均衡汇率理论和政策新框架的再探索

均衡汇率理论和政策新框架的再探索⁽¹⁾

姜波克

近年来，关于人民币汇率水平的讨论颇多。实际上，从1978年实行改革开放起，人民币汇率制度和汇率水平变化不断，由此引起的讨论和争论也从未停止过。这种争议有时甚至表现出很大的分歧。2005年，我国的经济总量已达182 321亿元，在世界上的排名有望达到第四位⁽²⁾。因此，人民币汇率水平不仅对中国而且对世界各国都有巨大影响，它理所当然成为人们关注的焦点。这就要求我们对人民币汇率水平的决定方式提出一个稳定的、能被广泛认同的框架。

一、人民币汇率问题争论的原因

在进行这个框架的构筑之前，有必要简要回顾一下相关的研究文献，从中找出引起人民币汇率水平争议的原因。

首先，我们看西方的汇率理论。可以这么说，近二十多年来，尤其是近几年来，人民币汇率水平的研究大多是以西方的汇率理论为依据的。其中被典型应用的理论是购买力平价理论(Purchase Power Parity，简称PPP)、基本要素均衡汇率方法(Fundamental Equilibrium Exchange Rate，简称FEER)、均衡实际汇率方法(Equilibrium Real Exchange Rate，简称ERER)、自然实际汇率方法(NaturalReal Exchange Rate)等等⁽³⁾。这些西方理论和方法本身庞大复杂，有些还互为矛盾。例如，利率平价说(InterestRate Parity，简称IRP)和资产市场说(AssetsMarketA pproach，简称AMA)是以金融流量和存量为基础来讨论汇率决定的，而PPP是以真实产品的生产成本加货币发行数量为基础来讨论汇率决定的。又如，行为均衡汇率方法(Behavioral Equilibrium Exchange Rate，简称BEER)和利率平价说都重视预期的作用，而资产市场说及其他一些汇率方法则没有。由于西方汇率理论的庞大繁杂及本身分歧，必然造成借用西方理论和方法进行的人民币汇率研究出现相应的局面。

其次，相当多的研究在借用不同的西方汇率方法进行人民币汇率水平研究时，针对中国的情况对某些参数进行了修正，但是，理论或方法的本身并未作根本改动。也就是说，对中国国情缺乏充分考虑。西方汇率理论和方法本身对其本国汇率的预测都不太有效，应用到中国且又缺乏中国国情的充分考虑，难免会出现研究结果与政策实践相去甚远的情况。

再次，几乎所有的西方汇率理论和方法，都或把汇率作为一个因变量来处理，或把汇率作为一个自变量来处理，两者缺乏有机的结合。这一点，在借用西方理论和方法进行的人民币汇率水平研究中同样体现出来。现实生活中，汇率既受各种经济变量的影响，又反过来影响各种经济变量。正确认识各种经济变量对汇率水平的影响是十分重要的，但同时，正确认识汇率水平对各种经济变量的影响也是十分重要的。在本文中，我们把前面一种影响称为汇率决定的被动属性，简称汇率决定的比价属性，把后面一种影响称为汇率决定的主动属性，简称汇率决定的杠杆属性⁽⁴⁾。只认识汇率决定的比价属性而忽视汇率决定的杠杆属性，其研究结果极有可能会与政策实践相去甚远。同时，由于对汇率决定的国情基础和杠杆属性认识不足，一个自然的后果便是对汇率在经济增长中的地位和作用缺乏明确的阐述。

二、本文的出发点和假定条件

因此，在尝试构筑人民币均衡汇率的新框架之前，首先要在上述分析的基础上建立相关的出发点和假定条件。

第一，我们承认汇率具有比价属性，并以此为基础展开分析。汇率水平的高低受多种相关经济变量的影响，比较重要的变量包括进出口或国际收支差额、利率以及总需求等等。特别是，当本国货币供应量(M)增长相对较快从而物价(P)水平上升相对较快时，本国汇率下浮。也就是说，PPP是决定汇率走势的基础，但是，PPP并不是均衡汇率。犹如价格的基础是成本，但成本不是均衡价格一样。

第二，我们同时重视汇率的杠杆属性，即汇率水平的调整也会影响多种相关经济变量，比较重要的有以下几项(以汇率下浮为例):

(1)当本国汇率下浮，通过微观传导机制(货币工资机制、生产成本机制、央行结汇与货币供应机制以及收入机制)会引起货币供应量的扩大和物价水平的上升。以e代表直接标价法下的本国货币汇率，e与M和P成正向关系。

(2)当本国汇率下浮，若微观层面的马歇尔—勒纳条件成立且存在闲置资源(劳动力、资本、自然资源等)，出口扩大，再通过乘数效应，引起就业(L)和收入(Y)的扩大。e和L及Y成正向关系。

用PPP的基本公式和国民收入恒等式的组合可以导出e与P、Y、M的关系:

e=P/P_f，其中:P是本国物价水平，P_f是外国物价水平。

Y=Y'P=MV，其中:Y是名义国民收入，Y'是实际国民收入，V是货币流通速度。

假定P_f和V恒等于1，组合两式得Y=Y'P=Y'e=M，当e上升时，P上升，Y上升，M上升。或反之，当M上升时，P(或Y')上升，或e(或Y')上升，Y上升。

第三，汇率对需求和收入的上述作用会随时间的推移而消蚀。以生产成本机制为例，当汇率下浮，出口需求扩大，收入增加，进口减少，进口品价格上升，生产成本上升，最终产品的价格上升，实际生产支出减少，汇率下浮对出口从而对总需求和收入的刺激作用被逐渐抵消。再从货币工资机制讲，汇率下浮，出口需求扩大，收入增加，进口品价格上升，生活费用上升，实际消费支出减少，汇率下浮对总需求和收入的刺激作用被逐渐抵消。

第四，汇率发生作用的核心途径是转换效应。汇率下浮引起相对价格变化，进而引起需求转换，即对本国的商品、劳务和资本品的需求(支出)相对增加，对外国商品、劳务和资本品的需求(支出)相对减少，由此引起本国总需求的扩大和国民收入的增加。汇率变动所引起的转换效应的大小，受计划、管制、垄断、资源依赖等因素影响。计划越强、管制越严、垄断越强、资源依赖越大，转换效应越小;反之则反是。

第五，经济学家把经济长期增长的源泉视为来自于劳动力资本(以下简称劳动力)的累计投入量L⁽⁵⁾、物质资本(以下简称资本)的累计投入量K以及技术进步A，即Y=AL^αK^β。两边取对数，得:ΔY=ΔA+ΔL^α+ΔK^β。进一步区分，可把K分为K_cA、K_f及K_d。K_cA表示通过经常账户所得收入中转化为K的部分，K_f表示通过资本与金融账户中资本流入转化为K的部分，K_d表示本国储蓄(S)转化为K的部分。为了分析汇率对经济增长的长期作用，有必要引进名义汇率低估和高估这一概念。所谓名义汇率低估，是指在一个较长的时段内，名义汇率的平均值低于实际汇率的平均值;反之，名义汇率的高估，是指在一个较长的时间段内，名义汇率的平均值高于实际汇率的平均值。本国名义汇率低估，经常账户收入增加，转化为资本的K_cA相应增加;本国名义汇率低估，一方面，导致本国资本品价格下降，资本品出口扩大，外国资本流入增加;另一方面，同量流入资本的本币值增加，即两者都使转化为资本的K_f相应增加;本国名义汇率低估，在经济增长约束的条件下，货币供应量增加，在收入效应和实际货币余额效应的作用下，储蓄增加，储蓄转化为资本的K_d也相应增加。因此，汇率低估会引起K_cA、K_f和K_d的增加，本文把它称为汇率变动的资本供给效应。通过出口扩大，收入增加，资本供给增加，汇率低估还会引起劳动力投入(L)的增加，本文称之为汇率变动的劳动供给效应。

L、K_cA、K_f及K_d随名义汇率低估的增加而增加，使经济得以增长。这种增长，属于外延型经济增长。外延增长，是指劳动力、资本及自然资源投入增加所引起的经济增长。在直接标价法下，名义汇率低估的值ē同外延经济增长具有正向关系。汇率对供给从而对经济增长的这种作用，除了通过汇率的长期低估或高估来实现以外，还由于L和K的总量是通过累计而形成的，因此，汇率调整对总需求影响的长期积累也会影响总供给，从而影响经济增长。

第六，全社会的物价水平是由各类商品价格的某种平均构成的。各类商品的价格又首先取决于成本，成本又是由生产该商品所需投入的原材料、劳动和设备等构成的。如果生产相同数量产品所需投入的原材料、劳动、设备较少(即要素产出率较高)，单位产品的成本就下降。因此，单位产品的成本从而其价格与要素产出率成反比关系。如果出于简便，以劳动生产率代表要素产出率，用P_i表示该类商品的价格并剔除纯货币因素引起的价格变动，则可以用1/P_i表示该类商品的劳动生产率。劳动生产率越高，其出厂价格低于市场价的可能性就越大，获得利润(本文把它称为附加值)的可能性及数额也就越大。推广到全社会，可以定义全社会平均的劳动生产率=。全社会平均劳动生产率越高，全部附加值的总额也越高。由技术进步(及其他因素)引起的附加值增加进而引起收入增长，属于内涵型经济增长⁽⁶⁾。由于e与P成正向关系，所以e与P'成反向关系。

第七，从短期效应看，汇率下浮会引起物价水平上升，但出口与就业扩大，总需求增加。从长期看，汇率低估会引起劳动力供应增加，资本供应增加，但劳动生产率下降。由此形成汇率政策目标的相互矛盾。汇率一直被理论界称为一把双刃剑，汇率水平的选择实际上就是在一系列相互矛盾的目标之间进行权衡。在众多相互矛盾的政策目标出现时，一项政策手段只能针对一项目标，其他目标要靠其他政策手段来解决。并且，这些政策手段彼此间要进行有效的搭配。所谓有效搭配，是指最优指派，即把一项政策手段指派给其相对最有效的政策目标。由于汇率变动是通过相对价格变化引起的转换效应来实现其政策目标的，因此，从短期讲，汇率政策的目标就应该是内部均衡和外部均衡的同时实现⁽⁷⁾。内部均衡和外部均衡同时实现所对应的汇率水平就是均衡汇率。中国是一个发展中大国，人口众多，一切政策手段都离不开中国经济的质量增长和数量增长这个目标，因此，汇率政策的长期目标是经济增长。这样，本文明确定义人民币汇率政策的目标是:从短期讲，是经济增长前提下的内部均衡和外部均衡的同时实现;从长期讲，是在汇率政策短期目标基础上，实现外延增长和内涵增长相平衡的总量经济增长。汇率政策目标的明确化，是我们进行汇率水平选择的基础，也是本文的又一个重要出发点。

三、人民币均衡汇率理论新框架的基本模型

在上述假定和出发点基础上，本文着重讨论人民币长期均衡汇率问题⁽⁸⁾。我们首先回顾一下需求角度的人民币短期均衡汇率理论的基本模型⁽⁹⁾。图1中，纵轴表示直接标价法下的汇率(e)，横轴表示国内物价水平(P)。当汇率下降时，给定其他条件，由于出口商品的国外价格下降，出口需求相对增加，进口商品的国内价格上升，进口需求相对减少。这时，为了维持外部均衡，出口商品的国内价格和进口替代品的价格上升，以抵消出口商品价格下降和进口商品价格上升对进出口的影响，进而整个物价水平上升。由此，P与e呈正相关，外部均衡曲线(EB)为一条斜率为正的线。由于物价水平随着汇率下降而上升的前提是货币供应量(M)作相应的适应性增加，因此，横轴也可以记为P(M)。

图1　人民币均衡汇率理论新框架的基本模型

汇率下降发生后，出口商品的国外价格下降，需求增加，同时进口需求下降，进口替代品需求增加。这时，为了维持内部均衡，需求扩大后，出口商品的国内价格和进口替代品的国内价格上升以抵消对需求的影响，P上升。因此，图1中的内部均衡曲线(IB)斜率也为正⁽¹⁰⁾。

接着我们把分析扩大到资本账户。鉴于短期资本的高度不确定性，我们只分析长期资本账户并以直接投资为例来进行说明。当汇率下降发生后，外资流入增加⁽¹¹⁾，单位外币折合成本币的数量增加，资本账户顺差增加(或逆差下降)，这一方面使货币供应量增加，P上升;另一方面，为维持外部均衡，要求对应的经常账户中进口增加。由于汇率下降使进口商品的国内价格上升，因而国内物价必然上升。同时，为了维持内部均衡，资本流入会造成对国内生产的投资品和消费品需求上升，其价格必然上升。由此可见，即使扩大到资本账户，EB曲线和IB曲线的斜率仍然为正。选用汇率(e)和物价水平(P)作为自变量所构建的模型既能包括经常账户，也能包括资本账户。

根据常理，我们可以假定EB曲线对汇率e更为敏感，而IB曲线对国内物价水平P更敏感。故在经济有限开放时，EB的斜率要小于IB的斜率。这表明，若其他条件不变，在解决外部均衡的问题上汇率政策更有效，在解决内部均衡的问题上货币政策更有效。为了分析均衡汇率的概念，我们先把基本模型简化成一个简约模型。由于EB曲线和IB曲线的斜率都为正，因此，随着经济开放程度的不断提高，我们可假定EB曲线和IB曲线会不断地向中线靠拢以至最后合并，这时内部均衡与外部均衡就成为同一条线了(中线)(见图2)。在中线(EB=IB)的左边，经济运行在汇率低估和物价偏低的状况下，这时会有顺差和紧缩;在中线右边，则有逆差和膨胀。点A₀对应的e0为均衡汇率，P₀为均衡物价⁽¹²⁾。

图2　人民币均衡汇率理论新框架的简约模型

此外，在模型中还要加入对我国来讲最为重要的一个宏观经济变量——名义国民收入，并以它的增量代表经济增长。根据已建立的出发点，名义国民收入的增加与物价水平P、汇率水平e、实际国民收入Y'，以及货币供应量M的增加是同方向的，它们都是货币供应量的正函数，即前文所说的名义国民收入Y=Y'P=MV以及Y= Y'e=MV⁽¹³⁾。因此，在图2中，P_i(Y_i)和e_i(Y_i)分别表示一个P_i和一个ei各自分别对应一个Y_i。P(Y)表示本国市场上物价水平变动对Y的影响，e(Y)表示国际市场上本币与外币的相对价格变动对Y的影响。Y从Y₀向右(上)移动，表示收入增加。而要使收入增加，汇率就应下降，物价及货币供应量也应增加。但在每一个具体的时段，由于受供给能力增长的限制，Y的增长仍有一个度，否则会引起汇率的过度下降和物价的过度上升，从而破坏经济的稳定和增长。那么，在图2中，Y移到何处才是合适的呢?对于社会经济系统中的很多变量，我们无法预先给出一个确定的值，或无法把它控制在一个绝对的固定不变的数值上，但我们在大多数时候都可以预测并把它控制在一个合意的区间。对于Y，我们假定这个增长率应在区间Y₁和Y₂之间(用增长率来讲，比如是在8%—10%之间)。为了达到这个目标，就要求将汇率从e₀下降到e₁和e₂区间内。它的政策含义是:为了在内部均衡和外部均衡同时实现的条件下使国民收入从Y₀增长到Y₁和Y₂(8%—10%)之间，并使物价水平的增长控制在均衡(合意)的水平范围P₁和P₂之间，汇率必须调整到e₁和e₂之间。短期作用的累积能构成长期效应。从长期看，若不考虑技术进步，一国经济增长是在名义汇率不断(对世界货币)下浮、物价水平不断上升、货币供应量不断增加的过程中实现的。其次，在e₁和e₂这个区间内，所有对应的汇率水平都是均衡水平。也就是说，均衡汇率可以是多重的，我们将其称为“均衡汇率区间论”⁽¹⁴⁾。最后，图2还隐含说明，在开放经济条件下，一国国民收入既可来源于P的变动，又可来源于e的变动;既来源于国内市场，又来源于国际市场。汇率作为一种支出转换的工具，具有把(新增)国民收入的来源在国内市场和国际市场进行分配的功能。

四、人民币均衡汇率理论新框架的长期模型

1．内涵增长曲线

接下来我们从长期的角度分析人民币均衡汇率理论的框架。根据前文所述，人民币长期汇率政策的目标是在短期目标的基础上实现内涵增长与外延增长相平衡的经济增长，它所对应的汇率水平就是长期均衡汇率。根据这一目标和定义以及前文已建立的理论条件，我们来建立内涵增长的曲线图形。内涵增长是由劳动生产率所代表的技术进步所带来的。由于劳动生产率是由物价水平P的倒数为代表的，记为，因此，我们用P'作为横坐标，以名义汇率的低估或高估作纵坐标，记为ē，得图3(1)。内涵增长曲线为一条自左上向右下倾斜的曲线，其斜率为负。这表明，为了达到长期的内涵增长目标，名义汇率高估与劳动生产率上升成正向关系。名义汇率在长期内的高估使本国出口商品、劳务、资本品的折算价格长期处于高位，从而，通过经常账户和资本账户形成的储蓄和外资流入减少，K下降。这样，为了保持经济的增长，劳动生产率必须提高。另一方面，从附加值角度讲，出口商品和劳务的折算价格处于高位，而它们的市场价格是外生决定的(国际市场决定的)，因此，要想获得更多的附加值，只能依靠降低成本即劳动生产率的提高。如果一国外延增长被定义为数量增长，内涵增长被定义为质量增长，那么，可以得出这样一个结论:一国经济的质量增长(真正强大)是在汇率高估和劳动生产率提高的过程中实现的。我们将此称为“升值强国论”。

升值强国论还可以用图3(2)表示。大家知道，根据前文的分析，实际经济的总量增长是由外延增长Y'外和内涵增长Y'内共同决定的，而Y'内是由劳动生产率P'决定的，令Y'内=P'并用Y'内代替P'，图3(1)可改画成图3(2)。

图3(1)　人民币均衡汇率理论新框架的长期模型——升值强国模型

图3(2)　人民币均衡汇率理论新框架的长期模型——内涵经济增长曲线

2．外延增长曲线

名义汇率低估，能吸引更多的外国资本进入本国投资领域，能带来相对更多的经常账户顺差从而更多的储蓄，资本投入的增加通过刺激劳动力价格，从而劳动力供应也增加。因此，从长期看，汇率长期低估与外延经济增长成正向关系，得外延增长曲线斜率为正(见图3(3))。

3．两线合并后的模型

把图3(2)和图3(3)合并得图3(4)。此时，横轴Y'表示由Y'_内和Y'_外共同构成的实际经济总量，向右表示总量增长，它既可由Y'_内的增长引起，也可由Y'_外的增长引起。

前文已说明，本文中汇率的低估或高估是一个时段概念而不是一个时点概念，它是指在一段时间内，名义汇率的平均值与实际汇率的平均值之间的差。实际汇率有多种不同的衡量方法，本文中的实际汇率是指本国劳动生产率与外国劳动生产率之比，即P'd/P'f⁽¹⁵⁾。假定外国劳动生产率不变，本国劳动生产率上升，则本国实际汇率上升。若本国名义汇率没有相应地上升(或上升幅度低于实际汇率的上升)，则称名义汇率低估;反之，名义汇率的上升多于劳动生产率的上升，则称名义汇率高估。同理，当本国实际汇率下降时，名义汇率没有下降或下降幅度小于实际汇率的下降幅度，则名义汇率高估;若名义汇率下降幅度大于实际汇率的下降幅度，则名义汇率低估。

图3(3)　人民币均衡汇率理论新框架的长期模型——外延经济增长曲线

图3(4)　人民币均衡汇率理论新框架的长期模型

在图3(4)中，点A对应的汇率水平是指内涵经济和外延经济保持均衡的汇率水平原点。以此为出发点，若一段时期内劳动生产率首先提高(技术进步)，内涵增长曲线从内1向右移动到内2，实际汇率上升，名义汇率相应地走向低估(B点)。名义汇率低估，使外延经济增长，图中外延增长曲线从外₁移向外₂，名义汇率相应走向高估(C点)⁽¹⁶⁾。名义汇率高估，又使劳动生产率提高，内₂曲线移向内₃曲线，由此又造成名义汇率低估，而名义汇率的低估又使外₂曲线移向外₃曲线。如此循环，汇率的比价属性和杠杆属性共同发挥作用，推动着内涵经济和外延经济彼此间平衡地增长。由此我们定义:当内涵经济相对快速增长时使外延经济能获得平衡增长的低估的汇率水平，以及当外延经济相对快速增长时使内涵经济能获得平衡增长的高估的汇率水平，就是长期均衡汇率⁽¹⁷⁾。在图3(4)中，长期均衡汇率可用点ABCDF构成的曲线来表示。同理，如果因资本、劳动力、资源等要素大规模投入从而外延经济增长首先发生(外1增长到外2)，则可用点AbCdF构成的曲线来表示。

在一个完全的市场经济国家，我们或许可以假定随着一国内涵经济和外延经济相对增长速度的变化，名义汇率会自动沿着高估—低估—高估—低估的轨迹运行，即它能自动沿着或围绕均衡汇率的轨迹运行。那么，在一个对汇率有管理的国家中，这种假定就难以存在了。由于汇率的管理，可能会出现在内涵经济增长相对较快的阶段中名义汇率不是走向低估而是走向高估或不变(见图4(1)中的m点和n点)，或在外延经济增长相对较快的阶段中名义汇率不是走向高估而是走向低估或不变的情况(见图4(2)中的b点和n点)。

图4(1)　名义汇率的失调Ⅰ

图4(2)　名义汇率的失调Ⅱ

在图4(1)中，随着内涵经济的相对较快增长，名义汇率如果不是从出发点A向B点运动(走向低估)，而是向m点运动(走向高估)，B点到m点的距离，就是汇率失调的距离，本文称之为汇率失调的要素规模缺口⁽¹⁸⁾。这意味着部分本该投入的要素(资本、劳动力、资源等)在汇率变动的支出转换效应下被阻止投入或被转移投入到世界市场上去了。这将危害外延经济的增长，造成失业的增加，甚至产业的空洞化。纠正这个缺口的办法就是当一国劳动生产率增长引起内涵经济增长相对较快时，必须有意识地通过增加货币供应量，逐步让名义汇率走向低估以扩大外延经济的生产规模(见图1基本模型和图2简约模型的分析)，不能让名义汇率随实际汇率的上升而上升。

图4(2)中，随着外延经济的相对快速增长，名义汇率如果不是从

A点向b点运动(走向高估)，而是向M点运动(走向低估)，b点到M点的距离，就是汇率失调的距离，本文称之为汇率失调的技术进步缺口。这会危害内涵经济的增长，造成效率低下、技术进步受阻、国际收支顺差累积额过大及外汇储备过多⁽¹⁹⁾。纠正这个缺口的办法就是当一国因要素投入增加而外延经济获得较快增长时，必须通过货币供应量的减少有意识地逐步让名义汇率走向高估(见图1基本模型和图2简约模型的分析)，不能让名义汇率随实际汇率的下降而下降。用更通俗的语言来表达，那就是:汇率下浮有利于外延经济增长，外延经济获得相对较快增长的过程中要让汇率上升;汇率上升有利于内涵经济增长，内涵经济获得相对较快增长的过程中要让汇率下浮⁽²⁰⁾。这种逆向思维和汇率操作就是基于国情的长期均衡汇率理论的全部政策含义，也是本文把均衡汇率理论框架中的短期(需求)分析和长期(供给)分析相结合的一种尝试。

五、小结

汇率受一系列宏观及微观经济因素所决定，因此，它的决定具有比价属性。其中，基本的长期因素是购买力平价，即e=，但购买力平价不是长期均衡汇率。汇率的变动也会影响一系列宏观及微观经济变量，因此，它的决定又同时具有杠杆属性。汇率的低估有利于生产要素的投入，从而有利于外延经济的增长;汇率的高估有利于劳动生产率的提高，因而有利于内涵经济的增长。通过支出转换效应，汇率的变动可把经济增长的来源在国内市场和世界市场进行分配。汇率政策必须充分考虑经济增长。在物价水平的约束下，实现经济增长的均衡汇率水平不是唯一的，而是一个区间。在中国这样一个发展中的人口大国，汇率政策必须充分考虑内涵经济和外延经济的平衡增长。必须认识到名义汇率与实际汇率不可能也无必要始终保持一致。当名义汇率相对于实际汇率的低估或高估能沿着促进外延经济和内涵经济平衡发展的轨迹运行时，我们称这样的名义汇率水平就是长期均衡汇率。名义汇率作反向运动时会产生汇率失调，形成汇率失调的要素规模缺口或技术进步缺口。汇率政策的目标就是要避免这两种缺口的产生。当外延经济持续较快增长时，要适时让名义汇率上升以便促进内涵经济增长;当内涵经济持续较快增长时，要适时让名义汇率下降以便促进外延经济的增长，由此使中国经济的数量增长和质量增长获得平衡。

原载2007年第2期

【注释】

(1)本文获教育部重大攻关项目“人民币均衡汇率问题研究”(项目批准号:05JZD00012)和教育部长江学者特聘教授项目资助。作者感谢吴树青教授、王家瑞教授、张卓元教授、李扬教授、易纲教授、余永定教授、白钦先教授、马君潞教授，以及陈学彬教授和李天栋博士对本文初稿提出的宝贵意见。

(2)资料来源:国家统计局《中华人民共和国2005年国民经济和社会发展统计公报》，2006年2月28日。

(3)Stein，J．L．“The NaturalReal Exchange Rate of the US Dollar and Determinants of Capital Flows．”W illiamson，J．ed．International Economics，Washington，DC．

(4)姜波克、李天栋:《均衡汇率理论的新视角及其意义》，《国际金融研究》，2006(4)。

(5)劳动力资本的构成包括劳动力数量和劳动者的知识水平。出于简便，本文中L的增加或减少，主要是指劳动力数量的增加或减少。

(6)“附加值”这一名词在经济学上应如何定义，引起附加值增加的因素究竟有多少，是一个非常复杂的问题，对中国来讲也是一个非常重要的问题，我们在另外一篇论文中讨论了这个问题，请参见莫涛:《汇率变动、产品附加值和内涵经济增长》，《国际金融研究》，2007(1)。关于外延增长和内涵增长这两个概念的来源，吴敬琏同志提供了一种解释，请见吴敬琏:《中国增长模式抉择》，远东出版社2006年第二版，第11页。

(7)内部均衡是指本国总需求等于总供给(给定总供给)，外部均衡是指外国对本国商品、劳务、资本品的需求等于本国对外国商品、劳务与资本品的需求。

(8)由于篇幅所限，从需求角度出发的人民币短期均衡汇率与从供给出发的人民币长期均衡汇率的最终完全统一，将另文探讨。本文只是隐含地在某些分析点上进行了对接。

(9)该模型的分析摘自姜波克:《均衡汇率理论和政策的新框架》，《中国社会科学》，2006(1)。

(10)曲线IB和EB斜率的另一种更为简洁的反向推导方式是:当物价水平P上升时，出口下降，为了维持外部均衡，汇率下降(e值上升)，得EB斜率为正。当物价水平P上升时，若货币供应量不变，实际货币余额下降，国内支出下降，为了维持总需求与总供给相等，汇率下降(e值上升)，得IB斜率为正。

(11)在这里，若考虑预期，则当汇率下浮发生后，如果市场预期汇率会进一步下浮，则外资流出增加。由于本文讨论的是人民币长期均衡汇率问题，而预期引起的资本流动是个短期问题，且本文只分析长期资本，所以本文没有考虑预期的作用。

(12)将EB曲线和IB曲线合并成一条中线，纯粹是为了分析的方便。如果不合并，本文中有关结论仍然成立，只不过讨论时情形要更复杂一些。

(13)本公式的推导是:根据购买力平价，e=P，其中P是外国或世界物价水平。假定P_f不变，e=P，Y=Y'P=Y'e。现实生活中，P、e、Y、Y'及M之间的关系非常复杂。为了简便，在简约模型中，我们假定长期货币政策是理智的、非通货膨胀型的。

(14)“均衡汇率区间论”是本文的一个重要观点，它构成本课题后续分析的基础。它的详细分析还可见姜波克:《均衡汇率理论和政策的新框架》，载《中国社会科学》2006年第1期。

(15)本文中关于实际汇率的定义，是出于简便而这样定义的。还有其他许多定义，我们将另文来讨论，同时希望广大同仁提出宝贵意见和建议。

(16)有关汇率变动影响的微观传导机制，详见姜波克:《国际金融新编》第一版(1994)、第二版(1997)或第三版(2001)中“汇率变动的经济影响”一节，复旦大学出版社出版。

(17)这里需要特别说明，本文此处所定义的绝对的长期均衡汇率，很可能仍然不具备现实的政策操作意义，因为这个概念的国情基础还不够。具备现实政策意义的概念很可能应该是“相对的长期均衡汇率”。限于篇幅，作者将在《人民币均衡汇率理论和政策新框架的四探索》中详细讨论这个问题。

(18)若A点不变，即维持并走向n点，分析原理是一样的。

(19)中国经济在1997—2006年之间所发生的情况，正好就是这样一种情况。

(20)当需要对汇率进行逆向操作时，是采用一次性调整到位还是采取逐步调整到位，是一个值得仔细推敲的问题。根据我们最近所作的社会调查，它可能涉及中国国际贸易交换条件的改善或恶化，或涉及就业与资源的相互替代。