变化不大，那么虚值期权卖方的收益率就越来越高。另一方面，期权买方（想要波动率／运动的投资者）不得不依赖标的市场中越来越大的价格运动来从期权中获得一些价值，因为期权的时间价值以越来越快的速度降低。

图23.7(期权价格上的）0效应

从这一方面看，期权卖方的做法有点像赌马场上的登记员或赌场的庄家。实际上，登记员把期权卖给做多期权的投机人士，该投机人士在交易时支持具有一定赔率的某一匹马，而到期日显然就是比赛的终点。当然，到达终点的时间是有限的，当比赛进行时，“期权”的时间价值迅速下跌。顺便说一句，多数投机人士的投机方式与多数投资者在期权市场中的做法一样，因为在赛马场上，引诱我们下注的胜率是微小的30:1，在期权市场中，诱使我们购买虚值看涨或看跌期权的胜率差不多一样大。这只是人类行为的另一个功能，我们很自然地被吸引去寻找大的、一次性的赚钱机会，而不是寻找较少却稳定的收益。在做期权交易时，看起来我们应该像保险公司或赌马场登记员那样操作。难道有人听说过可怜的登记员吗？

大部分时间里，期权卖方赚的钱并不多，但是在少数时间里，他们的损失将会比较大。人们喜欢把期权卖方比作“在压路机前面捡硬币”，这实际上适用于所有卖出波动率的策略。大部分时间里，他们可以捡起那些硬币，一点问题也没有，但是，一旦分神，没有管理好风险，那么随着“啪”的一声，他们就被压扁了。实际上，随着波动率的循环起伏，多数期权卖方会定期被压扁，对他们来说，很难进行有效的风险管理来避免那些零星出现的大额损失。尽管如此，在以健全的资金管理规则为重要前提的条件下，长远来看这种策略可以在被动情况下进行。如果是这样，只要我们辨识出那些可能的“啪声”点飞即市场波动率将出现大的增长的点），那么一定可以为期权卖方增加一些价值。当然，这就需要交易状态或波动率分析发挥作用了。

买入异价对敲策略

认识到期权卖方在多数时间里赚钱，可能让我们考虑应该总是卖出期权，而不是买入期权，对此有一个很好的例子。但是，被动期权卖出策略的“啪声”点表明，有时买入期权飞比如采用异价对敲策略）是最好的选择。对可能的交易状态的分析，使我们能够了解卖出异价对敲或买入异价对敲的胜率。接下来让我们分析一下仅采用被动买入异价对敲策略将出现什么的结果。

我们从图23.5中可以看到，买入异价对敲策略的下侧风险被限制为购买期权时的权利金，而上侧是无限的，因为标的市场可能无限上涨，或下跌至0。如果我们只是被动买入异价对敲期权，那么从长期来看，我们的盈亏曲线将如图23.5所示。也就是说，我们已经把损失限制为小额的期权权利金，但是仍有些时间（尽管是少数时间）我们的盈利非常大。实际上，我们的平均盈利可能高于我们的平均亏损，从长远来看，如果我们在长期期权合约中采用这种策略，那么它应该还会赚钱。

对平均盈利高于平均亏损的作用有一个很好的思考方式，那就是用前面讲过的掷硬币的例子。长时间投掷硬币，正面出现的概率为50%，反面出现的概率也为50%，所以任何一次投掷硬币，是正面或反面的概率都是50%（是的，可能连续出现正面或连续出现反面，但是长期来看，平均值是50%）。比如说你在玩一个游戏，每次你猜对就赢1英镑，每次你猜错就输1英镑。你会玩这种游戏吗？由于你有50%的机会赢，所以从长期来看，你的预期收益是0，因为你每赢1英镑，同时就会输1英镑。所以长时间玩这种游戏就是在浪费时间。现在假定游戏规则改了，每次你猜对就赢2英镑，而每次你猜错仍然输1英镑。尽管出现正面和反面的概率均为50%，但你愿意玩这种游戏吗？用市场中的行话说，如果玩这种游戏，你将“把其他玩家的胳膊咬掉，”因为它就是俗话说的摇钱树。长远来看，你赢的次数同输的次数仍然同样多，但每次你赢的钱是你输的钱的2倍。如果你玩这种游戏1000次，那么预期你将赚到500英镑，而如果你玩前一种游戏1000次，那么你的预期收入为零。通过这个例子我们很容易看到，你赢或输的次数不如平均盈利与平均亏损的比值重要。

在前面讲解卖出期权异价对敲策略的部分，平均盈利低于平均亏损，但是可以通过盈利次数远远多于亏损次数来进行补偿。但是，在使用卖出被动异价对敲策略时，要想长期盈利，必须用健全的资金管理来限制亏损。如果我们在没有资金管理的情况下卖出10-A异价对敲期权，那么我们预期90%的时间盈利，10%的时间亏损。联系掷硬币的例子，不过使用这种盈亏比，假定每次我们盈利就赚得1英镑，但是在我们亏损的那10%的时间里，每次亏损我们就损失9英镑。如果我们玩这种游戏1000次，那么我们将预期盈利900英镑，预期亏损900英镑，净利润恰好为0。尽管我们在90%的时间里是正确的，利润仍然为0！

当我们考虑使用异价对敲策略何时卖出期权、何时买入期权时，交易状态分析无疑会给交易者或投资者带来一种优势，使他们确定波动率上升的可能性是否大于下降的可能性，但或许最重要的一点是。效应或时间价值效应。当我们卖出期权时，我们是在卖出一种递耗资产，当我们买入期权时，我们是在买入一种递耗资产。从这一方面看，我们可以认为买入期权就像买了一辆新汽车。当我们开着车驶离汽车店时，我们知道每过一天，那辆车的转售价值就降低一点，即使那辆车的整体性能仍然像新的一样。这是因为汽车的寿命是有限的。（根据个人经验，有些车的寿命比其他车的寿命短！）期权也是如此。期权的有效期是有限的，虽然没有什么事件发生，标的市场的价格也没有变化，但是每过一天，期权的时间价值就会损失一点，期权的持有者就会损失一点，而期权卖方将会获得那一点价值。当期权接近其有效期的终点时”。效应将以指数规律增加，只是因为某些事件发生的时间马上就要耗尽。因此，卖出接近到期日的期权和买入仍然具有较高时间价值的期权，是比较明智的选择。

因此，当交易状态分析师考虑卖出异价对敲期权时，他应该观察距到期日较近的期权，但是当该策略是买入异价对敲期权时，他应该观察距到期日较远的期权。长期地做空近期波动率和做多长期波动率，通常是期权做市商的成功策略，如果我们想到近期期权的贬值速度很快，而远期期权有较多的时间允许市场大幅运动的产生，那么我们就知道这种策略是合理的。

长期买入异价对敲，将产生少数盈利较大的交易，和多数亏损较小的交易。这种盈利结构（和买入异价对敲期权策略的盈利结构）与趋势跟随策略的盈利结构非常类似，因为它们的概念是相同的。限制你的亏损，最大化你的盈利，于是你可以有效地让盈利交易持续进行，同时斩断亏损交易。

在利用波动率交易状态方面，期权策略是非常有用的，因为它们非常灵活，所以使用者可以以多种方式构造一种适合自己的组合策略。

趋势跟随

趋势跟随是许多投资管理程序的主要类型，尤其是在套利基金方和商品交易顾问（CTA）方，但是在类似养老和保险基金的传统投资公司内，仍然没有被完全认可。

如前所述，趋势跟随的投资类型就是“怎么说就怎么做”。趋势跟随的思想是，假定由于没有人能够始终如一地预测未来的任何事情，因此预测未来是毫无意义的工作，最好的选择就是简单地跟随市场趋势。市场将沿着它的道路前进的“原因”非常之多，试图找出在过去、现在或将来，市场在那个方向上前进的原因，与任意特定时刻所出现的事实相比，是无关紧要的。趋势跟随者生活在冷酷无情的现实中，这种现实是当前的市场价格，而不是有些人认为的市场价格将是多少或应该是多少。趋势跟随者所做的最大假设是市场将在某些点上展现出类似趋势的行为，为了保证赶上那轮趋势，市场必须是趋势跟随系统的一部分。趋势跟随者认识到，市场并不是一直做趋势运动，实际上，市场表现为强趋势的时间大约只有30%40%，但是他们坚信这种数学确定性，如果30%的盈利交易的平均盈利高于剩下70%的亏损交易的平均亏损，那么从长远来看，趋势跟随策略就会赚钱。

长期策略

大多数非常成功的趋势跟随程序自然都是长期的。像比尔·邓恩（Bi11Dunn)和约翰·亨利（JohnHenrY)这样的人认识到，当使用趋势跟随策略时，时间越长越好，他们对此有一个非常好的理由，因为即使是优秀的趋势跟随系统，也只是在少数时间里有盈利交易，所以相对于多数的亏损交易，我们的目标不得不放在最大化那些盈利交易上。由于存在交易费用（在外汇市场中没有多大关系，但是在股票、债券和期货市场中却非常有关系)，每次做成一笔交易都要从可能的盈利中扣掉一部分，如果投资者跟随非常短期的趋势，那么该系统将产生大量的交易。因此，交易费用实际上会削弱该系统的成功，但是，如果该系统跟随长期趋势，那么交易费用对业绩产生的影响就小得多。跟随长期趋势而不跟随短期趋势的另一个原因是，当趋势出现时，长期趋势将比短期趋势带来更多的利润。当跟随长期趋势时，你的平均盈利和平均亏损之比可能会大很多，因为一轮带来盈利的趋势可能持续好几个月，甚至数年，而亏损交易将在短期内被斩断。

多元化

关于趋势跟随策略，谈得比较少的一点是多元化，实际上就是在比较宽泛的投资组合上跟随趋势。这只是一种常识，原因有二。第一，一个广泛的多元化投资组合，意味着在整个投资组合中，没有哪个市场或哪只股票对风险起主要作用。我将其称为“睡眠能力测试”。如果你在一个市场或一只股票上分配的风险资金额大到你在睡觉时还在考虑它，那么它在你的投资组合中占比太大了。第二，虽然单个市场只在少数时间里出现趋势，但是总有其他一些市场会展现出很强的趋势，因此宽泛化的投资组合可以为你的投资带来良好的业绩。不把所有鸡蛋都放在一个趋势跟随的篮子里，我们可以通过把投资分散在多个篮子里而获得更多价值。

跟随市场趋势的方法有很多，但是寻找趋势跟随系统的最重要的因素是观察平均盈利与平均亏损之差。虽然趋势跟随系统的亏损次数多于盈利次数，但是从长期来看，由于它的盈利交易的盈利比亏损交易的亏损大很多，所以还是赚钱的。因此，如果我打算分配一些资金给一套趋势跟随型的投资系统，我必须要关注的一点是，虽然它的亏损次数多于盈利次数，但是它的平均盈利要大大高于平均亏损。寻找一套亏损次数多于盈利次数的系统，乍看起来可能有点奇怪，但是，如果我准备分配资金给一种投资策略，我希望弄明白该策略将在某些时间盈利，在某些时间亏损。这被称为交易类型多样化。如果趋势跟随系统没有显示出这两个特性，那么我会立即怀疑它不是正常的趋势跟随系统，因此我也不希望把资金分配给这种系统。

移动平均线或许是最流行的跟随市场趋势的方法，它们的用法有多种。一种非常基本的方法是利用收盘价和均线之间的关系。如果收盘价高于均线，那么就做多；如果收盘价低于均线，那么就做空。另一种方法是使用两条移动平均线（一条长期，一条短期），当短期均线上穿长期均线时做多，当短期均线下穿长期均线时做空。有些系统使用这种方法，但同时利用一些均线来调整仓位。在趋势跟随系统中使用均线还有一种方法，就是计算均线的斜率，如果均线斜率向上，那么就做多，如果均线斜率向下，那么就做空。斜率的计算可以以今天的均线值减去5日前的均线值。如果它是一个正数，那么均线的斜率就被视为向上，如果它为负，那么均线斜率就被视为向下。

通常，基于均线的趋势跟随系统都是“连续”系统，即此类系统总有一个头寸在市场中，不管是多头还是空头。它们与我们在第15章所讲的间断式系统不同，间断式系统在有些时间段上没有头寸在市场中，因此，连续式系统实际上是在尝试通过一套系统来辨识趋势和区间交易状态。间断式系统可以同时基于纯价格（比如之前讨论过的海龟系统）和基于移动平均线（比如之前第9章讨论过的移动平均线包络系统）来辨识交易状态。

波动率突破

在所有时间上都一致成功的一种交易策略直接与交易状态分析直接相关，实际上它就是与波动率突破结合在一起的策略。值得尊敬的波动率突破策略是交易状态分析的化身，因为它的目标就是利用从低波动率期向较高波动率期的变化而盈利。正如我们已经看到的，这些变化可以产生极为有用的机会，使投资者从市场强劲的趋势运动中获利，因为从狭窄的区间交易到区间突破这段时间的心理变化的确可以引起价格中延长的运动，并且这些运动具有自我加强的现象。

当市场在狭窄的区间内交易时，市场参与者的心理变得越来越自得。交易区间是由大量纯粹的不确定性产生的，随着区间交易状态的持续，常常伴随着成交量的下降。市场参与者要么是不关心市场，要么是虽然关注市场但是习惯于区间的极点，然后这些区间参数在他们的心灵深处留下很深的烙印。

当市场最终从区间中突破出来时，这些市场参与者猝不及防，或者是匆忙了结他们的头寸（向上突破时的空头头寸，向下突破时的多头头寸），或者是建立新的头寸，为了从那波运动中受益。新闻和基本面因素并不重要——当区间突破时，它触发了市场参与者们的心理反应，使他们开始考虑市场，更重要的是考虑他们自己在市场中的头寸。正是这种心理反应引起了价格延长的运动，因为市场参与者的心声是“做交易”。

当市场到达区间的上限时，我可能做空，预期市场会再回到区间并下跌，但是，如果市场向上突破区间，那么我的心理状态就迅速转变。我的内心有一个声音告诉我，尽快回补空头头寸，因为市场价格正在突破我在过去一段时间内感觉非常舒适的区间，而创出新的高点。也可能我在市场中没有头寸，我甚至没有兴趣观察它，因为无论什么时候看，价格总是在40到45之间振荡。但是如果我刚刚看到它的成交价格到了47，那么我需要关注一下那个市场，因为它可能正在前进，我可不想错过一波大的运动！我打电话给我的经纪人，让他在47的价位买进。在那一点，市场开始脱离原来的价格区间，它强烈地触发了我们这些市场参与者的心理和行为欲望，因为我们是人，所以在这样的心理状态下做出决定，变得非常容易。另外，这些欲望非常强烈，作为认知失调的一部分，它们甚至会淹没或改变一个人在其他市场分析（比如基本面分析）中得出的想法。

让我们以新西兰元兑日元在2007年4月和5月的汇率加以说明（见图4.7，此处略）。该市场于4月中旬在大数89（在外汇市场中，在谈到大整数时通常使用“大数”这个词，以避免被怀疑指的是其他东西。比如在这个例子中，如果我们告诉某人刚刚指的是“89”，他们可能认为我说的是88.89——也就是89的小数报价，而不是“大数”89）附近停止了它的上升趋势。于是市场在89和86;87之间形成了持续几个星期的水平区间。然后市场在5月31日向上突破89，没有返回。相反，第二天市场上涨更多，汇率大大高于90。你认为在这一点处市场参与者的心理是怎么样的呢？市场已经在狭窄的交易区间内停留了六个星期，突然之间开始向上突破。这次汇率从区间向上突破，没有任何特别的原因。实际上，2007年5月31日发布的经济统计数据表明，新西兰经营信心显示出很大的下降，而那天日本的建筑订单和房地产统计数据都好于预期。如果你是一位基本面分析师，那么你可能会预期该汇率下跌（日元升值，新西兰元贬值）。尽管如此，汇率还是上涨了（日元贬值，新西兰元升值）。因为正如前面所说过的，经济统计数据实际上不如市场本身的整体供需状况重要，在那一时间点上，市场自身的供需状况，可能没有受到经济统计数据或被称为基本面因素的影响。

因此，市场上涨，没有基本面分析师可以说明它上涨的原因。已经做空该市场的人们将迅速补进他们的空头，重新买回，产生需求。正在关注该市场的交易者考虑买进，但是还不是很确定的交易者将会自言自语：“嗯，我考虑买进，现在市场正在上涨。我最好现在入场，否则就晚了。”那些实际上没有关注该市场的人们，原来对它的态度还不明确，现在将放下他们的咖啡，研究一下市场中发生了什么。他们中的有些人将考虑买进，有些人将认为买进可能是一个好主意，因为它正在上涨。

它就像一列正在驶离车站的火车。有些人在预定发车时间之前登上了火车，但是还有些人在火车即将关门开动前挤到车上。

我碰巧听到有人说波动率突破策略不起作用，然后我发现他们用的主要度量工具是历史波动率。正如在第3章讲过的，当市场正在做趋势运动时，历史波动率可能正在降低；而当市场正在做区间运动时，历史波动率可能正在升高。当寻找“波动率突破”时，使用类似基于标准偏差的波动率度量方法，要更合理一些。波动率突破策略有效，一些在所有时间都最成功的交易系统都是基于某种形式的价格收敛引发价格扩展的概念。

价值投资

作为一种投资类型，实际上有两种方式来看待价值投资。一种方式在股市中比较流行，那就是投资高股息收益率的股票，因为这种股票代表着安全和“价值”。如果我们考虑的是这种意义上的价值，那么它实际上非常像一种投资于高收益率资产的套息策略，所以在这种意义上，我们可以认为它是从低波动率环境中受益。

然而，价值投资思想的真正含义是，那些股息收益率高的股票，在某种意义上，它们的价值被低估了，通过投资这类投票，我们预期那种低估状态会被纠正。因此，这种意义上的价值投资实际上是一种买入波动率策略，因为它依靠的是被视为高估或低估的市场价值，将回到被视为公平价值的水平。正在买进“估值过低，的股票、债券、期货或货币的投资者，需要那些资产的价值上涨来实现他的分析，当他卖出“估值过高，的资产时，他需要那些资产的价值下跌。它们的上涨、下跌，无论是绝对意义上的，还是相对意义上的，都无关紧要。它们的上涨或下跌仍然是必要的飞见随后的“相关性和趋势行为，部分j。

你所交易或分析的市场不同，价值度量方法也不同，但是一个共同的主题是它们本质上都是长期的，正是这种本质上的长期特性使它们被归入长期波动率策略的阵营中。在某种程度上，你可以说价值投资是一种均值回归飞因此是卖出波动率j策略，因为价值分析师通常会观察指标的历史数据，认为市场将从这些极端水平回归到某个均衡水平。但是，正是这种分析的长期性，意味着市场必须经历较大幅度的运动，才会回到被视为公平价值的水平。当然，市场不一定会以趋势方式一次完成这种运动，但是这种分析的特性表明，如果市场价值被极端地高估或低估，那么分析师会预期出现一波返回公平价值的趋势运动。这就是价值分析的内涵。

让我们以外汇市场的价值投资技术为例。确定外汇关系的价值是一项最困难的任务，坦白说是一项毫无意义的任务。评估货币价值的方法有很多，有的需要大量的数学计算，有的则非常简单。它们还可能得出差别很大的评估结果，即使是用相同的方法，由于使用的参数不同，也可能得出不同的值。那么，评估货币的关键是什么呢？

不论好坏，当考虑投资时，人们很自然地想到最基本的一方面便是价值的度量方法，所以价值度量仍然是货币分析的一部分。当然还有一个政治因素在里面，因为政府希望知道货币是估值过低还是估值过高，从而在经济建模过程和政策响应中反映出来。

正如前面提到的，评估模型多种多样，但是其主要包括基本均衡汇率模型（FEER)、行为均衡汇率模型（BEER)、购买力平价模型（PPP)和实际有效汇率模型（REER)。

外汇市场中最知名的评估技术是购买力平价，通常简称为PPP。PPP所包含的思想是，在每个国家或货币区域，在考虑通货膨胀率的影响之后，一件商品的价格应该是相同的。然而，这种思想有很多模棱两可的地方，比如用什么度量通货膨胀（消费价格还是生产价格？)，时间序列的开始日期是什么时候，所以PPP会产生很多评估值。尽管如此，它仍然是外汇市场中应用最广泛的评估方法，许多基本面分析师和交易者都以它为决策基础。有人曾尝试把PPP的思想变得更容易理解，即使用日常用品作为参考物。于是我们就有了“星巴克指数”（StarbucksIndeX)，该指数比较的是一标准杯卡布奇诺（Ta11Cappuccino)咖啡在各个国家的价格，《经济学人》（Ecoηoηist)杂志发布了巨无霸指数（BigMacIndeX)，它是对全球麦当劳连锁店提供的三明治的价格进行比较。对PPP来说，有人认为巨无霸指数是一个非常好的参考，因为这种三明治所用的原料基本上都取自本地，所以应该能够真实地反映本地的通货膨胀率。PPP的另一条重要规定是，参与比较的商品应该在每个国家都相同，因为在全球各个国家吃到的巨无霸三明治都相同，所以巨无霸指数通过了这一测试。“尝起来就像在家里吃到的一样”，便是一种非常好的表达1《经济学人》的巨无霸指数是一个按年计算的指数，2007年的计算结果如表23.2所示。

表23.2巨无霸指数

资料来源：《经济学人》（Ecoηoηist)

表23.2为所选国家以美元计算的巨无霸指数，以及高估或低估百分比。我们可以看到，在瑞士，以美元计算的巨无霸三明治的价格是5.20美元，当我们与美国的价格进行比较时，可以得出结论，瑞士法郎相对于美元被高估了52.50%。类似地，由在日本以美元计算的巨无霸三明治价格，我们可以看到日元相对于美元被低估了32.80%。

因此，根据这些信息，一位基于价值投资的外汇投资者可能得出结论，瑞士法郎被严重高估，而日元被严重低估。因此他可能认为日元兑瑞士法郎在未来一段时间存在非常好的交易机会。实际上，价值型投资者告诉自己的是，在未来一段时间内，日元相对于瑞士法郎应该升值。我的观点是，这与日元兑瑞士法郎可能升值是非常不同的事情。这里的意思是说，基于价值的投资者习惯于把自己的意愿强加给市场，而不是聆听市场正在说什么。他们的结论是日元的估值过低，瑞士法郎的估值过高，于是估值过低的就应该上涨，估值过高的就应该下跌。这是他们在商学院所学的知识：估值过低的商品是便宜的，价格应该上涨，估值过高的商品是昂贵的，价格应该下跌。但是，如果市场正在告诉我们一些不同的事情，那么与他们预期应该发生的事情是否发生一点关系也没有（也就是说，如果日元仍然处于下降趋势，瑞士法郎仍然处于上升趋势，那么市场是在告诉我们，价值投资者预期应该发生的事情是一种低概率事件！）。尽管如此，价值投资者通常希望买进便宜的，卖出昂贵的，他们（满怀希望地）期待市场实现这种小概率事件，便宜东西的价格出现上升趋势，昂贵东西的价格出现下降趋势。

从这方面看，价值投资可以看作是一种买入波动率策略，因为投资者预期市场会从他所认为的极端位置开始出现大幅的运动。如果我们以外汇市场中的购买力平价为例，那么我们可以看到，当某一货币处于极端估值过低或估值过高时，它通常会以趋势形式返回公平价值。最终回到公平价值！图23.8为英镑兑美元汇率的PPP，我们可以看到，在人们评估的公平价值和实际市场价格之间，可以存在持久性的偏差。关于价值投资，我不想再做过多的讲解，但事实上市场可能保持估值过低或估值过高的状态非常长的时间，当你正在考虑买进“便宜"资产，卖出“昂贵"资产时，这一点是必须要考虑到的。经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯，或许比他的同龄人对投资市场的理解更深刻，他曾经有这样一句名言：“市场保持在非理性状态的时间，可能比你保持有偿付能力的时间长。"虽然市场要花费时间才能回到人们所认为的公平价值，但是当它真的返回公平价值时，往往是以非常强劲的趋势方式完成的。

图23.8英镑兑美元汇率的购买力平价

于是，成功的价值投资依赖于市场放弃它估值过低或估值过高的状态，并且返回均值状态。实际上，在外汇市场（和大多数市场）中，返回均衡价值的运动不会在均衡状态下结束，通常会出现“过冲"，意思是说市场会冲过均衡位，继续向相反的价值水平运动。如果我们考虑到市场总是处于涨跌变化的状态，那么这看起来是非常合理的。因此，认为市场会在某个模型生成的“公平价值”处踌躇不前的想法有点不太现实。是的，市场可能会在由某个模型得出的公平价值处徘徊，但是只有在市场供给量等于需求量的情况下才会出现那种情况。这是什么是价值的正确度量，但不是我所认为的公平价值。如果市场的供给量等于市场的需求量，那么在我看来，市场群体正在告诉我们这一价位，在这个特定的时刻，是公平价值。对我来说，这是对公平价值实际所指的比较现实的度量。如果公平价值代表着什么东西，难道它不应该代表市场自身认为的公平价值，而是去代表某个模型或一系列模型所计算出来的公平价值吗？公平价值是一个动态的概念，随着世界的不断变化，它也在不断变化，虽然公平价值模型一直在通过改变输入模型的变量值去尽力捕捉公平价值，但实际上市场对公平价值的看法才是决定市场走向何方的最强大的力量。于是，在有些时间段里，供给量和需求量接近，市场处于某种程度上的均衡状态。这才是本书中的公平价值，它等同于价格走势中的交易区间。

因此，如果你相信市场人群是市场价格的最重要的（事实上是唯一的）决定因素，那么就不会对公平价值的过冲现象感到奇怪。当市场人群进入某种趋势心态时，只有当供需再次变得平衡，市场上的价格运动才会停下来，而不是当市场价格到达某个模型说它应该停下来的位置，它才停下来。我们来看一个例子，市场原来处于深度估值过低的状况，最终通过上涨运动摆脱了估值过低。对我们来说，会相信那些市场参与者将认为当市场到达某个模型认为的公平价值时，他们应该停止买进或卖出他们持有的资产吗？可以肯定，一些在估值过低状态开始做多的人，因为他们认为市场现在处于公平价值，所以可能卖出他们的多头头寸，但是他们会如此自动地去做吗？他们将不被市场的趋势所吸引而买进更多吗？其他那些可能没有在低点买入，希望在市场回调时延后买入的人们，会因为现在市场处于公平价值状态而不买入吗？所有这一切都有可能，但是也非常有可能的出现的情况是，市场的这种心理状态驱动市场价格大大超越人们认为的公平价值。一轮强劲的趋势运动令人惊叹，因为市场人群的心理状态处于最坚强的状态，当供给（下降趋势）或需求（上升趋势）的浪潮异常巨大时，价格走向更低或更高的心态不断地自我强化。这就意味着市场是非理性的吗？或许吧。那对我们这些投资者来说应该很重要吗？其实一点也不重要。我们作为投资者，为什么应该担心市场不理性，不按照所谓的公平价值定价呢？

如果一切都始终按“公平价值”定价，那么市场将不复存在！对市场的存在来说，非理性是必需的，是它使得市场成为市场。

基本面模型

基本面模型通常是一种买入波动率的投资类型，因为它也是依赖于市场中出现的趋势来赚钱，当我们把较高波动率定义为区间扩展时，那恰好就是基本面模型增加价值所需要的。

当我们在讨论模型或系统时，我们指的是一种恰好非常机械化和系统化的程序。但是，大多数的自由型基金经理会不考虑使用“模型和系统”，因为他们感觉那些模型和系统太呆板，不够灵活，不能躲避爆炸式的行情。他们感觉人类的大脑能够处理信息，与计算机模型或系统相比，能够做出更为及时的决定。不过颇具讽刺意味的是，大多数自由型基金经理，当他们选择要管理的资产时，他们要做大量的市场研究，当他们制定投资决策时，他们会制定一个“健全而有纪律的程序”，目的是“保持一致性”。现在，请原谅我的愚蠢，但是计算机模型或系统，与一个人或一个制定决策的团队相比，难道不是更健全、更有纪律、更具有一致性吗？仅通过把人类干预从模型结论中排除这一点，我就说那肯定是。当然，人们输入参数，但输出结果是一致的、有纪律的。尽管如此，我想说明的关键问题是，模型或系统只是一个包含了硬性的、计算机化决策规则的程序，而不是人类或投资委员会一直努力遵守的一组指导方针。

因此，当那些在制定投资或交易决策时遵循某个基本面“程序”的自由型基金经理或私人交易者讨论基本面模型或系统时，无论是采用一种计算机化的模型，还是采用一种自由型的程序，对股票、债券、期货或外汇进行基本面分析的目的都是通过预测市场运动，即预测趋势来赚钱。

基本面模型和程序存在于所有资产类型中，下面给出几个用来作为这些程序输入的一些分析示例。需要注意，很多其他因素将被输入一个模型，以反映这些市场的基本面。此处列出的只是一个简略的清单。

外汇基本面

(1)经济的外部均衡位置、外汇的国际收支差额。

(2)央行的货币政策(相对于其他央行)。(3)相对于其他国家的GDP增长率。(4)相对于其他国家的通货膨胀趋势。

股票基本面

(1)市盈率。(2)市净率。(3)股价与现金流比率。(4)股东权益回报率。

利率／债券基本面

(1)央行的货币政策。(2)政府的财政政策。(3)当前通胀和预期通胀。

期货基本面

(1)商品本身的实际供需分析(注意，这不同于商品期货或交易工具的供需分析，那种分析是技术分析师的工作)。

(2)气候类型和天气预报的分析(可能影响农作物生长环境)。

基本面模型非常类似于价格模型或程序，因为它们都是在试图从出现的动态基本面变化这个意义上来确定某个市场或某只证券是否被公平定价。如果这种模型或分析师辨识出这些程序中的一些基本面要素的变化，那么可能引出一个结论或一种观点，用来反映市场或证券的看涨或看跌前景。于是，这种模型或分析师就会预测市场或证券价格的运动以反映这种变化。被预测的这种运动通常以趋势方式出现，因此，可以把基本面模型和程序看作是买入波动率投资类型。

小结

我们已经分析了特定交易状态如何对特定投资类型产生帮助或妨碍，以及所有投资策略的成功都受它们被使用时的波动率交易状态的影响。在下一部分，我们将阐述交易状态分析将如何在投资界的另一个主要方面提供帮助。

转移投资行业和相对价值

相关性和趋势行为

几年以前，我参加了一个英国技术分析师协会举办的研讨会，在那次研讨会上，我听到一位发言者提到某些东西，我发现非常有趣。那位发言者的名字是尼克·格莱顿，他是一位著名的、受人尊敬的技术分析师，他提到这样一个事实，即虽然很多个股倾向于展现出绝对意义上的大量区间交易行为，但是在相对意义上，它们的趋势性非常好。也就是说，比如IBM股票的绝对值价格可能使它看起来是在较大的横盘趋势中行进，但是，如果我们相对于它的板块或整个市场来观察，那么它显然将呈现出强劲的上升趋势或下降趋势。根据他的观察，另一个易于展现强趋势行为的市场是外汇市场，而外汇价格就是一种货币与另一种货币的相对价值，因此他认为中间存在某种联系。对股市中的技术分析师来说，这种认识并不是新出现的，他们的很多工作都是依靠对股市和板块的相对趋势分析。

但是从那次研讨会以后，我就一直在研究相对资产定价是否真的展现出趋势行为，而研究结果表明这种观察结果是有根据的。不过，有个问题一直困扰着我，为什么某个市场的价格在相对环境中比在绝对环境中会展现出更强的趋势行为呢？一个原因可能是只做多的机构基金经理以一种相对方式主宰着全球投资市场，因为他们的指令和业绩评价都是建立在相对基础上。毫无疑问，这就是那些大机构基金经理们的思考和操作方式，但是为什么那将产生长期的趋势呢？如果仅仅是因为一群人可能在大致相同的时间做出相同的交易决定，并不意味着市场中将形成持久的趋势。在我看来，即便只是那样想，也是忽视了市场的实际运作方式。

当人们谈论市场，尤其是谈论技术分析时，有一句话一直使我恼火，那就是＂它是一种自我实现的预言”。当他们那样说时，他们的意思是，如果市场中的每个人都在观察某个特定的支撑位或阻力位，并且在那些价位处买进或卖出，那么它就具有自我实现的预言的效应，价格将按分析师建议的方式运动，仅仅是因为每个人都在那些价位买进或卖出。从某种意义上看，如果市场的一部分都在关注一个特定的价位，并且决定在那一价位交易，那么它将是自我实现的。而我总是会问那些认为技术分析是自我实现的预言的人们几个问题：一旦那些搞技术分析的家伙们都已买进或卖出，那么会有什么事情发生呢？市场会什么都不做，还是继续在技术分析的方向上前进？它可能会也可能不会，但是如果它真的在技术分析的方向上前进，那么是谁在驱动价格前进呢？那肯定不是技术分析者们，因为根据自我实现的预言这一假说，他们已经建立了头寸。如果市场在突破支撑区或阻力区之后继续做长时间的运动，那么怎么可以认为技术分析是自我实现的呢？举例说明，我们来看一下图4.8(此处图略，见第4章）。图4.8展示的是特斯科股价在1998年到2000年的走势，它形成一个典型的矩形形态。现在，如果人们都相信技术分析是自我实现的预言，那么每个正在关注这只股票的技术分析师都将辨识出200附近的突破价位，当市场突破那一价位时，他们都将买进那只股票。假定当特斯科股价上涨突破200时，所有技术分析型的交易者都将买进特斯科股票，致使市场价格在突破后立即上冲至220附近。从这种意义上看，可以说那个价格尖峰的形成具有自我实现的一面，因为在200或略高于200处有较多买单和较少的卖单。技术分析型的交易者买进特斯科股票，股价又上涨了一点。然而，接下来市场价格缓慢回落，实际上有几次跌破了200。对于这种现象，那些认为技术分析是自我实现的预言的人们将做何感想呢？如果所有技术分析型的交易者都在200到220之间买进特斯科股票，那么价格下跌几乎不会使他们盈利。

实际上，我认为这次价格下跌才最应该被视为自我实现，因为在当时的供需条件下，它符合任意市场应该出现的行为。此处发生的是，技术型的交易者们(为了满足自我实现的争论，对他们这样称呼）都在特斯科股价向上突破200的阻力位时买进特斯科股票，这增加了需求，导致价格上冲至220附近。但是接下来发生了什么呢？所有的买单都已被执行，没有更多的买家。需求量从200到220之间的异常水平迅速下降，假设供给水平正常，那么市场只有一件事可以做，那就是必须下跌。

市场真的下跌，但是在200附近找到支撑，在随后的几个月里形成一轮持久的趋势，价格直指290。背后是谁在买入，推动市场出现这样一轮上升趋势呢？不可能是技术型的交易者，因为他们都已经在突破点处买进！所以，如果技术型的交易者都已经做多，市场仍然在向技术分析所指的方向上运动，那么肯定存在另外的需求力量推动市场涨高。如果是这样，那么怎么可以认为技术分析是一种自我实现的预言呢？

当谈到大机构基金经理和趋势行为所造成的相对投资行为时，道理是相同的。相对于另一名基金经理，这些基金经理的确在大致相同的时间买进和卖出股票和板块，但是市场中必须有更多的供给和需求力量在起作用，才能促使相对股票和板块产生延长的趋势。

股市对未来贴现，也就是说，它预期未来。那就是它的工作。它就是经济当前和预期消息的晴雨表。这就是为什么，当所有消息看起来实际上非常好时，股市正在下跌；当所有消息实际上非常坏时，股市却在上涨。在这种意义上，我们可以说股市领先于经济。我已经为此同我的经济学家朋友们辩论过无数次，但是他们仍然坚持集中精力向过去寻找证据来“预测”股市。一个不争的事实是，股市和经济以相当一致的步调上升和下降，只要浏览一下图23.9便会验证这一点。

图23.9为美国国内生产总值（GDP)的年华变化与道琼斯工业指数的年化变化对比图。我们可以清楚地看到，股市和经济的运动大致是同步的，且股市常常领先于经济。

图23.9美国国内生产总值－道琼斯工业指数

从某种意义上看，如果股市不领先于经济，那么为什么经济合作及发展组织（OECD)会把它加入全球经济的领先指标中呢我承认，那些统计数据中包含其他因素，其他因素可能显示为经济的先导，但事实仍然是股市与经济统计数据大致同步。当然，区别是我们可以每天跟踪股市，而必须等待一个月左右才能看到经济统计数据，那只是确认了股票的运动！

当然，经济学家将会指出，GDP是一个滞后指标，我们应该把股市与实际的经济领先指标进行比较，而正如刚才提到的，在这些依靠指标中，股市便是其中之一。图23.10为美国经济领先指标变化与道琼斯工业指数的变化对比，我们可以看到，它们存在着非常广泛的一致性。但是，有时股市变化要比经济变化，甚至是领先指标变化快得多。

图23.10领先指标－道琼斯工业指数

如果我们可以接受这样一种思想，即总体上说股市就像是经济的贴现行（大多数正统的市场分析师可能不同意)，它跟踪股市中每个板块的相对业绩，并对那一经济板块的前景进行贴现。换言之，如果股市的石油和天然气板块优于市场中的其他板块，那么我们可以认为，市场心理认为石油和天然气板块当前和未来的前景是好的，或者说优于经济的其他方面。这当然并不意味着它们的最终结果是好的，如果我们接受这个事实，即股票定价能预期那家公司、那个板块或那个经济体的未来前景，那么我们应该准备好接受这样一个事实，即如果一个股票板块优于整个股市，那么那个板块的实际业绩将最终高于平均值。总的来说，事实表明股票和股票板块的价格，是对标的公司或经济板块未来前景的良好预期指标。

相对价值展现出较高程度的趋势行为的另一个原因可能是，当我们人类考虑资产时，我们倾向于从一个相对价值的观点来考虑它们。以房地产为例，在我写本书的时候，我们中的大多数人都是在20世纪30年代之后通货膨胀的几十年里长大的，这就使我们认为（至少在大多数发达国家）通货膨胀是经济中一成不变的东西。我们已经习惯于认为通货膨胀是一个不变的经济事实，央行的唯一问题是控制通货膨胀的程度，不让它变得太高。实际上，很多人认为央行系统是依靠通货膨胀和通货膨胀预期来保证法定货币系统的正常运转，这也是人们认为持久的通货紧缩期可能是央行最害怕的景象的原因之一。通货紧缩期通常对应着经济的萧条和长时间的衰退，当通货紧缩出现时，人们对政府的信任（政府必然支持法定货币）会受到无法修复的伤害，人们会跑去使用“硬性”货币资产，比如黄金。这是20世纪30年代早期在美国发生的事情，此后政府宣布个人拥有黄金为非法行为，没收（有人可能说是偷盗）了个人所持有的黄金！你认为政府在遇到危险时会不再使用那些难以想象的、苛刻的手段吗？再想一想。

在2007年，庞大的市场主体和经济分析师们认为，通货紧缩和经济萧条将永远不会在西方世界再次出现，因为央行将出来挽救这种局面，而且如果所有措施都失败了，那么正如前美国联邦储备局主席本·伯南克（BenBernanke）所说，他们将会“从直升机上向下扔钞票”。那听起来棒极了，但是在20世纪90年代和21世纪初的日本，那些措施都是无效的，当时的日本正经历通货紧缩的萧条期，地价连年下跌。“凯恩斯流动性陷阱”（KeYnesian1iquiditYtrap）是由约翰·梅纳德·凯恩斯提出的一种经济学理论，该理论假定可能在某段时间内，货币政策对价格没有影响，因为人们的信心受到如此巨大的影响，以至于他们把自己的资产存为短期存款，甚至是“放在床下”，而不是投资于真实的或其他的金融资产。这看起来就是日本出现的情形，除了少数名人之外，在2007年，几乎每个人都认为通货紧缩萧条期将永远不会在西方经济体中再现。

通货膨胀率是指一篮子商品和服务的百分比增长率，还是指货币供应量的变化率，经济学家们争论不休。但是，无论使用什么定义，某个经济体中价格上涨或下跌，最后都归结为人们对未来的信心和期望。一旦人们开始认为价格将要下跌，我们会遇到在日本流行多年的那种情况，消费者不再花费他们的收入，因为他们认为商品和服务将来会更便宜。由于同样的原因，一旦人们开始认为价格将要上涨，他们就更容易出去花掉他们的现金，因为他们认为商品和服务将来会更贵。当经济状况变为通货紧缩或通货膨胀时，这些预期就成了最强大的动力，因为它们一旦确立就很难被打破。

因此，在过去的几十年里，我们这些生活在西方世界里的人已经变得习惯于通货膨胀，习惯于通货膨胀预期。我们的投资心理已经根深蒂固地认为价格总的来说会一直上涨。当然也存在例外，比如个人电脑，但是总体上看，在过去的这些年里，我们一直预期价格上涨，这使我们回到房地产的例子。住房价格的膨胀已经在西方经济体中肆虐了好多年，实际上，自从20世纪30年代开始，住房价格就一直在稳定上涨。我们对住房价格将随着时间推移而一直上涨的预期，已经达到了相当高的程度，以至于如果有人认为住房价格可能会出现持续（几十年）的紧缩期，那么他将被认为是一个怪人！即使那些认为房价不可能每年上涨的人，也认为房价的上涨势头只会出现轻微的缓和，而不可能出现持续下跌。

而这恰好是相对性问题的关键所在。在某种程度上，我们已经习惯于把房价视作一种相对价值游戏，大部分原因是我们对通货膨胀根深蒂固的信念。我的意思是说，我们中的大多数人认为房价不会崩盘，不是因为它们的绝对价值高，而是因为它们相对于其他东西（比如工资和收入）的价值高，那就是问题所在。要想纠正这种偏见，住房价格需要横盘整理一段时间，让它们相对于工资和收入担负价值的能力降低。因此，我们是以相对价值，而不是绝对价值来看待类似于住房的资产。当然，那些主张通货紧缩的读者将会注意到，房屋的相对价值降低，只有依靠工资和收入的持续上涨——在我写本书时，这仅是一个有更高的预期但未必会出现的变量。

因此，我们习惯于从相对价值的角度来看待事物。我能够买得起住房（即抵押支付），因为我的收入如何。今年我不打算去某地度假，因为另一个地方几乎与该地相同，但是更便宜。我现在将要买进股票，因为它们比债券便宜。我将把持有的银行股卖出，因为比较起来零售业板块的股票要更便宜。这种思考方式是资产价格中形成相对趋势的一个主要原因，如果相对资产价格中存在趋势，那么交易状态分析技术便可派上用场，我们可以用它来预期那些相对价格可能即将进入趋势的时间，或者更可能待在区间交易状态的时间。

图23.11为从2004年底到2008年初，美国建筑板块或行业群股价相对于标准普尔500指数的走势图。这张图上方使用的是周线时间分形，虚线是该比值的5周和40周移动平均线。下方是布林带宽指标。

图23.11美国建筑板块相对价格周线图和布林带宽指标

在图23.11中，有两点需要注意。第一点，相对趋势可以持续很长时间，正如我们所看到的，建筑板块的周移动平均线在2006年初反转下跌，当时的比值为0.88，虽然在2007年2月均线出现短暂的向上交叉，但是这轮长期趋势足以让基金经理在这段业绩明显不佳的时间里做空或减持建筑板块。第二个值得注意的问题是，在这个例子中使用布林带宽度量交易状态，很好地辨识出了趋势期和整固期。

举例说明，在进入2006年时，建筑板块与标准普尔500之间的关系相对平静，表明从历史角度来看，布林带宽指标处于低位。对交易状态分析师而言，这是一种征兆，虽然一切很平静，而且区间交易是当前的状态，但是市场可能偏向波动率反转和返回趋势交易状态。从图23.11中我们可以看到，在接下来的六个月里，美国建筑业板块相对于标准普尔500指数，形成了一段明显的业绩欠佳期，强劲的下降趋势使布林带宽指标出现一段上涨，直到2006年8月，布林带宽指标开始到达峰值。然后在建筑板块的相对业绩中出现了一轮长时间的整固，在此期间，布林带宽指标下降，再次返回到那些历史低位。当该比值在2007年3月左右最终从这一区间突破出来时，建筑板块的相对业绩紧接着出现了一个大的崩盘，该比值在2008年1月到达一个低点0.21。

因此，在相对时间序列图上，有可能使用与我们在绝对市场时间序列图上相同的交易状态分析。这种分析是没有区别的。如果某个市场相对于另一个市场经历了一段非常稳定的区间期，那么在随后的一段时间内经历趋势状态的概率就增加了。相对价值图或价差图上的波动率也具有均值回归的特性，所以根据相对价值计算业绩的基金经理，或利用两只证券关系变化的价差套利的交易者，都可以从波动率分析中受益，而不仅仅是从这种关系的实际水平中受益。如果某个基金经理想对特定板块实施增持或减持操作，那么在我看来，他可能是相当鲁莽的，首先，没有观察那一板块相对业绩中的潜在趋势；其次，没有考虑相对业绩中的波动率。

图23.12为美国百货公司(DepartmentStores)板块股价相对于标准普尔500指数的月线图，使用的是从1993年到2008年的月线时间分形，相关的移动平均线包络分析见第9章。在这个例子中，我们使用一条12月期的移动平均线，上、下轨线偏离该均线5%。在2008年，美国百货公司板块包含这样一些公司，比如科尔公司(Koh1’sCorporation)、梅西公司(MacY’sInc.)和JCPenneY公司，它们在零售业都大名鼎鼎，它们的股价就是美国消费者健康状况的一个很好的晴雨表。正如在第9章讨论过的，移动平均线包络的交易状态逻辑，是辨识在什么时间需求或供给足够强大，可以推动价格高于或低于均线两侧的特定百分比带宽。

图23.12美国百货公司板块相对价格月线图和移动平均包络

这种分析是用来辨识可能的波动率突破和趋势。另一方面，当价格被包含在轨线之内时，市场被视为在区间交易状态中交易。从图23.12中我们可以看到，如果证券基金经理在他的交易程序中使用这种分析决定是否对美国股市的百货公司板块增持、减持或中立，那么他将得到很大的帮助。举例说明，在2004年12月，该比值突破了移动平均线包络的下轨线（下轨线距12月期的均线5%），这个信号表明百货公司相对于标准普尔500的业绩可能出现下降趋势。在接下来的14个月里，该板块的表现一直不如标准普尔指数，直到1996年2月，该板块的相对价值才返回到移动平均线包络带内。

我们可以看到，有几次该比值在上下轨线处迅速进出移动平均包络。一般来说，在分析市场，尤其是使用移动平均技术分析市场时，这是一个不可避免的问题。这不是一门硬性的科学，这种以交易状态分析为目的的移动平均线包络分析方法，不应该是具有硬性规则的交易系统。相反地，它们应该用来与其他分析共同作为决策的指导，因为所有包络分析都与其他分析有一个共同之处，那就是给出某个事件发生的（主观性）概率读数。和其他趋势型分析一样，当价格（或比值，比如本例）运动出区间外，进入预期的趋势状态时，它将坚持趋势状态的次数足以弥补它给出虚假信号的次数。换句话说，当信号正确时，它倾向于在我们分析的价格或比值中触发一轮较大幅度的运动，但是当信号错误时，它一般会迅速反转。这样，它的作用就是一种普通的趋势跟随型指标，“盈利交易”次数少于“亏损交易”次数，但是平均“盈利”远远超过平均“亏损”。因此，分析师在使用移动平均线包络确定交易状态时必须要务实，应该预料到会出现很多虚假信号。这就是为什么在观察移动平均线包络时我只观察收盘价的原因，海龟型的间断式趋势跟随系统也是这样做的。如果我们只观察收盘价，那么我们就能够排除掉大量与竹线内交易相关的噪声。竹线内交易指的是开盘价、最高价、最低价和收盘价全部标出的竹线图表，每根竹线上总会存在一个价格区间。如果我们在做移动平均线包络分析时使用竹线图——在某种意义上，我们是在根据价格是否处于包络带内而确定趋势和区间状态——那么将存在大量包络带内和带外的重叠。但是，如果我们只使用收盘价，我们可以把此类噪声降到最低，只关注收盘价，正如前面提到过的，收盘价被认为是最重要的价格，至少从心理学角度看是这样。收盘价是每个人休息时都在考虑的那个价格，至少在日线和周线时间分形上是这样。根据他们所处的立场不同，他们对收盘价的感觉或好或坏，而这些人类的情绪将直接影响他们在下个交易日或下一周在市场中的行为。

只使用收盘价还有一个好处，由于各个公司主要以收盘价来计算其投资的市值，所以收盘价通常是正确的，至少在使用日线或更长时间分形时是这样。我的意思是说，它将是市场收盘位置的一个真实反映。最高价和最低价数据的问题是，很多时候它们与市场的实际交易水平不一致。这种情况在外汇市场中出现的比较频繁，但是也可以出现在任何一个“快速变化”的市场中，比如股票、债券或期货市场中。以欧元兑美元汇率为例，比如某天我们在报价屏上看到的最低报价是1.5520，但是如果市场在某项经济数据发布后飙升——也就是说，不是在1.5520处交易，而实际是在1.5525处交易（1.5520只是一个“报价”，从未有过实际交易）——这将对某人的交易系统或程序造成重大影响。那可能只是一个偶然事件，但是如果它不是真实的价格，那么它就不会真实地反映市场的心理状态。对技术分析师来说，他们存在的目的就是分析市场的价格行为，因此，价格数据的真实性必须是最高的，而收盘价，至少在日线数据中，一般是准确无误的，因为它通常被用来评估资产的市值。

对此我不想做过多的解释，但是有一件事情真的令人讨厌，那就是基本面分析师告诉我，技术分析是不错，但是只适用于短线分析。如果有人这样对你说，那么就让他们坐下来（虽然有时要费些体力！），然后给他们看一些使用月线时间分形的图表，其中将有明显的趋势和价格形态。价格就是价格。无论是每分钟的收盘价还是每月的收盘价，都没有关系。人类心理将受到那一价格的影响，影响程度只取决于是什么人在观察什么价格。对大多数人来说，1分钟价格完全无关紧要，但是对大多数投资者来说，1月价格是极为重要的。乔·西克斯帕克（JoeSiXpack）的蓝领工人共同基金报表每月都会公布，因此他将观察它，如果它的价值上涨，他将非常高兴，如果它的价值下降，他将会很不悦。那么乔会做什么呢f如果它上涨，那么他可能认为“我应该再多投一些”；如果它下降，那么他可以认为“我对此担忧，或许我应该抽一些资金出来”。这是很自然的行为，符合前面讲过的市场上倾需求曲线理论。关键问题是人类心理受价格数据的影响，无论价格数据出现得是否频繁。如果人类心理受到低频率价格数据的影响，那么市场行为将是那种数据的心理传播直接造成的结果，也是低频率价格数据的一个直接结果。

因此，对长期投资者来说，技术分析和交易状态分析不仅有关，而且在我看来是异常重要的，因为使用长期、低频数据的价格趋势实际上会持续很长时间，如果想在市场中取得良好的业绩，站在这些趋势的正确一方将非常关键。对长期证券基金经理来说，他们的业绩是以相对价值计算的，站在某一板块相对整个市场的大趋势的正确一方，将对他们的业绩产生重要影响。

图23.13为美国医药板块相对标准普尔500指数的相对业绩，使用从1990年到2008年的月线时间分形。这一板块包括一些众所周知的蓝筹股公司，比如强生公司（Johnson&Johnson)、辉瑞公司（PfiZerInc.)、雅培制药（AbbottLabs)和默克公司（Merck)。在我写本书的时候，标准普尔500的这一板块（或子板块)在该指数中位居第二（6.225%)，意味着标准普尔500指数的业绩将受这一板块业绩的巨大影响。对相对基金经理来说，这还意味着对该板块增持、减持或中立的决策，对其投资的风险（在投资组合管理中被称为跟踪误差)和回报来说是极为重要的。

图23.13美国医药板块相对价格月线图和移动平均包络

图23.13中还给出了使用12月期移动平均线和3%上下轨线的移动平均线包络，我们立即可以看到，这一比值（医药板块除以标准普尔500)可能在延长的趋势中运动，但是也可以在某段时间内相当稳定地待在包络带内。使用移动平均线包络的普通应用逻辑做交易状态分析（即一个间断式趋势跟随指标)，我们可以看到，这是在提醒基金经理，应该从1992年4月到1994年初减持“医药股”，在此期间医药板块的业绩劣于标准普尔500指数非常多。该比值在包络带内行进了较短一段时间，相对价值基金经理将对该板块保持中立，然后从1994年8月开始的很长一段时间内，医药板块的业绩一直优于大盘，只有几次回落到包络带内，这种情形一直持续到1999年。当然，由于这种分析在作为一个指标而不是硬性系统应用时的随意特性，所有业绩优异的价值可能都没有实现。那将取决于基金经理如何把该指标包含在他的整体投资程序中。然而，这是一轮强劲的多年趋势，移动平均线包络给出了很好的指示，基金经理应该谨慎地增持在美国医药板块上的头寸。

该板块没有在区间交易环境中浪费太多时间就返回到包络带内，它没有在另一个方向突破，而是从1999年4月开始，业绩再次劣于大盘，这种情况又持续了一年，然后从2000年到2002年反转上涨。从2002年1月到2003年7月，它大部分时间都待在包络带内，这种情况下基金经理应该保持中立，但是在2003年夏天，医药板块开始了又一轮劣于大盘的长期趋势，一直持续到2006年6月左右。我知道人们在读到这里时会看一下图上的数据，然后说：“看，它在那儿进入包络带内了，这暗示一段可能的区间交易期又回来了。”我再强调一下，虽然移动平均线包络之类的分析可以用作带有硬性规则的间断式交易系统，但是现在我不是那样使用此类分析的。相反，我宁愿让这种分析引导我如何与其他分析相结合，然后得出一个投资决策。多时间分形方法可以提供帮助，在这张月线图上的分析被用作“指导，”而实际投资决策将是基于周线或日线图表。

作为一个示例，让我们观察一下图23.13中在2002年4月出现的重要下降趋势开始的虚假信号。该比值在2002年4月收盘于包络带外，在2002年7月才又重新进入包络带内。这最终成为一个重要下降趋势可能开始的虚假信号。但是，基金经理会真的因为月线收盘于包络带外而减持医药板块吗？非常可能，但是如果基金经理使用多时间分形策略，那么他很有可能不会做出减持的投资决策。

图23.14为美国医药板块相对价格图，但是这次是在日线时间分形中（每日收盘价），两条均线的参数分别是5日和40日。假设基金经理正在使用以月线图为指导的一个投资程序，但是却使用日线时间分形中的趋势分析制定投资决策，换句话说，他不会进行实际操作，除非日线时间分形给出与月线时间分形中所做的交易状态分析（在这个例子中是下降趋势）相一致的趋势跟随信号。因此，只有当5日均线下穿40日均线时，他才会减持医药板块。从图23.14中我们可以看到，在2002年4月，5日均线已经低于40日均线，表明下降趋势正在行进中。基金经理会因此而开始减持吗？或许，他们可能只是非常谨慎地根

图23.14美国医药相对价格日线图

据月线信号建立小型头寸来避险，月线信号显示医药板块的相对价格将出现持续多月的崩盘，期间没有任何的反弹。但是基金经理的程序是，只有月线图中的移动平均线包络指示下降趋势，日线图中的均线也指示下降趋势正在进行，他才减持医药板块。意思是说，如果日线图中的移动平均线出现反转上升（5日均线高于40日均线），即使月线分析仍然建议可能是下降趋势，基金经理也不会减持医药板块，而只是保持中立。在4月底，该比值为0.351，因此，这可能是基金经理实施减持的初始比值。然而，在7月26日，医药板块迅猛反弹，均线向上反转。在这一点处，基金经理根据他的程序，将从对该板块的减持立场转移到中立立场。在那一天，该比值收盘于0.353，所以基金经理基本打平，或者只有些许亏损。在接下来的几周里，随着市场继续上涨，他将不再持有减持的立场。通过这种多时间分形策略，可以有效地实现市场头寸的风险管理。

相对利率差

波动率分析的概念还可以用于利率差（interestratespreads）。许多交易者和基金经理试图利用两个不同国家、两个不同债券板块（比如政府债券和企业债券）、利率曲线的不同成熟度，以及上述这些组合之间的利率或债券收益的相对运动来赚钱。使用同样的推理过程，如果两者之间的关系非常稳定，那么机会就是接下来的不稳定性，如果两者之间刚刚经历了大的上升（一轮趋势），那么机会就是接下来将会出现的一段时间的平静期（或至少是趋势耗尽）。对在交易执行前想知道可能交易状态概率的交易者来说，这是很重要的，因为相同的交易策略适用于每个市场。如果概率偏向于趋势状态，那么我们的价差套利交易者将知道，可能不值得做与价差中的近期区间突破相反的交易（寻找反转）。同样地，如果价差波动率刚刚经历了一段大的上涨，那么我们的交易者将知道，概率偏向于那轮趋势在某个点处耗尽，如果不是趋势反转，至少当前趋势的动向波动率会降低（如果是上升趋势，那么概率至少偏向于向上的波动率减缓或停止），市场将表现为区间交易状态。

图23.15为美国和欧洲10年期政府债券收益的利率差，使用从2001年到2008年的周线时间分形。这里的利率差是指美国政府债券收益减去欧洲政府债券收益。这就意味着当该利率差上升时，从价格上来看，美国债券市场将劣于欧洲债券市场（因为与欧洲债券收益相比，美国债券收益或者以更快的速度上升，或者以更慢的速度下降），反过来也是一样的。下方是该利率差的普通20期标准偏差，我们可以看到，利率差的区间走势对应着下降和／或较低的标准偏差，而利率差的趋势走势对应着不断上升的标准偏差。一些低标准偏差时期引起了快速的趋势（波动率突破），一些给出了较长期的趋势（比如在2005年10月和2006年9月间的长期整固之后出现的趋势）。

图23.15美国－欧洲10年期债券收益差周线图和标准偏差

但是，交易者或基金经理在得到这样的信息后应该怎么做呢？这同样都是关于风险管理和可能性的。如果带宽非常低，那么更可能出现价差的波动率突破；如果它非常高，那么更可能出现近期趋势的耗尽。把这种波动率分析加入他们的交易程序，可以为利率交易者增加又一层价值。