债务危机与李嘉图等价定理评析

第二节　债务危机与李嘉图等价定理评析

李嘉图等价原理的核心观点是当前而且税收的现值与当前的财政赤字相等。根据其观点，消费者具有完全理性，能准确地预见到无限的未来。因此，他们的支出不仅根据他们的现期收入，而且要根据他们预期的未来收入。李嘉图等价的逻辑基础就是消费理论中的生命周期假说和永久收入假说，能完全预见未来的消费者知道，政府今天通过发行国债弥补财政而不是征税为政府支出筹资，并没有减少消费者生命周期内的总的税收负担，仅仅是重新安排税收，唯一改变的是税收的时间安排。托宾列出了这定理得以成立的必要的限制条件：第一，无限债务不可行；第二，经济主体生命有限，但眼界规划无限；第三，资本市场完善；第四，一次性总付税。^[1]

一、无限债务问题评析

该理论成立的标准表示中一个关键要素是，假定政府不能以永远去发行更多债券的方式去还清债务，最终将不得不提高税收。如果确实如此，在分析以债券融资代替减税的作用时，不去考虑与此相关联的将来纳税义务就是不恰当的。按照巴罗的说法，理性预期的纳税人不会因为税法的变化而改变消费，因为他们仅仅是把这种变化当作在总的现值不变的条件下，改变现在和将来的税收义务的时间安排而已。这也是定理成立的限制条件，即不能存在无限债务。

上述条件涉及以债券融资代替减税是否必然导致将来的增税。现代宏观经济学的动态学说的创立者之一——艾伍赛·多马，把他的模型用于公共债务的增长分析，以探讨债务的可持续性问题，多马把债务利率（利息付税后的净利率）和产出及收入的增长率进行比较发现，在增长的经济中，考虑到理性的纳税人和许可的“政府预算的约束”，发现并不是说公共债务不能增长，甚至不是它不能无限地增长，而是指它不能经常比经济体本身增长得快，也就是债务的可持续性与债务利率与经济增长率的大小相关。^[2]假设利率超出了经济的增长率，那么，如果排除公共债务相对于国民生产而无限增长这种情况，将未来税收收入的现值（以利率与增长率之间的差来折现），必然超过同样折现的支出现值，而这个超出额就是当前债务额。这一点通常也被称作“跨期政府预算约束”。尽管所有标准的债务中性讨论都考虑这个约束，但债券的税后实际利率低于实际的GDP增长率也是可能的。在这种情况下，债务对GDP的比率是稳定的，政府能够不断地发行新债券来到支付利息，而不必增税。阿贝尔等的研究表明，在不违背经济的动态效率条件下满足债务稳定条件是可能的。^[3]费尔德斯坦在研究中也指出，从理论上讲，如果经济增长率超过利率，无限制地借新债还旧债是可能的。^[4]

但是，经济增长率并不能经常能超过利率，而且巨额的债务即使不是无限制地增长也同样存在巨大的债务风险。例如，拉美国家就试图通过这种无限债务的策略引进大量外国资本以后，寄希望于借债来支持本国经济的发展，这种债务策略本身并没有错，但“借鸡生蛋”并没有形成自我发展、自我循环的造血机制，因此拉美国家患上了严重的靠外债来度日的“债务依赖症”。在经济发展向好时，大量的私人资本涌入，并助长了经济繁荣；一旦经济形势稍有逆转，外资就会迅速撤离，进而爆发拉美的债务危机。另外，在历史上，阿根廷曾遇到过两次较大规模的债务危机，第一次是在19世纪末，第二次是在20世纪80年代。这两次危机都给阿根廷经济带来巨大的创伤。遗憾的是，阿根廷没有从过去的危机中吸取教训，而是在20世纪90年代初实现经济复苏后再次举借了大量外债。更为不利的是，相当多的外债不是投入生产部门，而是被公共部门用于非生产性目的，其中包括充实外汇储备、弥补财政赤字和还本付息等。事实上，阿根廷公共债务额相当于国内生产总值的比重不足50%。按照发达国家的标准，这一比重似乎并不高，但公共债务相当于出口的比重却高达5倍。此外，阿根廷的债务结构不合理。一是还本付息集中在2001年至2004年；二是大多数债务采用固定利率，一般都在10%以上，从而使还本付息负担进一步加重。因此，2002年阿根廷暂停支付中央政府1320亿美元的债务，这使得阿根廷成了世界上最大的“倒账国”。

传统经济观点认为，负债并没有问题，然而债务风险的问题在于它必须偿还。每笔债务从债务人角度来说是负债，从债权人角度来说就是资产。如果是在家庭内部夫妻之间借钱，那么家庭经济状况不会恶化。倘若借债的范畴扩大，那么债务膨胀就不仅只是体现在财务计账上了。从20世纪90年代早期延续到21世纪的债务膨胀期间，并没有爆发债务危机的原因在于：其一，资产价格上涨的速度高于债务上涨速度。经济一旦进入通缩，债务就面临严重风险，20世纪30年代的世界经济和90年代的日本经济遇到的就是这个问题。虽然债务水平的名义价值保持不变，但是资产价格可以上下波动。因此，价格下降就可能导致资产抛售，以偿还债务，这又会导致价格进一步下滑，抛售进一步增加……陷入循环。20世纪上半叶经济学家埃尔文·费舍尔（Irving Fisher）将这种现象称为“债务通缩陷阱”。只要资产价格上涨的速度高于债务上涨速度，就可能防止陷入“债务通缩陷阱”。其二，通过金融衍生产品就将风险分散到系统中。其三，特别重要的是，由于此时银行的资本比率远高于法定最低值，从而使风险远离了银行。银行的本质是通过向储户和批发市场借取短期债务，再长期放贷。信用是银行业的立业之本，“信贷”（credit）一词的拉丁词根是“信任”（credere）。而贷方一旦对借方失去信任，他们要么要求偿还现有债务，要么也会拒绝延长原有债务。如果债务由实物担保，那么贷方则可能要求借方出售。这种情况如果大量出现，那么资产价格就会下降，贷方就更不愿意增加放贷了。资产价格一旦低于贷款值，那么借贷双方都会遭受损失，而且储户同时要求取回自己的钱，那么没有哪家银行还能做下去。如果规模大到如20世纪30年代的危机，那么对整个经济的连锁效应可能是毁灭性的。2007年至2008年的债务危机中，上述效应都有所体现：从房产价格下降导致债务拖欠，而银行的负债危机太过严重，当局甚至担心其崩溃，因此才有了史无前例的各国政府大救市。尽管人们的初衷是让债务成为有效的解决方法，但这样的混乱却标志着盲目扩大的债务政策难辞其咎。

事实上，通过永久不停地发行新债券去还本付息是不可行的，无论是市场还是公众，都不会允许政府的债务对GDP的比值无限地增长。这一条件的成立在现实中也已经得到检验。

二、眼界无限问题评析

李嘉图等价定理成立的条件之二是眼界无限，即生命有限不一定就意味着眼界规划有限：如果每一代人的效用都进入其前一代人的效用，那么每个主体都会把整个后代的效用和预算约束纳入他关于消费和遗产规模的决策当中。

李嘉图等价定理的核心假设就是理性预期，但是理性预期的假设很难成立。因为根据理性预期假说，人们不会犯系统性的错误，这不是因为他们确切地知道真实的经济模型，而是因为对于明显的错误具有理性预期行为的人们会调整他们的行为，直至他们按照真实模型来行事。在巴罗的分析模型中，人们在判断后代的消费决定时所犯的任何错误，在他们死后才能发现，这样一来，人们怎么才能从自己的错误中吸取教训呢？一些经济学家针对这种意见进行反驳，认为李嘉图等价定理的成立并不要求人们具有关于后代消费选择的知识，相反，该定理的成立只要求父母采用某些（也许是错误的）其后代关于选择和机会集合的观点，并且一贯地使用这个观点来决定留给后代的遗产数量。只要父母完全地抵偿由于强加给未来一代的债务的增加所造成的任何损失，那么政府债务和税收的替换而导致的他们自己收入的变化就不会影响他们的消费决策，即使他们对于后代实际偏好的推测是错误的，也不会改变这个结论。但是，要求父母采用一个固定不变的、关于后代实际选择的观点，并且一贯地根据这个观点来计算遗产的数量，这一要求是相当严格的。这意味着，人们知道真实的模型，并且能利用这个模型计算关于遗产的前后一致的调整。要求一般的人掌握只是在最近才由职业经济学家加以形式化的一种分析方法，似乎不太现实，而且假定他们能够通过试错过程来获得这种技能，也是不合理的。经济人的寿命是有限的，因此，理性经济人只关心生前缴纳的税收。如果政府采取发行公债的方式筹资，经济人的储蓄增量会减少，消费会增加，公债具有明显的非中性。

李嘉图等价定理隐含着个人具有完全的预见能力和充分信息。赞同李嘉图的观点的经济学家假设，当人们做出重大决策时——诸如他们的收入多少用于消费，多少用于储蓄——他们是理性的。理性的消费者预见现在政府举债意味着将来要征税。因此，李嘉图的观点认定人们有大量的知识和先见之明。可是反对李嘉图等价定理成立的经济学家曼昆认为，人们是眼界有限的，即短视的，或许因为他们没有充分理解政府预算赤字将会意味着什么，或许他们在决定储蓄多少时采用的是简单的不尽合理的粗估法。因此，如何让私人纳税者和其他经济主体认为什么是对政府的约束和政府的政策，让他们不但要知道在既定的政府政策下经济是怎么运行的，而且要知道以后政府的全部决策过程是怎么实现的，他们需要有多高的理性呢？实际上，未来的税负和收入都是不确定的，例如，商品税更多地取决于人们的行为。对于个人而言，现在减税增加的收入与未来为偿还公债的本息而向此人征收的税收并不必然相等。实际上，即使经济人能够以理性预期进行经济活动，只要政府比单个私人拥有更多的信息优势，政策无效论也会大打折扣了，更何况现实生活中每个经济人不可能做到完全理性地预期并按理性预期行事。

例如，20世纪60年代以后，广大发展中国家大力发展民族经济，为了加快增长速度，迅速改变落后面貌，受20世纪70年代后半期负数实际利率的刺激和被商业信贷人的热情所鼓舞，发展中国家掀起了一股借款热潮，举借了大量外债。但是出于各方面的原因，借入的外债未能迅速促进国内经济的发展，许多债务国把借入的资金错误地用于扩大消费或投入那些低收益率的项目中，造成了还本付息的困难。20世纪90年代的阿根廷债务危机与阿根廷人的低储蓄和超前消费有极大的关系。以1998年为例，阿根廷的储蓄率为17.4%，不仅低于拉美地区的平均水平（19%），而且低于巴西（18.6%）、墨西哥（22.4%）和智利（25.2%），更是低于韩国（33.8%）。事实上，阿根廷的人均GDP不及韩国，1998年分别为8030美元和8600美元。但同年阿根廷的私人人均消费为7818美元，而韩国仅为6695美元。由于国内储蓄率低，阿根廷只得靠外部资金来扩大再生产。越来越多的研究结果表明，较高的储蓄率既是经济增长快的动力，也是经济增长快的结果。当经济发展加快时，人们的生活水平也快速提高，并在不减少消费的情况下增加储蓄。储蓄的增加进而扩大了投资，加快了经济的发展，最终使储蓄和增长最终形成一个良性循环。阿根廷的这种重消费、轻积累的短视特点，在财政政策中得到了最好体现。阿根廷政府的惨痛教训，说明了一个根本道理：借债也许并不可怕，可怕的是借来的外债并没有提高国内储蓄率，而这或许恰恰正是阿根廷的不足之所在。

又如，在没有增税的20世纪80年代，美国公民也没有理性地预见到将来财政的变动措施。波特巴和萨默斯等专家注意到这样一个事实：在减税和巨额长期赤字出现的同时，私人储蓄下降了，实证分析也表明，尽管通过立法减税的税收变化是被预期到的，但消费确实增长了。^[5]再如，希腊在加入欧元区后，统一的货币市场使政府和其他经济主体都能够以更优惠的条件融资，短视的政府以财政机会主义行为竞相提供从摇篮到坟墓的超级社会福利，而短视的个人行为也刺激了消费增长，但这些更是加重了国债负担。因此，李嘉图等价定理成立的条件——眼界无限的观点，与现实并不相符，但这并不影响其在理论研究中的价值。

三、完全资本市场问题评析

李嘉图等价定理的第三个条件是资本市场上没有导致信贷配给不完善的因素。分析李嘉图等价定理条件不成立的原因，是现实经济生活中可能不存在完全的竞争市场。在资本市场不完善的情况下，比较政府和个人这两类经济主体，政府由于拥有征税权和货币发行的垄断权利，政府债务没有或违约风险极低，因此政府债务的利率在金融市场上是最低的。而面临流动性约束的个人，如果想在金融市场上借钱，支付的利率肯定会超过公债利率。因此，政府减税产生的财政赤字为这些人提供了成本更低的资金，这些人将感觉到境况改善了。另外，个人将以比政府债券利率高的利率去贴现未来的税负，因此，他们未来税负的贴现值比减税收入的价值低，结果他们的福利也提高了。例如，预期能获得高收入的青年消费者在年轻时可能喜欢借钱来增加消费，并打算在将来收入提高之后偿还借款。但是，出于种种原因，青年消费者无法借到想要的数额，他被认为受到“流动性约束”。如果削减当前的税收，受到流动性约束的消费者就可能将减税部分全部用于消费，而不会将削减的税收储蓄起来。于是，现行的减税实际上借政府的钱来增加当前的消费。例如，2001年希腊加入欧元区，货币一体化导致希腊的物价迅速上升，在经济发展水平不足的情况下，希腊各政党为了赢得选民支持，盲目讨好民众，效仿其他富裕国家，向选民许诺高福利，政府和民众都过着高福利和高消费的日子。据报道，希腊人均拥有5张信用卡，民众都在提前消费。整个国家消费支出的增长速度远远超过收入增长的速度。2009年12月11日，希腊政府宣布国家负债高达3000亿欧元，创下历史最高纪录。如果由1130万希腊公民为这笔巨额债务埋单，希腊人均负债高达2.67万欧元。2009年12月，惠誉、标准普尔及穆迪等全球三大评级公司相继下调希腊主权评级，致使希腊陷入财政危机，欧元兑美元大幅下跌，希腊的债务危机正式揭开序幕。这再次说明李嘉图等价定理难以成立。

此外，现实中的借贷市场不具备李嘉图等价定理所限定的完全性特点，对资本实力和信息存在明显不同的经济主体，在不完全的借贷市场上所面临的利率也存在着区别，如希腊加入欧元区后，统一的货币市场使得希腊债券市场不再担心高通胀或贬值，低利率使政府能够以更优惠的条件融资。数据显示，希腊净利息成本占GDP的比重自1995年后的10年里下降了6.5个百分点。但信贷繁荣而导致的对违约风险的低估，也使得希腊轻易获取了大量长期信贷。同时，透支总是要还的。特别是在标准普尔于2010年4月底将希腊的信贷评级调低3个等级，降至BB+垃圾级之后，希腊的10年期国债利息率超过了10%，比去年同期上涨了433个基点。相比之下，法国和德国的国债利率只有3%左右。市场的反应极大地提高了希腊政府在债券市场的融资成本。因此，政府通过发行债券筹资以弥补预算赤字，预算赤字也是非中性的。

四、一次性总付税问题评析

李嘉图等价定理的第四个条件——税收是一次性总付的。众所周知，政府通常不可能依靠一次性总付税来实现其庞大收入。因此，检验债务中性在扭曲性课税情况下能否成立是合适的。如果开征的不是总付税，后人就能调整他们的行为，以便减少增税的冲击，而正经历减税的当代人将对此有所考虑。特别是，父母没有理由以当期预算赤字所暗含的将来征税的全部现值来增加他们的遗产。他们既然知道孩子会设法减少将来应纳税的税款，就会增加自己的消费。如在征收所得税时，预算赤字改变了征收所得税的时间，在不同时间征税将影响经济人在工作和闲暇、现在消费和未来消费的选择，存在着征收时间的变化带来的替代效应。因此，预算赤字不是中性的，公债对经济的影响是非李嘉图等价的。

五、“明斯基时刻”分析

所谓“明斯基时刻”（Minsky Moment），是指美国经济学家海曼·明斯基Hyman Minsky所描述的时刻，即资产价值崩溃时刻。去世于1996年的海曼·明斯基认为债务危机是资本主义制度所固有的，而且危机具有周期性，这种说法自1996年来接受面越来越广。他的观点主要是经济长时期稳定可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。明斯基时刻表示的是市场繁荣与衰退之间的转折点。明斯基所提出的理论揭示出在典型的经济周期中金融市场的脆弱性与投机性投资泡沫内生于金融市场。明斯基指出，在经济景气时期，当公司的现金流增加并超过偿还债务所需，就会产生投机的陶醉感（speculative euphoria）。于是，此后不久，当债务超过了债务人收入所能偿还的金额时，金融危机就随之产生了。作为此类投机性借贷泡沫的结果，银行和贷方会收紧信用，甚至针对那些能够负担借款的公司，随之经济就紧缩。

明斯基学说称为金融不安定假说（Financial Instability Hypotheis，简称为FIH），理论中引入了许多由密尔、马歇尔、维克塞尔以及费舍尔所重复过的思想。明斯基的信用体系模型描述的经济基本特征，就是金融体系在稳固和脆弱之间摇摆，形成过程以现金流作为依据，这一摇摆过程是产生经济周期所不可或缺的组成部分。明斯基时刻被划分为三阶段：第一阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题；第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出；第三阶段，即庞氏骗局，他们的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日。始于2007年的金融危机和“大衰退”（Great Recession）被广泛地解释为一场明斯基式的危机，经济繁荣时，个人和企业就容易冒更大的风险，这也意味着债务增加。刚开始这种投机活动确实是成功的，也就鼓励了其他人效仿，然而最后的债务人却是唯有资产价格持续上涨才能偿还债务的人，这就是次贷繁荣的历程。新自由主义增长模式开创了一个工资停滞和收入不平等扩大的时代。代替工资增长对需求支持的是债务和资产价格提高。虽然这种安排是不可持续的，但是在金融创新、管制放松、管制逃脱以及不断增长的金融风险嗜好的共同作用下，这一体制得以在一个超出人们预计的时期内避免了经济停滞趋势。泡沫和债务限额的难以预料让这一体制的批评者对其终止的预判失准。这些延缓机制与明斯基金融不稳定假说的论证是一致的。最终金字塔崩溃、倒塌，次贷危机爆发。随之而至的金融体系崩溃和深度的经济衰退也被认为是对明斯基关于资本主义经济危机理论的确认。这次崩塌的另一个清楚后果就是公、私债务界线已模糊。如果私有部门面临困境，那么公有部门很可能介入并承担或担保债务，这也是2008年的情况。否则，经济就可能陷入深度衰退，导致税收收入减少，政府想要支付其债务利息就失去了收入来源。如果西方国家为了偿还债务，进入财政缩减时期，会对日常生活造成相当大的影响。

明斯基学说从金融不稳定角度说明李嘉图等价定理，即建立在消费之上的社会必然要多注重储蓄，这一点是显而易见的。使用借来的钱购买资产是致富捷径这一观点可能失去市场，改变人们对购置房产和某些金融部门（如私募基金）的态度。对发达国家来说，使用债务提供资金的模式已达到极限。处理未偿债务的绝大多数方法都难以叫人愉快。恰如现在的希腊、爱尔兰，各国政府都要想出适合本国的方法减轻负担。或许，借贷双方之争将会是下一代人最难以承受的。

明斯基学说的观点简单明了：好日子的时候，投资者敢于冒险；好日子的时间越长，投资者冒险越多，直到过度冒险。一步一步地，投资者会到达一个临界点上，其资产所产生的现金不再足以偿付他们用来获得资产所举的债务。投机性资产的损失促使放贷者收回其贷款，从而导致资产价值的崩溃。对这种金融体系从稳定到危机的缓慢运动的揭示使得明斯基为人所熟知，而“明斯基时刻”这个词，也专指明斯基学术贡献中的这一方面。