零息票债券

零息票债券，也称无息债券（ZERO-COUPON BONDS简称ZEROS）是不带息票的债券。该债券只有面值与到期日期，没有标明的利率。该债券的发行者通常在面值的基础上以打折扣的方式（AT A DEEP DISOOUNT FROM PARVALUE）向投资者出售，在到期日之前不付任何利息，但保证在债券到期日按债券面值偿还投资者。

1981年6月，美国通月汽车承兑公司（GMAC）首次向公众发行面值1000美元、期限10年的零息票债券，每张债券的发售价仅为252.5美元。此次发行的面值总额为7.5亿美元，共为GMAC筹得1.9亿美元。1982年，美国百事可乐公司（PEPSICO.）发行面值总额为8.5亿美元、期限30年、每张面值1000美元、售价仅为约60美元的零息票债券。GMAC及PEPSICO.先后在零息票债券发行上取得空前的成功，轰动了当时的华尔街，华尔街中那些脑筋转得快的投资银行家仿效发行一系列变种的零息票债券（STRIPS）——他们在现货市场上大量购进带息票的美国长期国库券，撕去（STRIP）国库券上的所有息票，对不同期限的息票及本金（即债券面值）加以分类，把不同期限的息票或本金重新包装，向有不同需求的投资者发行一系列的零息票债券。

零息票债券一般指长期的资本工具，与此相似的短期金融工具有银行承兑票据、美国短期国库券等，这些短期金融工具也是只标明票面价值到期日期，没有标明利率，发行价一般低于票面价值，与零息票债券唯一的不同是期限一般在一年以内。80年代以前，长期资本工具中一般都是带有息票的期限较长的债券（公司债券或长期国库券），这些长期债券的发行价有三种形式：折扣方式（发行价低于面值）、平价方式（发行价等于面值）、升水方式（发行价高于面值）。以折扣方式发行的长期债券与零息票债券的区别是前者带有息票并有息票率而后者却没有；前者的折扣很小而后者往往折扣很大（如上面PEPSICO.的面值1000美元的30年债券仅售60美元一张）。

零息票债券的首次空前成功发行意味着长期资本工具的一项重大创新。从现金流量的角度看，该债券只在到期日提供一次性的现金（对发行者来说，是现金流出；对投资者来说，却是现金流入），在发行日至到期日之间没有任何的现金流动。正是这种独一的特点迎合了市场上某一类型的机构投资者或私人投资者，如美国的养老金以及那些在将某一时日有确定（现金流出）的财务承诺需要履行的投资者。一般的长期带息票债券能够在债券期限内提供定期的现金流量。如每6个月为投资者提供一次现金息票收入，在到期日投资者可以兑回债券面值并领取最后一期的息票利息（前几年发行的三年期的深圳机场债券附有三张息票，债券持有者每年都可领取一张息票的现金利息，便是属于带息票债券）。带息票的长期债券尽管可以为投资者带来定期、固定的现金流量，对那些偏好这种类型的投资者有一定的吸引力，但对那些在久远的将来必须有一笔确定的现金来满足退休人士领取养老金的机构投资者却并不方便，因为如果他们购买带息票的长期债券，就必定面临定期、固定的现金流量，从而他们就必须设法把每期收入的现金流入重新在资本市场进行投资，但又面临着变幻不定的利率波动风险，造成不稳定的未来现金流量，这对养老金这类的机构投资者来说显然是不利的。零息票债券发行的意外成功充分暴露了原有资本工具的严重缺陷，从这种意义上说，零息票债券的出现意味着一项重大的金融工具创新。

我们在上面的介绍中曾反复地使用“现金流量”这个概念。在现代财务理论中，这个概念占据中心的地位。现金流量，表面上看，十分简单。它是指一项投资在未来一段时间内所产生的现金流入或现金流出。这里的现金是指银行的活期存款，当然也包括现金钞票（在某种行况下，它泛指所有的银行存款）。现金流量在公司或个人的许多财务决策中起着举足轻重的作用，主要是因为现金它代表着即时的购买力，它是所有金融交易的标的。在充满投资机会的现代商业社会，手握现金是及时捕捉丰厚投资利益的前提条件。在发达的信用社会中，信用的维系是十分重要的，而债务合同的违约常常是由于负债者没有足够现金造成的，违约的最终结果是导致公司或个人的破产、清算。流动性危机是现金危机，是公司或个人都想极力避免的灾难。所有上述原因促成了80年代中期西方企业界财务主管、机构投资者、投资银行家等对现金流量的充分重视。

美国70年代中期，有一家经营铁路的大公司，账面利润相当理想，却因为没有足够的现金偿还到期的债务，被法院无情地宣告破产。我们知道，大部分企业在会计处理盈利时是这样的：一旦销售实现，不管是采取应收款方式，还是采取现金的方式支付。在会计账本上显示一笔销售收入，再减去发生的成本和费用，就是企业的账面利润。如果一个企业在会计期间实现的销售收入主要是采取应收款等延期付款方式，那么该企业尽管可能有较高的账面利润，却没有足够的现金以应付各种到期的债务，一旦债权人起诉，该企业就不得不破产。上述美国铁路公司的破产正是这种情况。再者，权责发生制下，由于存在多种的折旧方法、存贷计价、延期资产的摊销方法，公司的某一年的盈利可能很高，却没有产生相应的现金流入。因此，公司账面上的盈利数字不再被当作评价一家公司好坏的衡量标准，一家具有稳定、丰富的未来现金流量的公司被视为最有潜力、最有价值的公司。道理是浅显的。如果公司出现流动性危机，就存在随时破产的可能性，根本谈不上潜在的发展前景。

与现金流量密切相关的一个概念是现金或货币的时间价值。货币具有一般的购买力，这是货币的价值。货币的价值与通货膨胀率成正比关系。现在我们假定通货膨胀率为零。这是否意味着今天的一美元与明天的一美元具有相同的价值？答案是否定的。从理财的观点看，今天的一美元比明天的一美元更有价值。离现在的时间越是久远，那时的一美元相对于现在的一美元就越微不足道。尽管那时的一美元所能提供购买的物品与今天的一样多。由于金融市场上存在各种借贷活动，就必然存在着正数的各种市场利率。在美国存在着一种无风险的国库券利率，同时也存在接近无风险的3A级银行提供的各种期限的银行存款利率。在这种环境中，任何人手持现金都是一种损失，尽管这种损失并不是表现为现金持有人实际的现金付出行为，而是表现为因坚持持有现金而失去了本可以投资在国债上获取利息的收益。因此，除非有充足的理由，否则不应手持过量的现金。确实多余的现金应投资在无风险的国库券上收取国债利息，这部分的利息随着投资国库券的期限的延长而不断增加，这表明货币（或现金）具有时间上的价值。时间越长国债利率越高价值越大，即今天的一美元等于将来大于一美元的价值。反过来，将来的一美元仅相当于现在小于一美元的价值，越是久远的将来的一美元，其值就越小于现在的一美元。而且，国债利率越高，未来一美元的现值就越低。

GMAC公司在1981年发行了面值总额为7.5亿美元的零息票债券，实际筹集到1.9亿美元。这意味着1981年GMAC公司手中的1.9亿美元现金（现值）在十年后（1991年）值7.5亿美元。

与通过股票进行筹资相比，零息票债券的发行者每年因少付税节省大量的现金流出，而节省的现金流出相当于发生一笔现金流入，这显然对改善发行者的现金流量状况有积极的作用。西方大多数的国家的税法允许公司的债券利息打入成本，从而减少公司的应税收益，最终减少税收的付出；而股票筹资则不同，它没有利息支付，即使有股息支付，它必须是在税后收益中支付。很显然，假定其他条件相同，同一笔款项仅因筹资方式不同，其税后盈利也不同；如果该公司决定分发与债券筹资方式下支付利息一样的股息，那么在债券筹资方式下产生的现金流出将少于在股票筹资方式下所产生的现金流出。GMAC公司在发行上述零息票债券之后每年可为公司节省税收约26000美元，这笔税收节约既减低了筹资的实际成本，也由于在期限到期之前无需支付任何利息而节约了一笔现金流出。零息票债券为发行者带来最大的现金流量的好处。

美国当时税法规定，尽管零息票债券的投资者直到到期日才收到现金利息，但也必须对年平均折扣额（如GMAC每张债券的年平均折扣额为[（1000-252.5）/10]=747.5/10）进行扣税，因此，该债券的大部分买家是免税的机构投资者（如经营养老金的机构）以及某些国家的投资者[这些国家规定：如果投资者在债券到期日之前出售该债券，那么实现的资本收益（CAPITAL GAINS）即债券的买卖差价不计入应税收入，如日本]。

启示：

1.金融商品也即金融工具的创新，与一般商品的创新有着同样重要的经济含义。一般商品创新的成功意味着其产品与同类产品相比具有差别性，而微观经济学则断言，该产品可以暂时享受由此带来的垄断利润直到竞争者仿效该创新产品瓜分垄断利润为止。金融工具的创新也是一样，PEPSICO.在发行零息票债券时仅以不到百分之十的净筹资成本筹得所需的资本，而比当时相同期限的美国国库券的筹资成本低约四个百分点。华尔街的投资银行家随后发行的名为现STRIPS的零息票债券（经重新包装的国库券）也为发行者带来巨额的利润。因此，为了在竞争中战胜对手，银行家们无时无刻地发挥他们的创新精神，层出不穷地推出令人目不暇给的金融新工具、新品种。这样的同业竞争能够从整体上提高金融市场的交易效率与服务效率。

2.金融工具的设计必须顾及潜在投资者的现金流量的偏好和特点，并在此基础上估计这类投资者的规模（即市场容量），这就是所谓的金融产品的市场营销（MARKETING）。零息票债券的成功应归功于对市场投资者偏好的深入了解。切合投资者需要的金融工具必定大受欢迎，需求的增加在有限供给条件下必定抬高金融产品的价格，这对发行者来说意味着资本筹集成本的降低。资本筹集成本的降低说明了金融市场的效率得到提高，西方国家自70年代以来推陈出新的金融工具的出现使他们的金融市场的效率得到了极大的提高。

3.金融工具的创新是一项复杂活动，受到一个国家税制、金融管制的深刻影响。投资者的需求各异，投资者的类型也不同，如能设计出合适的金融工具供在现行税法制度下投资者合法避税，那么该金融工具的出现一定受欢迎。纵观创新的金融工具，其中有一部分可列为避税型的金融工具。零息票债券属于避税型的金融工具创新。

4.零息票债券可为特定类型的投资者规避利率波动风险。这是相对于带息票债券而言的。带息票债券的投资者如要将定期收入的现金再投资，那么只有利率在债券的整个寿命期间固定不变，才能产生与零息票债券相同的期末现金流量（这里假定两种债券的到期利率、期限一致），然而这是不可能的，变动的利率环境是现代经济社会的特征。零息票债券的投资者固然避免了利率波动的风险，却把利率波动风险转移给发行者，发行者在这里扮演着利率风险投机者的角色，这与金融市场中的其他愿意承担风险的投机者无异。

5.我国的金融市场仍不发达，金融工具仍很单一，严重地影响了金融市场的效率。从银行提供的金融产品看，各行都大致相同，各行的竞争虽然激烈，却很少注重金融工具的创新竞争。可以预期真正的金融工具的创新在我国的出现，必定大大提高我国银行业的整体竞争层次。各行的管理者是到了应该重视金融工具创新的时候。