汇率决定的基础

一、汇率决定的基础

在开放的市场经济条件下，任何商品交换比率或商品价格的形成都应按照价值规律的要求，遵循等价交换和市场供求的法则。货币作为一种商品，尽管有其特殊性，同样不能例外。因此，在国际货币兑换的过程中，两国货币的交换比率必须以价值平价或价值对等的关系为基础，并且能够充分反映外汇市场上的供求状况。纵观人类历史，货币制度的演变经历了金本位和纸币本位制度两个阶段。不同的货币制度下汇率的决定基础不同。随着经济的发展，货币制度也在不断地演变。

（一）金本位制下汇率决定的基础

金本位制度（gold special standard）泛指以黄金为一般等价物的货币制度，包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制3种。金币本位制盛行于19世纪中期至20世纪初期，属于完全的金本位制度。后两种金本位制出现于由金铸币流通向纸币流通过渡和第二次世界大战后对黄金与货币兑换实行限制的时期，而且存在的时间较短，属于不完全的金本位制度。通常，金本位制度主要是指金币本位制。

1.汇率的价值基础

在金币本位制下，各国都以法律形式规定每一金铸币单位所包含的黄金重量与成色，即法定含金量（gold content）。两国货币的价值量之比就直接而简单地表现为它们的含金量之比，称为铸币平价（mint parity）或法定平价（par of exchange），黄金是价值的化身。铸币平价是决定两国货币之间汇率的价值基础，它可表示为：

单位A国货币=A国货币含金量/B国货币含金量=若干单位B国货币

例如：1925—1931年英国规定1英镑金币的重量为123.274 4格令（grains），成色为22 k（carats），即1英镑含113.001 6格令纯金（123.274 4×22/24）；美国规定1美元金币的重量为25.8格令，成色为0.900 0，则1美元含23.22格令纯金（25.8×0.900 0）。根据含金量之比，英镑与美元的铸币平价是：113.001 6/23.22=4.866 5，即1英镑的含金量是1美元含金量的4.866 5倍，或1英镑可兑换4.866 5美元。按照等价交换的原则，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。

2.外汇市场的供求

铸币平价与外汇市场上的实际汇率是不相同的。铸币平价是法定的，一般不会轻易变动，而实际汇率受外汇市场供求影响，经常上下波动。当外汇供不应求时，实际汇率就会超过铸币平价；当外汇供过于求时，实际汇率就会低于铸币平价。正像商品的价格围绕价值不断变化一样，实际汇率也围绕铸币平价不断涨落。但在典型的金币本位制下，由于黄金可以不受限制地输入输出，不论外汇供求的力量多么强大，实际汇率的涨落都是有限度的，即被限制在黄金的输出点和输入点之间。

黄金输出点和输入点统称黄金输送点，是指金币本位制下，汇率涨跌引起黄金输出和输入国境的界限。它由铸币平价和运送黄金费用（包装费、运费、保险费、运送期的利息等）两部分构成。铸币平价是比较稳定的，运送费用是影响黄金输送点的主要因素。以直接标价法表示，黄金输出点等于铸币平价加运送黄金费用，黄金输入点等于铸币平价减运送黄金费用。

假定，在美国（美国在外汇市场采用间接标价法，但美元对英镑仍沿用直接标价法）和英国之间运送价值为1英镑黄金的运费为0.03美元，英镑与美元的铸币平价为4.866 5美元，那么对美国厂商来说，黄金输送点是：

黄金输出点=4.866 5+0.03=4.896 5（美元）

黄金输入点=4.866 5−0.03=4.836 5（美元）

3.汇率波动的规则

在金币本位制下，汇率波动的规则是：汇率围绕铸币平价，根据外汇市场的供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动。当汇率高于黄金输出点或低于黄金输入点时，就会引起黄金的跨国流动，从而自动地把汇率稳定在黄金输送点所规定的幅度之内（见图3-1）。

图3-1　金币本位制下的汇率变动图

图3-1表示一段时期内美国外汇市场上英镑汇率波动的轨迹。如果汇率高于铸币平价，则意味着英镑的需求大于英镑的供给，这往往是由于美国对英国产生国际收支逆差所引起的。在A点，美国厂商情愿在国内用美元购买黄金，并把黄金运到英国偿还债务。因为以输出黄金偿还1英镑债务的代价（铸币平价+运送费用=4.866 5+0.03=4.896 5美元）小于在A点上用美元购买英镑所付出的代价。因此，汇率是不可能升至A点或高于黄金输出点的。在B点，美国厂商在国内购买黄金，并把黄金运送到英国偿还债务，或是到外汇市场上购买英镑偿还债务，其偿还1英镑债务的代价是相同的，都是4.896 5美元，汇率升至B点是可能的。在C点，美国厂商会选择购买英镑偿债，因为以这种方式偿还1英镑债务的代价小于输出黄金的代价（4.896 5美元）。在黄金输出点与铸币平价之间，在C点所做的选择都是适用的。如果汇率低于铸币平价，则意味着英镑供给大于需求，美国对英国产生国际收支顺差。在D点，美国厂商愿意接受英镑，并在外汇市场上兑换成美元，因为这种选择下1英镑可换取的美元多于用1英镑在英国购买黄金运回国内所能换取的美元（4.866 5−0.03=4.836 5美元）。在铸币平价与黄金输入点之间，在D点的选择也都是适用的。在E点，美国厂商接受英镑，并在外汇市场上兑换成美元，或是用英镑在英国购买黄金运回国内，1英镑可换取的美元均为4.836 5。因此，汇率是可能跌至E点的。在F点，美国厂商宁愿以英镑在英国购买黄金运回国，也不愿接受英镑并用英镑到外汇市场上兑换美元，因为运回价值1英镑的黄金至少还可以换到4.836 5美元（4.866 5−0.03=4.836 5美元），所以汇率是不可能跌至F点或低于黄金输入点的。

黄金的输出与输入使外汇市场上的供求趋于平衡，并使汇率在一定幅度内波动，这就是金币本位制下汇率波动的自动调节机制。这个自动调节机制由英国经济学家休谟（David Hume，1752）最早提出，又称为黄金—物价—国际收支调节机制。其原理是：当一国的国际收支持续发生逆差，外汇汇率涨至黄金输出点，造成黄金外流时，该国的货币供给减少，通货紧缩，物价下跌，进而提高其商品的国际市场竞争能力，于是出口增加，进口减少，促使国际收支达到均衡。反之，当一国的国际收支持续发生顺差，外汇汇率跌至黄金输入点，造成黄金内流时，该国的货币供给增加，通货扩张，物价上涨，进而降低其商品的国际市场竞争能力，于是出口减少，进口增加，促使国际收支达到均衡。换言之，国际收支的失衡引起黄金的外流与内流，而黄金的流动会引起物价水平的相对变化，导致出口与进口规模的相对增减，结果使两国间的国际收支自动达到均衡状态。

要特别指出，汇率围绕铸币平价，根据外汇市场供求状况，在黄金输出点与输入点之间上下波动的规则，只能在完全的金本位制度——金币本位制下发挥稳定汇率的作用。第一次世界大战爆发后，许多国家的货币发行不受黄金储备的限制，通货膨胀严重，现钞的自由兑换和黄金的自由流动等“货币纪律”遭到破坏，金币本位制陷于崩溃，各国相继实行金块本位制或金汇兑本位制。在这两种本位制下，两国货币实际代表的含金量之比还是决定汇率的价值基础。但现钞的兑换和黄金的流动不再自由，因此金本位制度已经残缺不全，并失去了汇率稳定的基本条件。1929—1933年世界性的经济危机爆发后，残缺不全的金本位制度迅速瓦解。不久，各国普遍实行了纸币流通制度。

（二）纸币流通制度下的汇率决定的基础

纸币是从货币的流通手段职能中产生和发展起来的。它几乎没有内在价值，而只是充当了由国家发行、强制流通和不可兑现的货币符号。在纸币流通制度下，现钞不能自由兑换、黄金不能再进入流通，金本位制度下的黄金输送点和铸币平价也不复存在，但货币交换的比例即汇率依然有它的价值基础，而且受外汇市场供求状况影响。同时，由于人为的制度安排，汇率的波动也是有一定规则的。

1.汇率的价值基础

在实行纸币流通制度的早期阶段，各国一般都规定过纸币的金平价，即纸币名义上或法律上所代表的金量。纸币作为金的符号，执行金属货币的职能，因而也就代表了一定的价值。如果纸币实际代表的金量与国家规定的含金量一致，则金平价无疑是决定两国货币汇率的价值基础。但在现实生活中，由于纸币不能与黄金兑换，其发行又不受黄金准备限制，纸币发行总量往往超过由流通所需含金量按金平价决定的数量，这就使得纸币实际代表的金量与国家规定的含金量相背离。因此，名义上或法律上的金平价已不能作为决定两国货币交换比例的价值基础，取而代之的是纸币所实际代表的金量。

随着纸币流通制度的演进，纸币的金平价与其实际代表的金量相互脱节的现象日趋严重，货币非黄金化的呼声越来越高。在这种情况下，纸币所实际代表的金量很难确定，它在决定两国货币交换比例的过程中，似乎变得无足轻重。与此同时，由于纸币代表一定的金量，一定金量的价值又可反映在一系列的商品上，人们更直观地把单位纸币所代表的价值视为单位货币同一定商品的交换比例，即商品价格的倒数或纸币的购买力。实际经验也表明，在两国社会生产条件、劳动力成本和商品价格体系十分接近的情况下，通过比较两国间的物价水平或比较两国纸币的购买力，可以较为合理地决定两国货币交换的汇率。在纸币流通制度下，货币的购买力成为价值的化身，汇率的决定依然是以价值为基础的，它的本质还是两国货币所代表的价值量之比。

2.外汇市场的供求

在纸币流通制度下，汇率除以两国货币所代表的价值量为基础外，还随着外汇市场供求关系的变化而变化。特别是在货币与黄金相对分离，黄金—物价—国际收支运作的机制基本失灵的现实生活中，外汇市场供求的力量在很大程度上决定了汇率的实际水平。西方经济学家十分重视外汇市场供求关系对汇率形成的作用，他们认为：当外汇供不应求时，外汇汇率上升；当外汇供过于求时，外汇汇率下降；当外汇供求相等时，外汇汇率达到均衡；实际汇率由外汇市场供给与需求的均衡点所决定。

3.汇率波动的规则

纸币流通制度下的汇率波动规则因所处国际货币体系的不同而有差异。为改变金本位制度崩溃后各国汇率变化的混乱状况，1944年7月英美等44国在美国新罕布什尔州的布雷顿森林共同签署了《国际货币基金协定》和《国际复兴开发银行协定》（总称布雷顿森林协定），从而建立起第二次世界大战后以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。按照布雷顿森林协定的要求，各成员国应公布各自货币按黄金或美元来表示的对外平价，其货币与美元的汇率一般只能在平价上下1%的幅度内波动。如果汇率的波动超过这一幅度，各成员国政府就有责任对外汇市场进行干预，直接影响外汇的供给与需求，以保持汇率的相对稳定。只有当一国国际收支发生“根本性失衡”，对外汇市场的干预已不能解决问题时，该国才可以请求变更平价。可见，在布雷顿森林体系的安排下，各成员国货币的汇率是围绕着平价，根据外汇市场供求状况，并被人为地限制在很小范围内进行波动的，常被称为“可调整的钉住汇率制”。

由于美元的国际地位不断下降和国际储备货币的多元化，1972年后许多国家放弃布雷顿森林体系下的钉住美元、在协议规定的幅度内进行浮动的汇率波动规则，实行汇率的自由浮动。1976年1月8日，国际货币基金组织国际货币制度临时委员会在牙买加达成《牙买加协定》，同年4月，基金组织理事会通过《国际货币基金协定第二次修正案》，允许成员国自由地做出汇率方面的安排，同意固定汇率制与浮动汇率制并存，从而使汇率的自由浮动合法化，形成了一种新的国际货币体系，即所谓的“牙买加体系”。在这个体系下，金平价或与美元的平价在决定汇率方面的作用已被严重削弱，外汇市场的供求关系对汇率的变化起决定性的作用。其最一般或最典型的汇率波动则是汇率自由涨落，几乎不受限制。