李嘉图等价定理与发达国家债务风险路径分析

第四节　李嘉图等价定理与发达国家债务风险路径分析

在全球金融危机影响下，发达国家的金融风险转化为主权债务风险，主要债务国偿债能力急剧下降。虽然发达国家金融领域风险犹存，但是金融危机的风险已趋平复，各国政府在经历了近3年的大规模金融救助和经济刺激之后，主权债务风险比金融危机前大幅上升。同时，发达国家在2010年经济逐步恢复，但增长率很低，名义经济增长率平均只有2.7%，而债务增速则居高不下，达到10.9%，已经连续第三年出现经济增长与债务增速的严重脱节，导致政府依赖融资收入维持财政运转的程度加深，使偿债能力进一步下降。欧元区于2010年年中和年底发生了两次主权债务危机，分别使希腊、爱尔兰两个国家进入官方援助的行列，并将葡萄牙、西班牙等欧元区高债务国暴露在更大的融资风险之下。欧盟为此建立的临时救助机制虽然暂时缓解了危机，但是由于恶化的宏观基本面因素没有明显改善，未来欧元区的主权债务风险仍十分脆弱。

一、李嘉图等价定理与各国债务规模风险分析

2011年以后，发达国家的债务将成为全球主权债务风险的主要策源地。发达国家因缺少恢复经济增长的根本性措施，其主权债务风险的不确定性很大，发达国债务的整体偿付能力极具脆弱性；美国是最大的主权债务国家，美国必然持续其量化宽松货币政策，以防止其实际偿债能力崩溃，同时其所导致的国家偿债意愿下降趋势不会改变，这将使世界各国的主权债务风险升级，由此带来的全球通胀和流动性风险将对外部依存度高，经济存在脆弱性的国家产生显著冲击；偿债能力最薄弱的发达经济体有可能发生债务危机，如葡萄牙和西班牙等国；发达国家债务的收不抵支状况势必拖累世界经济的可持续发展。

发达国家的债务是指政府债务和净债务规模从绝对数量和相对数量（债务总额比国内生产总值）看均较大的国家，包括美国、日本、德国、法国、英国、意大利、西班牙、奥地利、比利时、葡萄牙、爱尔兰、希腊、冰岛、加拿大、荷兰，各国政府债务总规模约为39.5万亿美元。

首先，发达国家的债务规模风险与债务融资需求紧密相关。从李嘉图等价定理来看，发达国家试图维持其无限债务的规模，就不得不容忍其债务融资需求继续上升，债务收入状况仍然是稳定这类国家信用关系的基础。发达债务国的融资需求在2011年以后将呈现继续上升的趋势。预计发达债务国家的总融资需求将超过国内生产总值的26.5%，略高于2010年的26.2%（见表4）。多数债务大国的融资需求将超过当年国内生产总值的20%，融资需求最高的日本则为57.8%。2011年发达债务国总融资需求的上升加深了这些国家为了维持财政的可持续性和国家信用关系的稳定对债务收入的依赖。

其次，发达国家债务规模风险上升导致融资需求上升。发达国家债务在2011年融资需求上升的主要原因是到期债务规模扩大。在经历了连续3年的发债高峰之后，主要发达国家的到期债务规模在2011年后将持续走高，融资大国日本、美国、德国、西班牙等在2011年的到期债务规模都大于2010年。由于到期债务将占到发达债务国家总融资需求的2/3，成为推动融资需求上升的主导因素。

再次，发达国家债务规模风险上升在于其财政政策措施的调整。在2011年融资需求上升的原因，是发达国家虽然在2011年普遍着手财政政策的调整，但是财政调整的幅度不一，总体规模下降较小。预计2011年发达国家的平均赤字规模将从2010年与当年国内生产总值之比的8%下降到6.9%（见表5）。发达国家的赤字削减程度反映了各国在债务上升速度、融资条件、宏观经济前景和赤字压缩难度等方面的差异。在金融危机爆发后，因银行业救助规模较大，导致政府债务快速上升的国家，如爱尔兰、西班牙、英国、冰岛等国财政显著恶化，经济收缩幅度大，延续时间长，在2011年将有较大幅度的财政调整。此外，像希腊、葡萄牙、法国等国长期处于高债务和经济增长乏力状态，面临市场融资条件恶化的压力，财政调整幅度也较大。除希腊将调整的重点放在2010年以外，其他几个国家在2011年的调整幅度都在2%及以上。融资条件尚宽松的债务大国考虑到保持经济增长势头的重要性以及对本国融资能力的信心，政府在2011年大规模削减赤字的动机不足，调整幅度较小，如美国；或采取均匀的小幅调整做法，如日本和德国等；另有不少国家由于常年存在结构性赤字，造成本国政府负债规模较高，金融危机发生后虽然临时性赤字增加不多，但是结构性赤字压缩难度很大，所以赤字下降幅度微小，如意大利、比利时、奥地利等。与此形成对照的是，发展中国家的债务需求呈平稳下降趋势。除中东欧和独联体国家外，发展中国家在2010年逐步摆脱了金融危机的不利影响，经济增长促进了财政状况的改善。绝大多数发展中国家在2011年都明确表示刺激性财政政策的退出，只是程度有所不同，特别是在新兴市场国家，资本快速流入和通货膨胀的压力促使2011年扩张性财政政策会大幅退出。发展中国家的平均赤字水平预计将从2010年与国内生产总值之比的3.1%下降到2.4%（见表5）。根据国际货币基金组织对52个新兴经济体的预测，2010年它们的政府融资需求为国内生产总值的9.75%，2011年将下降到9%。

二、李嘉图等价定理与各国债务风险形成路径分析

受各国宏观经济环境制约，发达国家压缩赤字水平的难度较大，同时经济恢复乏力，导致债务率在近期难以稳定，高债务造成的债务滚动压力蚕食着一国的债务承受空间，发达债务国家的实际偿债能力处于不稳定状态。

2011年各国政府债务水平还将延续大幅上升的态势，但增速与2008年至2009年相比有所减缓。2011年以后仍将缺乏改善发达债务国家偿债能力的基础条件，其实际债务偿还能力处于不稳定状态。预计各国政府债务总规模与国内生产总值之比将从2010年的76.3%上升到79.6%，债务增速从10.9%减缓到8.5%。占各国政府债务规模90%以上的发达国家是债务上升的推动力量。发达国家的政府债务水平预计将从2010年的与国内生产总值之比为94.9%上升到100.5%，发展中国家的政府债务水平开始出现下降趋势或基本稳定。影响发达国家赤字和债务削减进程的主要因素有：

第一，发达国家的经济增长乏力。发达国家自20世纪80年代以来实行的金融自由化政策，引起了借贷规模的不断膨胀，政府、金融机构和民众日益升高的负债规模造成了虚拟经济的过度膨胀。金融危机的爆发是经济规律在发挥作用，强迫发达国家调整实体经济和虚拟经济的比例关系，使二者重新达到相协调的程度，整个经济的去杠杆化过程必然会降低国内的私人需求，以往经济的畸形扩张将受到矫正。在此过程中，消费和投资不振将成为常态，经济会经历一个低增长的长周期。2011年发达国家政府的财政支出规模将呈总体下降趋势，企业增加的投资规模并不足以吸收大量失业人口，私人消费难以有显著回升，经济增长水平将略低于2010年。经济委靡导致财政收入下降，高失业率还造成社会保障支出上升，即使政府没有额外采取扩张性的财政政策，也会扩大赤字规模。

第二，发达国家的金融机构仍需救助。2010年以后发达国家政府直接向金融部门注资的情况已经减少。但是，金融机构仍然面临严峻的风险考验。一类是由于经济恢复乏力引起的坏账增多考验银行的资产负债表，银行业虽然已经普遍加强了资本充足率，但是仍显不足。美国在2010年经历了银行业破产的高潮，由于在2011年美国房地产业出现双底衰退的可能性不容否认，而且高失业的持续使未来的银行破产规模难以有效下降，美国的房地美、房利美和联邦存款保险公司等由政府发起的企业（GSEs）还需要政府大力注资支持才能度过难关。另一类风险是银行面临日益迫近的融资压力。国际货币基金组织在2010年10月的《全球金融稳定性报告》中预测，在未来24个月里，发达国家的银行业需要为4万亿美元的到期债务融资。发达国家的银行业普遍依赖批发融资，特别是欧洲银行，批发融资（包括从欧洲央行借款）占欧元区银行体系总债务规模的40%以上，这个结构性的弱点使欧元区银行的流动性风险大于美国、日本和英国，其中爱尔兰、西班牙、希腊等国对欧洲央行流动性支持措施的依赖有增无减。银行业的流动性风险突出使政府仍需对银行债务提供担保。基于上述主要原因，政府无法从金融救助措施中退出，金融救助仍然会影响政府的赤字和债务规模。

第三，发达国家的结构性赤字压缩困难。发达国家在实行新自由主义改革的过程中，税收削减较为突出，但是各类利益集团的压力造成社会福利支出难以有效压缩，致使结构性赤字长期存在，经济增长下降后问题更加突出，而且十分棘手。各国在解决结构性赤字问题上，鉴于已经较高的税收负担率，为了尽可能降低财政调整对经济的不利影响并减少决策的阻力，目前都倾向于采取削减支出中的公共部门工资和社会服务支出等一次性措施，而非削减公共投资和社会保障。虽然不少国家也开始着手实施养老金制度的改革，但是距离社会保障制度的全面改革还有很大距离。国际货币基金组织估计，发达国家已经实行的养老金制度改革使未来20年的养老金支出在这些国家预计平均上升国内生产总值的1%，而不是改革前的3%，然而预计的支出增长仍然很可观，还需要进一步改革。几乎所有国家在医疗制度改革方面都没有进展，这与医疗制度改革涉及的利益群体更为广泛、改革难度更大有关。2010年实行养老金制度改革的3个国家，即希腊、法国和西班牙，都爆发了大规模的群众抗议活动，改革的难度可见一斑。

综上所述，发达国家的总体债务水平在未来还将不断升高，使发达国家的偿债能力将难以稳定，发达国家债务风险面临的最大脆弱性在于利率上升风险和融资风险，利率上升是融资断裂的前奏。主要发达国家利率上升的压力正在积累。一个明显的迹象是自2010年12月份以来美国、日本和德国等主要债务国的国债收益率都出现了上升趋势，尽管仍然处在低位，但还是表明市场对各国政府偿债能力的担忧在加深。如果这些国家出现通胀趋势，经济复苏形势逆转或发生较大规模的债券抛售，政府的偿债压力将快速上升。

三、李嘉图等价定理与发达国家债务风险形成路径分析

2010年成为全球经济的债务年，欧洲各国相继陷入主权债务危机的泥潭。同时，日本的债务问题也引发了全球性的关注。这不仅给发达经济体造成巨大的冲击，而且给全球经济和国际金融市场带来了实质的不稳定性，全球经济复苏和金融稳定面临新的风险。

发达国家的债务危机都是过度负债的体现，是相关政府收支不匹配的体现，是经济体资产负债表的失衡。但是，美国、欧洲和日本的债务风险形成存在较为明显的差异性。三者债务问题产生的根源、演进路线、风险的本质以及全球影响力都不完全相似。认识三者的差异性，对于理解发达国家债务问题及其未来演进都具有重要意义，同时对于夯实应对政策的基础也具有明显的现实意义。

第一，从李嘉图等价定理来看，发达国家的债务风险形成路径具有一定的共性。美国和欧盟各国遭遇的情形与当年的日本极为相似，先是信用的过度消费，后是泡沫的破裂，政府通过大量公共投资挽救金融和经济，最终导致巨大的财政赤字，进而引发债务危机。共同之处为：一是在财政预算制度上，三国政府都没有实施审慎的财政预算制度，公共支出没有坚持量入为出的原则，过度透支了政府未来收入的信用；二是在国际环境上，全球金融危机的爆发是债务危机引发的国际环境，为了应对危机之后的经济衰退，扩大政府支出是必然的选择，而财政收入在危机时期增长有限甚至是负增长，就直接导致更大的收支失衡；三是在财政整固计划上，各国政府对财政赤字和公共债务水平提高的警惕性较差，或采取善意忽视，缺乏明确、合理和有效的财政整固计划，使得债务问题不断深化，最后引发危机。

第二，从李嘉图等价定理来看，发达国家的债务风险形成的诱发条件具有差异性。美国债务风险的引发却具有一定的偶然性。2011年上半年全球对于美国主权债务违约并没有明显的市场预期，而主权债务风险的引发主要是美国政府和国会的巨大分歧，导致了“财政整固的政策不可预见性”，最后标准普尔意外地降低美国主权信用评级，引发了美国主权债务危机。欧元区财政政策和货币政策的二元结构矛盾是欧洲债务危机的制度基础，欧元区成员国货币政策是统一制定的，成员国只能更多地以财政政策来救援经济并促进增长和就业；2010年欧盟27个成员国中有20个国家的财政赤字GDP占比超过3%的安全警戒线，欧洲债务问题具有普遍性。欧洲债务危机是欧洲债务问题普遍性地不断发酵，是其债务问题不断深化的结果。因此，欧洲债务问题更为普遍、严重，更具有必然性。而目前日本又因地震海啸和核泄漏事件，经济损失惨重，债务风险有升级的可能。

第三，从李嘉图等价定理来看，发达国家的债务风险形成的表现形式是不一样的。美国的债务危机表现出的是一种信任或信用危机，主要根源在于政治决策机制带来的市场预期的逆转。从严格意义上说，美国债务危机是一场政治博弈和一出政治闹剧。这出闹剧的载体是美国债务，潜在影响的是美国的主权信用。美国对民主政治的过度热衷，实质上导致两党将债务人的利益搁置，而将其主权信用玩弄于口水之争。欧洲债务危机的根源在于其成员国的收支失衡问题引发的债务支付困难，表现形式是典型的债务危机，是一种经济层面的危机。

第四，从李嘉图等价定理来看，发达国家债务风险的演进过程存在较大的差异性。美国债务危机主要是一种脉冲式的政治危机，美国目前仍然没有面临明显的偿付困难，中短期内不会出现偿付危机。而欧洲债务问题从点到面、从小到大可以分为三个阶段：第一阶段是冰岛、中东欧国家的资产负债表型危机。主要是由于全球性金融危机导致其银行部门资产缩水引发了资产债务表恶化。第二阶段是希腊债务危机爆发，欧洲债务问题的普遍性日益凸显。“欧猪五国”债务问题显现，是一种流动性危机或临时性偿付危机。第三阶段是欧洲债务问题向大中型成员国蔓延，西班牙和意大利的债务问题引发市场更大担忧，是债务危机内在的一种传染过程，也是偿付能力问题的进一步恶化，将可能演化为一种持续性的偿付危机。尽管日本国债规模已经超过其GDP的两倍，但日本的情形跟美国和欧洲不一样，其债务95%以上由国内投资者持有，债权人主要是国内的金融机构，只要国内投资者有足够的资金，并且有继续投资的意愿，就暂时不存在违约的问题。

第五，从李嘉图等价定理来看，发达国家的债务风险形成的应对方式是不一样的。由于美国主权债务危机是一种脉冲式的政治危机，其应对主要由美国政府主导，主要着眼于中长期的财政整固计划，从收支两个方面来加强债务的可持续性。而欧洲债务危机的应对之策主要在于解决债务偿付危机，是以欧盟和国际货币基金组织为主导的国际救援模式。2010年中5月，欧元区同意启动希腊救助机制，在未来3年内与国际货币基金组织为希腊提供总规模为1100亿欧元贷款。同时，欧盟和IMF同意设立欧洲金融稳定基金（European Financial Stability Facility），安排7500亿欧元援助计划，应对欧洲债务问题可能引发的风险。2011年7月欧盟针对希腊的第二轮救援仍然是在于解决希腊的债务偿付危机。未来日本是否会最终陷入危机，主要看财政改革的效果。日本政府迫切需要进行财政结构改革和财政重建。如果改革失败，日本很可能变成下一个欧洲，如果改革成功，日本则可以与危机擦身而过。

第六，从李嘉图等价定理来看，发达国家的债务风险可以依赖的外部资源差别很大。美国可以利用其在后布雷顿森林体系中作为核心国家的中心货币的霸权地位，可以依赖更多的资源，并向外围国家输出流动性，同时承担负债，外围国家持有大量的美国债权，一定意义上已经形成了“中心——外围”共生模式。在这个模式中，外围国家实质上被美国绑架，不可能大肆抛售美国债权、卖出美国国债，甚至需要源源不断地购买美国国债，否则将面临更为巨大的债权损失。美国仍然是全球最核心的国家，美国国债仍是最主要的投资品种，全球做空美债的动力不足，美国不会因信用评级被降低而面临实质性融资困境或外部资源的枯竭，短期内不会发生债务危机。而对于欧洲，其债权的持有很大一部分是欧盟内部持有，比如欧洲中央银行是希腊的最大债务人，其债务危机的解决主要依靠内部的资源，可以依赖的外部资源主要是IMF的救援机制以及部分国家的贷款支持或债券的购买，这些都需要经过较为艰难的政治协调，而且随着欧洲危机的升级，其外部融资的难度大幅提升，其政策的弹性将减小。日本在债务问题上相对保守，为保证日元汇率和经济运行稳定，不愿意向国外发债，同时日本国民购债的积极性也比较高，因此，国内资本始终是日本国债的主要债权人。日本在国内资金尚且充足的情况下，不会轻易放开，向国外借债，但作为补充，可能会小额借债。即使发债，也只是象征性的，比重不会很大。只有在迫不得已的情况下，才会大举向外举债。

第七，从李嘉图等价定理来看，发达国家债务风险的最后结局可能是天壤之别。由于美国的主权债务危机一定程度上是政治问题引发的，信用评级降低，反而有利于美国政府决策的改善和财政整固的加速，美国出现新的债务危机可能性不大。欧洲爆发新的债务危机的可能性还是存在的，甚至可能出现债务违约和债务重组。一是西班牙和意大利的问题尚未明朗化；二是希腊债务危机可能继续发酵，最终将走向“国家破产”的道路，即出现主权违约，希腊可能无法在国际救援的框架下实现偿付能力的实质性恢复，债务重组可能是最后的归途。国际货币基金的估算显示，到2019年，日本债务将超越个人金融资产，家庭将再也无法承担国家庞大的国债。即再过10年，如果日本还未摆脱“国债依赖症”，财政状况也未得到根本性改善，日本破产的可能性就很大。

第八，从李嘉图等价定理来看，发达国家的债务风险对各经济体未来的改革影响大相径庭。对于美国而言，危机的影响主要体现在两个方面：其一，国会两党的纷争不会肆无忌惮地滥用主权信用，对债务问题的决策或许将更加审慎和有效；其二，财政整固计划有望加速，从收支两个方面同时进行相应的调整和改革，以夯实财政整固的基础。由于欧洲债务问题的制度性根源是财政政策和货币政策二元结构矛盾，面对债务危机的考验，欧盟后续改革可能要选择两条不同的道路：一是一体化进程加速，将财政政策也统一至欧元区，实现财政和货币的一体化；二是一体化进程“向后退”，将不符合欧元区成员国标准的国家“开除”，即建立欧元区成员国的退出机制。尽管提高税收是财政改革的唯一出路，但日本政府在这方面也面临重重困难，财政改革举步维艰。

第九，从李嘉图等价定理来看，主权债务危机的全球影响不尽相同。美国是国际经济体系的核心国家，其债务危机的系统性冲击更为明显：一是不利于美国经济和全球经济复苏；二是可能深刻改变美国国债的收益率，从而影响全球资本流动和资产价格；三是可能对金融市场造成明显的冲击。欧洲债务危机也可能通过贸易、资本和总需求等层面影响全球，不过欧洲债务大部分是区域内相互投资，其外溢效应的冲击程度相对较小。但是，如果欧洲爆发新的债务危机，比如希腊进行债务重组或西班牙、意大利等大型经济体的信用问题引发危机，其冲击性也不可小视。从现实发展看，欧洲债务危机的影响可能更为现实和急迫。随着位居发达国家前列的日本债务率将继续走高，作为全球第三大经济体的日本，其主权债务风险正在显著加大，将来必定会在全球市场上掀起轩然大波，给全球的汇市、股市及国际资本流动带来一定的影响。

上述分析表明，虽然欧洲债务问题最终以危机化的形式出现，也将全球经济带入了对主权债务风险的恐慌阶段，但是日本债务风险的国内化和美国债务风险的全球化决定了它们的问题能够得到较长时间的拖延，这种风险不会短期内集中爆发，其风险主要存在于长期层面，对短期世界经济不会形成太直接的冲击，而更可能以一种债务风险长期化的形式，在未来更长的时间里伴随世界经济的增长。