日本的债务风险与李嘉图等价定理评析

第三节　美国、日本的债务风险与李嘉图等价定理评析

欧债务危机的爆发，也在唤醒全球对美国、日本政府债务威胁全球经济的担忧。一旦象征全球最高信用等级的美国出现主权违约征兆，将给投资者本已脆弱的信心压上最后一根稻草。一些研究认为，所有国际金融的“边缘市场”，其主权债务违约或主权债务危机都不足以冲击全球金融市场。全球真正的担忧在于：世界储备货币的“核心”——美国，是否存在类似迪拜危机这样的巨大风险？

一、美国债务风险与李嘉图等价定理评析

从美国次贷危机发展的轨迹看，出于维护市场信心及稳定金融局势的需要，美国启动了金融机构“国有化”的进程，奥巴马政府还推出了经济刺激计划，国家成了这场百年不遇危机的“最后靠山”。

从李嘉图等价定理来看无限债务的现实性，美国的债务风险正在持续上升。有报告显示，自从2009年奥巴马上任以来美国联邦政府债务总额已经增加了2.3万亿美元，2010年6月2日，美国财政部公布的数据显示，美国国债突破13万亿美元，2010年底将增至13.6万亿美元，创历史新高，相当于美国国内生产总值的近90%。目前，美国约有3亿900万人，13万亿美元国债代表平均每人负债超过4.4万美元。进入2011年，美国的国债突破14万亿美元，按照目前的借贷速度，美国的国债数量将会在2011年3月底达到14.3万亿美元，国债与国民生产总值的比例直冲100%。根据预估，2012年美国联邦政府的债务总额将超过16万亿美元，也将首次超过当年美国的国民生产总值。到2015年，国债规模有可能进一步攀升至19.6万亿美元。而美国的债务利息成本也在不断上升，目前每年支付利息为两千多亿美元，按照对未来10年财政赤字的预计，2019年美国政府需要为其债务支付7000亿美元。

究其原因，首先，财政收支矛盾逐步加剧，财政赤字成为常态。二战以后，美国财政收支失衡状况并没有改变，大部分时间财政支出高于财政收入，从1950年至2009年的60年中，出现财政赤字的年份有51年，占总数的90%以上，而且财政收支盈余的时间集中出现在1970年之前，此后，除了克林顿总统执政期间出现了几年的盈余外，财政每年都是赤字。从总体上看，赤字波动幅度不断加大，1981年里根时代的减税计划以及后来的海湾战争、“9·11”事件及伊拉克战争、阿富汗战争等都促使赤字急剧增长，2009年抵御金融危机采取的财政政策导致赤字占GDP比重达到9.9%，出现二战以来最大的赤字水平，赤字财政已经成为常态。

其次，赤字累积推升国债水平，美国进入债务大国行列。尽管美国大部分时间都出现财政赤字，但国债占GDP的比重在1980年之前曾经出现稳定的下降趋势，这主要是由于经济增长速度高于财政赤字增长，从而大幅度拉低债务占比。但是，在经历里根时代大幅度减税及经济增幅下滑之后，国债比例逐步上升，尽管在20世纪90年代也曾经出现回落的现象，但债务总量和占比持续上升的态势未能得到有效遏制，当前金融危机治理无疑让高额国债水平更加突出，2009年国债占GDP比例达到83.4%，创造了二战以后最高水平。目前美国50个州中的47个州政府和许多市政府都面临不同程度的财政危机，债台高筑的纽约州、伊利诺斯州、新泽西州和加利福尼亚州尤为严重。自2009年7月以来，已有207个市政债券发行机构违约，欠债总额达60亿美元。从126个国家债务占GDP比重来看，美国位居前10名之内，国债绝对水平居世界第一，明显位于债务大国行列。

第三，无限债务的循环，在现有条件下无法实现其等价效应。马丁·巴恩斯（Martin Barnes）将债务过快增加称为债务的无限循环。而现在的一大问题就是这个无限循环是否能够实现税收的等价效应。2007年初以来，就有迹象表明，债务促进经济增长的潜力似乎一点点减少，债务对经济增长的贡献率也越来越低，而各国吸收贷款的能力已达到极限。在20世纪八九十年代，即在经济学家所谓的“大稳健时期”（great moderation），这个时期恰是当时经济稳步增长，失业率保持低位，通胀水平较低，各国在消费热潮下，债务水平均有所增长，到了21世纪早期，中国和石油输出国积累了大量经常账户盈余，反过来通过庞大的供应商融资体系（vendor financing）再放贷于发达国家，使其不断购买自己的产品。在繁荣时期提防债务水平的不断增长，即便有专家的警告，这些话却很难被各国所接受。归根到底，是由于在经济处于繁荣期，资产价格上涨，资产负债表很健康，此时借方也可以按时支付利息，总之，贷款、借款都有利可图。债务潮伴随着资产价格上涨，商人及投资者确定认为这证明了其理财能力；各国央行和政府则坚信，市场发展、税收增加说明其措施得当。想致富或希望公司迅速发展，只需要到私募基金或者对冲基金公司用借来的钱增加收益或者贷款兼并；要是经济陷入衰退，那就让政府增加赤字，促进消费。于是小至消费者、公司，大到银行乃至国家，债务在各个层级均有所增加，借贷似乎成了解决所有问题的“万金油”。其后果各国不尽相同，但全球的调查表明，全球10个成熟经济大国的平均债务（包括私人债务和公共债务）/GDP比从1995年的200%上升到2008年的300%。爱尔兰和冰岛的债务增加更加惊人，其债务占GDP的比值分别是1200%和700%，这对它们确实是负担太重了，也由此陷入金融危机。2011年5月，欧盟各国开会讨论希腊债务危机，结果是一项高达7500亿欧元（合9000亿美元）的救助措施，然而这笔钱又多来自借款。

第四，无限债务的风险正深层次地影响着美国的未来。有研究表示，如果美国未来不控制财政赤字，国债规模突破GDP的150%后将可能引起恶性通货膨胀。美国学者莱因哈特和罗格夫认为，从金融危机的历史经验来看，往往在第一个阶段爆发银行危机，而在第二个阶段会爆发主权债务危机；哈佛大学著名金融史专家尼尔·弗格森提出，巨额国债将最终拖垮美国。美国政府目前正处于两难境地，金融危机带来了深度衰退，为刺激经济，上行赤字具有必然性，但不断攀升的债务，加上宽松的货币政策，累积的是恶性通胀的风险，并将深层次腐蚀经济的未来。美国总统奥巴马此前就坦承，如果无法有效解决高赤字问题，美国经济就有陷入“双底”衰退的可能。巴菲特在接受媒体采访时警告美国地方政府债券市场可能爆破，并表示他麾下的伯克希尔哈撒韦公司一直都在减少在市政债券市场上的投资。美国财政部公布的数据也显示，外国债权人持有的美国国债总额达到3.96万亿美元，评级机构穆迪近日发布报告称美国国债存在失控风险。众所周知，美国的债务相当一部分掌握在海外市场，特别是新兴市场国家手中。其中被中国、日本等国持有的债务高达46%。从经济学角度来计算，当政府债务水平达到GDP的100%时，税收和其他经济来源所得的大半收入会被用来支付债务利息。由于外国投资者掌握着美国国债的大部分，巨额资金将会流出美国，不能有效地投入实体经济，从而影响了经济的复苏。

第五，美国无限债务风险的特殊性。有经济学家警告，美国必须在有限的时间内出台一项可行的计划，改变财政窘困的局面。美国政府显然已意识到了问题的严重性，奥巴马在匹兹堡的演讲中，就表示要尽最大努力改变债台高筑的局面，让财政回归秩序有其“紧急必要性”。他已经成立了一个债务问题两党委员会，预计该委员会将于年底得出结论。但是，走出两难困境，改变经济运行方式，解决深层次问题，实非一日之功。相较他国，美国经济具有特殊性，美元是世界支配性储备货币，通过对美元大幅贬值，美国就可以将其庞大赤字的负面效应转嫁给他国，而他国的外汇储备也会因此迅速缩水。美国国债的风险正在日益加大，若美国国债降级有可能将爆发更大的全球危机，对中国来说，美元资产“灰飞烟灭”的概率将攀升。虽然欧洲和日本目前的经济走势更不容乐观，短期内美元大幅缩水的可能性不大，但是美国这种寅吃卯粮的举债模式无疑给世界经济埋下了一颗定时炸弹。虽然美国的债务风险较高，但是国际社会和大部分专家都认为其爆发危机的可能性不大。主要原因有：虽然美国的债务比例名义上接近100%，但是实际上有一部分债务是美国政府拖欠自己的债务，实际对外债务所占比例只为80%左右。同时，美国拥有作为世界储备货币的美元和世界上最深厚的资本市场的特殊金融优势，而且现在还没有迹象显示国内或者国际投资者要抛售美国国债和离开美国市场，所以目前的债务规模还不至于把美国拖入危机。不过也有经济学家对此有所担忧，从财政负担、融资成本不断上升趋势以及地方债务亏空看，如果地方政府债券市场出现危机，就有可能对美国国债市场产生严重的不良影响。美国现在债务风险的形成路径就是债务危机的路径，美国的债务风险正在走向危机的道路上。

二、日本债务风险与李嘉图等价定理评析

席卷全球的金融危机引起了世界金融体系的动荡，金融危机中政府替代民间企业和金融机构承担风险的结果是政府借债增加，特别是希腊主权债务危机爆发后，各国的主权债务风险引起了国际市场的极大关注。针对另一个发达国家日本的分析结果显示，日本的财政状况在主要发达国家中是最严峻的，其债务占经济比例居世界之首。据估计，其公共债务已达到日本GDP的二倍左右。

首先，日本债务风险上升表明无限债务在现实中很难成立。2010年1月26日，美国标准普尔评级公司公布，将日本主权信用的前景从AA稳定下调到负面。而在2011年1月27日，标准普尔将日本长期信用评级从AA调降至AA-的消息在市场上掀起轩然大波，给汇市、股市及国际资本流动带来了一定的影响。此前，在国际金融市场上，作为七国集团成员国的日本，其国债的信用度一直是高于发展中国家的。据国际货币基金组织的统计，截至2009年11月，七国集团中政府债务总额占GDP之比日本最高，达219%。在2011年，据国际货币基金组织（IMF）4月份发布的数据显示，日本国家债务总额已占其GDP的229%，位列经合组织所有成员国之首；日本的财政赤字与国民生产总值的比率已经上升到10.3%，高于美国（9.6%）、英国（8.5%）以及深陷债务危机的希腊（8.0%），这意味着日本主权债务风险正在显著加大。分析显示，2011年日本全国债务累计总额预计将达到950万亿日元（约合9.5万亿美元），日本目前身负的巨额债务，相当于每个日本公民一出生，每人就背负着750万日元（约合人民币55万元）的债务。而且根据评估，位居发达国家前列的日本，其债务率将继续走高，预计可能在21世纪20年代中期即到达峰值。

究其原因，其一是这次金融危机后，这次危机中各种政策的出台增加了日本的财政负担，财政赤字增加，政府债务压力进一步加大，使政府债务不断增加。日本政府国债占GDP之比已经高启，导致日本国家信用评级被再次下调。其二是日本经济长期不景气导致税收不足。2009年度日本财政预算中税收为46.1万亿日元，修正预算税收下调为36.9万亿日元。从2009年度日本财政收入中国债占比看，初期预算中国债为33.3万亿日元，修正预算时上调到53.5万亿日元，增幅高达60%。这使日本面临着自1946年战后以来最严重的财政困难，在财政收入中，国债占比首次超过税收。日本的国债依赖度（国债发行额与一般政府支出额之比）为52.1%，占GDP的8.3%。其三是政府债务增加导致主权信用评级下跌，无疑体现在国际金融市场对日本财政状况的警告，即日本国债CDS保证费率的上升。国债信贷违约互换（CDS）是衍生金融商品之一，其保证费率的高低表示一国国债的债务不履行风险的高低，可以看成通过市场机制衡量一国财政状况的客观表示。希腊国债危机爆发前，其国债CDS保证费率也曾高企。日本也是如此，在2010年1月26日日本国债信用评级再度遭遇降级之前，1月6日日本国债CDS保证费率就已上升到0.71%，超过了中国的0.64%。

其次，与20世纪末危机时一致的情形，表明短视的政府干预政策很难使其走出危机。日本债务风险的上升和主权评级的下调，与20世纪90年代金融危机的情形如出一辙。短视的政府干预政策导致主权评级下高。20世纪90年代日本泡沫经济时期政府的政策干预保证了金融体系的稳定，却导致了财政赤字的扩大和政府债务不断增加，随之国际信用评级机构调低了对日本主权信用的评级。所谓一国的主权信用评级，实际上是一国能否按照合同履行偿债义务的客观表示。它受该国经济基本面等各种因素的制约，但财政收支恶化和政府债务增大通常是导致主权信用评级下调的主要原因。一国的国家信用评级基本上是该国企业或金融机构信用评级的上限（ceiling）。当年日本的国家主权信用评级遭到降级，2001年2月标准普尔公司对日本的主权信用评级从最高一级下调两档，定为AA+级，穆迪公司从最高一级下调三档，评级定为Aa3（相当于AA-级）。当时在7个发达国家中只有意大利的主权信用等级如此之低。2002年2月穆迪公司甚至宣布：因为日本出现了通货紧缩，导致实质性债务增加，从而使日本政府信用风险上升，所以下调日本主权信用的评级。日本主权信用评级被下调，不仅对日本政府，也对企业或民间金融机构的国际融资活动产生了重大影响，导致了日本的国际借贷利率的上升。

第三，日本二次危机的货币宽松政策效果不明显。2001年至2006年，日本央行通过数量宽松货币政策刺激实体经济回升的作用不是很明显，这次金融危机后日本央行的政策效果也有相同的表现。不仅是日本，在金融体系风险得到初步缓解之后美国的银行贷款也同样遭遇了下滑。日本银行2001年3月开始实行的数量宽松货币政策目标不是调控利率，而是向市场提供资金的量。2001年至2006年尽管有大量货币流向市场，但并没有形成企业设备投资资金。一般情况下，降低市场利率，增加资金供给，就会降低企业和个人的筹资成本，刺激实体经济复苏，但日本的情况却并非如此，大量资金只是停留在短期金融市场上。2008年全球金融危机后，日本采取的数量宽松货币政策的效果与2001年至2006年的情况极其相似。这次金融危机虽未设定资金供给数量目标，但实际资金供给量也在不断增加。日本银行存款准备金可表示金融机构流动性资金总量，在这次数量宽松货币政策实行之前存款准备金在11万亿～13万亿日元，目前增加到15万亿日元，大体相当于2002年日本银行存款准备金的数量。但从2009年12月开始，日本全国银行月均贷款净额却由增转降，对此日本银行向市场发出了警告，认为“企业对资金需求减弱，今后很可能还会进一步降低对资金的需求”。根据美联储的统计，从2009年9月开始美国银行融资就出现了下降，这是美国16年来未曾有过的现象。美国银行融资不仅出现下降转折的时间早于日本，而且降幅（5.1%）高于日本（1.2%）。目前日本金融体系的健全性远高于当年泡沫经济时期，日本银行贷款下降的主要原因是企业正面临着资产负债表调整，设备投资资金需求不足。

第四，从李嘉图等价定理上看日本财政收支结构，也呈现以下三个特点：其一，通过景气循环周期改善财政收支效果有限。根据OECD的预测，日本2009年财政赤字将达到7.4%（占潜在GDP之比），但其中6%是由于采取了扩张性财政政策导致的结构性财政赤字。日本与美国、韩国相同，属于财政自动稳定机制偏弱的国家。也就是说，日本在经济繁荣时期通过税收增加、减少失业保险金（萧条时期税收减少失业保险金增加）来改善财政收支的机制作用较差。据OECD2008年的数据分析，一般政府支出占名义GDP之比，日本为37.1%，美国为39%，欧元区为46.8%，日本的占比最低。其二，就日本个人所得税等税收的GDP弹性值看，日本也低于美国和欧元区国家。例如，所得税等税收的GDP弹性值，日本是1.17，美国是1.3，欧元区是1.48。包括失业保险金在内的经常支出的GDP弹性值，日本是-0.05，美国是-0.09，欧元区是-0.11。财政恶化时期政府扩大消费难见凯恩斯效果，一般情况下，政府消费增加1%将带动民间消费增加0.1%。但是在日本，当出现财政恶化时，即使政府扩大消费也难以带动民间消费，检测不出凯恩斯效果。同样，如果政府削减开支也几乎不会抑制民间消费。对于日本来说，景气政策中扩大政府开支政策的措施可能不会有显著效果，因此应在重建财政计划中大幅削减政府支出。其三，政府财政赤字扩大与企业储蓄增加共存。20世纪90年代以后，就日本储蓄与投资关系看，政府财政赤字不断增加，政府成为资金不足的一方，而企业则从资金不足逐渐转化为资金剩余的一方。特别是进入21世纪以后，在企业净储蓄增加的同时，净投资（净固定资本形成：投资减去固定资本消耗）减少，转化为储蓄过剩，成为资金供给主体。这一时期内，净储蓄的源泉资金——企业营业收益，增长并不明显，但企业支出的利息费用明显减少。也就是说，企业并不是通过增加收入而使储蓄增长的，是通过减少支出增加储蓄的。

第五，李嘉图等价定理失效与日本陷入危机的可能性分析。近期，有西方专业机构指出，全球第三大经济体日本有可能将最早于2012年爆发比欧元区更大的债务危机。关于“日本会不会是下一个欧洲”的讨论进入人们的视野，而日本作为发达国家中情况最为恶劣的债务国，欧债危机对日本来说可能已经不再是隔岸观火。十几年来，日本经济始终得不到好转，政府的财政负债却在一步步升高。其实，在日本发生泡沫危机之前，日本的债务比例相对其他发达国家很低。泡沫危机发生后，国家、企业和个人都陷入了“全民还债”的窘境，银行出现大量坏账，企业无力继续投资，日本经济陷入衰退。跟当前美国和欧洲国家的政府采取的措施类似，日本政府为稳定形势，动用财政资金为出现大量坏账的大银行注资，同时通过加大公共投资刺激经济发展。但是，由于不容乐观的日本国内经济形势，只能勉强应对通货紧缩和失业问题，而日本首相的频繁更换也与其20年来持续的经济颓势有直接的关系。日益膨胀的国债，居高不下的失业率，都使其经济复苏机会渺茫。

尽管日本国债规模已经超过其GDP的220%，债务水平非常高，但是通常被认为比较安全，主要原因包括：其一是日本拥有充足的外汇储备，经常收支保持顺差，不履行对外债务的可能性很小。因此，日本主权信用评级的变动与政府债务风险特点不同于希腊。其二是与美国相比，日本债务主要是日本国民所有，其比例为90%以上，债务风险比较低，暂时不存在违约的问题。日本国债的90%以上为国内投资者所持有，外国投资者能够购买的规模非常有限。日本政府一半的债券由公共部门持有，剩下的一半由政府鼓励银行、退休基金和保险公司等长期投资者买入持有。其三是日本的经济基本面没有特别大的问题，并且日本金融业并不发达，衍生品风险小。尽管日本面临很大的债务风险，但要说即将陷入危机言过其实。一些专家也认为，日本近期爆发危机的可能性很小，不会马上成为下一个欧洲。其四是日本债务危机发生的速度，要取决于老龄化的速度和国内购买力的变化。问题在于金融机构购买国债的资金主要来自居民，尤其是老年人的储蓄。随着日本老龄化速度的加快和出生率的下滑，生产性人口日益萎缩，国内储蓄率逐步降低，当国内储蓄支撑不了债务需求时，就会爆发危机。因此，目前日本国内储蓄有1400万亿日元，其中1000万亿日元已经用于购买国债。当债务规模超过国内储蓄的上限时，危机就会显现。可见，尽管国内储蓄暂时能支撑财政举债，但从长远来看，也存在很大的风险，是不可持续的。

但是，日本国债依然存在着风险，主要原因是：其一，日本国债被抛售的风险。如果日本经济的基本面一直低迷，国内投资者感受到风险加剧，他们就有可能抛售国债。要稳定形势，日本政府只有三种选择：提高国债利率，这势必会大幅增加政府的负担；向海外投机者销售，这样做后患无穷；日本央行大量买进，长此以往，必会导致恶性通货膨胀。由于经济复苏迟缓，日本银行存款在不断增长，日本国内金融机构在增持日本国债，日本央行也大量买进国债，对抗华尔街。但是，随着老龄化社会的到来，日本政府将支付大量的养老金和医疗保险给退休人员，银行的存款也将大幅减少，再加上“少子化”又使日本未来经济后继乏力。日本政府目前所背债务已远胜希腊，但还不破产，主要是因为国民的金融资产还很多，一般家庭都有存款与股票投资等个人金融资产。这次日本信用评级被下调反映了发达经济体普遍存在的财政赤字与债务问题，表明金融危机中巨额政府救助带来的后遗症，也反映出日本等国的结构性根源，就是其巨额赤字和人口老龄化问题，这也是标准普尔对日本进行降级的主要原因。其二，未来国内储蓄下降可能出现的债务风险。很多专家指出，日本都需要继续进行财政结构改革，降低债务占财政支出的比例，刺激经济，增加税收，提高包括消费税在内的税率。人们应清楚健康的财源结构主要靠税收来支撑，而不是依赖发债。因此，在稳住社会保障金的同时，通过扩大税收逐渐改变现状。尽管提高税收是财政改革的唯一出路，但日本政府在这方面也面临重重困难，财政改革举步维艰。因为日本属外向型经济，欧美经济深陷危机，新兴市场国家也受到冲击，使得日本的对外出口受到很大限制，企业盈利能力降低，企业税无法得到提高。同时，生产性人口比例低，而且就业不稳定，导致个人所得税征收也遭遇瓶颈。唯一可以有效提高税收比例的是消费税，日本的消费税在主要发达国家中是最低的（日本的消费税为5%，欧洲各国都已达到20%），但是政府在提高消费税问题上面临民意的重重阻力，陷入两难。因此，未来日本是否能避免发生债务危机，最终取决于外部大环境是否好转，人口出生率是否提高，生产性人口比重是否上升，能否有效增加税收。其三，日本在两次危机之后政府债务的增加都直接带来了国家的主权信用风险。尽管在泡沫经济期间日本中央银行采取了非传统货币政策，但宽松的货币政策对实体经济的效果微弱，也没有解决民间非银行部门（如工业部门）在经济繁荣时期积累的各种产能过剩问题。从民间非银行部门完全消除过剩到经济重新回到持续增长的轨道是需要相当长的时间的，这个过程的长短取决于前期积累的产能过剩、投资过剩和雇佣过剩的规模以及经济崩溃时信用丧失等负面因素影响的严重程度。

综上所述，通过对日本的分析，可以看出，在日本，李嘉图等价定理并没有成立，其主权信用评级的变动和政府债务的风险更多地与国内经济结构、财政结构有关，需要一个长期的调整过程。专家大都认为应该解决的问题有两个：一是迅速确立重建财政的有效途径，重新赢得市场的信任；二是强调中央银行的货币政策绝对不是财政政策货币化。近20年来，日本企业面临着资产负债表调整的巨大压力，利用低利率时机，努力压缩有息负债，这是企业积累过剩储蓄的原因所在。尽管日本国债的外国人持有率很低（仅占5.8%，德国为53.8%，美国为47.7%，法国为34.7%，英国为32%），日本国内个人金融资产达1400万亿日元，日本企业也积累了大量的剩余资金，因此短期内日本不会成为亚洲的希腊。但是由于日本人口出生率下降和人口老龄化，从中长期看日本国内储蓄率将会下降。日本企业受泡沫经济的拖累，长期调整过剩债务压缩投资才得以积累了大量资金。但是，由于对国内经济增长存在悲观预期，日本企业缺乏投资动力，长期来看日本依靠国内市场消化政府负债的道路前景暗淡。日本政府最近宣布日本经济重新陷入了通货紧缩，国内民间消费不足、企业投资不足有可能冲击日本经济的基本面。由此可见，日本政府的首要课题是战胜通缩，才能巩固主权信用，平衡政府财政收支。