如何做到项目投资的全过程控制

4.4.1　敏感性分析的概念和作用

1. 敏感性分析的概念

在投资项目评价中，由于不确定性因素的作用，会降低经济效益指标的准确程度和可信程度。但是，不同的因素对项目经济效益的影响程度是不同的，有的影响强烈，稍微变化就会引起经济效益指标的大幅度波动，这些因素一般称之为敏感性因素。敏感性因素一般可选择主要参数（如销售收入、经营成本、生产能力、初始投资、寿命期、建设期、达产期等）进行分析；有的影响较小，对经济效益评价指标不会引起太大的变化，这类因素一般称之为非敏感性因素。

敏感性分析是指从定量分析的角度研究有关因素发生某种变化对某一个或一组关键指标影响程度的一种不确定分析技术。其实质是通过逐一改变相关变量数值的方法来解释关键指标受这些因素变动影响大小的规律。

投资项目敏感性分析就是指通过测试，研究分析建立项目的投资、成本、价格、产量和工期等主要变量发生变化时，导致的对评价项目经济效益指标发生变动的敏感程度，然后从中找出敏感因素并确定其敏感程度的一种分析方法。投资项目敏感性分析的主要目的是揭示有关因素变动对投资决策评价指标的影响程度，从而确定敏感因素，抓住主要矛盾。进行投资项目敏感性分析，一般包括两个方面：一是分别计算有关因素变动对净现值和内部收益率的影响程度；二是计算有关因素的变动极限。项目敏感性分析的具体实施方法一般是通过假定其他因素都不变，而人为地把某一个或几个参数往不利或有利的方向变动，以对影响经济效果的各种参数的变化作出估计和预测，并对经济效果的变化作出相应的分析和计算，从而判断经济参数变化时经济效果的敏感程度。项目评价指标主要是项目内部收益率、净现值、投资回收期或偿还期。通过敏感性分析，就要在诸多的不确定因素中，找出对经济效益指标反应敏感的因素，并确定其影响程度，计算出这些因素在一定范围内变化时，有关效益指标变动的数量，从而建立主要变量因素与经济效益指标之间的对应定量关系，并根据分析结果尽量采取有效措施避免敏感性因素朝着不利的方面发展，确保投资决策的准确性和项目经济效益达到最优，保证经济效果的准确性。

因素变动对净现值和内部收益率影响程度的计算分析，可以采用总量法和差量法进行。因素变动极限的计算分析，可以采用各因素不利变动的临界限度分析法进行。影响项目经济效益的因素很多，敏感性分析通常选择对投资项目资金流量起主要作用的因素，如投资、成本、价格、规模、建设周期等，研究这些因素发生变化时对经济效益指标的影响及影响程度。假设某个特定的因素，其数值的波动，甚至是较大幅度的活动，并不能影响方案的经济效果，则认为该方案对此特定因素不敏感。反之，如果这个因素即使发生微小波动，也会严重影响方案的经济效果，则认为该方案对此因素十分敏感，就可以用敏感性分析来测定不确定因素对一个方案的经济效果的影响程度。项目对某种因素的敏感程度，可表示为该因素按一定比例变化时引起评价指标的变动幅度（列表表示）；也可表示为评价指标达到临界点（如财务内部收益率等于财务基准收益率，或经济内部收益率等于社会折现率）时，某个元素允许变化的最大幅度，即极限变化，超过此极限，就认为项目不可行。

2. 敏感性分析的作用

敏感性分析是投资项目经济评价中应用十分广泛的一种技术，用以考察项目涉及的各种不确定因素对项目效益的影响。找出敏感因素，估计项目效益对它们的敏感程度，粗略预测项目可能承担的风险，可以为进一步的风险分析打下基础：敏感性分析对投资项目财务评价和经济费用效益分析同样适用。

敏感性分析的主要作用是为了提高对建设项目经济效果评价的准确性和可靠性，降低投资风险，具体如下：

（1）通过敏感性分析，可以对各种不确定性因素进行鉴别，研究相关因素的变动对建设项目经济效果评价指标的影响程度，即引起的经济效果评价指标的变动幅度和变动力向。

（2）敏感性分析能够基本反映出一个项目的风险程度。通过敏感性分析和对不同的项目方案的某关键因素敏感程度的对比，可区别不同项目方案对某关键因素的敏感性大小，并进行排序，以便选取对关键因素敏感性小的方案，减小建设项目的风险性。

（3）通过敏感性分析，可以提高不确定性因素与项目经济效益的依存关系，从而启发评价人员对那些较为敏感的因素重新进行分析研究，以提高项目评价中有关经济效益评价指标的可信程度，提高项目评价报告作为决策资料的价值。

（4）通过敏感性分析找出影响建设项目经济效果的敏感因素，并确定其影响程度，建立变量因素与经济效果指标之间的对应定量关系（即变化率），进行项目投资风险估计，进一步分析与敏感性大的因素有关的预测或估算数据可能产生不确定性的根源，采取有效措施，进行重点监督和防范，就是找出防范风险重点。

（5）通过敏感性分析可找出项目方案最好与最坏的经济效果的变化范围，使决策者全面了解建设项目投资方案可能出现的经济效益变动情况和风险程度，以便通过深入分析可能采取的某些有效控制措施，来选择最现实的项目方案或寻找替代方案，达到减少或避免不利因素的影响，改善和提高项目的投资效果，为最后确定有效可行的投资方案提供可靠的决策依据。

（6）预测项目经济效果指标达到临界点（如财务内部收益率达到基准收益率，财务净现值等于零）时，主要变量因素允许变化的最大幅度（极限值），如果超过此极限，就认为项目不可行。

4.4.2　敏感性分析的内容与方法

敏感性分析包括单因素敏感性分析和多因素敏感性分析。单因素敏感性分析是指每次只改变一个因素的数值来进行分析，估算单个因素的变化对项目效益产生的影响；多因素分析则是同时改变两个或两个以上因素进行分析，估算多因素同时变化发生的影响，为了找出关键的敏感性，通常多进行单因素敏感性分析。

敏感性分析通常是改变一种或多种不确定因素的数值，确定其偏离基本情况的程度，在此情况下选定一种或多种项目效益指标并重新进行计算其对项目效益指标的影响，然后通过计算求得敏感度系数和临界点或者绘制敏感性分析图求得临界点，估计项目效益指标对它们的敏感程度，进而确定关键的因素。通常将敏感性分析的结果汇总于敏感性分析表，也可通过绘制敏感性分析图显示各种因素的敏感程度并求得临界点，最后对敏感性分析的结果进行分析并提出减轻不确定因素影响的措施。敏感性分析一般只考虑不确定因素的不利变化对项目效益的影响，为了作图的需要也可考虑不确定因素有利变化对项目效益的影响。

4.4.3　敏感性分析的步骤

投资项目的敏感性分析一般可按下述步骤进行。

1. 确定敏感性分析指标

投资项目经济评价有一整套指标体系，但项目评价不可能对所有指标都进行敏感性分析，而且不同特点的项目，所反映经济效益指标也大不相同。因而，只能根据不同项目的特点，挑选一些最能综合反映项目经济效益的指标作为分析对象。敏感性分析可选定其中一个或几个主要指标进行。最基本的分析指标是内部收益率，根据项目的实际情况也可选择净现值或其它评价指标，必要时可同时针对两个或两个以上的指标进行敏感性分析。通常财务评价敏感性分析中必选的分析指标是项目财务内部收益率；经济费用效益分析中必选的分析指标是国内投资经济内部收益率。此外，也可以将投资项目的净现值利投资利润等指标作为分析对象。

2. 选择不确定性因素

不确定因素是指那些在投资项目决策分析与评价过程中涉及的对项目效益有一定影响的基本因素。影响项目经济效益的不确定性因素很多，在实际的敏感性分析中没有必要也不可能对项目所涉及的全部不确定性因素进行逐个分析，只能是对那些可能对项目效益影响较大的、重要的不确定因素进行分析。不确定因素的选取通常结合行业和项目特点根据经验判断，项目后评价的经验更加值得重视。一般情况下，要事先对不确定性因素进行筛选，剔除一些不敏感的因素和一些很少或不可能发生的因素组合，只选择那些在费用效益的构成比例中占比重较大，对项目经济效益指标有重要影响的，并且在项目计算期内最有可能发生变动的因素（即敏感性因素）和因素组合（即敏感性因素组合）进行分析。经验表明，对建设项目中应予进行敏感性分析的因素包括建设投资、产出物价格、主要投入物价格、可变成本、生产负荷、建设期以及人民币汇率，根据项目的整体情况也可选择其他因素。通常选取价格、成本、工期和产量等因素，作为敏感性变量因素进行分析。在选取敏感性因素时，应根据项目的特点从有关因素的客观变化趋势作出判断。在难以判断敏感性因素的情况下，要通过确定性因素变化对某些静态经济效益指标的影响进行比较，从而确定敏感性因素。

3. 确定不确定性因素的变化范围

进行敏感性分析应先确定不确定性因素的变化范围，一般是按增减一定百分比（如±10%、±15%、±20%）作为因素变化幅度。这个变化幅度，一般可以通过市场调查或者初步估计获得。需要说明的是，不确定因素的百分数变化习惯上选取10%，而对于那些不便用的百分数表示的因素，例如建设期，可采用延长一段时间表示，通常采用延长期一年。百分数的取值并不重要，因为敏感性分析的目的并不在于考察项目效益在某个具体的百分数变化下发生变化的具体数值，而只是借助它进一步计算敏感性分析指标，即敏感度系数和临界点。

4. 进行敏感性分析并找出敏感性因素

在确定不确定性因素的变化范围之后，可先假定一个因素发生变化，其他因素不发生变化，算出项目效益对这个变量变化的敏感程度。再假定第二个变量变化，算出项目效益对其变化的敏感程度，这样一个一个地进行下去，直到把选定的不确定因素对项目经济效益的敏感程度计算完为止。如有必要，还可以分析两个或两个以上因素同时发生变化时，对项目经济效益产生的影响及影响程度。

5. 绘制敏感性分析图

根据计算结果，绘出敏感性分析图，并判断经济决策应该如何随之变化，即决策是否仍然可行。敏感性分析图比较直观，容易判明比较各因素的敏感程度。进行敏感性分析时，一般要绘制敏感性分析图。具体做法如下：纵坐标表示敏感性分析指标，横坐标表示敏感性因素变量，零点表示原来的情况。根据敏感性分析所示数据，绘出经济效益指标对各变量的敏感性曲线，分析曲线的变化趋势，确定各因素对经济效益的影响及其所允许的最大幅度。

实施敏感性分析，一般都要考虑几个可变参数。但为了简便起见，通常假设各参数之间是相互独立的，每次只研究一项可变参数，其他参数则保持不变。

投资项目敏感性分析作为一种风险分析，主要是为了说明项目承担风险的能力，如某个确定性因素的变化，项目经济效益指标变化不大，则认为项目经济生命力强，承担风险能力大。显然，项目经济效益指标对不确定性因素变化的敏感度越低越好。所以，敏感性分析主要是寻找引导项目经济效益指标下降的最敏感因素，并对其进行综合评价，提出把风险降低到最低限度的对策，为投资对策提供参考。

4.4.4　敏感性分析的计算指标

1. 敏感度系数

敏感度系数是项目效益指标变化的百分率与不确定因素变化的百分率之比。敏感度系数高，则表明项目效益对该不确定因素敏感程度高，提示应重视该不确定因素对项目效益的影响。敏感度系数计算公式为：

敏感度系数的计算结果可能受到不确定因素变化百分率取值不同的影响，即随着不确定因素变化百分率取值不同，敏感系数的数值会有所变化。但其数值大小并不是计算该项目标的目的，重要的是借助于各不确定因素敏感度系数的相对值，以了解各不确定因素的相对影响程度，选出敏感度较大的不确定因素。虽然敏感系数有以上缺陷，但在判断各不确定因素对项目效益的相对程度上仍然具有一定作用。

2. 临界点

临界点是指不确定因素的极限变化，即该不确定因素使项目内部收益率等于基准收益率或净现值变为零时的变化百分率，当该不确定因素为费用科目时，为其增加的百分率；当其为效益科目时，为降低的百分率。临界点也可用该百分率对应的具体数值表示。当不确定因素的变化超过了临界点所表示的确定因素的极限变化时，项目内部收益率指标将会转而低于基准收益率，表明项目将由可行变为不可行。临界点的高低与设定的基准收益有关，对于同一个投资项目，随着设定的基准收益率的提高，临界点就会变低（即临界点表示的不确定因素的极限变化变小）；而在一定的基准收益率下，临界点越低，说明该因素对项目效益指标影响越大，项目对该因素就越敏感。可以通过敏感性分析图求得临界点的近似值，但由于项目效益指标的变化与不确定因素变化之间不是直线关系，有时误差较大，因此最好采用专用函数求解临界点。

4.4.5　单因素和多因素敏感性分析

1. 单因素敏感性分析

单因素敏感性分析是一次只考察一个不确定性因素变化的敏感性分析。在分析方法上类似于数学上的求多元函数的偏导数，即计算某个因素的变动对项目经济评价指标的影响性，并假定其他因素不变。单因素敏感性分析的步骤和方法，具体如下。

（1）确定敏感性分析研究的对象，针对不同项目特点和要求、不同研究阶段和实际需要情况，选择最能反映项目经济效益的综合性评价指标（如投资利润率、投资回收期、内部收益率、净现值等），作为具体分析对象。最常用的敏感性分析综合指标是项目全部投资内部收益率，静态投资收益率常用于制定项目规划阶段的评价分析；借款偿还期适用于贷款项目和合资项目，可分析贷款和资金短缺对投资偿还能力的影响。

（2）选用不确定因素，根据建设项目特点选用对经济效益指标有重大影响的主要变量因素。可能发生变化的共同的主要因素一般是产品产量（即生产负荷）、产品价格、主要原材料或动力价格、外汇牌价、可变成本固定资产投资及建设工期等。

（3）计算变化率和分析敏感因素，计算各变量因素对经济效果指标的影响程度，编制敏感性分析表。按预先指定的变化幅度（公式），先改变某一个变量因素，而其他各因素暂时不变，计算该因素的变化对经济效益指标（如收益率或还本期）的影响数值，并与原方案的指标对比，得出该变量因素的变化率，据此计算敏感度系数。然后再选另一个变量因素。这样，将不同变量计算出对同一个效果指标的不同变化率，再进行比较，选择其中变化率最大的变量因素为该项目的敏感因素，变化率小的为不敏感因素。变化率的具体计算公式如下：

式中：0jy为第j个指标的原方案的指标值；1jy为第j个指标由于变量因素ix变化后所得到的效果指标值。

式中：F∆为不确定因素（变量因素）F的变化率；A∆为变量因素F发生变化（F∆）时，评价效果指标A的相应变化率；E为效果评价指标A对变量因素F的敏感度系数。

（4）绘制敏感性分析图，求出变量因素变化极限值，作图表示各变量因素的变化规律，可以更直观地反映出各个变量因素的变化对经济效益率指标的影响，而且可以获得市场内部收益率等经济效果指标达到临界点（指财务内部收益率等于财务基准收益率，或经济内部收益率等于社会折现率）时，各种变量因素允许变化的最大幅度，即变量因素变化的极限值。

上述表达式说明，当评价指标与其评价基准值相等时，对应的变量因素变化幅度允许的极限值，即变量因素盈亏界限的极限变化值（即临界值）。式中的V0，即评价指标V的基准值。例如，评价指标为NPV时，则V0＝0；当评价指标为内部收益率时，则V0取基准收益率i值等。而称为变量因素相对变化XK的盈亏界限的极限变化值（临界值）。

（5）项目风险估计。根据变量因素的变化率（β）和盈亏界限的极限变化值（）就可以对投资项目作出风险估计，具体计算公式如下：

这表明，变量因素的变化给评价指标带来的风险取决于评价指标对变量因素变化的敏感性（即变化率大小）和变量的盈亏极限临界值。由上式可见，项目的风险性与变量因素的敏感性成正比，即变化率（β）大的敏感因素对项目风险影响大，而与变量因素盈亏界限的临界值成反比，即临界值越小项目风险性越高。

（6）综合分析决定项目方案的取舍。对找出的负强敏感性因素，应分析研究其存在不确定性的根源，并弄清哪些根源是主观原因，哪些是客观原因，以便采取相应的对策加以控制。如果不能有效地控制其不确定性，则此项目方案不可取，应重新考虑替代方案，确保达到规定的指标标准值，并注意留有余地。

2. 多因素敏感性分析

在进行单因素敏感性分析的过程中，当计算某特定因素的变动对经济评价指标的影响时，总是假定其他因素均不变。实际上，各种不确定因素可能同时发生变化，或者其变动具有关联性，如项目投资和生产成本可能同时增加，有时，投资的增加还可能导致单位产品生产成本的下降。所以，单因素敏感性分析有其局限性。改进的方法是进行多因素敏感性分析，即考察多个因素的同时变动对项目经济效果的影响，以此来比较准确地判断项目的风险情况。

多因素敏感性分析要考察各种不确定性因素的不同变动幅度的组合，计算起来比单因素敏感性分析要复杂得多。但如果需要分析的不确定性因素不超过3个，且分析指标的计算比较简单，则可用解析法与图解法相结合的方法进行分析。

敏感性分析能在一定程度上就各种不确定性因素的可能变动对项目经济效果的影响作出定量描述，并且能找出对项目评价指标影响较大的敏感因素。因此，它有助于投资决策者在决策前比较全面地了解项目的风险情况，明确项目在实施过程中需要重点研究和控制的因素。

4.4.6　敏感性分析的应用与评价

1. 敏感性分析在项目决策分析与评价中的应用

根据投资项日敏感性分析的实施步骤，可以编制敏感性分析表以对敏感性分析的结果进行汇总，也可绘制敏感性分析图。敏感性分析表应同时给出基本方案的指标数值、所考虑的不确定因素及其变化，以及在这些不确定因素变化的情况下，项目效益指标的计算数值和各不确定因素的敏感度系数和临界点。当针对某种不确定因素的敏感性指标不能被计算时，应采用文字描述的形式说明该不确定因素的影响。

对敏感性分析的结构应进行分析，分析中应注重以下几个问题：

（1）哪些因素是较为敏感的因素；

（2）临界点所表示的不确定因素变化发生的可能性（定性分析）如何；

（3）提出敏感性分析的结论及建议。

2. 敏感性分析评价

敏感性分析的评价应包括项目财务敏感性分析评价和项目国民经济敏感性分析的评价，具体如下：

（1）财务敏感性分析评价主要是对产品销售价、产品成本、建设投资、产品产量、建设工期和外汇汇率等因素的变化趋势进行预测分析，根据项目的实际情况，评价单因素或多因素变化对项目内部收益率、财务净现值、投资回收期、借款偿还期的影响，找出最敏感因素，进一步分析项目抗风险能力。经济因素变化幅度小于本行业一般情况，项目的财务内部收益率低于行业基准收益率时，说明抗风险能力差。

（2）经济敏感性分析评价主要对产品的影子价格、经营成本、建设投资和产品产量等因素的变化趋势进行预测分析，根据项目的实际情况，评价单因素和多因素变化对项目内部收益率、经济净现值、经济换汇成本的影响。根据项目最敏感的因素大小的合理性，进一步分析项目的抗风险能力。经济因素变化幅度小于本行业一般情况，项目的经济内部收益率低于社会折现率，说明抗风险能力差。

（3）项目敏感性分析要判明多种变量因素的敏感程度，并对各种因素的敏感度进行综合评价分析，分析范围可根据各因素的具体情况而定，但是变化幅度一般不超过30%。

4.4.7　敏感性分析的局限性

敏感性分析虽然对于项目分析中不确定因素的处理是一种简便易行的、具有有效实用价值的方法，在一定程度上定量地描述了不确定性因素的变动对项目投资效益结果的影响，可以维持投资方案在经济上可行所允许的、不确定因素发生不利变动的最大幅度值，但也有一定的局限性。

（1）敏感性分析对项目的不确定因素只能作程度上的评价，而不能测定其大小。

（2）对各种风险因素变化范围的确定是模糊的、人为的，主观性强，缺乏科学性（如增加10%，降低10%），它没有给出这些因素发生变化的概率，而这种概率是与项目的风险大小密切相关的。

（3）在分析某一因素变动的过程中，是以假定其他因素不变为前提的。而由于各种因素的变动存在着相关性，这种假定条件在实际中很难实现。

■ 本章关键词

1. 风险。风险大致有两种定义：一种定义强调了风险表现为不确定性；而另一种定义则强调风险表现为损失的不确定性。

2. 回收期。就是指通过资金回流量来回收投资的年限，是使累计的经济效益等于最初的投资费用所需的时间，也是以项目的净收益抵偿全部投资（包括建设投资与流动资金）所需的时间。

3. 偿还期。贷款偿还期是指项目用规定的资金来源归还全部建设投资借款本金所需要的时间。

4. 盈亏平衡分析。又称为保本分析、收支平衡分析、损益临界分析，一般是根据建设项目正常生产年份的产品产量或销售量、可变成本、固定成本、产品销售价格和销售税金等数据进行分析，即在一定的生产能力条件下，在变动成本计算模式的基础上，计算分析项目产量、成本费用和盈利三者之间的平衡关系，确定销售总收入等于生产总成本（即盈亏平衡点）时的一种方法。

5. 盈亏平衡点。随着某些因素的变化，企业的盈利与亏损会有一个转折点，称为盈亏平衡点（BEP）。在盈亏平衡点上，销售收入等于总成本费用（生产成本和销售税金及附加之和），企业既无盈利也无亏损，则盈亏平衡，反映项目在达到一定生产水平时的收益与支出的平衡关系，故亦称收支平衡点。

6. 敏感性分析。敏感性分析是指从定量分析的角度研究有关因素发生某种变化对某一个或一组关键指标影响程度的一种不确定分析技术。

■ 学习目标小结

风险大致有两种定义：一种定义强调了风险表现为不确定性；而另一种定义则强调风险表现为损失的不确定性。若风险表现为不确定性，说明风险只能表现出损失，没有从风险中获利的可能性，属于狭义风险。而风险表现为损失的不确定性，说明风险产生的结果可能带来损失、获利或是无损失也无获利，属于广义风险，金融风险就属于此类。风险和收益成正比，所以一般积极性进取的偏向于高风险是为了获得更高的利润，而稳健型的投资者则着重于安全性的考虑。投资回收期是指从项目的投建之日起，用项目所得的净收益偿还原始投资所需要的年限。投资回收期分为静态投资回收期与动态投资回收期两种。标准投资回收期是国家根据行业或部门的技术经济特点规定的平均先进的投资回收期。追加投资回收期指用追加资金回流量包括追加利税和追加固定资产折旧两项。贷款偿还期是指项目用规定的资金来源归还全部建设投资借款本金所需要的时间。贷款偿还期指标的分析重点是考察在还款期内是否有足够的资金来源，按规定可使用的还款来源有未分配利润、部分折旧、维简费、摊销费、基建收入（含试产品收入）等。盈亏平衡分析（Break-even Analysis）又称为保本分析、收支平衡分析、损益临界分析，一般是根据建设项目正常生产年份的产品产量或销售量、可变成本、固定成本、产品销售价格和销售税金等数据进行分析，即在一定的生产能力条件下，在变动成本计算模式的基础上，计算分析项目产量、成本费用和盈利三者之间的平衡关系，确定销售总收入等于生产总成本（即盈亏平衡点）的一种方法。是为会计预测决策和规划提供必要的财务信息的一种定量分析方法。盈亏平衡分析方法是在成本性态分析和变动成本法的基础上发展起来的，是主要研究成本、销售数量、价格和利润之间数量关系的方法。盈亏平衡点（Break Even Point，BEP）又称零利润点、保本点、盈亏临界点、损益分歧点、收益转折点。通常是指全部销售收入等于全部成本时（销售收入线与总成本线的交点）的产量。以盈亏平衡点的界限，当销售收入高于盈亏平衡点时企业盈利，反之，企业就亏损。盈亏平衡点可以用销售量来表示，即盈亏平衡点的销售量；也可以用销售额来表示，即盈亏平衡点的销售额。敏感性分析是某个或某几个敏感性较强的因素对规划和决策过程中的工程项目的经济效果带来的影响及其影响程度的分析。它是投资项目的经济评价中常用的一种研究不确定性的方法。它在确定性分析的基础上，进一步分析不确定性因素对投资项目的最终经济效果指标的影响及影响程度。

■ 综合案例

某项目投资可行性分析

数据资料：某工业项目计算期为15年，建设期为3年，第四年投产，第五年开始达到生产能力。

（1）建设投资（固定资产投资）8 000万元分年投资情况如表4.6所示。该项目的固定资产综合折旧年限为15年，残值率为5%。期末余值等于账面余值。

表4.6　某工业项目分年投资情况　　　　　　　（单位：万元）

（2）流动资金投资约需2 490万元。

（3）营业收入、营业税金及附加和经营成本的预测值见表4.7，假设其他支出忽略不计。试分析该项目从盈利性考虑是否可行。

表4.7　营业收入等的预测值　　　　　　　　（单位：万元）

在计算折旧、利润和所得税时，均不考虑资金来源，即不考虑借款和利息。

（1）固定资产折旧计算。

平均折旧年限为15年，残值率为5%，则：

年折旧额=[8 000(1-5%)]/15≈507

第15年末回收固定资产余值（假定回收余值与账面折余值相等）为：

8 000-507×12=1 916（万元）

（2）利润与所得税计算。

融资前的利息支出为零，利润与所得税的计算如表4.8所示。据表4.8编制全部投资现金流量表4.9。

表4.8　利润与所得税计算表（融资前）　　　　　（单位：万元）

（3）全部投资现金流量表及内部收益率。

表4.9　全部投资现金流量表（融资前）　　　　　（单位：万元）

根据表4.9中的最后一行数字，计算得到全部投资的税后内部收益率IRR＝14.17%，投资回收期Pt＝8.48年。

该项目的投资内部收益率超过14%，我们可以以这个数值与可能的资金来源成本进行比较，以确定是否有必要作进一步研究。即使长期借款的利率为16%，全部通过借贷筹资，还是具有偿付能力的，因为IRR＝14.17%＞(1-25%)×16%＝12%。如果股权融资要求的投资回报率高达15%，而又能设法从银行借到一半的初始投资，长期贷款利率为10%，那么加权平均的资金成本是：

WACC＝0.5×15%＋0.5×(1-25%)×16%＝7.5%＋3.25%＝13.5%

据此，项目的内部收益率还是大于资金成本，说明这个项目从盈利能力上还是可以考虑投资的。

■ 问题讨论

AAA房地产公司现有两个投资项目：建一座大型学生公寓或投资一生物制药工程，它们的投资规模都是5亿元，期望净现值都是1亿元。

问题：如果你是公司经理，你会选择哪一个项目？请根据财务管理的相关理论解释你的选择（也可在某些假设条件下分析说明）。