国际投资的监管

第十章　国际资本流动

● 国际资本流动不仅对国际经济和国际贸易,而且对本国经济发展和国际收支都有着极为重要的影响。

● 本章要点:国际资本流动概述、国际资本流动的类型、国际资本流动的原因及其经济影响、跨国银行与跨国公司、对外债务管理、国际投资政策、国际投资监管、国际直接投资理论、国际并购理论和国际证券投资理论。

第一节　国际资本流动概述

一、国际资本流动的含义及形式

(一)国际资本流动的含义

国际资本流动是指资本从一个国家(或地区)转移到另一个国家(或地区)。它是由于各国为了某种经济目的进行国际经济交易而产生的。一个国家的国际收支平衡表中的资本和金融账户,反映着这个国家在一定时期内同其他国家(或地区)间的资本流动综合情况。国际资本流动主要涉及:(1)资本流动方向,包括流入和流出,流向何处;(2)资本流动规模,包括总额和净额;(3)资本流动种类,包括长期和短期的;(4)资本流动性质,包括政府和私人的;(5)资本流动方式,包括投资和贷款等。

(二)国际资本流动的形式

1.资本流入(Capital Inflow)

它是指外国资本流入本国,即本国输入资本,具体有四种形式:(1)外国在本国的资产增加;(2)外国对本国的债务减少;(3)本国对外国债务增加;(4)本国在外国的资产减少。资本流入意味着外汇流入本国,属于收入项目,应记入国际收支平衡表的贷方(即加号项目)。

2.资本流出(Capital Outflow)

它是指本国资本流往外国,即本国输出资本,具体有四种形式:(1)外国在本国的资产减少;(2)外国对本国的债务增加;(3)本国对外国债务减少;(4)本国在外国的资产增加。资本流出意味着外汇流出本国,属于支出项目,应记入国际收支平衡表的贷方(即减号项目)。

二、资本流动与国际收支的关系

一国资本流入和资本流出两者相抵之后的净额,就是资本和金融账户差额。国际收支平衡表中经常账户首先是用资本和金融账户差额抵补。若经常账户为逆差,可用资本和金融账户的资本净流入抵补;若经常账户为顺差,再加上资本净流入,则国际收支顺差增大。若经常账户为逆差,再加上资本净流出,则国际收支逆差增大。在这种情况下,一旦顺差使得本币升值压力增大或逆差使本币贬值压力增大,就需要采取措施消除国际收支顺差或逆差使之平衡。因此,一个国家的国际资本流动对这个国家的国际收支有着直接影响,它既可以扩大逆差或顺差,也可以使之恢复平衡。另一方面,一个国家的国际收支也会影响该国的国际资本流动。如果一国的国际收支持续逆差,则该国的货币汇率必然会趋于贬值,从而导致资本从该国流出;相反,如果一国国际收支持续顺差,则该国货币汇率会趋于升值,进而会使大量外国资本流入该国。显然,国际资本流动与国际收支的关系密切、互为因果。

三、国际资本自由流动须具备的条件

第二次世界大战以后,国际资本流动的规模越来越大,方式趋向多样化,内容不断增多,往来十分频繁,它在各国国际收支中的地位已日益重要。但国际资本流动要在各国之间顺利进行,必须具备一定的条件。首先,发生资本流动的国家,无论是资本输出国还是资本输入国,都必须是不实施外汇管制或外汇管制宽松的国家,否则资本流动必然会受到很大阻碍,其流动范围、方式和规模等都会受到限制,因而不能充分发挥作用。其次,必须拥有健全、完善且发达的国际金融市场,尤其是长期资本市场和短期货币市场,因为国际资本流动大部分都是通过这些市场进行的。

第二节　国际资本流动的类型

一、长期资本流动

长期资本是指期限在1年以上或未规定期限的资本。它包括货币资本(如对厂矿企业的投资)、实物资本(如生产线或设备等)、财务资本(如对债务、股票的投资)和对外资产与负债(如贷款)。

长期资本的流动方式主要有三种:国际直接投资、国际证券投资、国际信贷。

(一)国际直接投资

直接投资(Direct Investment)是指一个国家的居民直接在另一个国家投资,并对所投资企业有经营管理控制权。本国在外国的直接投资是资本输出,外国在本国的直接投资是资本流入。

1.国际直接投资的主要形式

(1)开办新企业,即绿地投资(Greenfield Investment)(包括设立分支机构、附属机构、子公司或同别国资本创办合资企业),或收买现有的外国企业。对新企业,特别是对分支机构和合资企业的投资,可以不限于货币资本,机器、设备或存货都可以作为投资资本。

(2)收买并拥有外国企业的股权达一定的比例。例如,美国政府规定,外国公司购买一家企业的股票超过10%便属于直接投资;日本则规定该比例为20%。

(3)直接并购,即投资者在另一个国家直接购买现有出售的企业。这样做不仅可以拥有原企业的技术、管理经验和营销网络,把产品直接打入国际市场,而且可以降低经营成本,提高经济效益,缩短进入东道国市场的时间,减少创办新企业的资本。

(4)保留利润额的再投资(Reinvestment)。它是指投资国在其国外企业获得的利润并不汇回本国,而作为保留利润对该企业进行再投资。虽然这种对外投资实际上并无资本流出或流入,但也是一种直接投资。

(5)非股权参与式投资。即跨国公司未在东道国企业中参股,而是通过与东道国企业签订有关技术、管理、销售和工程承包等方面的合约,取得东道国企业的某种管理控制权。例如,①销售协议,即跨国公司与东道国销售企业达成协议,利用东道国销售企业的销售网络,扩大跨国公司产品在东道国销售的范围;②许可证合同,允许东道国使用跨国公司独有的注册商标、专有技术或专利;③交钥匙工程承包合同,跨国公司为外国企业或外国政府从事工程建设,在工程完工后,跨国公司负责试生产,在保证工程开工后的产品质量和产量等指标达到合同标准后,才将工程移交给工程主人;④技术援助或技术咨询合约,即跨国公司为东道国企业提供技术人员,为东道国企业提供所需的技术服务,并按合同规定收取劳务费用。

(6)BOT投资。即建设—经营—转让(Build-Operate-Transfer),是指东道国与投资国政府或跨国公司签订协议,授权投资者自己融资,在东道国建设某项基础设施,并在一段时间内经营该设施,在收回投资和规定的利润后,将所有权和经营权转让给东道国政府。与BOT类似的方式有BOOT(建设—拥有—经营—转让,Build-Own-Operate-Transfer)和BOO(建设—拥有—经营,Build-Own-Operate)。BOOT与BOT的区别在于:①项目所有权的差别。在BOT方式中,项目建成后,投资者只拥有项目的经营权;而BOOT中,投资者在项目建成后,在规定的期限内既有经营权,也有所有权。②时间上的差别。即BOT方式下,从项目建成到移交给政府这段时间一般比BOOT方式要短一些。BOO是指海外投资者根据东道国政府所赋予的特许权,建设并经营某项基础设施,但并不将此基础设施移交给公共部门。

(7)建立国际战略联盟。即两个或两个以上的跨国公司实现各自的战略目标而建立起相对的协同或合作关系。从股权结构角度来看,战略联盟可分为三类:①非股权型联盟,即协议型联盟,通过签订许可证协议、销售代理协议、生产制造协议以及技术交换与联合开发协议等,实现联合研究开发与市场销售的目标。②股权型联盟,即为了开拓国际市场或建立与其他公司良好的伙伴关系,进行善意并购或相互持股。③合资型联盟,即两个以上的跨国公司出于自身总体经营目标的要求,采取一种长期性合作与联盟的跨国投资方式。

2.国际直接投资的主要风险

投资者在决定对外直接投资之前,往往需要考虑所要面临的风险,这些风险包括:

(1)政治风险。即一国的投资气候的好坏。通常政治风险中又包括战争和内乱风险、国有化风险和转移风险。国有化风险主要是指没收或征用外国企业的股权或资产,使外资企业难以生存。转移风险主要是指因外汇管制严格,外国投资者的投资利润无法正常汇回母国。

(2)国际商业风险。该风险主要包括国别选择、项目选择、东道国的对外经济贸易政策和投资者的投资行为等方面的风险。国别的选择恰当与否,与东道国的外资立法具体要求有关。项目选择与投资者对项目进行的可行性研究是否周全密切相关。东道国的对外经济贸易政策因国家宏观经济具体状况不同而不同,一般而言,外资进入发达国家的障碍较少,而外资进入发展中国家时则往往需要满足东道国出口创汇、进口替代等方面的要求,进入障碍较多。而投资者与同行竞争时所采取的策略或手段,直接影响其在东道国的投资效益。

(3)社会心理风险。由于种族、国家制度、信仰和历史等原因,外国投资者在一些国家投资时,其人身安全或财产无法得到充分保障。

(4)金融风险。由于各国的金融环境不同,并且实行不同的汇率制度,外国投资者难免在其财务管理中承担利率和汇率等金融风险,进而可能使其资产和负债蒙受损失。

(5)信用风险。即投资者因东道国信用环境、信用数据库和信用立法等方面不健全而承受损失。

3.国际直接投资的风险规避原则

一般来说,风险大小与获利机会成正比,即风险越大,获利的可能性就越大。因此,在对外直接投资过程中,投资者可考虑采取以下风险规避原则:

(1)风险回避。即事先估计出风险出现的可能性,判断导致其产生的条件和因素以及对之进行控制的可能性,进而通过改变生产流程或经营地点等方法,回避到某一国或地区进行投资。不过,这是一种下策,因为这有可能使投资者失去竞争获利的机会。

(2)风险转移。即投资者通过到保险公司投保、招标等其他经济技术手段把风险转移给他人承担。

(3)风险抑制。即投资者主动采取各种积极措施,减少风险发生的概率及经济损失的程度,以寻求维持原来的决策,减少风险损失。

(4)风险自留。即投资者从其长远投资战略考虑,对一些无法避免和转移的风险采取现实态度,在不影响投资根本利益的前提下自行承担下来。该策略使投资者为承担风险损失而事先做好种种准备,修正自己的行为,努力将风险下降到最低程度,在蒙受风险损失的同时设法获得其他方面的额外补偿。

(5)风险集合。即通过采取合资经营等方式,共同投资、共同经营、共担风险、共负盈亏。

(6)做好风险的测定。投资者对于金融风险和信用风险的管理,除了需要充分利用金融市场规避风险外,还需要对这些风险进行测定,从而能在一定程度上测算出其将承担的损失。

4.国际直接投资结构

(1)水平型。即海外分公司或子公司与国内母公司的生产经营方向完全一致,唯一不同的是经营场所发生变动。进行水平型投资的目的主要是为了满足当地消费者的特殊偏好,减少成本及避免贸易保护主义等。食品加工业多采用该结构。

(2)垂直型。即海外子公司与母公司从事同一行业生产和经营,但不能独立完成产品生产,它们只承担一个或几个生产环节或工序,海外子公司与国内母公司的生产或经营相互衔接、互为关联。汽车、电子产品和资源开采一般采用该结构。

(3)混合型。即跨国公司海外子公司的生产经营方向各不相同,各子公司之间在生产和经营方面没有特别密切的内在联系。这一结构是跨国公司实行多元化战略的表现,目的是为了降低投资风险。巨型跨国公司一般采用该结构。

(二)国际证券投资

国际证券投资(Portfolio Investment)是一种间接投资,是指在国际债券市场上发行和购买中长期债券,或在股票市场上买入上市的外国企业股票等。各国政府、银行、工商企业都可以在国际债券市场上发行债券以筹措资金,或购买债券以进行投资,各国投资者还可以在其他国家的股票市场上买入上市股票以进行投资。

国际证券投资与直接投资的区别在于:证券投资获取债券、股票等证券投资的债息、股息和红利,而对投资企业并无管理控制权;直接投资则除了直接承担投资企业的盈亏外,对该企业还获有管理控制权。另外,国际证券投资承担的风险包括流动性风险、利率风险、汇率风险和政治风险等,这与直接投资也有一定的区别。

国际证券投资的方式中,除了一般意义上的股票和债券投资外,还有以下几种形式:

1.存托凭证

存托凭证(Depository Receipts,DRs)是指在一国证券市场上流通的代表外国公司有价证券的可转让凭证。存托凭证一般代表外国公司股票,有时也代表债券。存托凭证的产生过程是:经纪人在外国证券市场买入一家公司的证券,将其寄存于当地的保管银行,保管公司通知发行公司委托的外国存券银行,由其据此发行存托凭证,存托凭证便开始了在本国证券交易所或柜台市场的交易。

显然,存托凭证是一种可以流通转让的代表投资者对境外证券所有权的证书,它是为方便证券跨国界交易和结算而设立的原证券的替代形式。存托凭证可以同时在几个国家的市场上流通,从而可以在多个国家筹集资金。对于国际投资者而言,这是投资股市的有效方式,因为存托凭证流动性更强,往往比相应的基本股票更易转手。而且,它们还能被用来避免在公司本国的市场可能遇到的清算、外汇交易和外资参股等困难。

存托凭证起源于1927年的美国证券市场,为便利美国投资者投资于非美国股票而产生。到目前为止,美国存托凭证(ADRs)是运作最规范、流通量最大和最具代表性的存托凭证。目前,存托凭证已发展了多种形式,根据存托凭证发行市场的不同可分为:美国存托凭证(ADRs)、欧洲存托凭证(EDRs)、香港存托凭证(HKDRs)、新加坡存托凭证(SDRs)和全球存托凭证(GDRs)等。就实质而言,各种形式的存托凭证在法律、操作方面和管理方面都是一样的。概括地说,这些名称的差异,仅仅是营销方向不同而引起的差异。

发行存托凭证的作用主要表现在:为企业筹集巨额发展资金;扩大股东基础,提高长期集资能力;利用低上市成本进入海外资本市场;有利于提高企业知名度,扩展海外市场。

2.国家基金

所谓国家基金是指由一国或一地区的境外资金投资于该国或该地区证券市场的投资基金。

从投资者的角度看,国际证券投资方式具体有两种:一是直接证券投资,即国外投资者直接购买境内证券;二是间接证券投资,即国外投资者通过基金机构间接投资于境内证券。与此相对应,从筹资者角度看,利用证券吸引外资可以有两种:一是向国外投资者发行外币证券,由外国投资者直接投资于国内市场和企业;二是通过组建国家基金的方式,向境外投资者发行受益凭证,然后由基金公司将所筹资金集中投资于国内证券市场。

从筹资者角度来看,发行国家基金的好处主要表现在:

(1)利用国家基金筹集外资不需要偿还本金,从而减轻外债负担。其理由是:第一,由于国家基金是通过在境外市场向国外投资者发行具有股票性质的基金受益凭证的方式形成的,这种基金证券可以转让,但一般不能要求还本,除非该基金解散。第二,由于国家基金的主要投资对象是该国企业的股票,主要目的是为了赚取股息和红利。这样,除非企业破产,投资者不会撤走本金。第三,由于国家基金指定投资于该国境内证券市场,在该基金没有解散的情况下,它将永远留在该国而不撤走,当然,现实中基金投资可以在该国境内的不同地区、不同部门和不同企业之间进行选择与转移。不仅如此,利用国家基金还可具有积零为整、化短为长的特点。同时,由于认购的基金证券可以在境外证券市场上出售和转让,具有较高的流动性,从而也可以使短期的外汇资金做长期运用,使国家基金可以进行较长期的投资。

(2)利用这一方式筹集外资更易于为一国企业和国外中小投资者所接受,因而具有一定的广泛性。对境外投资者而言,通过国家基金投资简便易行。这主要表现在:第一,投资者资金数额限制较小。基金面值一般都比较小,广大的中小投资者都可加入投资行列。第二,投资者直接购买外国证券会因各种制度和交易惯例不同、投资信息不易取得以及时差和语言方面存在的障碍,常感到不便甚至造成决策失误。而基金由于有良好的金融机构来操作,可以克服信息、自行交易和收益汇出等方面的限制。其中的大量调研工作、外币证券的发行及认购和收益兑付工作都由国家基金经理公司来承担,从而使投资者的投资更为便利。

(3)利用这一方式筹集外资具有很大的稳定性,能更好地满足筹资国的长期资本需求。就本质而言,国家基金属于一种公司型跨国信托投资。公司型基金具体包括封闭型和开放型两种。所谓封闭型基金,是指公司发行的股份数量是固定的,发行期满后基金就封闭起来,不再增加股份。投资者既不能退股,也不能增加新的投资,基金的稳定性是显而易见的。所谓开放型基金,是指投资者虽然可以根据市场状况和自己的投资决策决定退役,但这并不意味着基金公司要同时抽回在投资对象国的投资。这是因为:第一,投资者通过国家基金投资于一国资本市场,属于一种间接投资,投资者本人的决策只是作用于基金公司,而对基金公司的投资决策和投资对象国的资本市场并不能产生实质性的影响。第二,为防止投资者中途抽走资金,开放性资金一般都要将所筹资金的一定比例以现金形式存放,即这部分资金不参与投资。因此,即使个人投资者中途停止投资,并不会影响到基金公司所筹资金的其余部分投资的稳定性。第三,一般来说,基金公司对投资者的赎回请求不得拒绝,不过,一些基金在设定时可以规定投资者在认购后的一定期限内不得买卖。另外,当申请回购金额超过基金现金准备额,基金公司还可以再发行新的普通股筹集资金。第四,既然基金是开放型的,那么,如果有一部分资金流出基金公司,也同时会有新的资金流入基金公司。由于基金投资的收益一般较高,所以,一般而言,基金原有投资者追加新的投资,或产生新的基金投资者,是一种很普遍的现象。因此可以说,开放型基金投资的稳定性也有保障。

(4)利用国家基金筹集外资不会对本国证券市场造成冲击。境外投资者认购国家基金一般不会在该国境内上市交易,只能在国外证券市场上市,不会助长国内证券市场上的炒买炒卖现象,因而也不会引起该国证券市场的剧烈波动。

3.可转股债券

可转股债券(Convertible Bond)是一种兼具股权性和债券性的组合金融工具,它使投资者仅承受有限的风险而享受股票价格上涨所带来的众多好处。

大多数公司债券的发行者都向投资者承诺在规定的日期还本付息,而可转股债券的发行者除了有上述两个承诺外,还给予投资者第三个承诺,即投资者在债券发行后一段时间内(转换期限),可以按照约定的条件(转换价格或转换比率)将其持有的债券转换成一定数量发行股票的权利。对投资者而言,该类债券提供了债券所能提供的稳定利息收入和还本保证,也提供了股本增值所带来的利益。对发行者而言,该类债券提供了在将来以高于现时股价的价格售出股票、获取溢价的可能性,并具有在债券转换前以低成本发行债券的吸引力。因此,可转股债券对双方而言,既非纯债券,也非纯股本,而是一种混合金融工具。

从国际投资角度而言,可转股债券可分为外国可转股债券和欧洲可转股债券。所谓外国可转股债券,是指本国发行者在本国境内或境外发行以某种外国货币为面值,或外国发行者在本国境内以本国货币或某一国货币发行的可转股债券。所谓欧洲可转股债券,是指由国际辛迪加同时在一个以上国家发行的以欧洲货币为面值的可转股债券。

发行国际可转股债券对发行公司的好处是:筹资容易;筹资条件有利;优化资本结构;降低汇率风险。对发行公司股东的好处是:能使公司增加资本,扩大规模,从而使股东获得更多的红利。对投资者的好处是:能在发行公司业绩不佳、股价低落时,因处于公司债权人的地位而稳获固定的债券利息;在经营业绩好转、股价上涨时,又能享受转换价值上升的利益。若转换为股份,则能获得股息及红利分配;若卖出,则获取资本利益,从而同时实现利息的完全性和股票收益双重效果。

(三)国际信贷

国际信贷包括政府援助贷款、国际机构贷款和其他信贷等。

1.政府援助贷款(Government Loan)

它是一国政府利用财政资金向另一国政府提供的优惠贷款。例如,美国国务院下设的国际开发署(Agency for International Development,AID),日本经济企划厅下设的海外经济协力基金(Overseas Economic Cooperation Fund,OECF),科威特政府所设的阿拉伯经济发展基金等都提供这类贷款。其特点是:向友好国家政府提供数量较少的援助性贷款;期限长,一般为10~ 30年,其中,宽限期为5~ 10年;利息优惠,利率低于市场利率,或无息;附带条件。贷款国通常要求达到一定的经济目的或政治目的。有的以采购贷款国的货物为条件以带动出口,有的友好国家在提供优惠贷款的同时给予少量赠款或实物性赠款,有的贷款国规定所援助的项目只准在贷款国招标。

2.国际机构贷款

包括国际金融机构如世界银行集团向成员国提供的贷款,以及区域性经济机构如欧洲经济共同体的欧洲开发基金提供的发展援助贷款。这些贷款的特点是:(1)中长期、中低息; (2)贷款申请程序复杂,项目的评估和审查严格,对贷款项目进行监督,项目周期较长,但非常注重经济效益;(3)这类贷款主要用于成员国基础设施、医疗保健、农业等建设周期长、回报率低的项目。

3.出口信贷

许多国家为了支持和扩大本国出口,增强本国出口商品的竞争力,鼓励本国商业银行对本国出口商或外国进口商(或银行)提供较低利率的贷款,利率由出口国政府提供补贴,出口国的官方或非官方信贷保险机构(如英国的出口信贷担保部,即ECGD等)担保信贷风险。

出口信贷的主要特点是:(1)贷款指定用途,即只用于购买出口国的出口商品;(2)贷款利率低于市场利率,利差由出口国政府补贴;(3)属于中长期信贷,贷款期限一般为5~ 10年。

出口信贷分为卖方信贷和买方信贷两种形式。

一是卖方信贷,相当于延期付款方式。许多国家出口商为了扩大出口,卖货后不要求立即付款,而是对外国进口商采取赊销办法,规定在一定时期内由买方分期付清货款。一般做法是:签订合同后,买方支付15%左右的定金,其余货款在全部交货或工厂开工投产后陆续偿还(一般每半年还款一次,包括延付期间的利息)。由于卖方要在若干年后才能收回全部货款,为了不影响其正常生产或周转,它要向卖方银行洽借出口信贷,等到买方分期偿付货款时,再还给卖方银行。这种由卖方银行提供给出口商的信贷,称为卖方信贷。

二是买方信贷,即由出口方直接向进口方或进口方银行提供的信贷。向进口方提供信贷,一般限于合同金额的85%。其余15%在合同签订后,由买方先付货款金额的5%作为定金,交货时再按货款金额付现款10%。出口方银行向进口方提供的信贷,一般按即期现汇付款条件支付给出口方,然后,由进口方按贷款协议分期偿还给出口方银行。

向进口方银行提供的信贷,是买卖双方银行间安排的出口信贷,它与上述向进口方提供的信贷做法大致相同,只是借款人不是进口商,而是进口方银行。买卖双方银行间签订贷款协议,由出口方银行向进口方银行提供贷款,以便用现汇方式支付进口货款,然后进口方银行再按分期付款的规定,陆续向出口方银行偿还债务本金和利息。至于进口方对进口方银行的债务,则按双方商定的办法在国内直接清偿。

使用买方信贷的出口交易,需要分别签订两个合同,即买卖合同(由买卖双方签订)和贷款合同(由出口方银行与进口方或进口方银行签订)。贷款合同以贸易合同为前提,但又独立于贸易合同。

出口信贷中,进口方需要支付的费用主要有出口信贷保险费、管理费和银行承担费。

4.国际租赁信贷

租赁信贷是国际信贷的一种方式。租赁信贷的一般做法是:承租人(Lessee)向出租人(Lessor,租赁公司)租用所需的生产设备,只需按期限支付租金,租赁期限短则3~ 5年,大型设备可长达20~ 30年。租赁期满时,承租人可以选择:(1)将租用的设备退回租赁公司;(2)根据原来的租约续租,租金减少;(3)根据设备情况作价购买;(4)要求租赁公司更新设备,重新租约。

租赁一般有下列四种:

(1)经营性租赁(Operating Lease)。承租人向出租人租用机器设备,定期支付租金。租赁期满后,设备退回出租人,租赁期限比设备的使用年限短。因此,经营性租赁是非全额清偿租赁。

(2)融资性租赁(Financial Lease)。承租人直接到机器制造厂选定所需的机器设备,由出租人购置后出租给承租人使用。承租人按期交付租金。租赁期满,设备的使用权通过一定的手续转移给承租人。因此,融资性租赁是全额清偿租赁。

(3)维修性租赁(Maintenance Lease)。由专业的租赁公司购置尖端设备出租给承租人使用。出租人负责设备的维修、保养和配换零件。承租人交付的租金包括维修费。(4)杠杆租赁(Leveraged Lease)。这一租赁需要利用银行信贷,适用于金额大、租期长的大型机器设备。出租人自己提供一部分资金,其余资金由银行贷款。购置设备和贷款还本付息,都委托信托人(Trustee)办理。承租人的租金也交付信托人。

租赁信贷对承租人来说,是百分之百的融通资金,相当于利用一笔长期贷款,可以避免因购买设备而积压资金。同时,承租人可以及时更新设备,运用新技术。然而,承租人对设备只有使用权而无所有权,不经出租人同意,不能擅自改装拆卸租用的设备,颇不方便,而且租金高于金融市场的贷款利率,租赁信贷的成本较高。租赁信贷对出租人来说,掌握了设备的使用权,投资风险较小,一些国家对出租人的所得纳税予以税收优惠。

5.中长期商业银行贷款

国际商业银行贷款一般不与出口项目联系,也不指定用途,借款人可以自由运用贷款资金,向第三国购买资本货物、商品和劳务。商业银行贷款一般不能享受出口信贷的优惠利率,利息负担较重,贷款利率按国际资金市场利率。中长期银行贷款利率一般是在LIBOR的基础上另加一定的加息率。

二、短期资本流动

短期资本流动是指期限为1年或1年以下,或是即期收付的资金,也包括现金的流动。短期资本流动一般都借助于各种短期证券和商业票据进行,如短期国库券、可转让银行定期存单和汇票等。短期资金流动性很强,主要分为以下四类:

(一)贸易资金流动

短期资本流动大部分与对外贸易有联系。进出口贸易的资金融通及结算都涉及短期资本流动。

(二)银行资金流动

银行由于业务需要,例如,短期拆放、头寸调拨、多空头寸抵补、套汇、套利等,也会产生短期资本流动。

(三)保值性资本流动

这类资本流动又称为资本外逃(Capital Flight)。资本外逃的原因主要有:(1)某一国的政局动荡不定,资金因图安全而外逃;(2)某一国的国内经济状况恶化,国际收支持续逆差,其货币很可能贬值,于是,资金拥有者将资金逃至货币币值稳定的国家,以求保值;(3)某一国实施外汇管制,使资本的运用受到限制,或颁布新税法,加征资本税等,于是,为免受损失,产生资本外逃。

(四)投机性资本流动

这类资本流动是根据投机者对金融变量的预期,在承担风险的同时谋取投机利润。

1.汇率变动

汇率变动包括以下三种情况:

(1)当一国国际收支出现暂时性逆差时,该国货币汇率会暂时下跌。若投机者认为该汇率下跌是暂时性的,预期不久就会回升,恢复到正常的汇率水平,则他会按较低(下跌的)汇率买进该国货币,等汇率上升后再以较高的汇率卖出;反之则相反。投机者希望通过低价买进并高价卖出,赚取投机利润。由于这种投机性资本流动可以缩小汇率波动幅度,从而起到稳定汇率的作用,因此称为稳定型投机(Stablizing Speculation)。

(2)当一国国际收支出现持续性顺差时,该国货币汇率会持续坚挺。如果投机者预测该国货币将升值,就会在外汇市场上买入该货币;反之,则卖出该货币。由于这种投机性资本流动能使汇率波动幅度进一步扩大,从而导致汇率暴涨或暴跌,因此称为破坏稳定型投机(Destablizing Speculation)。

(3)提前或延期结汇。由于提前或延期结汇是根据当事人对某种货币汇率的预测而产生的,带有投机性,因此,可以将由此产生的资本流动列入投机性资本流动。

2.利率变动

当利率平价不成立或汇率风险相对较小时,利率变动会使资金从低利率国家流向高利率国家,从而使资金拥有者实现较高利润。

3.金价变动

国际黄金市场上的金价变动,往往会使投机者疯狂抢购或抛售黄金,从黄金价格的暴涨或暴跌中获取利润。

4.证券价格变动

投机者根据国际政治经济形势、各国宏观经济政策等因素,预测各国大企业的发展前景,动用外汇资金在证券市场上买卖证券,利用其价格涨跌获取投机利润。

5.商品价格变动

国际市场上重要商品价格的涨跌也会导致投机性资本流动。投机者根据重要商品的市场供求状况,预测其价格变动趋势进行投机。

6.衍生产品的价格波动

随着各种金融市场上期货、期权以及其他金融衍生产品的不断出现,已有越来越多的投机者利用其对价格走势的预期进行投机,以期赚取投机利润。

7.房地产价格的波动

2005年之后,随着人民币汇率相对于美元等西方国家货币汇率的升值,以及人们对人民币汇率的升值预期,来自美、欧、中东和日本等国家和地区的热钱一度大量进入中国的楼市,导致房地产价格进一步上涨,而这又反过来导致热钱进入中国楼市的势头更猛,最终加大了中国政府宏观调控政策和金融监管的难度。

短期资本流动种类很多,内容复杂,波动频繁且变化无常,尤其是投机性资本流动更难以掌握,而且会产生不良影响。此外,国际收支的暂时性不平衡大多借助于短期资本流入得以弥补。因此,短期资本流动在这些方面的作用和影响应予以重视。

需要强调的是,长期资本流动与短期资本流动两者关系密切、相互影响。两者的流动方向可以相同也可以相反,即根据具体需要两者可以都是流出或流入,也可以是长期资本流入、短期资本流出,或长期资本流出、短期资本流入。因此,资本流动净额的增大、减少或轧平各有不同的含义。

第三节　国际资本流动的原因及其经济影响

一、国际资本流动的原因

第二次世界大战以后,国际资本流动的规模越来越大,究其原因主要有以下几个方面:

1.追求高额利润

一个国家的资本流动往往首先是为了谋取利润。在国内外投资机会相等的情况下,之所以将资本输出国外,是因为在国外投资与在国内投资相比,前者预期所得利润高于后者。投资利润增大的因素有两个方面:产品成本减少和产品收益增多。实现这两方面目标的形式主要有以下几种:

(1)寻求便宜的原材料。许多国家对外投资的目的是为了在资源丰富的国家获取便宜的原材料,而这些原材料有的是国内缺乏的,有的是国内虽有但成本很高,如石油、矿产、木材及水产资源等。

(2)追求廉价生产要素。有些国家对外投资往往在那些生产要素定价偏低的经济不发达国家和地区进行投资,以充分利用那里地租低廉以及劳动力成本低的有利条件。但劳动力成本低,并不单纯指低工资,劳动生产率这一因素也应考虑在内。如果工资低,但劳动生产率也很低,则不能认为是廉价劳动力,因为生产成本并未降低。只有在国外企业与国内企业两者之间的劳动生产率差别小于它们的工资差别时,低工资才意味着低劳动力成本。这一点在劳动密集型行业特别重要。

(3)减少运输成本。有些国家对外投资是因为产品从国内运往国外市场时,在运输途中容易损坏变质,或产品的重量价值比(Weight-Value Ratio)^[1]很高,因而把生产此类产品的企业设在国外主要市场及其附近地区,这样,就地生产,就地销售,便可以避免产品的长途运输,既减少损耗又节约运输成本。此外,这样做还可以使产品的包装和设计更容易满足当地消费者的习惯和偏好,从而更有利于投资者占领当地市场。

(4)避开关税与非关税壁垒。一国关税税率的高低及是否实施贸易保护措施,对外国投资有直接影响,它往往会致使许多企业重新配置。例如,若某国税率高,贸易保护措施多,则输入该国的进口商品成本就高,它同该国本国产品的竞争力就差,于是原来的出口国就可能在该国投资生产,以降低产品成本。再如,某国的税率低,不能起到保护关税的作用,本国商品往往竞争不过成本低廉的劳动密集型进口产品,因而也可能鼓励本国投资者到生产成本低的国家或地区投资,把产品从那里再输入国内销售,这样就有利于在国内同其他进口商品竞争。此外,税率低、贸易保护措施少意味着成本低的进口商品在进口国市场的竞争力强,原来的出口国就没有必要在进口国投资生产,利用进出口贸易就可以解决问题。

2.追求新技术

许多国家的投资者在国外开展投资经营活动的目的是想获得那里的技术和管理技能,例如,2004年底联想集团收购IBM个人计算机部,主要目的就是为了利用IBM的研发技术。再如,德国和荷兰的跨国公司购买美国本地的公司,主要动机也在于获取技术。

3.寻求政治稳定

政治稳定的国家往往成为外国投资者的投资目标,因为这类国家不大发生诸如没收财产等国有化风险以及干涉私人企业经营活动、冻结资产等事件。例如,中国的政局稳定使外国对中国的直接投资规模在20世纪90年代中期以后稳定增加。

4.与同行攀比

处于激烈竞争中的跨国公司往往要向同行业或同领域的其他公司看齐,而且认为在某些领域或某些地区进行投资是必不可少的,这样才能达到或维持自己在产品设计、生产和销售等方面的领先地位。引领时尚已经成为许多跨国公司的行为目标。

5.避开本国市场的竞争

例如,在投资者本国市场上,来自于其他国家的竞争非常激烈,为了避开锋芒,投资者把眼光瞄准海外,特别是,当他们所具有的优势不足以抵挡他国竞争时,这种现象就更为普遍。

6.开拓海外市场

一些投资者投资于海外,一方面是为其零部件及机器设备等其他产品创造市场,另一方面是为了充分利用过时机器设备等闲置资源。与此同时,他们还可以使其专利技术资本化,分散固定成本,传播研究与开发成果。

二、国际资本流动的经济影响

国际资本流动对国际经济有一定影响,既有有利的一面,也有不利的一面。

(一)对国际经济产生的影响

一些西方经济学家认为,资本之所以从一个国家流至其他国家,主要是因为在这些国家可以获得较高的利润率。这是因为资本在其短缺地区发挥的生产效率较高,资本流入使输入国增加的国内生产总值,大于资本流出使资本输出国减少的国内生产总值,从而使国际实际总产值获得增加。而国际实际总产值的增加,又会促进世界各国对外贸易的发展,进而进一步增加世界各国的国民收入。另一方面,资本流动也加强了世界各国之间的经济联系、经济依存和经济合作关系,使国际分工在世界范围内充分展开,从而使国际经济获得进一步发展。总之,国际资本流动对发展国际经济起到了促进作用。第二次世界大战以后,国际资本流动的规模越来越大,就足以证明这一点。

(二)对资本输出国产生的影响

国际资本流动对资本输出国的有利影响主要表现在:(1)资本输出可以解决剩余资本的出路,生息获利;(2)一国资本输出,不仅表明该国经济实力雄厚,而且还能提高其国际经济地位; (3)资本输出也会带动商品(主要是技术和设备等资本货物)输出,特别是出口信贷、联系特定项目的限制性贷款,从而有助于出口贸易的增长;(4)调节国际收支顺差,未雨绸缪。

其不利影响有以下几个方面:(1)资本输出承担着一定的风险。除了一般业务风险外,投资者还面临着资本输入国实施某些不利于输入资本的法令条例,如管制外国企业利润,使之无法正常汇出国外或没收外国投资资产以收归国有,甚至不偿还外债等风险。(2)输出国税收减少。因为对外投资由资本输入国征收了一部分税收,所以资本输出国的税收相对减少。(3)减少本国就业机会。如果在本国投资,可以部分解决本国就业问题。由于资本输出,增加国内就业的机会就会减少。(4)丧失国内部分经济效益。若在本国投资,发展生产,往往可以获得诸如改进产品质量、改善劳动条件、采用先进的生产方法和生产技术,实行更好的生产组织形式等较好的经济效益。而资本输出使这些经济效益自然转到了资本输入国。(5)同本国商品竞争。对外投资,特别是合资企业的产品也就可能在国际市场上同资本输出国的商品竞争,或者进入资本输出国国内市场,同资本输出国本国商品竞争。

(三)对资本输入国产生的影响

国际资本流动对资本输入国的有利影响,主要是促进该国国民经济的发展,具体表现在: (1)扩大投资能力,解决资金不足,将资金用于开发资源,加快本国经济建设的步伐;(2)兴建新产业,增加新产品,扩大本国生产能力,提高实际产量,使国民生产总值增加;(3)引进外国先进生产和管理技术,提高劳动生产率;(4)开辟新的就业领域,增加就业机会,部分解决失业问题; (5)外商投资企业需纳税,可增加国家政府税收;(6)从长期来看,由于国民经济发展,出口创汇能力增加,从而有利于本国开拓国际市场,改善国际收支状况。

其不利影响主要有以下几个方面:(1)部分行业,甚至国家的经济命脉受到外国垄断资本的控制,更严重的会使国家主权受到侵犯;(2)对外资过分依赖,一旦外国资本抽回或停止输出便会带来不利后果;(3)增加失业,外资企业由于劳动生产率高,产品竞争力强,甚至排挤了国内同行业产品的销路,于是,它们在增加输入国就业的同时,又产生了新的失业;(4)利用外国资本不当,造成外债无力偿还,如果外债数额巨大,还本付息负担过重,一旦使用不当,不仅不能改善本国国际收支,反而会使国际收支逆差状况进一步恶化,国家外汇储备减少。

第四节　跨国银行与跨国公司

一、第二次世界大战后国际资本流动的主要特点

第二次世界大战后,国际资本流动无论在规模上还是在流向和结构上,都发生了巨大变化,突出表现在以下几个方面:

(一)国际资本流动规模不断增长

第二次世界大战之后,私人对外直接投资的增长速度不仅超过工业生产和国民生产总值的增长速度,而且超过了国际贸易的增长速度。与此同时,国际证券投资也增长迅速。

(二)资本流动的地区和部门流向发生变化

自20世纪60年代以来,国际直接投资方面,已由落后的殖民地、附属国投资为主,转变为发达国家相互之间的直接投资为主。除资本外,对外直接投资的流向中发达国家所占比重大于发展中国家。美国不仅是世界上最大的资本输出国,同时也是世界上最大的资本输入国。一些发展中国家也开始向发达国家投资。此外,从国际资本流向来看,发达国家的资本流出以服务业为主,而发展中国家资本流入主要以制造业和新技术产业部门为主。

(三)国际资本流动方式证券化

随着国际金融市场的发展和西方国家放宽对资本市场的管制,以及国际银行业的激烈竞争,作为传统融资渠道的银行信贷形式日益受到证券化趋势的挑战。这点突出表现在金融工具的证券化和金融体系的证券化,越来越多的机构运用发行债券、商业票据、存单以及一系列新的金融工具向市场筹资。银行的信贷通过贷款可转让、可出售以及可互换的方式不断适应证券化趋势。

(四)国际资本流动的结构发生变化

第二次世界大战后国际资本流动在结构上表现为货币资本流动与商品流动相分离,并日益明显。自20世纪70年代以来,西方国家从实物生产和流通过程中游离出来的资本运动越来越具有一种相对独立于生产和贸易活动之外而自行运转的特性,从而对国际经济产生日益重要的影响。例如,大量的金融衍生产品的出现,使外汇市场上的外汇交易以及股票市场上的绝大部分交易已与生产活动没有直接关系,金融市场运行机制呈现出相对的独立性。

显然,在上述四个方面的突出变化中,跨国银行和跨国公司对国际资本流动产生了非常重要的影响。

二、跨国银行的经营活动

(一)跨国银行的含义

所谓跨国银行,是指业务范围跨国化,同时在不同的国家和地区经营银行业务的超级商业银行。联合国跨国公司中心认为,跨国银行是指至少在5个国家和地区设有分行或附属机构的银行。跨国银行是19世纪西方国家和地区对外扩张的产物,它随着国家的生产国际化及生产资本的国际化(即跨国公司)发展而发展,是资本国际化在国际金融领域的表现。

(二)跨国银行的国际网络

跨国银行的业务活动是通过发达的国际网络进行的,该网络由以下几个部分组成:

(1)代表处。它是总行派驻海外的联络机构,基本职能是提供信息和为总行开拓新的活动领域。

(2)代理处。主要从事与国际贸易有关的业务,如对本国的对外贸易安排贷款,签发信用证,购买和接受汇票等,但不能从事存款业务。

(3)代理行。代理行业务主要是收付外国资金(通常与进出口贸易有关的),接受汇票,承兑信用证以及提供信用信息等。

(4)附属和联支机构。附属机构大部分或全部由本国银行所有,从事国际与国内经营活动,但往往是作为一家地方银行,必须遵守所在国的全部法律;联支机构由本国总行部分所有,但不一定受其控制。

(5)分行。分行是总行的一部分,可以经营当地政府允许的各种银行业务。

(6)子银行。外资银行的子银行是国内注册的法人银行,外资银行可开展与中资银行相同的业务:如境内居民无门槛存款业务、房贷业务以及向境内居民销售人民币理财产品等。

(三)跨国银行的经营活动

跨国银行通过广泛的国际网络所进行的业务活动主要有以下几种:

1.零售业务

跨国银行在其国内通常是开展零售贷款业务。但由于在国际间开展业务的客户大多是大银行和大公司,因此,很少进行零售贷款业务,而主要从事零售存款业务。这种方式吸引进来的国际游资,构成了跨国银行十分重要的资金来源。近年来,外资银行在中国开展的零售业务中,理财和信用卡等中间业务发展迅速,旨在与中资银行错位竞争。

2.货币市场业务

跨国银行利用货币市场,在资金需求高涨时筹集贷款资金,在资金需求低落时投放剩余资金。由于银行同业间放款风险很小且流动性很强,所以,近年来跨国银行的银行同业间交易迅速增加。许多跨国银行往往一手贷出,一手再在货币市场上借入,用于进行国际贷款。

3.外贸融资业务

跨国银行从事的一般外贸融资业务期限较短、收益较大,并且多数是用银行所在国货币之外的其他货币进行,以避免与当地银行竞争。但在一些场合,也可能对当地银行提供外贸融资。

4.公司贷款和国家贷款业务

跨国银行国际贷款活动的重要部分之一是公司贷款,即对企业、国有企业特别是跨国公司进行贷款。跨国公司是跨国银行的理想客户,只有跨国银行才能很好地满足跨国公司巨额资金需求和对其他各种服务的国际性需求,并且与那些小客户相比贷款风险小,这无疑在客观上巩固了跨国公司与跨国银行相互之间的关系。国家贷款是指对某些政府和官方机构所提供的贷款,旨在帮助这些国家调节国际收支逆差或增加国际储备。

5.外汇业务

即从事外汇自营买卖和代客买卖,旨在投机和规避外汇风险。

6.投资业务

它是指从事国际债券的承销和分销,包括对客户及政府发行债券、提供咨询服务。

7.信托业务和其他业务

信托业务涉及信托投资和信托贷款。信托投资指跨国银行代客户管理资金和进行资金的投资。信托贷款是指以跨国银行名义,受客户的委托,用客户的存款进行国际贷款(大部分是外币贷款),但风险由委托人承担。此外,跨国银行还从事代收货款、设备租赁和保险等业务。

必须指出的是,跨国银行业务活动中,最重要的是经营国际贷款。其中,短期贷款的主要方式有:(1)银行间的短期拆放;(2)承兑和票据贴现;(3)短期预支款额度;(4)透支。中期贷款的主要方式有:(1)固定利率放款,即贷款期限是固定的,利率在借款时一次议定;(2)浮动利率放款,即贷款期限是固定的,但贷款期间利率随市场情况定期调整;(3)展期信贷(Roll-over Credit),指银行按一定的条件,以合同的形式承诺对客户提供一定数额的短期信贷,但又允许客户到期后展期,利率在展期时予以调整,一般是每3个月或6个月展期一次,利率按当时短期信贷市场上的利率水平进行调节。跨国银行的长期贷款,主要是发行国际债券。浮动利率债券是一种中长期债券,其利率根据市场利率加上一定的利差而定。跨国银行在国际贷款中还常采用银团贷款的形式。

(四)跨国银行的作用和影响

跨国银行由于其自身的业务特点,比一般的国内银行能提供更广泛的服务,并满足巨额资金的需要。由于其独特的国际网络,它们可以随时调拨资金、互通有无。与此同时,各跨国银行之间的相互竞争,带动了金融市场效率的提高。此外,跨国公司、大企业和政府对中长期信贷的期限需求越来越长,跨国银行在把流动的短期资金转化为长期信贷的过程中发挥着重要作用。

但是,在发挥积极作用的同时,跨国银行也产生了一些消极影响。一是跨国银行活动加剧了国际金融市场的不稳定性。由于跨国银行贷款规模不断增加,并且贷款过于集中,从而导致某些国家一旦发生还款困难,便会发生一系列的拖欠,进而导致金融危机的爆发。二是跨国银行增加了国际金融机构的管理困难。由于商业银行借款可以避免接受国际货币基金组织贷款时所施加的严厉条件,所以,一些国家自然倾向于通过私人渠道借款来调节本国的国际收支逆差,避免采取紧缩性的货币政策,结果影响了国际货币基金组织调节政策的有效性。

三、跨国公司的经营活动

(一)跨国公司的含义及经济特征

跨国公司是一个由经济实体构成的工商企业。它是在一定程度上通过集中控制下的子公司在两个或两个以上的国家从事生产销售活动的大公司,其营业活动不仅是国际性的,甚至资本和收益往往也是由两个或两个以上国家的垄断组织所共同占有。

发达国家的跨国公司一般具有以下几个特征:

(1)在组织结构上,跨国公司母公司可以是在一个主要国家的垄断组织,但其活动的大部分是通过在国外开设的分公司和子公司进行。母公司可以以直接投资的方式在其他国家设立分支机构,也可以通过控股的方式控制东道国的工商企业。这种组织结构一方面有利于母公司进行集中管理和控制;另一方面,由于分公司的部分股权属于东道国,使母公司的管理权和影响力受到限制。

(2)在经营战略方面,跨国公司母公司主要根据市场情况、获利机会、投资风险及总的发展战略做出决策,其分支机构及多样化的经济活动遍布世界,旨在为本国和海外市场服务。在跨国公司内部,各子公司之间进行转让性投资。

(3)在经营方式方面,跨国公司在垄断廉价并且稳定的原材料、大量使用廉价生产要素、降低生产成本的同时,还充分利用东道国的优惠税收政策,开拓国外销售市场,增加利润。

(4)在政治倾向方面,跨国公司往往利用各种可能性来影响甚至干预国家的政治。因为跨国公司的再生产和资本增值过程与其在许多国家的活动有关,所以,这些国家的政局变化自然受到跨国公司的密切关注。另外,跨国公司对那些有可能成为其未来投资场所的邻近国家和地区的政局比较关心。

(二)跨国公司的海外投资

1.跨国公司的资金来源

跨国公司由于其广泛的国际联系和雄厚的经济实力,可获得的资金来源较多,最主要的有:(1)跨国公司母公司本国的跨国银行、金融机构和资本市场;(2)跨国公司内部的未分配利润和折旧基金;(3)东道国、第三国的银行、金融机构或国际资本市场。自20世纪70年代以来,欧洲货币市场的发展以及许多地区性离岸金融中心的崛起,为跨国公司筹集外部资金提供了很大便利。一般来说,创业时期的跨国公司只利用一小部分自有资金,大量资本是从当地或国际市场筹集的,在开业之后的发展过程中,便逐渐转向内部资金再投资与外部借贷并重的政策。总之,由于跨国公司资金来源广泛,所以,它在筹资活动中具有很大的选择余地和灵活性,这对跨国公司的发展很有利。

2.跨国公司的资金运用

跨国公司的资金运用是指其在国外投资的方向、部门和形式。在投资方向方面,它们在发达国家的投资占其海外投资的比重较大,在发展中国家的投资占比重较小。原因有两个方面:一是发达国家之间贸易摩擦增多及保护主义盛行之时,跨国公司自己就通过在其竞争对手国内进行直接投资,以避开关税和非关税壁垒赚取利润;二是发达国家投资风险小,吸引外资的容量大。跨国公司在发展中国家的投资主要集中在新兴工业化国家及石油和其他资源丰富的国家。近年来,它们在新兴工业化国家和地区的直接投资有上升的趋势。这是因为这些国家的劳动力素质较高、市场潜力大、基础设施良好及资源丰富等因素构成了跨国公司较为理想的投资场所。

在投资部门方面,跨国公司最热门的投资对象是制造业,其次是服务业和采掘业。它们对制造业和服务业投资高度集中的原因在于这两类产业能提供较高的利润,反映了西方发达国家技术和知识密集型部门在新技术革命推动下迅速发展的要求。从历史上来看,跨国公司流向发展中国家的资本多集中在自然资源的提取和加工。这是因为这些行业的资本密集度非常高,对自然资源的储量依赖度较高,而对低成本的劳动力依赖度较低。当今的跨国公司越来越多地转向工资高、收入多的新兴工业化国家,而不是劳动力廉价的贫穷国家。近年来,随着发展中国家证券市场的不断发展,其吸引的外国证券投资正在不断增加。

在投资形式方面,跨国公司除了建立传统的子公司或设立分支机构、购买外国企业股权等资本参与形式外,还采取非股权资本参与,包括许可证协议、销售协议和契约式合作经营等。产生这种变化的原因主要有两个方面:一是一些国家,尤其是发展中国家对跨国公司的活动采取了限制性措施;二是它反映了跨国公司适应投资环境变化、减少投资风险的灵活性。

(三)跨国公司与国际金融的关系

1.跨国公司与跨国银行的关系

跨国公司与跨国银行的相互关系主要表现在:跨国公司是国际性银行资金的最大供应者,同时也是跨国银行信贷的最大获得者。西方工业化国家的跨国银行常利用其庞大的资本规模支持本国跨国公司的海外拓展,并以此为其国际战略目标。与此同时,它们又利用债务关系来征服外国工业公司,以扩大其业务范围。这样,银行资本与工业资本在世界范围内融为一体并加速了国际资本的形成,其特点主要有:(1)国际金融资本实力雄厚,在世界范围内控制着生产和流通领域,从而大大提高了其对国际经济的影响程度,在错综复杂的世界格局中,它具有特殊的重要性;(2)它是一个庞大的多元体系。一些大的跨国银行周围常常聚集着许多家涉及各行各业的跨国公司,形成一些庞大的国际性金融资本组织,银行资本处于核心地位。金融资本国际化,对国际经济产生了巨大影响。它促进了资本输出,加深了国际分工,加强了各国经济的相互依赖关系,也进一步加剧了世界上各种矛盾和危机。

2.跨国公司对各国金融政策、国际收支与汇率的影响

跨国公司海外投资最根本的目的是为了追求高额利润,因此,其经营活动必然是国际性的经营活动,涉及的货币种类多、投资规模大且范围广。所以,无论是东道国还是跨国公司本国,其金融政策、国际收支及汇率政策都受到影响。

(1)跨国公司对各国金融政策的影响。一个国家通常可以通过控制国内信贷和长期资本的成本及可获得性来影响其价格水平、就业、经济增长率、收入分配和国际收支。然而,金融政策的有效性受到货币和资本市场的广度和深度的限制。由于大多数发达国家的货币市场和资本市场都很成熟,因而它们能有效地实施金融政策,而发展中国家情况则相反。总的来说,由于跨国公司经营活动的国际性、灵活性和多样性,发达国家和发展中国家的金融政策有效性都不同程度地受到影响,主要表现为:①宗主国或东道国实施紧缩金融政策时,母公司或其分公司虽然也受到收紧银根的不利影响,但它可以从其他分公司和欧洲货币市场获得资本,从而使其支出扩张的计划照样执行,而使政府金融政策的目标不能实现。当然,东道国可以实行配额制阻止支出的扩张。②当一国货币当局企图紧缩货币政策,回笼货币以维持本国货币汇率时,若此时宗主国货币贬值,那么,跨国公司将会把大量资金抽调到坚挺货币地区,或者通过提前付款和内部调拨的办法大量转移资金,从而使该国维持汇率的努力受阻。③如果跨国公司突然将大量外币兑换为一国货币,收购当地企业,进行大规模新投资,或是为了避开外汇危机而暂时过渡性地持有流动资本和投机机会,那就会导致当地货币供应量迅速增加,中央银行为保证原来紧缩货币政策的顺利实施,将不得不通过公开市场业务来抵消货币供应量的增加。然而,这样做的结果仍是扩大了货币供应量,甚至加速通货膨胀。

(2)跨国公司对国际收支的影响。从宗主国来看,在短期内跨国公司的对外投资造成资金外流,对国际收支不利,但一段时间过后,国外投资利润的回流,对国际收支又是有利的。严格来说,跨国公司国外投资活动对本国国际收支的影响可分为对资金流动的影响和对贸易流动的影响。在资金流动方面,虽然跨国公司海外分公司的收益及未分配利润等自有资金的再投资不能反映在国际收支平衡表上,但从总的历史情况看,西方跨国公司的投资活动对本国国际收支往往产生有利影响。在贸易流动方面,影响较为复杂。一方面,跨国公司海外投资能带动一部分本国商品出口,这对国际收支是有利的;但另一方面,海外投资企业的产品与本国产品形成竞争,甚至影响本国产品的出口,这对国际收支无疑是不利的。总之,贸易流动对国际收支的影响究竟如何,要视具体情况而定。

从东道国来看,在短期内外来投资对本国的国际收支是有利的,但从长期来看究竟会产生有利或不利影响要视具体情况而定。如果东道国利用跨国公司的投资发展出口创汇,则会改善国际收支;相反,如果跨国公司并不促进东道国的出口,而是从全球范围内规划其生产和销售活动,那它对东道国国际收支的消极影响就要大一些,因为毕竟它们不是按东道国的愿望办事,而是从跨国公司的全球目标考虑出口问题。

(3)跨国公司对外汇市场的影响。由于跨国公司在全球范围内从事资金调配,外汇买卖无疑对外汇市场产生了深刻影响。例如,历史情况表明,美元与加拿大元的汇率变动呈正相关关系,即美元变动频繁之时,加拿大元也急剧变动。其中,跨国公司起了关键作用。当美国跨国公司预期英镑、欧元等主要货币升值时,就买进这些货币,并指令其在加拿大的分公司也这样做。与美国外汇市场相比,加拿大外汇市场较小,因而跨国公司购买其他主要货币、抛售美元和加元的行为客观上使加元汇率波动更大。

3.跨国公司与国际金融市场的关系

第二次世界大战后各国经济的国际化促使跨国公司与国际金融市场迅速发展,并且两者之间的相互关系日益加深。主要原因是:(1)从跨国公司来看,国际金融市场既是一个理想的资金投放市场,又是一个重要的资金来源地,不仅可以提供用于融通生产、贸易和债务的短期资金,而且可以提供用于扩大生产及更新厂房设备的中长期资本。此外,国际金融市场还是一个必不可少的中介场所,不仅为跨国公司从事外汇投机和避险活动提供有效的服务,还便利了跨国公司在世界各地调拨资金。(2)从国际金融市场来看,它也需要跨国公司这样的大客户,因为国际市场中的巨额资金投放于跨国公司的生产性活动,为投资者带来很大的安全感,并且有助于金融市场的稳定。这表明,跨国公司的强大实力和良好信誉对投资者是具有吸引力的。

总之,跨国公司与国际金融市场之间是一种相互促进的关系。第二次世界大战后的经济国际化促成了以跨国公司对外直接投资为特点的生产国际化及资本国际化,而国际金融市场的出现和发展,为资本提供了更广阔的天地。

第五节　对外债务管理

一、对外债务与外债管理

(一)对外债务的含义

对外债务(以下简称外债)是指什么?不同国家对于债务范围的确定不尽相同。有些国家不包括外国直接投资,而国际货币基金组织视其为“准债务”。有的国家不包括短期债务,而有的国家则将其包括在内。

根据国际货币基金组织和世界银行的定义,外债是任何特定的时间内,一国居民对非居民承担的具有契约性偿还责任的负债,不包括直接投资和企业资本。

中国对外债的定义是:境内机构对非居民承担的以外币表示的债务。^[2]境内机构是指在中国境内依法设立的常设机构,包括但不限于政府机关、金融境内机构、企业、事业单位和社会团体。非居民是指中国境外的机构、自然人及其在中国境内依法设立的非常设机构。

在中国,按照债务类型,外债可分为外国政府贷款、国际金融组织贷款和国际商业贷款。其中,外国政府贷款是指中国政府向外国政府举借的官方信贷;国际金融组织贷款是指中国政府向世界银行、亚洲开发银行、联合国农业发展基金会和其他国际性、地区性金融机构举借的非商业性信贷;国际商业贷款是指境内机构向非居民举借的商业性信贷。^[3]按照偿还责任划分,外债可分为主权外债和非主权外债。主权外债是指由国务院授权机构代表国家举借的、以国家信用保证对外偿还的外债;非主权外债是指除主权外债以外的其他外债。

(二)外债管理

在当今世界许多国家,在经济发展中都有过成功的负债经营的经验。但由于管理不善而陷入国际债务危机的国家也很多。因此,借外债并非难事,而有效地经营和管理则是一件值得国家政府高度重视的大事。

所谓外债管理,是指国家对外部债务实行统一的且有系统的计划、组织、指挥、协调和控制,以保证达到降低借款成本、保证适度外债规模、减少外债风险、提高使用效益和按时还本付息的目的。它是一国宏观经济管理的一个重要组成部分。具体来说,外债管理的任务是根据国民经济发展的需要,筹集低成本的外部资金,投向生产性、盈利性和出口创汇型的项目,监督其使用情况,使收益率大于利率,增强一国自力更生的能力,使国民经济的发展形成良性循环。

一国外债的管理方法主要包括:(1)进行短期和长期的定量分析,重点分析借债规模和清偿能力;(2)对外债结构进行技术分析,包括借款市场结构、币种结构、利率结构、期限结构及投向等各种结构;(3)对借款使用效益进行定性分析,主要包括资本形成情况、上缴利税、出口创汇、技术改造和社会效益等方面;(4)对外债进行经常性的监测和统计分析,建立预警体系。

二、对外债规模的监测指标

国际上对债务国的外债承受能力、外债偿还能力及外债结构的评价指标很多,主要是为了监测和测定外债规模是否适度而设的。适度就是规定一定质的数量界限。外债规模的监测指标主要分为下述三类:

(一)外债总量指标

它是对外债承受能力的估计,反映外债余额与国民经济实力的关系。主要有:(1)负债率,即一国年末对外债务余额占当年国民生产总值的比重,一般不得高于20%;(2)债务率,即一国对外债务余额占当年商品与劳务出口收汇的比率,一般不得高于100%。

(二)外债负担指标

它是对外债偿还能力的估计,反映当年还本付息额与经济实力的关系。主要有:(1)偿债率,即一国当年外债还本付息与当年商品和劳务的出口收汇额的比率。这是核心指标,国际上通行的安全线或警戒线是控制在20%以下。(2)当年外债还本付息额与当年财政支出的比率,一般不得高于10%。

(三)外债结构指标

它是在既定的外债规模条件下,测定外债本身内部品质的指标。它主要通过债务内部的各种对比关系反映举债成本,并预示偿还时间和偿还能力,旨在降低借款成本,调整债务结构,分散债务风险。外债结构指标主要有以下四个方面:

1.融资结构

不同性质的债务其贷款条件不同。商业银行贷款占债务总额的比重,往往反映一国举债成本的高低。一国对外借款应尽可能多借一些国际金融机构和友好国家政府的贷款,少借国际金融市场上的商业银行贷款。若一国所借商业银行贷款超过其债务总额的70%,则可能陷入偿债困境。因此,要善于巧借外债。

2.利率结构

为了减少偿付困难,浮动利率贷款在债务总额中的比重不可太大。为了使债务利率保持在较低的水平上,应控制商业贷款和短期贷款的数额。一般来说,在国际利率水平趋降的情况下,可借入浮动利率贷款;在国际金融市场利率波动频繁的情况下,可借入固定利率贷款。

3.期限结构

短期债务由于期限短、利率高,因此,按照国际银行标准,它占一国外债余额比重不可超过25%。除了在贸易上必须借用对方出口信贷和其他短期融资外,应少借为宜,否则偿债期将会过于集中,从而使支付压力增大。而与项目相联系的中长期信贷和发行国际债券则是明智之举。

4.币种结构

在当今外汇汇率波动频繁的情况下,债务币种应分散化,避免过分集中于某一货币,以减少汇率风险。另外,要对汇率走势进行预测,以便在进口支付等方面做到有的放矢。

总之,债务结构与外债规模相互联系、相互制约。外债管理最主要的目标就是在适度外债规模的基础上,保持合理的债务结构,从而保证一国的外债偿还能力。

截至2011年3月末,我国外债余额为5 859. 7亿美元,其中,登记外债余额为3 668. 7亿美元,贸易信贷余额为2 191亿美元。以上外债余额统计数字不包括我国香港、澳门特区和台 湾地区的对外负债。从债务类型看,以国际商业贷款为主。从币种结构看,以美元债务为主。中长期债务主要投向制造业及交通运输、仓储和邮政业等基础设施建设。

尽管近年来中国外债总额逐渐增加,但外债对中国经济安全影响不大。一是与中国外汇储备规模相比,短期外债规模较小,短期外债与外汇储备的比为10. 23%;二是从外债期限结构来看,短期外债主要是来自贸易项下的融资,与实体经济联系紧密,具有贸易背景,短期外债(剩余期限)余额占外债余额的70. 25%,中长期外债(剩余期限)余额占外债余额的29. 75%;三是债务率、负债率、偿债率等一些常用的外债风险指标均在国际标准安全线内,2009年中国外债偿债率为2. 87%,债务率为32. 16%,负债率为8. 73%,均在国际标准的安全范围内。^[4]

第六节　国际投资政策

无论是发达国家还是发展中国家,它们在经济发展的不同阶段对引进外资和本国对外投资都会采取不同的政策。

一、发展中国家引进外资政策

第二次世界大战后,尤其是20世纪80年代以来,越来越多的国家意识到,当今的国际资本流动已不再是简单的货币资本转移,而是包括货币资本、实物资本、知识产权、信息、管理和文化等一系列生产要素的跨国移动,国际资本流动和国际贸易共同对国际经济的发展起到了积极推动作用。鉴于各国的金融体系和经济发展的程度不同,发展中国家和发达国家的引进外资政策也因此有所不同。

(一)对引进外资的鼓励政策

自第二次世界大战结束到20世纪70年代初,许多取得独立不久的发展中国家因西方经济大国以官方资本为主的国际资本的经济掠夺与政治操纵,其民族感情严重受到伤害,于是,它们相继对外国投资企业实行了国有化政策,当时鼓励引进外资的政策虽然在少数拉美国家开始施行,但在整个发展中国家不占主导地位。

20世纪70年代以后,尤其是80年代以来,由于国际政治环境发生变化,以私人资本为主的国际资本政治动机逐渐淡化。大多数发展中国家政府的工作重点从过去巩固政治上的独立,转变为促进本国经济发展。为此,各国制定了不同鼓励引进外资政策,以减少外资进入的障碍,归纳起来,主要有以下几个方面:

1.税收优惠政策

(1)对投向重点部门或地区的外资企业给予税收优惠。例如,新加坡对投资于新兴工业部门和出口工业的外资企业,从生产之日起,免征5~ 10年所得税,同时免征个人股息所得税。如果外资企业在免税期间发生亏损,则从免税期后的利润中扣除。

(2)对产品以出口为主的外资企业给予更多的税收优惠。例如,菲律宾对某些出口加工区的外资企业减免各种税收,允许其独家经营,并对其雇用外籍职工和取得各种贷款补助等提供优惠。

(3)对外资企业的利润再投资给予税收优惠。例如,马来西亚规定,外资企业将利润进行再投资用于扩大再生产、设备现代化和相关产品多元化的企业,可享受40%的再投资抵减优惠。

(4)对进出口关税实行减免。例如,泰国对国内不能生产的设备进口减免50%~ 100%的关税和事业税。

(5)减免外资旅游企业税。例如,菲律宾规定外资旅游企业自注册之日起5年内减征所得税。

2.建立经济特区,改善引进外资环境

所谓经济特区,是指主权国家或地区为了在其对内对外经济活动中实现特定经济目标,而开辟的实施特殊经济管理体制和特殊经济政策的区域。经济特区的形式可以是自由贸易区、出口加工区、高科技园区、自由港和保税区等。自20世纪60年代中期以来,发展中国家纷纷建立不同形式的经济特区,以吸引外资。经济特区内的优惠政策通常包括:(1)简化外资入境手续;(2)对外资股份不加以限制;(3)保证无国有化风险;(4)外资的本金、利息、股息(或红利)及利润等自由汇出;(5)产品可自由进出口;(6)减免各种税收;(7)为外商提供方便的交通等硬件环境。

3.逐步开放国内金融市场,允许外国银行和其他金融机构有步骤地进入国内开展业务

例如,在我国,截至2010年底,外资银行法人银行为40家,已形成以长江三角洲、珠江三角洲和环渤海经济圈为核心同时向周边地区辐射的格局。

4.建立和完善资本市场

在过去的几十年中,大多数发展中国家都建立了资本市场,并且包括拉美、东欧和东亚的许多发展中国家都颁布了一系列鼓励外资直接进入国内证券市场的措施。例如,我国于2002　年11月颁布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,旨在有限度地引进外资、开放我国资本市场。截至2010年底,已有97家合格境外机构投资者获准参与我国股票市场的运作。此外,发展中国家还积极进入国际债券市场发行国际债券,支持本国公司到国际证券市场上直接上市或间接上市。我国鼓励企业海外上市也已有20多年的历史。

5.对外国私人投资承诺担保与保护

主要保证内容有:保证外商投资不收归国有和征收;如果在特殊情况下,投资被收归国有,则保证迅速给予投资者补偿;保证外商投资的利润、资本和股息等自由汇出;保证依照国际惯例处理投资争端。

6.鼓励并加强技术教育和人才培养

例如,新加坡政府一方面要求外资企业对工人进行培训;另一方面对外资企业进修学员发给旅费补助。菲律宾规定,在计算应纳税所得额时,可扣除15%的培训费。

7.鼓励固定资产加速折旧

例如,印度尼西亚鼓励加速折旧和扩大再生产,新、旧企业都可以加速折旧,折旧率永久性建筑物可为10%,基础设施和设备可为25%等。此外,菲律宾、马来西亚和智利等国也都鼓励固定资产加速折旧。

除了上述措施外,很多发展中国家还根据国情,颁布了其他鼓励性措施,如提供融资便利、保护知识产权、提供廉价土地,以及与有关国家签订避免双重征税的国际协定等。

(二)对引进外资的限制性政策

大多数发展中国家在鼓励引进外资的同时,并非对外资没有任何限制性措施。为了防止外资破坏和扰乱国内经济与金融秩序,控制并垄断经济命脉,所有的发展中国家都采取了必要的措施,对外资的进入进行限制与管理。具体政策有以下几个方面:

1.限制或禁止外资进入一些重要部门

一般而言,对于本国已有一定发展基础,但需要重点扶持的新兴产业,限制外资进入,对于国防、军需工业、通信、广播电视、出版、支配国民经济命脉,以及传统工艺部门,禁止外资进入。例如,在我国2007年修订的《外商投资产业指导目录》中具体列出了七大类行业中鼓励、限制和禁止外资进入的具体项目。例如,我国限制外资对贵金属(金、银、铂族金属)勘查、开采,以及金刚石等贵重非金属矿的勘查、开采。禁止外资进入我国稀有的珍贵优良品种的养殖、种植(包括种植业、畜牧业、水产业的优良基因),以及在我国从事转基因植物种子生产、开发。禁止外资在我国建立空中交通管制公司和邮政公司。再如,巴西禁止外资进入电信、印刷、石油、无线电与电视等部门,限制外资股权比例的部门有航空、保险和投资银行。

2.对国内大型企业的海外上市实行严格审查

当今,许多发展中国家的股票市场没有让外国投资者直接进入来买卖本国股票,而是让一些大型企业到海外证券交易所发行股票并上市交易。这些国家为了确保引进外资的效果,一般对申请海外上市的企业进行严格的审查与筛选,限制外国投资者拥有股权的比例。发展中国家这样做的目的是为了确保其经济自主权,防止外国资本控制本国经济。通常有两种做法:

(1)规定外商投资比例不能超过某一数量,如我国银监会于2003年12月颁布的《境外金融机构投资入股中资金融机构管理办法》规定,我国银行可以向境外投资者出售最高25%的股权,单一外资银行不得持有20%以上的股权。再如,印度规定,在允许外商投资的领域内,外资股份一般不超过40%,在其产品主要满足国内市场需要的高技术领域内,外资股份可达74%,在其产品全部出口的企业中,外商可采用独资。

(2)实行外资“渐出”政策,即外商比例先高后低,逐年减少。例如,印度尼西亚规定,在一般合资企业内,创办时外资股权可达80%,当地股权20%,但在15年后,外资股权必须下降到49%以下,当地投资者的股权必须增加到51%以上。

3.对外资投资技术的审查,限制或禁止外资不合理的技术投资、转让和垄断

例如,墨西哥《技术转让条例》中规定,凡是国内已有相同技术的、附有限制性或歧视性条款,以及技术转让费过高的投资或技术贸易都不准进行。新加坡在审批外资投资申请时,对过时技术一般不予以批准。

4.对外籍雇员的比例限制

对此,发展中国家一般采取三种方法:(1)规定只有在本国国民不能胜任有关职务的情况下,才能雇用外国人,而且限制外籍雇员承担职务的时间。(2)规定本国雇员占企业雇员总数最低比例和本国雇员工资额占企业工资总额的最低比例。(3)要求雇用外籍雇员时,必须提供相应的培训措施,以便本国居民在一定期限后能替代外籍雇员。

5.对汇出投资利润及股息等的限制

由于一些发展中国家外汇储备不多,实行比较严格的外汇管制,经常对外国投资利润和股息等的汇出规定百分比限额或年份限制。

6.对投资期限的限制

一些发展中国家在引进外资时,不希望外商投资期限太长,以防止“肥水外流”。例如,智利规定外商投资期限一般为10年,但根据营业性质、规模及其对国家的重要性,期限可延长到20年,在特殊情况下可超过25年。我国一般规定合资企业的期限不超过70年。

7.在资本和金融账户下征收外币流动利息预扣税

该税包括外币流入预扣税和外币流出预扣税。当外资流入过多时,对流入的资本在兑换成本币的当日征收利息预扣税,可在一定程度上限制投机性资本的流入,从而稳定汇率和证券市场,控制货币供应。

此外,发展中国家作为东道国,还对外资进入其当地资本市场,以及企业产品的出口或内销比例等方面进行限制,实行不同程度的外汇管制以控制资本流动的负面影响等。

二、发达国家的引进外资政策

(一)鼓励引进外资的政策

20世纪70年代后,随着发达国家的金融管制放松和资本市场的开放,它们逐渐实施了不同的引进外资的政策,归纳起来,主要有以下几个方面:

(1)开放国内资本市场,允许外国银行在本国自由建立分行,放款外国银行的业务范围,取消外国居民在本国金融市场上筹集资本和购买证券的限制等。此外,允许外国金融机构持有本国的证券投资机构。这大大促进了国际资本流动。

(2)放宽对金融机构的控制,推动金融自由化。具体措施有:取消各类金融机构经营业务领域的限制;允许各类金融机构之间的义务交叉与渗透;允许商业银行等金融机构自由设立分行或附属机构,可以通过持有或并购其他种类的金融机构的方式组成金融控股公司。

(3)对外资的进入不予以审查,原先对外资进入进行的严格审查改为投资申报制,国际直接投资进入的自由度增大。

(二)对外资的限制性政策

许多发达国家虽然名义上对引进外资不设任何障碍,但它们往往在某些时期采取一些限制性措施。

(1)限制外资在某些合资企业中的投资比例。例如,美国规定,外国投资者拥有卫星通信企业的股权不得超过20%,在航空航海和内河运输业中所占股份不得超过25%。

(2)限制外资进入军事、国防通信等部门。例如,几乎所有的发达国家都绝对禁止外资进入其国防军事部门,而通信、自然资源开发、水力发电、原子能开发和交通运输等部门也基本上禁止外资进入,或规定外资持股比例,或基于互惠条件予以特许。

(3)为了限制外国短期资本流入,对非居民持有的本币债券收益征收利息预扣税。

三、发达国家的对外投资政策

第二次世界大战后,国际投资规模和速度日益增大,发达国家的对外投资成为国际投资的主力军,而发展中国家的对外投资则起步较晚,规模也比较小,因此,有必要先阐述发达国家的对外投资政策,后阐述发展中国家的对外投资政策。

(一)鼓励对外投资政策

1.设立专门的政府服务机构

许多西方国家都有专设机构提供服务,以促进本国对外投资。例如,日本的海外经济协力基金、美国和加拿大的国际开发署,以及各国驻外使馆设立的经济情报机构等。这些专设机构提供的服务一般包括:为本国对外投资者提供有关东道国政治、经济和社会等各方面的情报;实施政府对外援助计划;为本国投资者进行项目可行性分析提供资助;组织对外投资者对东道国进行考察;为本国海外企业培训技术人员等。

2.政府援助为本国投资者打开对外投资通道

主要方式包括:(1)以政府援助为条件,迫使受援国做出某些有利于其资本扩张的承诺; (2)利用援助计划带动本国私人对外投资。

3.制定优惠金融政策

大多数发达国家通过将优惠政策法律化,鼓励对外投资。这些优惠的金融政策通常包括:提供政府补贴,资助本国投资者开发和保持高新技术优势;提供出口信贷,以带动本国大型整套设备的出口;设立特别金融机构,向进行海外投资的跨国公司提供优惠贷款。

4.制定优惠税收政策

具体包括:(1)免税政策,即对本国海外投资所获得的某些收益予以免税。(2)税收抵免政策,即投资国政府规定,对本国海外投资者在东道国已缴纳的税款在本国应纳税款中予以扣除。(3)税收豁免政策,即投资者承认东道国的征税权而放弃征税,从而使对外投资者获得减免税收的好处。(4)延期纳税政策,即投资国政府对本国的对外投资者在国外的投资收入未汇回本国之前不予以纳税。

5.提供对外投资保险

多数发达国家都建立了海外投资保险制度,以确保对外投资者在遇到投资风险遭受损失时得到一定的补偿。美国对外投资保险制度在发达国家中建立最早且最完善。

(二)对外投资的限制性政策

许多发达国家在鼓励本国投资者对外投资的同时,往往因政治和安全因素,需要对海外投资实行一些限制性措施。

1.实施外汇管制

各国对投机性的短期资本流动往往采取外汇管制的措施。目前,大多数发达国家实行管理浮动汇率制,在必要时就对外汇市场进行干预,干预的主要目的在于控制资本流动,尤其是投机性流动。一些国家还实行严格的外汇管制,资本流动自然受到绝对的控制。另外,干预远期外汇市场也可以达到干预即期市场一样的效果,但不需要外汇。当一国大量买入其自己的远期货币时,就可以提高远期汇率,从而促使人们持有即期软货币而卖出远期,以便获得投机利润。这样,就可以提高即期汇率,从而减少一国资金外流。

2.政府颁布一些限制资本流动的法令、条例和政策

各国政府可以采用财政货币政策来干预国际资本流动。例如,各国货币当局(主要是中央银行)采取提高或降低贴现率的政策,促进资本流入或流出,或采取在外汇市场买进或抛售外汇的干预政策,来维持和稳定其货币汇率,打击投机性资本流动。美国于1963年7月实施利息平衡税,目的是为了限制对外贷款。美国联邦储备银行还曾经颁布过《Q字条例》,规定美国商业银行吸收非居民存款的最高利率;《M字条例》规定美国商业银行对国外银行的负债需缴存累进的存款准备金。这些条例都限制资本流入。日本和瑞士曾经规定,贷款期限在1年以上的要经过政府批准。这些规定的目的都是为了限制资本流动,以防止国际收支状况的恶化

3.干预对外投资的投向

例如,美国曾颁布有关法律,限制美国投资者向伊朗、古巴和利比亚投资。不仅如此,美国还强迫其他国家与美国有业务往来的企业接受这些法律,不得向上述国家进行投资,否则美国将予以制裁。

4.采取限制性贷款等方式

一些发达国家的银行,以及一些国际金融机构,提供的对外贷款都指定贷款的用途,实行专款专用,这实质上是一种限制国际资本流动的方式。经济合作与发展组织成员国曾经对其他国家采用限制性贷款,即将其提供的出口信贷与出口商品联系起来。世界银行对成员国提供的贷款,按规定必须用于指定的工程项目,不能挪为他用,这是专款专用性贷款。

5.测定被援助国的还债能力

国际间贷款要受到偿还能力的限制。目前,国际上广泛采用的测定一国偿还能力的标准之一是外债清偿比率(Debt Servicing Ratio),简称偿债率。其计算公式是:

第二次世界大战以后,一直到1955年,工业化国家对发展中国家提供的贷款,计算借款国偿债率一般都低于5%。到1965年,这一偿债率提高到10%以上。近年来,又提高到20%~ 25%。偿债率是一条界限,有人称之为危险线,超越这条危险线,说明借款国的还债能力有问题,不能再向它提供贷款。资本流动自然也就受到限制。

然而,当年偿债率并非是唯一衡量债务偿还能力的依据。由于借款国各笔债务的利率和期限等条件不同,实际还本付息额每年也不同,一些借款国年度之间的偿债率变化较大。因此,测定债务偿还能力时,不仅要看一国当年的偿债率,也要参考该国今后若干年的偿债率;另外还要参考外汇储备与进口额的比率,以及借款国对外债务余额与出口收汇的比率等标准。

6.各国国内政策的协调

引起短期资本流动的主要因素是各个金融市场的利率差和汇率波动。如果各国货币政策能协调,可使各国利率不至于相差悬殊,汇率也就不至于暴涨暴跌,从而可以对短期资本流动进行控制。在欧元诞生之前,欧盟国家曾几次在外汇市场上联合干预,对限制资本流动和稳定国际金融起到了一定的作用。

四、发展中国家的对外投资政策

20世纪70年代以来,一些发展中国家因国内政策得当,通过引进外资,加快了本国工业化进程,使本国的人均国内生产总值达到世界中等收入水平以上,对外贸易的发展使其外汇储备规模也不断增加,从而具备了对外投资的能力。尽管从总规模来看,发展中国家的外资流入多于其对外投资,但其对外投资规模正在逐年增大。发展中国家对外投资的特点就是配合和支持国内产业结构的调整与升级,为国内的产业扩张开辟海外市场。发展中国家鼓励对外投资的政策和具体做法与发达国家相似。

我国商务部于2004年7月发布了《对外投资国别产业导向目录》,其中列出了我国理想的对外投资国别和地区67个。确定中国海外投资国别的原则是:周边友好国家;与我国经济互补性强的国家;我国主要贸易伙伴;与我国建立战略伙伴关系的国家和世界主要区域性经济组织成员。截至2010年底,中国海外直接投资企业总数近20 000家,非金融类投资总额超过2 000亿美元。

第七节　国际投资的监管

一、国际投资与国际贸易的关系

西方国家的跨国公司决定了当今国际贸易的重要流向和基本内容。自20世纪90年代以来,与跨国公司投资有关的国际贸易占国际有形商品贸易的60%、劳务贸易的70%和技术贸易的80%。

以跨国公司为主体的国际直接投资额和直接投资的累积存量不断增大,国际直接投资对各国经济和国际贸易产生了非常大的影响。与此同时,投资国和东道国以及投资者和东道国之间所产生的有关直接投资的矛盾与纠纷也层出不穷。因此,各国迫切要求加强国际投资协调与合作,利用双边条约、多边协定和国际公约来规范和保护国际投资,缓解和避免矛盾与纠纷。

当今,解决国际投资纠纷主要依据三个国际组织公约:《与贸易有关的投资措施协议》、《多边投资担保机构公约》和《解决投资争端国际中心公约》。

二、《与贸易有关的投资措施协议》

《与贸易有关的投资措施协议》(TRIMS)是世界贸易组织协议的重要组成部分,其全文共分9条1附件。主要内容包括:

(一)东道国政府引进外资的投资措施

该协议认为,当一国(尤其是发展中国家)引进外资时,通常会提出一些有碍贸易的要求,这些要求一般包括:

(1)当地含量要求,即在生产中使用一定价值的当地投入。

(2)贸易平衡要求,即进口要与一定比例的出口相当。

(3)外汇平衡要求,即规定进口所需要的外汇应来自企业出口或其他来源的外汇收入的一定比例。

(4)外汇管制,即限制使用外汇,从而限制本国的进口。

(5)国内销售要求,即要求企业在当地销售一定比例的产品,其价值相当于出口限制的水平。

(6)生产要求,即要求某些产品在当地生产。

(7)出口实绩要求,即规定应出口一定比例的产品。

(8)产品授权要求,即要求投资者用规定的方式生产指定产品供应特定的市场。

(9)生产限制,指不允许企业在东道国生产特定产品或建立生产线。

(10)技术转让要求,即要求非商业性地转让规定的技术或在当地进行一定水平和类似的研究与开发活动。

(11)许可要求,即要求投资者取得与其在本国使用的类似或相关技术的许可证。

(12)汇款限制,指限制外国投资者将投资所得外汇汇回本国的权利。

(13)当地股份要求,指规定企业股份的一定百分比由当地投资者持有。

(二)规定禁止使用的投资措施

该协议认为上述附加要求明显违背最惠国待遇和国民待遇等原则,因此,禁止使用的要求包括:当地成分要求、贸易平衡要求、进口用汇限制和国内销售等要求。但对出口实绩、技术转让和外资比例等要求,没有提出限制。

(三)例外条款与发展中国家成员

该协议认为,考虑到发展中国家在贸易和投资方面存在的实际情况和特殊要求,这些国家可以暂时自由地背离国民待遇和一般取消数量限制原则,然而这种自由的背离应符合1994年《关税及贸易总协定》第18条的规定,即主要是为了平衡外汇收支和扶持国内新兴产业的发展等目的。与此同时,考虑到发展中国家与最不发达国家的特殊情况,协议规定了实施的过渡期,发展中国家为5年,最不发达国家为7年。

(四)透明度、磋商与争端解决

该协议要求每个成员都应向世界贸易组织秘书处通告其与贸易有关的投资措施的出版物。但成员可以不公开有碍法律实施或对公共利益及特定企业的合法商业利益造成损害的信息。

1994年《关税及贸易总协定》第22条和第23条争端解决的程序与规则适用于与贸易有关的投资措施项下的协商与争端解决。

三、《多边投资担保机构公约》

1985年10月11日,世界银行年会通过了其草拟的《多边投资担保机构公约》,以促进国际资本流向发展中国家,加快发展中国家的经济发展。该公约共分11章67条,自1988年4　月2日起正式生效,多边投资担保机构也同时成立。该公约的主要内容有:

(1)宗旨。促进资本流向发展中国家,对投资的非商业性风险予以担保。

(2)机构地位。享有国际法主体资格,能够具备司法意义上的法人资格。

(3)业务。只限于非商业性政治风险,具体分为货币兑换风险、国有化风险、违约险、战争和内乱风险。

(4)规定合格的投资、合格的投资者和东道国条件。

(5)东道国主权控制的范围。

(6)争端的解决。中国于1988年4月28日签署公约,4月30日向世界银行递交对公约的核准书,成为多边投资担保机构的创始成员国之一。

四、《解决投资争端国际中心公约》

该公约由世界银行于1965年3月18日在华盛顿主持制定,1966年10月14日生效,50多个国家加入。其主要内容包括:

(1)建立“解决投资争端国际中心”(以下简称“中心”)作为调解和仲裁的常设机构。“中心”的行政理事会由缔约国各派代表一人组成,他们具有决定“中心”主要问题的权利。世界银行行长是行政理事会的主席,秘书长为世界银行的法定代表和主要官员,根据争端双方当事人签订的书面协议受理案件。

(2)当事人要求调解的,应向秘书长提出书面申请,经同意登记后由双方当事人从调解人小组中或从调解人小组外任命独立调解人,或由非偶数调解人组成调解委员会,对争端进行调解。

(3)当事人要求仲裁的,也应向秘书长提出书面申请,经同意登记后由双方当事人从仲裁人小组中或从仲裁人小组外任命独立仲裁员一名,或由非偶数仲裁人组成仲裁庭进行仲裁。裁决生效后对双方都有约束力,并应在各缔约国领土上得到承认和执行。中国于1992年7月1日加入该公约。

第八节　国际直接投资理论

西方经济学家对于国际资本流动形成和发展的原因,从各种角度提出不同的理解,其中有代表性的有以下几种。

一、完全竞争说

麦克杜加尔(Macdougall)在其1968年所著的《外国私人投资的收益与成本》一书中提出 完全竞争说(The Theory of Full Competition)。这是一种用于解释国际资本流动的动机及其效果的理论,它实际上是一种古典经济学理论。其主要论点是,国际投资是一个套利过程;各国利率的差异引起资本流动,从资本丰富的国家流向资本短缺的国家,直到利差消失为止,这时的投资利润达到最大化。显而易见,他强调的是证券投资,在完全竞争的条件下,投资将进行到资本市场的边际收益同利率相等的一点。例如,在19世纪,英国大量资本输出就是基于这两个原因。国际间的资本流动使各国的资本边际产出率趋于一致,从而提高世界的总产量和各国的福利。

该理论未把直接投资同其他形式的外国投资区别开来,它假设完全竞争,国际间资本可以自由流动,因而利润在全球范围内趋于平均化,这与现实情况不符。在当今世界,谈不上完全竞争,并且直接投资在国际资本流动中的比重相当大,它要比证券投资复杂得多。

二、产品生命周期说

产品生命周期说(Product Life Cycle)由哈佛大学教授唯农(Vernon)于1966年在《国际投资和产品周期中的国际贸易》一文中提出。他从企业产品的发明到消亡的过程去解释直接投资的原因。唯农认为,每一种新开发的科技产品都要经过三个阶段:(1)新产品阶段;(2)成熟产品阶段;(3)标准化产品阶段。在新产品阶段,产品全部在国内生产并用于满足国内消费需要,由于国内市场需求弹性小,因而跨国公司便可以通过工艺垄断和产品差别而获得高额利润,所以,它先把自己研究的新技术应用在国内生产,垄断国内市场,并通过出口来满足国外市场的需要。随着生产和竞争的发展,当生产工艺和方法扩散到其他地区时,跨国公司便将新技术转让给自己在国外的子公司,通过直接投资占领当地市场,因此,第二阶段是一种防御性投资。第三阶段,激烈的竞争使产品和生产完全标准化,此时生产的竞争集中表现在价格竞争,跨国公司以直接投资的方式将标准化的工艺转移到成本小、工资低的地区,从事离岸生产,以满足本国和国际市场的需要。当已成熟的生产工艺不再有利可图时,跨国公司便通过许可证方式将陈旧的技术全部出售。新产品的开发以及将生产工艺转移到国外,对国际直接投资的发展起到了推动作用,这符合跨国公司的实际情况。但是,该理论无法对短期资本流动等其他资金或资本流动的原因进行解释。

三、国际生产的内在说

美国经济学家布克雷(Buckley)和卡逊(Casson)于1976年提出国际生产的内在说(The Theory of Internalization),之后,加拿大经济学家卢格曼(Rugman)根据该理论的分析结构进一步研究内在化与对外直接投资的关系后指出,国外市场由于政府管理和控制以及信息和工艺关系而导致的不完全性,致使国际贸易和投资无法正常顺利进行,于是,跨国公司通过直接投资开辟内在性的渠道作为替代自由贸易的办法。跨国公司通过内在化可以实现生产要素的最优配置和国际经济的最有效运行。换言之,跨国公司在全球范围内组织其国际生产,通过对外直接投资来扩大内部市场,协调国际分工,以防止国外市场的不完全性对其管理效率产生的不利影响,以此保证它们获得垄断高额利润。该理论从国外市场的不完全性与跨国公司分配其内部资源的关系来说明对外直接投资的决定因素。

国际生产的内在说着重指出市场不完全性的一般形式,尤其强调知识技术等中间产品市场的不完全性。这种不完全性导致企业不能利用外部市场协调经营活动,周转中间产品。所以,厂商必须对外部市场实现内在化,建立企业的内部市场,利用管理手段,协调企业内部资源的流动与配置,以避免市场不完全性对企业效率产生不利影响。从这一角度解释对外直接投资的决定因素比较新颖。该理论强调指出,由于市场的不完全性,企业之间通过市场而发生的交易关系不能保证企业获利,因此,要把市场上的交易关系改变为企业内部关系。

该理论有三点假设:(1)企业在不完全市场上从事经营的目的是追求利润的最大化;(2)由于中间产品市场具有不完全性,企业就有可能统一管理经营活动,用内部市场取代外部市场; (3)内在化超越国界就产生跨国公司。布克雷认为,有四个因素决定企业的内在化,即产业部门因素、区域因素、国别因素和企业因素。产业部门因素与产品质量有关,也同外部市场结构有关;区域因素指有关区域内的地理与社会特点;国别因素是有关国家的政治与经济制度;企业因素指不同企业组织之间内部市场的管理能力。内在化理论将研究重点放在产业部门和企业的因素上。布克雷指出,产业部门中若具有多阶段生产的特点,企业便容易产生跨地区化或跨国化。理由是,在多阶段生产过程中必然存在中间产品,若中间产品的供需在市场进行,供需双方也难以排除外部市场供需的变化。为了克服中间产品的不完全性,便可以实现内在化。

该理论认为,内在化发展超过国界便会产生对外直接投资和跨国公司。这有助于理解国际间的资本流动,因而有其合理的一面。但它只注重微观分析,并没有从国际经济一体化的高度对跨国公司的国际生产与分工进行分析。

四、国际生产的综合说

英国经济学家约翰·邓宁(John Dunning)于1977年提出国际生产的综合说(The Electic Theory of International Production)。他指出,对外直接投资是由三种特殊优势综合决定的,具体是:(1)所有权优势,指企业所独享的利益,如发明创造的能力、产品多样化的程度、技术、管理和推销技巧、企业生产和市场的多极化规模等;(2)内在化优势,主要包括多国体系、组织结构和市场机制等方面,从而使跨国公司能利用其优势直接到国外去投资生产,进而实现全球化经营的经济效益;(3)区位优势,是指地区的特殊禀赋,包括资源、政策和工艺性质、产品和竞争情形。区位优势取决于要素投入和市场的分布状况。企业向国外投资必然会遇到商业惯例、运输、语言等问题,只有企业在国外的区位优势较大,才可能从事对外直接投资活动。邓宁认为,上述三种优势影响着跨国公司的投资决策,即存在直接投资、出口和许可证这三种选择。

邓宁的这一理论,把生产要素论、比较利益论和生产区位论结合在一起,对国际直接投资做出了概括性的解释。此外,他还从动态分析角度提出投资发展阶段论。直接投资并不取决于资金、技术和经济发展水平的绝对优势,而是取决于它们的相对优势。所以,发展中国家可以利用其相对优势发展其海外直接投资。

五、垄断优势说

美国经济学家斯蒂芬·海默(Stephen Hymer)在对美国跨国公司对外直接投资的特征和 方式进行总结后提出垄断优势说(The Theory of Monopolistic Competition),后来,又由美国经济学家金德尔伯格(Kindleberger)对该理论予以系统的阐述。海默指出,传统的国际资本流动理论不能解释对外直接投资的原因,而应从垄断竞争的角度来探讨对外直接投资。他用 非完全竞争企业的垄断优势来解释对外直接投资,指出这是对外直接投资的理论依据,并认为决定对外直接投资的原因是利润差异,而投资获利的多少则取决于垄断优势的程度。企业从事对外直接投资应具备两个条件,即国外子公司的收益不仅要高于其国内投资收益,而且还要高于东道国当地企业的收益。

金德尔伯格认为,跨国公司及企业拥有的垄断优势主要包括以下几个方面:第一,实行横向一体化和纵向一体化的优势。实行前者,企业可以控制价格,通过提高价格获利,进而扩大企业规模;实行后者,可以取得外部规模经济的优势,变外部利润为内部利润,从而使公司实现规模经济。第二,生产要素优势。第三,市场优势。第四,实行内部一体化管理和技术的优势。

该理论引进了垄断竞争和寡头垄断的概念,这不仅具有重要的现实意义,而且丰富了跨国公司理论,形成了寡头垄断模式这一完整的理论体系。但它忽视了市场不完全性的一般形式而偏重市场不完全性的具体形式(如技术垄断、规模经济及寡头垄断等),由于无法解释各种类型的对外直接投资而在理论上缺乏普遍意义。

第九节　国际并购理论

考察跨国并购实践和理论研究,其主要支撑理论包括三个方面:一是企业并购的一般理论;二是对外直接投资理论;三是跨国并购理论。由于前面已重点阐述国际直接投资理论,这里就不再赘述。

一、企业并购的一般理论

(一)效率理论

效率理论认为,企业并购的动因在于优势和劣势企业之间在管理效率上的差别。并购活动能产生潜在的社会收益,包括管理层业绩的提高或获得某种形式的协同效应,因此,企业并购的主要动机是为了增加并购后企业的价值。效率理论的内容主要包括以下几个方面:

1.效率差异化理论

即管理协同假说。如果一家公司有一个高效率的管理队伍,便可以通过收购一家管理效率较低的企业的方式来进行“管理溢出”,从而使其额外的管理资源得到充分利用。由于其理论前提是企业之间管理效率上的可比性在于并购双方必须处于同一行业,所以,该理论被视为横向并购的理论基础。

2.效率规模理论

即经营协同效应,指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高。建立在经营协同基础上的理论假设在行业中存在规模经济及范围经济。在合并之前,公司的经营活动水平达不到实现规模经济的潜在要求,而通过并购就可以实现这一规模。

3.无效管理理论

无效的管理者是不称职的管理者。该理论假设被收购企业的股东无法更换其管理者,因此,必须通过代价高昂的并购来更换无效率的管理者。虽然有许多经济学家对这种理论表示质疑,但这在许多国家还是有其现实基础的。

(二)财务协同效应和战略性并购理论

该理论认为,并购起因于财务目的,主要是利用企业多余的现金寻求投资机会和降低资本成本。企业将具有高市场份额但低成长性的部门所产生的现金再投资于高市场成长但低市场份额的部门,以支持其市场份额目标。这两种企业的合并可能会得到内部资金成本方面的优势。一些传统的公司正是通过不断收购某些新兴企业而保持了技术上的领先地位。

(三)代理问题与管理者主义

代理问题与管理者主义,与公司的经营权和所有权相对应,当代理出现故障时,收购亦即代理权的竞争,可以降低代理成本。

(四)自由现金流假说

詹森(Jensen)提出了该理论。它源于代理成本理论。自由现金流量即公司正常投资支出后的现金余额。该理论认为,由于股东与经理之间在自由现金流量派发问题上的冲突而产生的代理成本,是造成并购活动的主要原因。通过收购活动使负债比例提高,自由现金流量减少,管理层会本能地节制支出,从而在客观上降低了代理成本。

二、跨国并购的动因理论

(一)企业价值低估论

企业价值低估论最早由罕纳(Hannah)和凯(Kay)于1977年提出的。他们认为,企业真实价值或潜在价值未能得以反映。后来,瓦斯康塞勒斯(Vasconcellos)和克什(Kish)于1988年发表了《跨国:并购价值低估假说》,证明了目标公司价值低估也是跨国并购的主要原因之一,他们以1981~ 1990年间被外资并购的美国76家企业为样本,并利用q比率研究价值低估学说对跨国并购的适用性,结果表明q比率同该企业并购的可能性存在负相关关系,即q比率越低,企业就越有可能被并购。冉文斯克拉夫特(Ravenscraft,1991)也指出,当外币升值时,外资通过并购进入东道国市场,获得价值低估的资产,实现低成本扩张。亚洲金融危机后发生在韩国、马来西亚、印度尼西亚等国的跨国并购事件大量增加,外资利用东道国的货币贬值,大肆低价收购目标企业,获得价值低估的资产。

然而,该理论也存在以下局限性:第一,目标公司价值被低估是短期现象;第二,现实情况往往是目标企业价值被高估而不是低估;第三,该理论很难解释近10年来西方国家经济高速增长,股市整体价值大幅上扬,但同时欧美并购市场非常活跃的现象。

(二)产业组织论

该理论认为,企业的最低有效生产规模、核心技术和政府对产业进入的限制,都可能对企业的行业进入形成产业壁垒,而企业通过并购行业内企业,获得其生产能力和技术,可以有效地降低或消除行业壁垒,规避政策限制,从而有效进入。在国际市场上,跨国公司面临更高的产业壁垒,这是因为它们不熟悉东道国市场,国际市场竞争更加激烈,所以,产业进入的企业壁垒更高;政策上,东道国的产业政策对外资进入有更多的限制,构成了更高的产业进入政策壁垒。可见,在国际市场上,产业壁垒对跨国并购的影响更大。在有的行业,如电信、石油等行业,即便是实力雄厚的大型跨国公司也难以通过新建方式进入东道国市场,而只能采取并购投资。

虽然产业组织理论不能全面、单独地解释跨国并购行为,但这种探索在理论上却是一大进步,因为以往的研究只关注企业的特征、东道国的环境特征等对跨国并购的影响,忽略了对产业层次的研究。产业组织理论从产业层次上提出了产业壁垒也对跨国并购产生一定的影响。

(三)获得速度的经济性

速度经济性是由美国企业史学家钱德勒于1999年提出的。他认为,企业的经济效率不仅取决于转换资源的数量,还取决于时间和速度。跨国并购可以迅速获得目标公司的生产能力、销售渠道和研发能力等资源,防止东道国原有厂商的报复,对后期进入的其他跨国公司构成威胁,与新建相比风险小得多。2000年《世界投资报告》认为,速度的经济性是跨国公司采取跨国并购的重要原因。速度经济性对推动跨国并购具有重要意义,无论是规模经济还是市场势力论,都无法完整地解释对海外新建投资和跨国并购的选择,但速度经济性这一分析视角恰好能弥补先前一些理论的缺陷。

(四)基于非生产性的规模经济理论

B. N.沃尔夫(B. N. Wolf)认为,在企业并购的一般理论中,规模经济理论主要针对企业的生产规模和范围以及固定资产的运用而言。然而,由于企业经营环境的变化,企业大批量生产的方式逐渐不能适应需求。沃尔夫于1975年和1977年对美国工业部门大企业的海外分支机构的资产进行了研究,从非生产活动的规模经济,如集中化的研究开发、大规模销售网络来解释跨国并购现象。不过,真正基于规模经济的跨国公司的理论还没有形成。

三、跨国并购理论新的研究方向

长期以来,人们对跨国并购的研究大多着重解释跨国并购产生的原因及其影响因素,并且局限于传统意义上的分析,对新经济时代开始的第五次跨国并购浪潮已不能做出解释,理论界有待用新的模型、以新的视角在新的领域对跨国并购进行解释。

(一)企业并购估价方法的创新研究

公平、合理和客观的价格是并购成功的关键。目前,企业并购行为更多的是注重未来,注重并购行为的战略价值,而不再局限于股票市场的炒作或其他的短期战术行为。由于跨国并购涉及不同的国家、不同的经济体制,资本市场发展水平各异,再加上汇率的变动影响等因素,企业价值的核算就更为复杂,以贴现现金流法为主的传统估价方法已不能完全解释企业并购的战略价值,已有学者从期权角度对其定性地进行解释,但还没有从定量的实物期权理论出发给出并购投资估价的具体计算方法。因此,应运用实物期权理论进行跨国并购估价方法上的创新,以指导企业并购决策。

(二)跨国并购后的整合研究

目前的跨国并购理论只是简单地将并购与成功相联系,这往往是错误的或根本不成立的。由于各国的传统文化、习俗观念、经济政治背景等方面的差异,真正并购后获得预期效果的企业很少。因此,如何在并购后成功地整合已经成为理论界关注的问题。

(三)被并购方尤其是发展中国家的应对研究

跨国并购是跨国公司实施全球化战略的重要方式,目标是实现其全球垄断利益。这不可避免地对东道国的经济产生负面影响。例如,东道国的支柱产业由外国公司控制,使本国经济处于被动地位;并购造成垄断现象;等等。这些负面影响对发展中国家尤为明显。所以,东道国在积极引入外资发展本国经济的同时该如何降低负面影响应受到关注,这也关系到全世界的和平与发展问题。

(四)跨国并购所引起的社会效益和社会福利研究

现有理论只限于从微观层面即企业层面来讨论并购所带来的效益,如股东的效益等,很少有理论从整个社会即宏观层面来讨论并购的效益。跨国并购对东道国的市场价格有何影响?是否能通过并购来实现规模经济,降低成本,从而降低产品价格,给消费者带来实惠?关于社会福利方面,有人认为跨国并购将加大东道国尤其是发展中国家的贫富差距,给社会稳定造成威胁。那么,威胁究竟有多大?该如何规避?这些问题都值得理论界进一步研究。

第十节　国际证券投资理论

国际证券投资理论主要研究的是在各种相互关联的、确定与不确定结果的条件下,理性投资者该如何做出最佳投资选择,以降低投资风险,实现投资收益最大化的目标。该理论主要有两种:古典国际证券投资理论和现代证券投资组合理论。

一、古典国际证券投资理论

古典国际证券投资理论,产生于国际直接投资和跨国公司迅猛发展之前。该理论认为,国际证券投资的起因是国际间存在的利率差异,如果一国利率低于另一国利率,则金融资本就会从利率低的国家向利率高的国家流动,直至两国的利率没有差别为止。进一步说,在国际资本能够自由流动的条件下,如果两国的利率存在差异,则两国能够带来同等收益的有价证券的价格也会产生差别,即高利率国家有价证券的价格低,低利率国家有价证券的价格高,这样,低利率国家就会向高利率国家投资购买有价证券。

有价证券的收益、价格和市场利率的关系可表示为:

C= I/r

其中,C表示有价证券的价格,I表示有价证券的年收益,r表示资本的市场利率。

假设,在A、B两国市场上发行面值为1 000美元、附有8%息票的债券,A国市场上的利率为7%,B国市场上的利率为7. 5%。根据上述计算得出,每一张债券在A国的售价为1 143美元,在B国的售价为1 067美元。可见,由于A国的市场利率比B国的市场利率低,则同一张债券在A国的售价比在B国的售价更高。这样,A国的资本就会流向B国购买证券,以获取较高的收益或花费更少的成本,其行为直至两国的市场利率相等为止。

古典国际证券投资理论在解释现在国际短期资本流动和国际政权投资方面虽然有效,但其缺陷是不能对国际直接投资现象进行解释。该理论仅以利率作为分析问题的基点,有失准确性。由于当今许多国家的资本和金融项目没有完全放开,在很多情况下,即使两国之间存在利率差别,也不一定产生国际投资,因此,该理论的实际运用受到许多限制。

二、现代证券投资组合理论

现代证券投资组合理论又称资产选择理论,是美国学者马科维茨(Markovitz)于20世纪50年代在其《有价证券选择》一书中首先提出,后来托宾(Tobin)又发展了该理论。该理论采用“风险—收益考察法”来说明投资者如何在各种资产之间进行选择,形成最佳组合,使投资收益一定时风险最小,或投资风险一定时收益最大。

该理论认为,所有资产都具有风险与收益两重性,在证券投资中一般投资者的目的,是获得一定的收益。但收益最高,所伴随的风险也会最大,可能本金也会损失掉。风险由收益率的变动性来衡量,采用统计上的标准差来显示,投资者根据他们在一段时期内的预期收益率及其标准差来进行证券组合,即投资者把资金投在几种证券上,建立一个“证券组合”,通过证券的分散来减少风险。但在一段时间内投在证券上的收益率高低是不确定的,这种不确定的收益率,在统计学上称为随机变量,马科维茨借用它的两种动差,即集中趋势和分散趋势来说明证券投资的预期收益及其标准差。预期收益用平均收益来表示,它可以看作是衡量与任何组合证券投资相联系的潜在报酬。标准差则说明各个变量对平均数的离散程度,以表示预期收益的变动性大小,它用来衡量与任何组合的证券投资的风险大小。因此,投资者不能只把预期收益作为选择投资证券的唯一标准,还应该重视证券投资收入的稳定性。多种证券组合可以提高投资收益的稳定性,同时也降低了投资风险,因为在多种证券组合中,不同证券的收益与损失可以相互抵补,从而起到分散风险的作用。作为投资者可能选择不同国家的证券作为投资对象,从而引起资本在各国之间的双向流动。

马科维茨提出的计算等式为:

其中,Ri为证券投资组合中的证券;R P为证券投资组合的平均收益率;X i为投资于证券的投资份额;= 1。

图10-1　证券组合的最优点

马科维茨以证券组合收益率标准差(δP)表示证券组合的风险性,则每一证券组合都有两个参数即R P和δP,然后再按上述标准选择最优组合。例如,有三种不同的证券组合X、Y、Z,如图10-1所示。在图10-1中,证券组合Z为最优组合。因为在风险相同时,Y比X有较高的收益率,而在收益率相同时,Z又比Y的风险小。一般而言,在证券投资组合的平均收益率和风险的坐标图上,左上方的坐标优于右下方的坐标点。

现代证券组合理论指出了任何资产都有收益和风险的两重性,并提出以资产组合方法来降低投资风险的思路,揭示了国际间资本互为流动的原因,因此有其进步性和合理性。

但该理论也有其缺陷。它假设市场是充分有效的,参与者都同时可以得到充分的投资信息,这与现实情况不符。此外,该理论主要用于解释国际证券资本流动,而对国际直接投资却未进行任何解释。

本章小结

一国资本的流出和流入通过其国际收支平衡表中的金融项目反映出来。资本流出和流入各有四种形式。一国资本流动与其国际收支的关系非常密切,互为因果。

国际资本自由流动必须具备的条件是:资本输入国或输出国无外汇管制或管制宽松,并且它们有健全、发达的国际金融市场。

国际长期资本的流动方式包括国际直接投资、国际证券投资和国际信贷等。

国际直接投资的主要形式有:开办新企业、收买并拥有外国企业的股权达一定的比例、直接并购、保留利润额的再投资、非股权参与式投资、BOT投资和建立国际战略联盟等。国际直接投资的主要风险有:政治风险、国际商业风险、社会心理风险、金融风险和信用风险。国际直接投资的风险规避原则有:风险回避、风险转移、风险抑制、风险自留、风险集合和做好风险的测定。国际直接投资的结构有:水平型、垂直型和混合型。

国际证券投资是一种间接投资,它与直接投资在方式、风险和控制权等方面有一定的区别。国际证券投资的方式中,除了一般意义上的股票和债券投资外,还有存托凭证、国家基金和可转股债券等。

国际信贷主要包括政府援助贷款、国际机构贷款和出口信贷、国际租赁信贷以及中长期商业银行贷款等。

国际短期资本流动的方式包括贸易资金流动、银行资金流动、保值性资本流动和投机性资本流动。

国际资本流动的原因主要有:追求高利润,降低成本;追求新技术;寻求政治稳定;与同行攀比;避开本国市场的竞争;开拓国际市场;等等。

国际资本流动促进了世界经济的发展,并对资本输出国和输入国产生有利和不利的影响。

跨国银行的国际网络的组成部分有:代表处、代理处、代理行、附属和联支机构以及分行等。

跨国公司与跨国银行关系密切,跨国公司是跨国银行资金的最大供应者,也是跨国银行信贷的最大获得者。

外债规模的监测指标一般有:外债总量指标、外债负担指标和外债结构指标。外债总量指标主要有负债率和债务率;外债负担指标主要有偿债率及当年外债还本付息额与当年财政支出的比率;外债结构指标主要有融资结构、利率结构、期限结构和币种结构等。

无论是发达国家还是发展中国家,它们在经济不同时期对引进外资和对外投资都实行一些鼓励政策,但同时又会采取一些限制性政策。

当今解决国际投资纠纷主要依据三个国际组织公约:《与贸易有关的投资措施协议》、《解决投资争端国际中心公约》和《多边投资担保机构公约》。

西方直接投资理论主要有:完全竞争说、产品生命周期说、国际生产的内在说、国际生产的综合说和垄断优势说等。每一个理论的假设、论点和优缺点各不相同。

跨国并购的理论基础包括一般的并购理论和跨国并购的动因理论。一般的并购理论主要有:效率理论(具体包括效率差异化理论、效率规模理论和无效管理理论)、财务协同效应和战略性并购理论、代理问题与管理者主义,以及自由现金流假说。跨国并购的动因理论主要有:企业价值低估论、产业组织论、获得速度的经济性和基于非生产性的规模经济理论。

国际证券投资理论主要有古典国际证券投资理论和现代证券投资组合理论(即资产选择理论)。

思考题

1.名词解释

资本流出　资本流入　直接投资　证券投资　国际贷款　限制性贷款　偿债率

跨国银行　跨国公司　产品生命周期　古典国际证券投资理论

现代证券投资组合理论　外债

2.资本流动与国际收支的关系如何?

3.简述直接投资的含义及方式。

4.国际资本流动对国际经济、资本输入国和资本输出国产生哪些经济影响?

5.国际直接投资的方式、风险和投资结构是怎样的?

6.国际证券投资的主要方式及特点是怎样的?

7.国际证券投资与国际直接投资的主要区别在哪里?

8.发达国家和发展中国家在鼓励引进外资时通常实施哪些鼓励性政策和限制性政策?

9.跨国银行与跨国公司的关系及各自的经营活动是怎样的?

10.一国监测外债规模的主要指标有哪些?

11.简述完全竞争说、产品生命周期说、国际产品内在说、国际生产综合说及垄断优势论的主要论点。

12.国际并购的主要理论有哪些?

13.古典证券投资理论和现代证券投资组合理论的主要观点和缺陷有哪些?

【注释】

[1]该比率是指产品重量大而价值低,因此运输成本高。

[2]参见国家外汇管理局2003年颁布的《外债管理暂行办法》。

[3]国家外汇管理局规定,该商业性信贷包括:向境外银行和其他金融机构借款;向境外企业、其他机构和自然人借款;境外发行中长期债券(含可转换债券)和短期债券(含商业票据、大额可转让存单等);买方信贷、延期付款和其他形式的贸易融资;国际融资租赁;非居民外币存款;补偿贸易中用现汇偿还的债务;其他种类的国际商业贷款。

[4]数据来源:国家外汇管理局网站。