短期均衡汇率的决定

第六章　现代汇率决定理论

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，固定汇率制度逐渐被以浮动汇率制度为主要特征的混合汇率制度所替代。由于各国经济发展的不平衡，货币的内在价值出现了很大的差异，加上各国的货币政策经常发生变化，汇率的波动频繁。自凯恩斯以来，人们普遍认识到商品及生产要素的价格具有某种程度上的刚性或黏性。因而，把汇率视为商品相对价格的购买力平价说以及把汇率看成是基于商品交换的国际收支说，都很难解释浮动汇率制度下较商品价格变动更为剧烈的汇率波动。在这样的背景下，汇率决定理论自萌生以来，在经过了布雷顿森林体系时期的一度沉寂之后，开始复兴。

资产价格分析法是一种把汇率看作是由资产价格决定的汇率决定理论。资产的价格是在资产市场上形成的，它一方面取决于市场作为一个总体所愿意持有的某项资产已发售出的总存量；另一方面取决于市场上该项资产未来的价格或收益，任何未来价格或收益变化的信息都会立即引起现在价格的改变。因而，汇率决定的资产市场分析法把汇率看作是一种资产的价格，这样就能够解释浮动汇率制度下汇率的易变性。

资产市场分析法与传统的汇率决定理论相比通常具有以下特点：①假定资本完全流动。这意味着不存在巨大的交易成本、资本管制等阻碍资本流动的障碍。②存量分析。资产市场的均衡被定义为资产存量的需求等于供给，因而资产市场分析法是一种存量分析法。③重视预期分析。预期在汇率决定中起着关键的作用。④利率平价说能够很好地成立，这是资产市场分析法的一个重要前提。

根据两国资产的替代程度不同，汇率决定的资产市场分析法可分为两大类：货币分析法和资产组合分析法。根据对商品价格的不同假定，货币分析法又可分为弹性价格分析法和黏性价格分析法。我们首先介绍汇率决定的弹性价格货币分析法。

第一节　弹性价格货币分析法

汇率的弹性价格货币分析法又可简称为汇率的货币模型。该理论的主要代表人物为弗伦克（J.A.Frenkel）。其假定条件为：①所有商品价格是完全弹性的；②国内和国外资产是完全替代的；③资本完全流动；④货币供给和实际收入是外生给定的；⑤国内和国外居民只持有本国的货币；⑥货币需求函数稳定，即一国货币需求不受货币市场存量的影响，只受一国实际经济活动的影响。

一、基本模型

开放的宏观经济学中主要包含有六类市场：商品市场、劳动力市场、货币市场、外汇市场、国内债券市场和国外债券市场。但货币模型集中考虑货币市场上的均衡。这是因为，根据国内国外资产的完全替代性假定，国内和国外债券市场就成为一个单一市场，它们将同时达到均衡。而所有商品价格完全弹性又使得外汇市场、商品市场和劳动力市场能够自动实现均衡。这样根据瓦尔拉斯定律，货币市场均衡时，国内和国外债券市场以及其他市场也就会自动达到均衡状态，弹性价格的货币模型是市场出清的一般均衡模型。

在以上约束下，货币模型的分析核心在于货币市场上货币的供给和需求。由于假定货币供给是外生给定的，因而货币市场均衡完全取决于货币的需求。早期的货币需求研究没有考虑利率对货币需求的影响。例如，著名的费雪方程和剑桥方程。我们首先介绍这种没考虑利率因素的简单货币模型。

（一）简单的货币模型

1920年，英国经济学家庇古提出了著名的剑桥方程。该方程认为货币供给应与实际产出和货币流通速度的积成正比。也就是说，一国的货币需求和该国产出的市场价值成一定的比例。假如货币供给为MS，货币需求为Md，实际产出水平为Y，商品的价格水平为P。那么货币市场的均衡可表示为：

其中，K为一常数，表示以货币形式保有的财富占名义总收入的比例。式（6－1）的后半部分就是著名的剑桥方程式。

在商品市场对外部冲击的反应具有充分弹性的假设前提下，购买力平价始终是成立的。外国货币市场的均衡也是由外国的实际产出Y＊和价格水平P＊决定的。根据绝对购买力平价可以得到下式：

对上式两边取自然对数得（小写字母表示变量的自然对数形式）：

式（6－3）为简单货币模型的一般形式。其中，（k－k＊）为一常数。当本国货币供给增加时，在其他变量不变的情况下，会引起超额的货币供给，在商品价格完全弹性的条件下，本国商品价格上升，从而导致本币贬值。外国货币供给对汇率影响的效果正好与之相反。本国实际产出增加会导致超额的货币需求，商品市场上价格水平会立即下降，减少货币的超额需求，使货币市场达到均衡，而此时本币升值。外国实际产出增加对本币汇率影响的效果相反。

货币供给和实际产出对汇率的影响我们还可以根据图6－1作进一步的分析。图6－1显示了浮动汇率制下，本国货币供给增加对汇率的影响过程。图6－1（a），纵坐标代表国内物价水平，横坐标代表本币汇率。通过原点的直线是所有满足绝对购买力平价的S和P的轨迹，叫作购买力平价线。直线的左上方表示本国经济缺乏竞争力，右下方表示本国经济竞争力较强。图6－1（b）表示的是国内总需求曲线（AD）和总供给曲线（AS）。由于价格的完全弹性，商品市场能够通过价格调整自动出清，所以总供给曲线为一条垂直于横坐标的垂直线。图6－1（b）中，国内总供给和总需求在初始a点处均衡，初始的货币供给为MS0。当本国货币供给一次性增加到MS1时，总需求曲线由A0D0平移至A1D1的位置，此时假定价格水平不变，维持在原来的水平，则经济此时处于c点，在该点明显地存在超额的货币供给，进而形成对商品的超额需求（Y1－Y0）。因而，商品市场上的价格由P0上升到P1。由于购买力平价成立，本币汇率由S0上升到S1，以本币贬值来平衡价格上升所导致的国际竞争力的下降。

图6－1　浮动汇率制下货币供给增加

图6－2描述了浮动汇率制下，本国实际产出的增加对汇率的影响过程。在图6－2（b）中，本国的实际产出由AS0增加到AS1，在实际产出增加时，假设价格维持在初始水平P0，则商品市场出现了商品的超额供给，而在货币市场出现了对货币的超额需求，此时商品价格就会迅速做出调整，由P0下降到P1，这时，在购买力平价成立的情况下，汇率由S0下降到S1，本币升值［见图6－2（a）］。

图6－2　浮动汇率制下实际产出增加

（二）考虑利率的货币模型

根据凯恩斯的货币需求理论，人的货币需求动机由三部分构成，即交易动机、预防动机和投机动机。其中，投机动机的货币需求取决于利率水平的高低。因而，凯恩斯认为货币需求和利率有关。

式（6－4a）就是卡甘（Cagan）货币需求函数，对上式两边取对数得（小写字母表示变量的自然对数值，利率i除外）：

其中，φ和λ均为某一常数，分别表示货币需求的收入和利率弹性。由式（6－4b）得：

同样，可根据外国货币市场的卡甘货币需求函数得：

这就是考虑了利率因素后货币模型的一般形式，它反应了汇率和宏观经济变量之间的关系。

图6－3　浮动汇率制下利率上升

我们现在来分析其他变量一定时，本国利率的提高对本币汇率的影响。从图6－3（b）我们可以看出，在初始位置a点，本国经济处在均衡状态。当本国的利率水平提高，本国的货币需求下降，货币市场形成超额供给，商品市场形成超额的需求，总需求曲线右移。在图6－3（a）中，商品市场上的价格由P0上升到P1。由于购买力平价成立，本币汇率由S0上升到S1，本币贬值。

读者可以自行分析一下，在浮动汇率制下，假定其他条件不变，外国货币供给和实际产出的变化对本币会造成什么样的影响？这些影响通过什么机制发挥作用？固定汇率制下这些变化又会产生什么样的后果？

二、引入预期的货币模型

在前面的货币模型中，没有考虑预期在汇率决定中的作用，因此它无法解释汇率在短期内易于波动的特点，即经济的干扰导致汇率的波动远远高于价格水平的波动。我们在考虑了利率因素后的货币模型中融入了非套补利率平价，如果国内和国外资产是完全替代的，也就是说国际利差等于预期的贬值率或预期的升值率。均衡的即期汇率依赖于本国的货币供给和货币需求，也依赖于对下期汇率的预期。在理性预期的条件下，对将来汇率的预期依赖于市场主体对将来货币市场条件的预期，即对将来影响两国货币供给和货币需求因素的预期（如实际收入）。

假定资本完全流动，非套补利率平价成立，即：

其中，Δst＋1e表示t＋1期汇率的预期变动率，st＋1e表示对t＋1期汇率的预期，st表示t期的汇率，将式（6－8）代入式（6－7）得：

假设zt＝（m－m＊）t－φ（y－y＊）t，则：

引入理性预期：

其中，E（st＋1｜It）表示在t期信息It条件下对t＋1期汇率的预期值，则：

得到：

将式（6－13）代入式（6－12），递推得：

从式（6－14）我们可以发现，在m＊和y＊不变的条件下，汇率是由外生变量m和y的预期值所决定的，离当期越远，m和y的预期值对汇率的影响越小。如果货币供给和实际产出的预期值和当期水平一样，则汇率为st＝mt－φyt。

此模型对分析货币政策十分有用。如果中央银行在时间t宣布，到时间t＋k货币供给从mt增加到mt＋k，如果公众相信中央银行的公告，对所有0＜j＜k，Etmt＋k＝mt，对所有的j≥k，Etmt＋j＝mt＋k，则：

由此可得：

st＋1－st＝［1/（1＋λ）］［λ/（1＋λ）］k－1（mt＋k－mt）

类似地有：

st＋n－st＋n－1＝［1/（1＋λ）］［λ/（1＋λ）］k－n（mt＋k－mt）

随着t＋k期的临近，汇率贬值速度加快，当n接近k时，汇率贬值幅度达到最大值［1/（1＋λ）］（mt＋k－mt）。加入理性预期分析后，汇率的变化受公众对货币相对供给预期和相对收入水平预期，以及中央银行公告效应的影响。由式（6－15）得：

货币供给增加对汇率的影响总是为正的。只要k＞0，即只要在货币供给增加的宣布和执行之间存在时滞，对汇率的影响效果就小于1。

从实际经济角度来看，如果宣布货币供给将增加而实际上并没增加，价格水平预期不变，则实际货币供给和利率水平不变，汇率将处在宣布前的水平。如果宣布货币供给增加，预期价格水平立即上升，那么实际货币供给将减少，利率上升，同时预期汇率将贬值。因此汇率和价格水平上升，随着实际供给持续下降，利率上升，汇率贬值加速，只有当名义货币供给实际上升后，利率回落到国外利率水平，贬值才会停止。这样就可以部分解释为什么在现实经济条件没有明显的变动时，汇率水平却发生了大规模的调整，以及汇率表现出来的频繁波动。

三、对货币模型的检验和评价

货币模型建立在购买力平价成立的基础上，但它不是购买力平价的简单重复，而是一个独立的汇率决定理论，在现代汇率决定理论中具有重要地位。

（1）货币模型将汇率视为一种资产的价格，从而突破了购买力平价这一主要基于商品市场分析的汇率决定理论。它抓住了汇率这一变量的特殊性质，在一定程度上符合现实生活中资金高度流动这一客观事实，提供了一种解释现实生活中汇率频繁波动的方法。

（2）货币模型引入了诸如货币供给、国民收入等经济变量和预期机制，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，从而使这一理论较购买力平价在现实生活中得到更广泛的应用。

（3）货币模型是一般均衡分析。货币模型中包含了5个市场的均衡：商品市场均衡、货币市场均衡、国内外债券市场均衡、劳动力市场均衡和外汇市场均衡。这是它与前面的局部均衡分析的区别所在。

（4）货币模型是资产市场分析法中最为简单的一种形式。它反映了这一分析法的基本特点，也是更为复杂的汇率决定理论的基础。

但货币模型也有着不足之处：

（1）货币模型以购买力平价成立为前提条件。如果购买力平价在现实中不成立的话，那么货币模型解释汇率波动的可信度就会受到怀疑。而事实上，无论短期还是长期都没有充分的证据显示购买力平价成立，这使得货币模型对现实的解释大打折扣。

（2）实际生活中货币需求是不稳定的，这与货币模型中货币需求函数是稳定的假定相违背。

（3）货币模型中假定商品市场上价格完全弹性，这一点尤其受到许多学者的批评。大量的研究表明，商品市场上的价格调整，不同程度上存在着黏性，调整一般都比较缓慢。

因此，货币模型在实证检验中，总的来说并不令人满意。但也有研究者认为，货币模型在分析汇率变动的长期趋势方面还是有帮助的。

第二节　黏性价格分析法

1976年，多恩布什（Dornbusch）提出了黏性价格货币分析法，简称为“超调模型”（Overshooting Model）。该方法的提出基于这样一种事实，即金融市场比商品市场调整速度快。与这种事实是相一致的，该方法在分析汇率决定时认为商品的价格存在黏性。根据这一假定，短期内商品市场不一定是均衡的。只有在长期内，价格才能缓慢调整使得商品市场达到均衡。也就是说，购买力平价在短期内是不成立的，只有在长期内才能成立。弹性价格货币分析法假定商品价格是完全弹性的，购买力平价始终是成立的。这种对商品市场上商品价格调整速度看法的不同，是导致两种分析方法不同的主要原因。黏性价格分析法能够说明汇率超调的现象。

超调模型同样假定货币需求是稳定的，非套补利率平价是成立的，并且资本是完全流动的且国内外资产是完全替代的，并且本国居民只持有本国货币，外国居民只持有外币。由于价格黏性的存在，它与货币模型假设前提不同的是：①购买力平价短期内不成立，长期内成立。②总供给曲线短期内不再是垂直的。因为价格黏性的存在，总供给曲线随时间的变化会有不同的形状。

一、基本模型

假定分析对象在世界资本市场上是个小国，它所面临的是一个外生给定的世界利率。在商品市场上，假定进口品的价格是给定的，国内外商品不是完全替代的，对国内外商品的总需求将决定它们的绝对和相对价格。

（一）资本流动和预期

由于假定完全资本流动，并且国内外资产完全替代，所以，非套补利率平价成立：

式中，i是国内利率，i＊是给定的外国利率，E6s是本国货币的预期贬值率（或外币的预期升值率）。假定对贬值率的预期是按如下方式形成的：

式中，－s是长期均衡汇率，s是即期汇率，θ是反映调整速度的参数。它表示即期汇率的预期贬值率正比于长期均衡汇率和即期汇率之差。

（二）货币市场均衡

国内利率是由国内货币市场的均衡决定的。货币需求函数仍然使用货币分析法中的卡甘货币需求函数的自然对数形式：

式中，m、p和y分别表示名义货币量、价格水平和实际收入的对数。其中假设m和y是外生给定的。

在货币市场均衡和资产净收益均等的情况下，综合式（6－16）、式（6－17）和式（6－18）可得到即期汇率、价格水平和长期汇率三者之间的关系：

在货币供给量不变的情况下，长期均衡意味着国内外利率相等（i＊＝i），因为达到均衡时的即期汇率和预期汇率相等。这就意味着长期均衡价格水平－p的值为：

把式（6－20）代入式（6－19），得到即期汇率和价格水平的关系：

给定汇率和价格水平的长期值，它反映了即期汇率和价格水平之间关系。另外，由式（6－17）可知，在m和y给定的情况下，若再给定价格水平，我们将有一个国内利率和汇率，进而有一个相应的预期贬值率。这就是说，一个确定的价格水平对应于一个确定的即期汇率、国内利率、利差和预期贬值率。从式（6－18）可以看出，价格水平上升将导致国内利率上升，从而诱使资本流入，使本币升值，直到预期的贬值抵消国内利率的上升为止。从式（6－21）也可以看出，价格水平的上升将导致本币升值。

（三）商品市场均衡

对国内产出的需求取决于实际汇率、利率和实际收入。假定需求函数有下列的形式：

式中，D表示对国内产出的需求，μ是移动参数。注意，一个完整的实际汇率形式应是（e＋p＊－p），这里假定国外价格水平为1，所以它的对数为0，实际汇率可以用（s－p）表示。从式（6－22）不难看出，与收入的增加或利率的下降一样，国内商品相对价格的下降将使对国内商品的需求增加。国内商品价格的上升率和超额需求成正比，如式（6－23）所示：

这一方程描述了商品市场上黏性价格的动态过程，其中π是价格调整的速度参数。当汇率达到长期均衡时，意味着6p＝0和i＝i＊，所以，从式6－23可得到长期均衡汇率的表达式：

式中，－p是在式（6－20）中所定义的长期均衡价格水平。根据式（6－24）、式（6－21）和i－i＊＝θ（－s－s）可以把式（6－23）变换成：

求解价格调整式（6－25）可得到：

由于υ＞0［从式（6－27）可以看出］随着时间的推移t→∞，价格水平pt→－p。即，随着时间的推移价格水平将以式（6－26）中所定义的速度收敛于它的长期均衡值。把式（6－27）代入式（6－21）可得到汇率的动态方程：

同样地，从式（6－28）可以看出，汇率也将收敛于它的长期均衡水平。如果价格最初低于它们的长期均衡水平（p0＜－p），价格将上升，即期汇率将下降（本币升值）；如果价格最初高于它们的长期水平，即期汇率s将上升（本币贬值）。

（四）汇率的决定

经济的调整过程可用图6－4说明。在国内货币市场均衡和国际资产市场平衡的条件下，价格水平和汇率的关系反映在式（6－21）中，在图6－4中由QQ线表示。正斜率的6p＝0线表示商品市场和货币市场同时均衡时的价格和汇率的水平组合。位于6p＝0线左边和上方的点对应于商品的过度供给和价格下降。相反，位于6p＝0线右边和下方的点对应于商品的过度需求和价格上升。图6－4 中6p＝0比45°线更平坦的原因是：汇率的上升通过降低国内商品的相对价格从而产生对国内商品的过度需求，为了恢复均衡，国内价格将不得不上升，因为国内价格的上升通过两个渠道——相对价格效应和导致利率上升的利率效应——影响总需求，而利率的上升对总需求又有一种抑制作用。所以，价格水平的变化比汇率改变的幅度要小，6p＝0线低于表示两者同比例变化的45°线。

对于任何给定的价格水平，汇率能够立即调整以使资产市场出清。相应地，汇率始终处在QQ线上。然而，商品市场的均衡只有在长期内才能实现，但是，商品市场的状况在通过诱导价格上升或下降而使该经济移向长期均衡的过程中，是至关重要的。尤其是一个最初的位置，例如B点，这时价格水平在长期水平之下，相应地，汇率超过其长期均衡水平，由于国内产出拥有一个低的相对价格，并且由于利率低，在这种情况下，意味着对国内产出有一个过度的需求。因而，价格将上升，随着时间的推移导致过度需求减少。价格上升的过程伴随着本币的升值。同时，随着价格的上升，利率上升，即期汇率趋向长期均衡汇率。一旦达到A点，这时有：国内利率和世界利率相等，商品市场出清，价格水平不再变化，预期的汇率变化为0。另外，A点在45°线上，表明长期均衡时购买力平价成立。

图6－4　黏性价格条件下的汇率决定

二、货币的扩张效应：汇率的超调

汇率超调是指对于一个给定的外部冲击，汇率在短期内的反应超过了它的长期均衡值，随后发生相反的调整，并最终回到长期均衡值的过程。下面利用多恩布什模型分析货币供给一次性增加对汇率的影响。

如图6－5，经济在A点达到均衡，A点所对应的价格水平是长期的均衡价格水平－p，所对应的汇率是长期均衡汇率－s。从图6－5可以看出，A点是QQ线和45°线的交点，QQ线是资产市场的均衡线，45°线是购买力平价线。长期均衡时购买力平价成立，商品市场达到均衡。

从长期来看，货币供给的一次性增加将导致商品市场和资产市场失衡。为了恢复均衡，长期均衡价格将上升，均衡汇率也将上升（本币贬值）。如图6－5，资产市场均衡线QQ将平移至Q′Q′和购买力平价线相交于C点，达到新的长期均衡。在新的长期均衡状态下，对应着一个新的长期均衡价格水平－p′和均衡汇率水平－s′。

图6－5　货币供给增加的动态模型

然而，在短期内由于价格黏性的存在，新的长期均衡点C不会立即实现。在最初的均衡点A处，货币供给的增加使利率下降，由于金融市场反应快，从而导致资本外流，并立即引起本币贬值。而且这一立刻发生的本币贬值必然超过达到长期均衡的实际贬值程度。因为从长期角度看，根据非套补利率平价，国内利率的下降应当有一个预期的本币升值来补偿利率下降所造成的损失。所以，只有在货币冲击所引起的立刻贬值超过长期均衡时的实际贬值的情况下，才有可能产生与非套补利率平价分析相一致的关于本币升值的预期，并最终回到长期均衡状态。这一过程就是货币冲击所引起的汇率超调过程。下面我们利用图6－5来说明这一调整过程。在货币供给外生给定的假定下，货币供给的增加使QQ线立即平移到Q′Q′线，在Q′Q′线上资产市场达到新的均衡。由于价格黏性，商品市场上价格水平－p不变。这时经济处在图6－5中B点所示的状态。B点只是一个短期的均衡并不是长期的均衡状态，因为商品市场未达到均衡。货币冲击发生后，真正的新的均衡点应是C点。在C点，资产市场的均衡（Q′Q′）和商品市场的均衡（购买力平价线）同时实现。在B点的汇率s″显然超过了长期均衡汇率s′，根据预期贬值率式（6－21），这时将有一个预期的本币升值；另外，在B点，由于货币贬值导致的国内商品的相对价格下降，将与这时的低利率一起导致过度需求增加和国内商品价格水平的上升。国内价格水平的上升使货币实际余额减少，进而导致利率上升，加上预期的本币升值，使国内资产的吸引力增加，从而导致资本流入，从而使本币升值。这样，在预期升值和国内价格水平上升的推动下，经济从B点逐渐移向其长期均衡状态C点。

三、对黏性价格分析法的评价及检验

超调模型在现代汇率理论中占有极为重要的地位，这一点可以从以下几方面理解：

（1）该模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，是对开放经济下汇率决定分析的一般模型。它对汇率决定的分析虽然采用了货币模型的框架，但其与货币模型有一重大区别，即假定短期内商品市场价格呈黏性。

（2）该模型首次涉及了汇率的动态调整问题，成为汇率动态学的分析起点和基础。

（3）该模型具有鲜明的政策含义。既然超调是资金自由流动条件下汇率调整的必然现象，而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场和实际经济带来巨大冲击甚至破坏，那么，完全放任资金自由流动、完全自由浮动的汇率制度就并不是最合理的，就有必要对资金流动、汇率乃至整个经济进行干预与管理。

但超调模型是建立在货币模型分析基础之上的，因此具有与货币模型相同的一些缺陷，比如，作为存量理论的超调模型同样忽略了对国际收支流量的分析。在超调模型中，汇率的超调会使购买力平价在短期内不成立，实际汇率在短期内的波动会使经常账户发生变化。这会进一步影响到一国的资产总量，从而对货币需求产生影响，导致汇率的相应变化。但国际收支流量问题并没有反映在超调模型中。

最后，很难对该模型进行计量研究，因此难以确定这一模型的影响力。在研究中，该模型更多地被应用于对某些经济现象的解释以及对汇率长期变动趋势的说明。

第三节　资产市场组合模型

汇率的资产组合分析方法形成于20世纪70年代，代表人物是美国普林斯顿大学教授布朗森（W.Branson）。与货币分析法相比，该理论的特点之一是，假定本币资产与外币资产不能完全替代（由于风险等因素的存在），非套补的利率平价不成立。因此，需要对本币资产市场和外币资产市场分别进行考察。第二个特点是将本国资产总量直接引入了模型。本国资产总量直接制约了对各种资产的持有总量，而经常账户的变动会对资产总量造成影响。这就将流量因素与存量因素结合起来了。

一、资产组合分析法的基本模型

（一）资产组合模型的基本形式

模型假定：①分析对象是一个小国，国外利率（i＊）外生给定。②本国持有三种资产，本国货币（记为M）、本国政府发行的以本币计值的债券（记为B）、外国发行的以外币计值的债券（记为F）。外币债券的供给在短期内被看作是固定的，它的本币价值等于SF（S为直接标价法的汇率）。

在上述假定成立的前提下，以本币计算的一国资产总量（总财富）始终由下式构成：

W＝M＋B＋SF

也就是说，一国资产总量分布在本国货币、本国债券、外国债券之中。

从货币市场来看，货币供给是由政府控制的，货币需求则是本国利率、外国利率和资产总量的函数。当本国利率及外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求的降低；而资产总量增加时，对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。

从本国债券市场来看，本国债券供给同样是由政府控制的。本国利率水平提高时，投资者会更倾向于投资本国债券，外国利率水平提高时则反之。因此，对本国债券的需求是本国利率的增函数、外国利率的减函数、资产总量的增函数。

从外国债券市场来看，外国债券的供给是通过经常账户的盈余获得的，在短期内，我们假定经常账户状况不发生变动，因此外国债券的供给也是外生给定的固定值。同理，对外国债券的需求是本国利率的减函数、外国利率的增函数，也是资产总量的增函数。

以上三个市场上，不同资产供求的不平衡都会带来相应变量（主要是本国利率和汇率）的调整。由于各个市场是相互关联的，只有当三个市场都处于均衡状态时，该国的资产市场整体才处于平衡状态。这样，短期内在各种资产的供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国的利率与汇率水平。在长期内，对于既定的货币供给与本国债券供给，经常账户的失衡会带来本国持有外国债券总量的变动，这一变动又会引起资产市场的调整。因此，在长期内，本国资产市场的平衡还要求经常账户处于平衡状态。这样，本国的资产总量就不会发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平亦将保持稳定。

（二）资产组合模型的图形分析

为了便于理解，我们利用图形来对这个模型进行解释。我们建立一个以本国利率为横轴、本国汇率（直接标价法）为纵轴的坐标，来分析各个市场的平衡情况。需要重申的是，当资产总量（W）供求平衡时，任何两个市场处于平衡状态，则另外一个市场也肯定处于平衡状态。所以，我们在分析中可以省略掉一个市场。

假定短期内财富总量、国内价格水平、国外债券的利率（i＊）都不变，同时假定预期是静态预期。根据上面资产组合分析法的基本模型，我们可以得到图6－6中的三条曲线MM、BB和FF。

图6－6　资产市场的短期平衡

MM线表示使国内货币市场处于均衡状态的本国利率和汇率的组合。在其他条件不变的情况下，当汇率（S）上升时，用国内货币表示的国外资产的价值（F·S）上升，总财富（W）增加。总财富的增加导致对国内货币需求的增加，在国内货币供给不变的情况下，利率必须上升，以维持国内货币市场的均衡，所以MM线斜率为正。另外，货币供给的增加将使MM曲线向左移动，因为在汇率既定时，为恢复货币市场的平衡，利率必须下降以提高货币需求。

BB曲线是国内债券市场处于均衡状态时本国利率和汇率的组合。在其他条件不变的情况下，汇率上升时，引起总财富（W）增加，总财富增加导致国内债券的需求增加，致使国内债券的价格上升，从而其收益率下降（即利率i下降），所以BB曲线的斜率为负。另外，本国债券供给增加会使BB曲线向右移动。因为在汇率既定时，本国债券市场上的供给超过需求，将导致本国债券价格下降，即本国利率上升。

FF曲线表示外国债券市场处于均衡状态时的本国利率和汇率的组合。在外国债券供给不变的条件下，本国利率下降导致净资本流出增加，从而增加了对外国债券的需求，结果导致外币升值，汇率上升，因而FF曲线斜率为负。需要指出的是，FF曲线比BB曲线更平缓，这是因为本国债券市场对本国利率的变化更为敏感，在本国市场上，同样的汇率波动引起的债券供求波动只需要较小的利率调整便能恢复平衡。此外，外国债券供给的增加将导致FF曲线向下移动，因为在利率既定的条件下，外国债券市场的超额供给将导致本国货币升值（S下降）。

当货币市场、本国债券市场和外国债券市场同时达到均衡时，经济将处于短期平衡状态。显然，这意味着经济的短期平衡位于三条曲线的交点处（见图6－6）。

二、短期均衡汇率的决定

现在，我们来分析资产供给量的变动对利率和汇率的影响。供给量的变动可以分为两种情况：一种是“绝对量”的变动，另一种是“相对量”的变动。绝对量变动是指一种（或两种）资产供给量增加（或减少）而其他资产供给量不变，从而资产总量增加（或减少）。相对量变动是指两种不同资产之间的互换，从而使一种资产供给量增加，而另一种资产的供给量相应减少，但投资者持有的各种资产的总量不变。

（一）相对供给量变动的分析

假定政府以公开市场操作形式增加货币供给。当在本国债券市场上实施公开市场业务时，本国债券供给将减少；当公开市场业务在外国债券市场进行时，我们假定本国政府只从本国居民手中购买外国债券，这意味着外国债券供给的减少。以下分别进行分析。

（1）本币货币供应量增加。在本国债券市场进行公开市场业务时，其经济效应如图6－7所示。

图6－7　在本国债券市场进行公开市场业务的经济效应

货币供给增加使MM曲线左移至M′M′，本国债券供给的相应减少使BB曲线向左移动到B′B′。由于外国债券不发生变动，因此FF曲线不发生移动。显然，M′M′曲线、B′B′曲线与FF曲线的交点意味着货币市场、本国债券市场和外国债券市场同时平衡，B点就是经济的短期平衡点。从分析可以知道，新的平衡点表现为本币汇率贬值、本国利率水平下降。

（2）外币资产供应增加。在外国债券市场进行公开市场业务时，其经济效应如图6－8所示。

政府用本国货币购买外国债券，这样增加了货币的供给，导致MM曲线左移至M′M′。另一方面，由于外国债券供给减少，外国债券市场形成了超额需求，FF曲线右移至F′F′。由于总资产（W）不变，所以BB曲线不发生变化。这样资产市场在BB曲线、M′M′曲线和F′F′曲线的交点处达到新的均衡。

比较上述干预方式可以看出，在本国债券市场上进行的操作对本国利率影响更大，在外国债券市场上进行操作对本国汇率影响较小。可见，相同的货币供给增量，在假定本国债券和外国债券不可完全替代时，它的内部组成结构可以对利率与汇率水平产生不同程度的影响，这是与货币分析法不同的。

图6－8　在外国债券市场进行公开市场业务的经济效应

（二）绝对供给量变动的分析

1.中央银行融通财政赤字而导致的货币供给量增加。

图6－9　融通赤字带来的货币供给增加的经济效应

其效应如图6－9所示。在这种情况下，货币供给（M）与总财富（W）同时增加。由于投资者倾向于对这一新增加的资产总量按原有比例持有各种资产，而本国债券与外国债券的供给数量并没有增加，于是在原有平衡点A会出现两个市场的超额需求。在本国债券市场上，既定的汇率下，对本国债券的超额需求会导致利率下降，这意味着BB曲线左移。在外国债券市场上，对于既定的本国利率，对外国债券需求的上升将导致外币汇率升值，本币汇率贬值，因此FF曲线右移。这两条曲线移动后相交的B′点就是经济的短期平衡点。此时，货币市场也处于平衡状态，因为MM曲线将由于货币供给的增加而左移经过该点。此时，本币汇率贬值，利率降低。

2.经常账户盈余导致的外国债券供给增加。

其效应如图6－10所示。当经常账户盈余导致外国债券供给增加时，在外国债券市场上将形成超额供给，因此FF曲线左移，外国债券供给的增加，使一国资产总量增加，这就又形成了本国货币市场和本国债券市场上的超额需求，MM曲线右移，BB曲线左移。这样，需要调整汇率和利率以重新实现上述三个市场上的平衡。在调整过程中，主要通过本国货币升值来降低本国资产总量，进而降低对本国货币和本国债券的超额需求，消除外国债券的超额供给，从图形上看，就是三条曲线的交点的利率水平与原有利率水平相等，本币汇率升值。同理，经常账户赤字会造成本币贬值。

图6－10　经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应

以上讲的是资产市场上的短期均衡汇率的实现，以及资产供求变化对汇率的影响。这些叙述的结果可以归纳到表6－1中。首先，从短期来讲，汇率是在三种资产市场同时处于平衡状态时决定的，汇率和利率有着密切的联系。资产总量和货币政策可以改变汇率和利率，引起汇率和利率的反向运动。其次，货币供应量通过金融市场对汇率的影响要比通过相对物价和购买力平价对汇率影响快得多。因此，从短期看，汇率是由资产选择决定的，而不是由相对物价或购买力的对比决定的。最后，经常账户盈余导致外币资产存量增加，进而导致外币汇率下降。反之，经常账户赤字导致外币资产存量减少，外币汇率上升，本币汇率下降。这三点，既是对短期内汇率决定问题的概括，又是长期内汇率决定的基础。

表6－1　资产存量变动对短期均衡汇率和短期利率的影响

三、资产市场长期平衡及其调整机制

前面我们介绍了短期汇率的决定，但资产市场说关于汇率决定的学说并没有到此为止。在某一特定的时点上，当汇率和利率达到平衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预外汇市场的情况下，经常账户的顺差（逆差）意味着资本账户的逆差（顺差），同时又意味着外币资产存量的增加（减少），这反过来又影响到汇率，使汇率下降（上升）。这种不断的反馈过程对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加（减少），即经常账户差额为零为止，这样资产市场说便从短期汇率决定学说延伸到了长期汇率决定学说。

当经济位于短期平衡位置，但存在经常账户赤字或盈余时，由短期平衡向长期平衡的调整机制就体现为经常账户差额与汇率互相作用的动态反馈机制。例如，经常账户赤字会造成本币汇率的贬值，而本币汇率的贬值又会影响到经常账户变动，这种反馈过程将会持续进行。长期平衡能否达到，关键在于本币汇率贬值能否增加经常账户盈余，即是否符合马歇尔—勒纳条件。当这一条件满足时，经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态，调整结束。

四、对资产组合分析法的评价

（1）资产组合分析法具有两个突出的优点：它既区分了本国资产与外国资产的不完全替代性，又将经常账户这一流量因素纳入到存量分析中，从而将汇率模型对各种因素的综合程度提高到了前所未有的程度，使原有的各种理论都能较好地融入这一模型中。

（2）资产组合分析法具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于货币政策分析中，由于较好地符合了现实中本国资产与外国资产的不完全替代性，这一分析法对政策效应的研究更为细致，为许多国家的政府决策提供了全新的依据。

资产组合分析法的不足体现在：

（1）这一模型过于复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，影响了实证检验的效果。为了简化分析，资产组合分析法建立在许多特定的前提之下。同时，该模型某些变量（例如本国资产总量）极难获得统计资料，这使实证分析格外困难。

（2）该模型虽然纳入了流量因素，但是并没有对流量因素本身作更专门的分析。而一国的经常账户是受各种因素影响的，是在经济发展中不断调整的，并不能简单地以它在长期内必然平衡而回避对经常账户状况的分析。从这个意义上说，资产组合模型仍带有较多的货币主义特征，在汇率理论重新对流量因素进行分析的新趋势中，它仅是一个过渡性的模型。

第四节　汇率决定的新闻模型

人们日常关心的是，寻找解释外汇市场即期汇率瞬间变化的规律和原因，以及预测即期汇率的方法。而汇率决定的资产组合模型难以检验，货币理论主要从长期研究汇率的决定，因此，到目前为止，除利率平价理论之外，其他汇率理论在汇率即期变动方面似乎都显得意义不大。基于市场有效性假说与理性预期汇率理论等新闻模型（News Model）正是在这种条件下产生的。该理论不是从决定汇率的根本因素出发，而是把人们对金融市场上随时出现的信息或新闻做出的反应作为切入点，运用统计学和计量经济学方法来研究即期汇率变化的规律。

一、市场有效性

市场有效性（Market Efficiency）的概念产生较早，最早由法玛（1965）提出，当时法玛主要将它用于商品市场和资本市场的研究，后由格威克和费格、莱维奇等人将其引入外汇市场。

（一）市场有效性理论

市场有效性假说的含义是，重要的金融信息对所有的市场参与者来说都能够自由地、公开地、无成本地获得，而且所有参与者都能够根据所获得的信息对未来的市场走势进行预测，以期使自己的收益最大化。如果资产价格是资源配置合理的象征，那么市场参与者根据所获得的相关信息及时调整和转移资产投资比例，以实现资产市场的供求平衡，这样的市场就可以称为有效市场。为此需作出如下假设：

（1）市场上具有一批拥有充裕资本、只要有机会就可以进行套汇投机的投资者。

（2）没有资本流动管制。

（3）不考虑交易资本。

（4）每个市场参与者对各种金融信息都能够自由、公开、及时地获取。

例如，在即期和远期外汇市场上，当投资者获得“外国利率升高”的信息后，将立即决定买进外汇，因此远期外汇价格将升高，直到升水足以阻止任何进一步的投机为止，这时远期汇率等于预期汇率。如果考虑到风险收益，那么，远期汇率就等于预期的即期汇率与风险收益之和，用公式表示为：

式中，ft为t时刻的远期汇率，Etst＋1为在t时刻预期t＋1时刻的即期汇率，小写字母表示其变量的自然对数，ρt为t时刻的风险收益。

（二）理性预期

市场投资者对即期汇率的未来走势都持有自己的看法，由于每个人具有的知识水平不同，获取信息量的多少以及对各种信息给汇率造成的冲击程度的认识都不一样。因此，投资者对未来汇率的预期不可能一致，甚至会千差万别。而理性预期（Rational Expectation，简称为RE）则认为，不管投资者采用什么方法对未来汇率进行预测，如果投资者的主观预期与以一组包含所有可公开得到的信息为条件的数学期望相同，那么这种预期就称为理性预期（或合理预期），即就平均来说，市场是理性的。用公式来表示，即：

st＋1e＝E（st＋1｜It）＝Etst＋1

或

式中，st＋1e为市场对t＋1期即期汇率的合理预期，It为t时刻在公开范围内可以得到的所有信息的结合，E（st＋1｜It）为依靠信息It做出的预期即期汇率的数学期望值，st＋1为t＋1时刻的即期汇率，μt为随机误差项，即期汇率s为自然对数形式。式（6－30）表明，个别投资者的预期可能经常出错，但不论误差有多大，就平均来说市场总是正确的。

（三）无偏性

除了市场有效性假设之外，再做一个关于投资者对待风险态度的重要假设，即假设投资者对待风险的态度是中立的（Risk Neutral），这意味着投资者从事风险交易而又不希望获取风险收益，因此ρt＝0。将式（6－29）代入式（6－30）后得：

上式表明远期汇率等于未来即期汇率再加上一个随机误差项。换句话说，远期汇率是未来即期汇率的无偏估计值。因此，把风险中立假设条件下的市场有效性视为无偏性假设（Unbiasedness Hypothesis）。

总之，无偏性意味着，在任何时候，实际观察到的远期汇率是下一个时期即期汇率最理想的预测值，即使出现不符，也仅仅是在随机误差范围之内。这也意味着它不可能被任何其他使用公开信息进行的预测所改进。因此，如果外汇市场不存在内部信息的话，那么将远期汇率作为即期汇率的预测值是再好不过的了。

（四）随机模型

在市场有效、无偏性和理性预期的假设条件下，人们在运用统计学手段研究汇率运动规律时发现，即期汇率是按照“随机漫步”（Random Walk）的方式运动的［见图6－11（a）］，用数学公式表示，即：

式中，st＋1为t＋1时刻的即期汇率，st为t时刻的即期汇率，即期汇率s为自然对数的形式，μt＋1为序列不相关的随机误差项，即E（μt）＝0。式（6－32）表明将来的即期汇率等于现在的即期汇率加上一个随机误差项。对汇率的预测与以过去的历史信息为条件的数学期望值相等时，则有：

式中，βj为系数。

理性预期学者在进一步的研究中发现，将来的即期汇率与现在的即期汇率之差等于一个偏移项C再加上一个纯粹随机误差项［见图6－11（b）］，即：

图6－11　即期汇率的随机漫步

式中，C为偏移项，将式（6－31）两边同时减去st，可得：

由此可见，这个偏移项即为远期汇率与即期汇率之差。在外汇市场上，投资者不仅要考虑投资外币获得的收益，即外币利率及汇率升水，同时要考虑到投资外币的机会成本，即本国利率。因此，在市场有效性假设条件下，当投资者投资本国和外国资产所期望的回报相等时，投机随之消失，这时套补的利率平价成立。因此，这个偏移项C即为两国利差，即：

因此，式（6－35）变为：

式（6－37）称为带有趋势项的随机漫步模型（Random Walk Model），实际上是考虑随机变量之后的利率平价。

（五）风险的考虑

虽然无偏性假设使问题简化，但在现实中大多数投资者均会慎重地对待投资风险，因此放松无偏性假设，则式（6－37）应改写为：

式中，ρt为风险收益，其他参数和变量的含义与前面相同。假设投资K单位的本国货币的预期收益等于等量资本投资外国的预期收益，这时风险收益取决于外国投资收益的方差，因此：式

中，τt为投资收益的方差和风险收益的比例系数，则风险收益为：

对单位资本来说，式（6－39）可简化为：

由于

将式（6－42）代入式（6－41），简化后得：

将式中（EtSt＋1－St）/St改写成为汇率的对数形式，即Etst＋1－st，等式右面的即期汇率保持原形，并令1＋i＊≈1，再加上随机误差项，则式（6－43）变为：

其中：

式中，St＋1和St均为非对数形式，式（6－44）即为考虑风险收益之后理性预期理论的汇率方程。其中，风险收益与将来即期汇率的方差成正比，与即期汇率的平方成反比。

二、汇率的新闻模型

（一）新闻模型的分析方法

在市场有效和理性预期的假设条件下，将来的即期汇率可以表达为远期汇率与风险收益之和，再加上一个随机误差项，我们将随机误差项归结为投资者对未来即期汇率的预测误差。而在汇率的新闻模型中，这些误差被归因于过去和现在发生的所有新闻。“新闻影响汇率”这一点无论从理论上还是从实际中都是可以理解的，每当有重大新闻公布的时候，汇率往往会产生波动，这些新闻既包括像货币供应量、实际产出、利率这类对汇率起重要作用的基本信息，也包括像石油价格、政治选举、地区冲突等初看上去似乎与汇率毫不相干的新闻。长期的观察发现，在金融市场某些重大信息公布之前，外汇市场通常异常平静，交易量锐减，如纽约外汇市场在每周星期四前往往都在“等”美联储公布的美国货币供应量数据，如果公布的数据与市场预期有出入，瞬间将引起汇率的波动和交易量的剧增。弗伦克尔（1981）和其他研究人员对大量数据资料的研究表明，影响汇率变动的关键因素是新闻，这是自20世纪70年代以来，浮动汇率变化无常、剧烈波动的主要原因。

下面从一个简单的模型入手，说明新闻模型的分析方法。

假定即期汇率是由一组新闻信息所决定，那么，即期汇率可简单地表示为：

式中，st＋1为t＋1时刻的即期汇率（自然对数形式），γ为系数，zt＋1为决定即期汇率的一组基础变量（the fundamental variables）的集合，如货币供应量、实际产出、利率等。现在假设在理性预期条件下，投资者将根据t时刻所得到的全部信息It来预测t＋1时刻的即期汇率，则：

将式（6－45）减去式（6－46）得：

式（6－47）表明，对即期汇率的预测误差就是未预见到的新闻对汇率的影响。非常重要的一点是，根据理性预期观点，式（6－47）是基本变量的实际值与其数学期望值之间的离差，这个离差具有随机特征，其平均值为零。

将ft＝Etst＋1＋ρt代入式（6－47），并假设风险收益等于零，则：

式（6－48）表明t＋1时刻的即期汇率等于t时刻的远期汇率与t＋1时刻未预测到的信息对汇率的影响之和。与理性预期汇率理论相比，新闻的全部内容就是说明理性预期理论中的随机误差项μt＋1，即：

从这一意义上来说，新闻模型仅仅是在理性预期条件下的一种解释随机误差的方法。下面研究新闻zt＋1的内容，即决定和影响汇率的基本因素。

（二）新闻模型的建立

新闻模型在寻找决定汇率的基本因素时，不是另辟蹊径，而是借用了货币主义的观点，并将货币主义决定汇率的长期因素融入到理性预期理论之中。重写货币主义的汇率方程（式6－7）：

式中各变量和参数的含义与原来完全相同。在理性预期条件下，如果不考虑风险收益，则无套补的利率平价成立，即：

将式（6－51）代入式（6－50）后得：

即：

其中：

γzt表示除利率之外的其他基本因素对汇率决定的影响，用货币模型来解释新闻时，其内容包括两个变量，即两国的相对货币供应量和相对实际产出。

t＋1时期的汇率方程为：

根据式（6－55），在理性预期条件下可得出：

根据预期规律，有：

将式（6－55）减去式（6－57）后得：

令

εt＋1为t时刻和t＋1时刻对t＋2时刻即期汇率预期的误差值。在假设风险收益为零时，将ft取代Etst＋1，则式（6－58）可以改写为：

这就是简化后的新闻模型表达式，它实质上是用“新闻方式”修正后的货币模型，式（6－60）表明，在理性预期和不考虑风险收益的条件下，t＋1时刻的即期汇率等于t时刻的远期汇率ft加上由一组基本因素决定的“未来新闻”的影响（zt＋1－Etst＋1），以及在t时刻对t＋1时刻即期汇率的预测误差。

如果考虑到基本要素未来变化对汇率的所有影响和风险收益，则完整的新闻模型可表达为：

其中：

Newst＋1被称为新闻函数，是所有基本要素未来变化对汇率影响的加权总和。因此，在新闻模型中，即期汇率由三部分决定：①远期汇率；②风险收益；③新闻的作用。显然，理性预期理论将远期汇率作为未来即期汇率的预测值是不可能令人满意的。两者之间的偏差完全可以用新闻的作用来解释。基本要素的预期变化迫使市场交易商对其作出慎重的估价，并对汇率的预期进行不断修正，其结果是这些“惊人事件”的影响被考虑到汇率的变化中来。

（三）对新闻模型的检验及评价

实证检验表明，“新闻”分析能够部分地解释汇率波动。但是，现实中的汇率水平比根据“新闻”理论模型回归得到的汇率波动幅度更大、频率更高。“新闻”变量不能完全解释汇率波动的原因是：

（1）“新闻”变量无法完全包括所有的未预期信息。影响汇率变动的“新闻”很多，既有经济性的，也有大量非经济性的，后者一般很难进行量化，例如市场谣言和政府公告等。所以，此类信息一般被摒弃在“新闻”模型的变量范围之外。但有时恰恰是这类不可量化的“新闻”对汇率的影响超过了可以量化的因素。这就削弱了“新闻”对汇率易变性的解释力。

（2）外汇市场上存在“理性泡沫”，这导致汇率偏离由基本经济因素所决定的均衡水平之后继续维持这种偏离状态。例如，20世纪80年代中期美元曾过度升值，虽然当时的市场参与者都认为美元高估的情形不会持久，但事实是这种状况维持了两年多。在这种情况下，尽管美元高估，持有美元也是理性的。这是因为只要泡沫能够继续下去，持有美元的收益必然可以补偿泡沫的风险。

（3）“比索问题”影响了“新闻”理论对较大的汇率变动（例如金融危机时期一国货币的大幅度贬值）的分析和预测能力。所谓“比索问题”，是指虽然人们已经预期到决定汇率水平的基本因素将会发生很大的转变，但由于基本因素变化是一个重大事件，立即发生转变的概率很小，所以在一定时期内并没有发生，在这种情况下，预期的汇率变动和实际的汇率变动方向刚好相反。^[1]

尽管“新闻”理论并不完善，但它仍然反映了汇率作为资产价格的本质特点：新闻的不可完全预期性导致了汇率的不可预期性和易变性，对汇率波动具有一定的解释力。

三、汇率决定理论的最新发展简介

概括说来，西方汇率理论的未来发展方向主要有以下三大潮流：

（一）强调宏观经济学的微观基础在汇率决定中的作用

他们认为，汇率在更大程度上可以看作是人们根据自己的消费方式选择内外资产的结果。因此，要了解汇率变化的机制，就不能忽视经济主体的行为和影响这一行为的各个微观层面上的要素。例如，投资者的偏好、资产组合方式、风险承受能力、消费投资计划等，都是直接决定外汇交易者投资行为的重要参数，不可忽视。在此基础上，再来分析现有汇率理论涉及的宏观经济指标，例如物价、利率、货币供给、个人消费和储蓄、企业投资、政府收入和支出等，是如何改变消费者对外贸易和资产选择行为、进而如何影响汇率变化的。这种观点形成的汇率分析方法称为开放宏观经济学的微观基础（Obstfld and Rogoff，2000）。根据诸如价格黏性等市场摩擦条件的有无，这些新宏观经济学理论又可以分为新古典经济学派的微观基础理论和新凯恩斯学派的微观基础理论。总之，他们认为现有的汇率理论忽视了微观基础在宏观经济变量发生变化过程中所起的重要作用，因此对汇率变化所做的判断是片面的。

（二）强调金融市场的微观结构在汇率决定中的作用

他们认为，汇率波动的直接原因主要不在于宏观层面，而是掌握不同信息或是对信息的理解不一样的外汇交易者在特定的交易体系下相互博弈的结果。这种建立在微观经济学观点上的强调“市场微观结构”的理论近几年发展很快，尤其引人注目（Lyons，2001）的是，这一理论无论从研究的方法上还是从研究的视角上都和现有的宏观经济学的分析方法有着明显的不同，其特征可以用三个以往不被重视的经济学概念加以描述：一是（私有）信息；二是（市场参加者的）异质性；三是交易系统。比如，这一理论指出，市场中的信息结构是不对称的，即一部分的交易者掌握着只有他们知道的私有信息。当市场不是完全有效时，这部分知情交易者便会利用他们的信息优势向做市商发出外汇交易订单，以达到自己利润最大化的目的。相反，做市商只能通过观察他们的订单，揣测他们掌握的私有信息，以此来不断调整买入和卖出的报价，促使交易成立。而非知情交易者出于流动性需要，只能接受价格，最多只能选择时机，参与交易。因此，在这样的交易体系中，市场中的信息通过一个个外汇买卖的交易订单，直接导致汇率上下波动。表6－2归纳了上述最具代表性的两大流派的特点。

表6－2　两种解释的方法论比较

（三）强调政策和制度因素在汇率决定中的作用

他们把汇率波动与汇率制度、汇率政策联系起来，开辟了被称为“国际金融政治经济学”的研究领域（Eiji，2002）。他们的主要观点是：汇率是一种不同于股票、债券的特殊资产，是一个国家对外经济交流的媒介，各国政府都代表自己国家的利益来选择或改变汇率制度和政策体系。这种行为不管是通过单独干预市场的方式，还是国家之间合作的方式，都有可能直接影响外汇市场交易者的汇率预期形成，从而影响汇率的变化。当然，这种影响最终是否会引起汇率的波动及波动幅度，其关键在于市场参加者对政府行为有多大的信赖性以及政府之间是否合作等因素，即在于政府与市场、政府与政府之间的相互博弈。

思考题：

1.请分析卡甘货币需求函数中的汇率变动。

2.多恩布什模型中汇率超调的原理是怎样的？

3.什么是有效市场假说？外汇市场的无效性主要体现在哪些方面？

4.简述外汇市场的微观结构理论。

参考资料：

1.姜波克：《国际金融新编》，复旦大学出版社，2001年。

2.姜波克，陆前进：《汇率理论与政策研究》，复旦大学出版社，2000年。

3.［英］劳伦斯·科普兰：《汇率与国际金融》（第三版），中国金融出版社，2001年。

4.潘国陵：《国际金融理论与数量分析方法》，上海三联出版社，1999年。

5.［美］保罗·克鲁格曼，茅瑞斯·奥伯斯法尔德：《国际经济学》，中国人民大学出版社，2002年。

6.Frenkel，Jacob，A Monetary Approach to the Exhange Rate：Doctrinal Aspects and Empirical Evidence，The Scandinavian Journal of Economics，Vol.78：255－76，1976.

7.Dornbusch，Rudigeer，Expectations and Exchange Rate Dynamics，Journal of Political Economy，54：1161－76，1976.

8.Fama，E.F，Mandelbrot and the Stable Paretian Hypothesis，Journal of Business，36：420－9，1963.

9.Edwards，Sebastian，Exhange Rate and‘News’：A Multi－Currency Approach，Journal of International Money and Finance，Vol.1（December）：211－24，1982.

10.Rudiger Dornbush，Expectation and Exhange Rate Dynamics，Journal of Political Economy，84（6），1161－1176，1976.

11.Obstfeld.M.and k.Rogoff，The Six Major Puzzles in International Macroeconomics：Is There a Common Cause？，in B.Bernanke and K.Rogoff（eds），NBER Macroeconomics Annual，Cambridge MA，2000.

12.Lyons.R，The Microstructure Approach to Exhange Rates，MIT Press，2001.

13.Eiji.Ogawa，Economics Interdependence and Exhange－rate Dynamics，Journal of Poltics Economics，110，pp.170－180，2002.

【注释】

[1]“比索问题”的名称源于1976年的墨西哥比索贬值事件。从1954年4月至1976年8月，墨西哥实行固定汇率制，比索和美元的汇率固定在1比索兑换0.08美元，由于比索的存款利率高于美元利率，因此，尽管人们预期比索将贬值，但是比索升值一直持续到1976年8月31日。这一天，墨西哥政府允许比索浮动，比索汇率贬值到1比索兑换0.05美元，贬值率为46%，贬值预期成为现实。在这里，比索贬值涉及汇率制度的转变，影响较大。所以，虽然人们早就预期汇率会贬值，但无法确定在哪一天发生。因此，在此之前，比索仍然持续升值。