问题的理论研究现状

我国作为正处于转轨经济中的新兴市场国家，正经历着从内部市场制度到外部国际环境不断变化的复杂历史时期。这种不断变化的制度环境对资本市场的研究也提出了一些新的挑战。近年来，IPO（Initial public offering，首次公开发行股票）中的财务问题逐渐凸显，除了传统的IPO三大谜团（IPO折价、新股长期弱势以及IPO热市现象）以外，与IPO有关的发行制度与定价机制、募集资金投向、盈余管理等问题也成为我国IPO问题研究的热点。

IPO过程按照实施阶段可以分为二个阶段，即公开发行股票阶段和上市阶段，公开发行股票为权益发行过程；而上市为权益市场化过程。为理清研究思路，本文将按照IPO的时间顺序分为IPO发行前、IPO发行、IPO上市后三个阶段分开讨论IPO中涉及的财务问题。

在IPO发行前的阶段，主要涉及的财务理论问题主要包括：（1）公司为什么要进行IPO？（2）IPO公司的盈余质量如何？（3）私募股权投资对IPO公司的影响？

在IPO发行阶段，主要涉及问题包括：（1）IPO发行监管制度与定价效率的关系？（2）IPO发行定价机制与定价效率的关系？（3）承销商与IPO行为之间的关系？

在IPO上市后阶段，涉及的主要问题包括：（1）IPO折价问题？（2）IPO后长期市场业绩与财务表现？

一、IPO发行前的财务问题

1.IPO的动机

为什么要进行公开发行股票？这是IPO首先面临的基本问题。通常来说，公司公开发行股份至少有三个动机：为投资活动进行融资；利用市场的错误定价进行财富转移（市场择时理论）；提升公司价值。这三种动机并不相互排斥，可以同时存在。

针对第一种动机，早期研究中最著名的是Pagano，Panetta，and Zingales（1998）一文，他们利用八十年代意大利的样本公司，发现IPO后公司的投资并没有增加，由此认为融资需求并不是IPO的主要动因，他们认为IPO的主要原因是公司希望利用市场的错误定价调整资本结构。但在最近的研究中，Kim和Weisbach（2008）使用1990年至2003年38个国家17，226个IPO样本和13，142个SEO样本，他们认为，为投资活动融资是公开发行股票的主要目的。在IPO后的第一年，每一美元的边际融资额能够增加研究开发支出18.5美分，这一数字在IPO后的四年内达到78美分。同时，他们也发现了一些公开发行利用了市场的高估值的证据，在高市值账面价值比的发行公司保留现金的比例更高。在低市值账面价值比的公司用于投资上的支出更高。

对IPO动机的研究中，更多的学者倾向于从市场择时理论（Maket Timing Theory）的角度理解IPO的动机。按照市场择时理论，公司希望在市场会高估公司价值的时候发行股票，因此，在市场繁荣阶段，更多的公司会选择IPO，而在市场低迷期，IPO公司的数量会减少，这可以解释为什么出现热发行市场（Hot Issue Market）问题。Ibbotson and Jaffe（1975）和Ibbotson，Sindelar and Ritter（1988、1994）的研究表明无论是发行数量还是IPO公司上市首日收益率都存在明显的热发行市场现象。王斌（2005）采用我国1993年—2004年的A股市场数据，也发现中国IPO公司数量和IPO公司上市首日收益率存在明显的周期性现象。

能够提升公司价值是选择IPO的第三个理由，这种动机实际上是认为公司IPO可以通过增加内部人和公司的流动性、带来更多的监管（Holmstrom和Tirole，1993；Bolton和Thadden，1998）等路径提升公司价值。

2.IPO公司的盈余质量研究

IPO公司的盈余管理行为是IPO领域的倍受关注的话题之一。早期文献主要认为IPO公司存在着显著的操纵利润的动机，IPO公司利用应计利润提高利润从而抬高发行价格。这种观点的代表是Teoh，Wong和Rao（1998）和Teoh，Welch and Wong（1998），Teoh，Wong和Rao（1998）以美国1980—1990年IPO公司为样本，报告了两方面的证据：一是发行当年可操纵应计利润显著大于零，随后发生反转，反映了企业为提高发行价格采取了临时推高利润的激进会计政策。二是由于可操纵应计利润的反转，发行当年的盈余水平无法维持，在发行后显著下跌，可操纵应计利润越高，发行后下跌幅度越大。在此基础上，Teoh，Welch and Wong（1998）使用年度报告数据，提供了发行前可操纵应计利润与发行后股票长期市场业绩显著负相关的证据，即发行前盈余管理提高了披露的盈余水平，误导投资者判断发行证券价值，发行后高估的价格回归价值，所以呈现出长期市场回报下降的趋势。

但这一观点在近年来受到越来越多的质疑。Ball and Shivakumar（2005，2008）提出了相反观点，他们认为发行上市的公司会面临市场和监管方面的考虑而有动机去提高会计盈余质量。对IPO的投资者来说，由于信息的不对称，因此他们需要更高的信息质量。包括内部和外部审计人员、董事会、分析师、评级机构、媒体等利益相关者会形成相应的市场机制，一旦公开上市，公司将面临更严格的监管检查和惩罚。他们认为Teoh，Welch and Wong（1998）的研究中由于对可操纵应计利润的估计偏差，所以结果并不可靠。

我国的IPO公司盈余管理的研究也存在类似对立的两种观点，一种认为IPO公司存在着显著的盈余管理迹象。如张宗益，黄新建（2003）通过对1998—2000年中国上市公司首次公开发行股票中的盈余管理行为进行的研究，发现在发行前一年、发行当年和发行后一年中国上市公司从事了盈余管理，刻画盈余管理程度的操控性应计利润显著大于0，而在发行后其它年度没有发现盈余管理的证据。

与此相对应的另一种观点则更为谨慎。徐浩萍、陈超（2009）以2002—2005年IPO公司为样本，用可操纵应计利润衡量盈余质量，但并没有找到证据支持IPO公司在发行前普遍存在运用会计手段进行的盈余管理，但规模较小、成长性较高并处于非保护性行业的企业盈余质量较差。

3.私募股权投资

风险投资对IPO公司的作用是近年来理论界和实务界都关注的问题之一。风险投资的引入不仅可以解决创业期企业的资金瓶颈问题，同时也可以带来公司治理和管理水平上的提升Hellmann和Puri（2002）。风险投资对IPO过程的影响现有文献主要关注：（1）风险投资引入的“认证功能”；（2）风险投资对公司管理行为的影响；（3）风险投资引入对IPO定价的影响。

对于风险投资引入的“认证功能”，Mikekelson，William，Kathleen（1991）的研究表明，风险投资参与的企业比没有风险投资参与的企业，证券承销价格相对较高，因为VC的存在消除了上市公司和投资人之间信息不对称的现象。同时他们发现，风险投资参与的企业不仅更能吸引声誉好的审计师和承销商来参与证券发行工作，而且更能吸引机构投资者的关注，能比其它公司更早上市。寇祥河、潘岚、丁春乐（2009）对美国纳斯达克和纽交所的中资上市公司的发行市盈率和融资规模进行的统计检验表明美国纳斯达克和纽交所市场支持VC具有认证功能的假设。我国的中小企业板市场不支持VC具有认证功能的假设。

风险投资对公司管理行为的影响主要关注盈余管理行为。Hochberg（2004）以美国1983年至1994年的IPO公司为样本，发现风险投资的公司在IPO时的盈余管理程度更低。Morsfield and Tan（2006）选择1983—2001年的美国IPO样本得出了同样的结论。Wongsunwai（2007）进一步扩展的上述研究，通过分析是否风险投资的声誉会影响公司治理，他发现高质量的风险投资才能有效抑制IPO过程中的盈余管理行为。陈祥有（2010）以2004—2007年间在我国深交所中小企业板上市的199家IPO公司为样本，对风险投资与盈余管理之间的关系进行了研究，通过可操纵应计利润指标检验风险投资对盈余管理程度的影响，认为与没有风险投资背景的IPO公司相比，有风险投资背景的IPO公司上市前一年的盈余管理程度更低。

在风险投资对IPO决策过程的影响方面，Megginson和Weiss（1991）等证实了风险投资的参与可以节约企业上市成本、缩短上市时间等，同时，风险投资的参与降低了上市的抑价程度，这也获得Chahine Salim、Filatotchev Igor和Wright Mike（2007）对英法市场数据研究结果的支持。庄颖、陈亚民（2009）对2006—2007年上市公司进行上市前私募的定价方法进行研究，通过分析招股说明书中反映的公司私募方式以及披露的定价数据，研究公司上市前私募的定价原理、定价依据以及相关指标范围，为上市前私募定价理论提供了数据支持。

二、发行与上市期间的财务问题

1.IPO发行监管制度与定价效率

我国的IPO发行监管制度经历了最初的审批制到目前核准制的转变，发行监管机制改革的本质问题是政府在资金市场进入门槛中发挥作用的不同。在不同的发行制度下，IPO的定价效率高低是目前文献关注的主要问题。

周孝华、赵炜科、刘星（2006）利用衡量IPO定价效率的相对效率标准，采用1995—1999年和2001—2005年沪深市场的IPO数据，对两种发行制度下的IPO定价效率进行了比较研究。结果表明：审批制下新股发行价只能反映发行公司的盈利能力、偿债能力和该股票在二级市场的供求状况，说明IPO定价效率有限；而核准制下新股发行价不仅反映了新股定价的上述影响因素，而且反映了发行公司的规模、未来的成长能力和该股票的发行方式，说明核准制下IPO定价效率提高，IPO定价趋于合理。

翟立宏，徐志高（2009）采用2001—2008年沪深股市的IPO数据，对通道制与保荐制下的IPO发行效率进行了比较研究。结果表明：通道制下只有公司的发行量、盈利性因素在IPO定价中得到体现，发行效率有限。而保荐制下包括公司规模、成长性、盈利性、偿债能力、经营效率在内的内部因素在定价中得到了有效的体现，同时承销商声誉对公司的IPO定价效率具有显著影响。这说明通道制下IPO定价效率有限，保荐制下IPO定价效率更高，定价更趋于合理。

但是从目前文献来看，此类研究存在着一个共同的问题，即没有明确这种定价效率的变化是由于发行制度的变化引起的还是发售定价机制的变化引起的。由于我国的发行制度改革的同时，发售定价机制也经历了多次变革，而发售定价机制对发行价格的影响更加直接。因此这种发行制度与IPO定价效率之间的因果关系还需要考虑控制定价机制以后的影响。

2.IPO发售机制与定价效率

我国IPO发行定价机制历经多次改革，从最初的市盈率定价到多次放松价格管制，逐渐向市场化定价机制的过渡。2004年12月，中国证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，规定从2005年起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价机构询价的方式确定股票发行价格。这标志着中国的定价机制进入询价制阶段。在定价机制的改革过程中，不同定价机制的经济后果以及对IPO定价效率的影响成为理论研究的主要关注点。

在对询价发行机制的开创性研究中，Benveniste and Spindt（1989）明确指出，累计投标询价从本质上讲是一种信息收集机制。在询价发行机制下，承销商可以收集到具有信息优势的机构投资者对IPO的需求和估价信息，并能由此制定出更为准确的发行价格。杨记军、赵昌文（2006）基于不同的定价机制和承销方式对中国股上市公司的直接成本发行费用和间接成本抑价水平进行了实证检验和理论分析。发现实行询价制度明显地提高了发行上市公司的直接成本，即发行费用增加，但在间接成本方面，却显著地降低了抑价水平，并且总的平均直接和间接成本也显著下降。与此前的定价制度比较，虽然现行的询价制度增加了上市公司直接发行费用，但由于抑价水平更大程度的降低，使得上市公司总的发行成本下降。但是，与此结论不同的是，邹斌，夏新平（2010）认为目前中国的新股询价定价并未实现降低新股上市首日收益的政策目标，但是机构投资者参与的询价定价提高了个股特质信息在新股股价中的资本化程度，新股询价定价机制的实施提高了中国新股发行市场基于个股特质信息对新股进行价值发现的定价效率。

3.承销商与IPO行为之间的关系

针对承销商声誉在IPO过程中的作用问题，主要观点认为，承销商声誉有利于降低投资者与发行人之间的信息不对称，因此较高的承销商声誉可以降低公司的IPO折价（Carter and Manaster，1990）。郭泓、赵震宇（2006）实证研究了承销商声誉对在沪深两市上市的公司的IPO定价、初始回报和长期回报的影响。研究发现不管是在自由定价还是在管制市盈率的条件下，承销商声誉对IPO定价和初始回报都没有影响，但是承销商声誉对IPO公司的长期回报有显著的影响，承销商声誉越高，IPO公司的长期回报也越高。徐春波、王静涛（2007）也得出了类似的结论。可见，承销商声誉在我国目前的资本市场上尚没有形成发行定价的信号作用。

三、IPO后的财务问题

1.IPO折价

IPO折价（IPOUnderpricing）是指IPO发行的新股上市之后，二级市场上的首日交易价格高于股票发行价格的现象。相对于更高的二级市场交易价格，人们称一级市场的发行价格存在折价。

大量文献证明IPO折价现象几乎存在于所有国家的资本市场，针对这种现象，财务理论给出了许多解释。这些理论解释中，大致可以分为两类：一类从新股发行价过低的角度解释，如赢者诅咒假说、信号假说、承销商风险规避假说；另一类则从新股上市首日的过度反应角度解释，如投资泡沫假说。

从信息不对称的角度，Rock（1986）认为，市场中的投资者可以分为两类，即掌握信息的知情投资者和未掌握信息的非知情投资者，知情投资者对发行的股票只会给予合理的报价，并且会在股票报价过高的情况下退出，然而处于信息劣势的非知情投资者却对定价合理与否并无区别能力。如果定价过高，那么全部的新股都将由非知情投资者获得（即遭受所谓的赢者诅咒）。认识到这一点，非知情投资者将降低投资新股的热情，并只投资定价较低的新股。

Welch（1989）提出了信号理论，为了向投资者传递关于股票质量的信息，高质量的公司可以将IPO的价格定低，这种定价虽然会使发行公司在IPO时蒙受一定的损失，但将来公司按照较高的二级市场价格增发新股时，可以筹得更多的资金。而低质量的公司由于很可能无法通过未来的二级市场增发收回IPO低定价所付出的成本，因此很难模仿高质量公司的这种做法。这样，IPO的抑价就成为发行公司向投资者传递公司质量信息的一个信号。

承销商风险规避假说认为，担任新股发行的承销商比发行人拥有更多的新股发行市场信息，为了减少新股承销中的发行风险，投资银行会有意识地使新股定价偏低，以保证新股能被投资者充分认购，从而减少发行失败的可能性。特别地，实力和信誉不高的承销商在承销中定价偏低的程度较大。这样股票在上市后将上涨以恢复其实际价值。

投机泡沫假说认为二级市场对新股的估价是无效的，由于噪声交易者的参与，使新股估价存在过度反应，从而造成IPO折价现象。这种观点认为，造成IPO折价并非发行定价不合理，而是由于二级市场的定价虚高造成的，市场有效程度不同会造成不同市场的IPO折价程度有所不同。按照这种理论，我国市场的高IPO折价现象并非定价机制不合理，而是由于二级市场价格虚高引起的（曹凤岐、董秀良，2006）。

国内学者对IPO折价问题进行了大量的研究。一致的看法是我国IPO市场IPO折价现象仍然存在，且折价程度较发达市场更高（陈工孟、高宁，2000；陈超、陈文斌，2003；江洪波，2007；童艳、刘熠辉，2010）。折价现象的解释角度包括发行价格是否被低估、盈余管理、投资者情绪等方面解释。

从发行定价是否被低估的角度，陈超、陈文斌（2003）采用配比公司乘数的新方法对中国股票进行估值，探讨中国股票是否真的被低估。发现中国股市的A股和B股在IPO的时候都被低估了，A股的被低估程度比B股要大。被低估程度越大的首日初始收益越高。童艳、刘熠辉（2010）应用随机前沿分析方法，以1996—2007年沪深上市的1182只IPO样本，对我国新股发行市场的高折价进行了检验。实证结果表明，在中国的IPO定价中，总体上并不存在发行价格被压低的现象。中国异常高的IPO折价很大程度归因于二级市场的定价效率。

从盈余管理的角度，陈共荣，李琳（2006）发现首日价格变化与IPO前企业盈余管理水平之间有显著正相关关系。因此认为IPO抑价现象是由于一级市场的制度性缺陷，导致IPO定价比较依赖财务报告数据，而二级市场又对财务报告存在过度反应，加之投机市的存在，使得股价都脱离了其真实价值，从而形成高抑价。陈胜蓝（2010）以中国资本市场核准制实施后首次公开发行股票的公司为样本，考察发行公司财务会计信息与IPO抑价之间的关系，检验结果表明，操纵性应计利润对IPO折价有显著的负向影响，这意味着中小投资者在一定程度上能识别发行公司对会计操纵权的使用，并给予其更高的折价。

从二级市场定价过高的角度，汪宜霞，夏新平（2007）通话构建数学模型分析IPO市场中的噪声交易者（狂热投资者和正向反馈交易者）对新股首日交易价格的影响。模型表明，持过度乐观预期的狂热投资者愿意为IPO支付较高的价格，来自狂热投资者的需求使新股上市首日交易价格高于发行价格，产生了IPO溢价。IPO溢价与投资者狂热程度和正向反馈交易风险成正比。江洪波（2007）发现，股后市异常收益确实存在，上市时二级市场并非有效，二级市场的乐观情绪和新股投机成为决定抑价和整个价格行为的主要因素，而有效市场假说和非对称信息理论基本上不适合用来解释新股价格行为。张小成，孟卫东，周孝华（2008）运用行为金融理论和博弈论，研究了发行人和机构投资者的同质和异质预期对IPO抑价的影响，并进行抑价比较分析。当机构投资者与发行人对新股价值存在分歧时，分歧越大，IPO抑价越高。

从发行制度与发行折价的关系角度，田利辉（2010）认为，政府对市场的过度干预导致了发行市场的供给和需求出现了扭曲，同时，已发行的股票不一定能够及时上市流通，除信息不对称风险外，新股的认购者还要承担我国特有的投资锁定风险和财富转移风险，因此他认为，我国以往的新股发行超额抑价现象是制度性抑价，是政府干预市场的结果。

2.IPO后长期市场业绩与财务表现

从上世纪90年代初开始，一些学者对IPO后公司股票的长期市场表现进行了大量研究，发现IPO上市后的新股市场表现呈现长期弱势现象，即上市后3—5年的收益率水平低于市场平均水平（Ritter，1991；Loughran和Ritter，1995）。

Ritter（1991）对美国股市IPO发行新股上市后的长期走势进行了考察，在研究中，Ritter选取了两组股票，一组为新股组合，选取从1975年至1984年期间上市的1526家首次公开发行的股票；另一组为已上市的股票的组合，该组合与前一组合在规模、产业等方面相匹配的已上市股票。通过对两个样本组合进行为期三年的比较，Ritter发现新股样本组合在三年里的平均收益率为34.47%，而相对应的样本组合三年的平均收益率为61.86%，新股整体呈现出弱势表现。

Loughran和Ritter（1995）选取了更多的样本来验证美国股市IPO的长期的弱势表现，他们选取从1970年至1990年间在美国首次公开发行的4753只股票构成的新股组合，同时选取与每一只新股在资产、市值上相匹配的已上市股票为另一组合，分别考察了这两种组合在新股上市后三年及五年里的走势，发现新股组合三年和五年平均收益率分别为8.4%和15.7%，而相对应的另一组合则分别为35.5%和66.4%，新股整体表现显著偏差。

针对我国资本市场的IPO长期市场表现问题，大量学者进行了研究，但是由于选择的样本期间与市场基准指数不同，结论也有所不同。刘力、李文德（2001）分别使用BHAR，CAR等指标分析，发现我国新股至少在三年内表现好于市场。丁松良（2003）、蒋顺才（2005）也得到类似结论。杨丹（2004）的结论认为，IPO上市后7个月以内存在强势，之后却呈现弱势。童艳、刘熠辉（2010）通过对1996—2007年沪深A股发行并上市的1182只股票为样本，通过选择不同基准指数，认为先前的研究结论的不同主要是由于使用了不同的基准收益造成的，他们认为，采用上证综合指数会高估新股的市场表现，而采用流通市值加权方式编制的指数作为基准是最为合理的。因此得出结论，中国新股的长期弱效现象是强显著的。

除了长期市场表现，IPO后的财务业绩变化也是我国学者关注的问题。陈文斌、陈超（2007）发现A股公司的长期盈利能力在IPO之后显著下降.在对A股IPO募集资金使用情况进行长期的追踪与分析后，发现IPO募集资金投入不足和投向变更可能是造成A股IPO长期盈利能力下滑的重要原因。