汇率决定理论

一、一价定律

一价定律是指在自由贸易的条件下,世界市场上同一件可贸易商品,不论是在什么地方出售,以同一货币衡量的价格应该相同。如果某一国家的一种商品价格水平高于其他国家的话,自然会引起商品向价格水平高的国家流动,增大了这种商品的供应量使其价格水平下降,直到与其他国的价格水平一致。一价定律把商品的国内价格和汇率联系起来,提出用同一种货币表示不同国家间商品的价格应当相同,即:p=e×p*。其中p为贸易商品的国内价格,p*为同一商品用外币表示的外国价格,e为即期汇率。一价定律针对个别商品,如果一价定律制约了所有商品的价格水平,就形成了购买力平价。

一价定律成立的主要条件是市场的完全竞争性、信息流动的充分性和商品的同质性。市场的完全竞争性,即指商品市场上有众多的买主和众多的卖主,不存在操纵价格的垄断行为;信息流动的充分性,是指市场参加者能获得有关商品价格的信息,不存在阻碍信息流动的条件;商品的同质性,要求参加价格竞争的是同种商品。在这些条件下,国际套利者在追求利润的过程中贱买贵卖,从而防止了价格与一价定律的背离。同样,在完全竞争的市场上,风险调整后的金融资产的预期收益率是一致的。

二、购买力平价理论

在众多的汇率决定理论中,购买力平价理论是一种历史非常悠久的汇率决定理论,该理论最初是由瑞典经济学家卡塞尔于1918年提出的,且每当汇率由于战争或其他因素的影响而出现根本失衡时,人们便会把注意力转向这一理论,试图以此作为重新确立均衡汇率的尺度。

购买力平价的基本思想是:货币的价值在于其具有的购买力,不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比,也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接联系。购买力平价理论具体包括绝对购买力平价与相对购买力平价两种形式。

(一)绝对购买力平价理论

该理论认为,一国之所以需要外币,是因为它可以购买外国的商品、劳务和技术;反之,外国需要本国货币也是因为它可以购买本国的商品、技术和劳务。因此,以本国货币兑换外国货币,其实质就是以本国的购买力去交换外国的购买力,而汇率则是两国货币在各自国家所具有的购买力的比值。绝对购买力平价是根据本国货币和外国货币在一批可供比较的商品上所具有的购买力平价的大小,来解释汇率是如何决定的。

当在不同的地区时,存在一种商品是同质的,并且,在两国物价指数的编制中,各种可贸易商品所占权重相等的前提下,两国由所有可贸易商品构成的物价水平之间,存在着下列关系:

在这个公式中,e表示直接标价法下的汇率,α表示权重,p、p*分别表示两国的物价指数。如果不考虑交易成本等因素,则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该保持一致,即有。经过变形可得到:。这就是绝对购买力平价的一般形式。它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比,取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。

(二)相对购买力平价

该理论在对绝对购买力平价假定放松的基础上得出,认为交易成本的存在使一价定律不能完全成立,同时各国一般价格水平的计算中商品及其相应指数都是存在差异的,各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等,而是存在着较为稳定的一定偏离,即:e=。将这个式子写成对数形式,则有:

Δe=Δp-Δp*

上式为相对购买力平价的一般形式,式中变量均为其对数形式。相对购买力平价的经济意义在于:引起货币贬值的不是通货膨胀本身,而是本国高于贸易国的通货膨胀率差异。这就是说,名义汇率的百分率变化可以被事先预测,它等于国内外通货膨胀率的差异。如本国发生10%的通货膨胀,而其他国家的通货膨胀率为5%,则本国货币会贬值5%;假定世界上其他国家的通货膨胀也是10%,则汇率会维持不变。因此,汇率运动是由有关国家的相对通货膨胀决定的,而与通货膨胀的绝对水平不直接相关。

三、利率平价理论

利率平价理论是观察外汇市场上即期汇率与远期汇率之间的关系,来说明汇率决定及汇率变动原因的理论,其创始人为英国经济学家凯恩斯。

利率平价理论的基本含义是:货币持有者欲将其持有的货币用于投资时,可以将本国货币投放国内银行,按国内利率获得收益;也可以将本国货币按照即期汇率换成外币投资于国外银行,按照外国利率获得收益,并根据远期外汇市场上的升水或贴水情况抛补套利。投资者将在这两种投资方式中进行选择。这种选择就是货币投放方向的依据,资本在国际的流动也以此为根据。资本要么是从本国流到国外,要么是从国外流入国内。这种流动将一直持续到两国之间的利率差,调整到使两种投资方式的收益相等为止。因而,问题就归结为两国利率之间的比较,这种利率的比较决定了资本的流动,同时决定了汇率,因为资本流动本身就是外汇供给和需求的因素。利率平价理论有两种形式。

(一)抵补的利率平价

所谓抵补的利率平价,是考虑到把本国货币兑换成外国货币并投资于国外时,同时卖出远期的外国货币。要使两种投资方式相等,需要满足公式:

其中,St、Ft、it、分别为t时期的即期汇率、远期汇率、本国利率和外国利率。如这个公式的左边大于右边,则套汇的资金就会不断内流,导致即期汇率S下降,造成本币升值,远期汇率F上升。反之,则本国资金外流,导致即期汇率S上升,同时远期汇率F下降。我们把这个式子进行一些变换,可以得到:

因为:1+≈1,有:

外币的升水率或贴水率等于两国的利率之差。根据利率平价的含义,即国与国之间利率之差,与外汇市场上即期汇率与远期汇率具有密切的联系。利率差异导致国际的资本流动,造成汇率的变动,一直到资本流动的盈利机会消失为止,汇率才能趋于稳定。

(二)非抵补的利率平价

非抵补的套利行为,是指将资金从低利率货币调往高利率货币时,并不做反方向操作,对未来的投资收益不进行保值。这样,将投资于国外的收益折算成本币所采用的汇率,是未来的即期汇率(Se),这个汇率就是人们预期的未来即期汇率水平,因此有:

经过变换,我们可以得到:,预期汇率变化等于两国利率之差,也就是说,预期的汇率变化等于两国利率之差。远期汇率与未来的即期汇率之间并不相等,两者之差就是风险升水。我们把抵补利率平价的表达式做一些改变,即:

公式说明,两国投资的有效收益差,等于远期汇率与预期的未来即期汇率的百分比差。公式的左边可以看成是远期外汇市场上风险升水的指标。如有效收益差为零,则不存在风险升水。如有效收益差为正数,则本币有正的风险升水,预期未来的外币汇率低于远期汇率,这就是说,将来卖外币买本币的交易商将获得升水。按照这种升水,预期的外币贬值幅度大于当前的远期汇率。相反,下一阶段买入外币进行交割的交易商,将向未来的买主支付升水。

四、国际收支说

国际收支说是从国际收支的角度分析汇率决定的一种理论。1861年,英国学者戈森较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系,这一理论被称为国际借贷说。第二次世界大战后,随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用,很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素,分析这些因素如何通过国际收支作用于汇率,从而形成了国际收支说的现代形式。

(一)国际收支说的早期形式——国际借贷说

国际收支说的早期形式是国际借贷说,该理论认为汇率由外汇市场的供求关系决定。商品的进口、债券的买卖、利润、捐赠和旅游、资本交易等,都会引起国际收支的变化,而外汇供求则是由国际收支引起的。当一国外汇支出大于外汇收入时,外汇的需求大于供给,造成本国货币汇率下降;反之,当一国外汇支出小于外汇收入时,外汇的供给大于需求,从而造成本国货币汇率上升;当外汇供求相等时,汇率处于均衡状态。国际借贷说没有说明哪些因素影响到外汇的供求,从而大大限制了其发展,现代国际收支理论对此作了较多的补充和发展。

(二)国际收支说

国际收支包括经常账户(CA)和资本账户(K),通过汇率自身的变动来实现外汇市场供求的平衡,从而使国际收支始终处于平衡状态:CA+K=0。如果将经常账户简单视为贸易账户,它主要是由商品与劳务的进出口状况决定的。其中,进口主要是由本国国民收入(Y)和实际汇率)决定,出口主要是由外国国民收入(Y*)和实际汇率决定。这样影响经常账户收支的主要因素可表示为:

CA=f(Y,Y*,P,P*,e)

同时假定资本与金融账户的收支取决于本国利率(i)、外国利率(i*)及对未来汇率水平变化的预期。这样,影响资本账户的主要因素可以概括为:把影响资本账户、经常账户的因素综合,就可以得到影响国际收支的主要因素:

Bp=f(Y,Y*,i,i*,P,P*,e,Eef)

如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量,则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平,达到平衡国际收支的目的,即:e=f(Y,Y*,i,i*,P,P*,Eef)。从以上的分析中可以看出,在其他条件不变的情况下,两国的国民收入、价格水平、利率以及对未来汇率预期的变化,都将对币值产生影响,进而影响汇率的变化。但在实际上,这些变量之间也存在着复杂的关系,从而对汇率的影响难以简单确定。

五、汇率决定理论的最新发展:资本市场说

(一)汇率资本市场说的一般情形

20世纪70年代以来,国际资金流动的发展对汇率变动产生了重大影响。在资本流动主宰了汇率变动之后,外汇市场上的汇率呈现出与股票市场等资产市场上的交易相近的特点,如价格变动极为频繁且波幅很大,价格受心理预期因素影响等。这启发人们应将汇率看成一种资产价格,即一国货币资产用另一国货币进行标价的价格,这一价格是在资产市场上确定的,从而汇率分析应采用与普通股价格决定基本相同的理论。这一分析方法,偏重于从短期和中期的角度来分析汇率的变化,被统称为汇率决定的资本市场说。

在国际资本完全自由流动的前提下,国内外的商品市场、货币市场、证券市场之间的相互联系和作用大大加强了。国内外商品之间和资产之间存在着相互替代的关系。资本市场说正是将商品市场、货币市场和证券市场结合起来对汇率的变化进行分析。由于对国内外资产之间替代程度的不同假设,资本市场说可以区分为“货币论”和“资产组合平衡论”。货币论假定国内外资产之间存在完全的替代关系,而资产组合平衡论则假设国内外资产之间存在着不完全的替代关系。

(二)汇率的货币论

这一理论强调货币市场对汇率变动的要求。一国货币市场失衡后,国内商品市场和证券市场就会受到冲击,在国内外市场相互联系的情况下,国际商品套购机制和套利机制便会发挥作用。在商品套购和套利过程中,汇率发生变化,以符合货币市场恢复均衡的要求。在货币市场恢复均衡的过程中,到底是商品套购机制发挥作用还是套利机制发挥作用,货币主义的汇率模式与汇率超调模式有不同的解释。

汇率超调模式提出了以下假设:在国际资产市场上不存在交易成本和资本管制,即不存在资本的流动障碍;对于产品市场,国际产品市场上不存在运输成本和贸易管制;对投资者来说,国内债券与国外债券是完全可替代的,即世界上只有一种资产;对消费者来说,国内产品和国外产品是完全可替代的,即世界上只有一种商品。这一假设暗含着购买力平价,即国内价格水平等于国外价格水平乘以汇率,是购买力平价理论的现代表述。

货币主义的汇率模式认为,一切因素都是通过对货币需求产生影响然后影响汇率的。当国内货币供给大于货币需求时,本国物价会上涨。这时,国际商品的套购机制就会发生作用,其结果会使外币汇率上浮,本币汇率下浮。相反,当国内货币需求大于货币供给时,本国物价则会下跌,并通过国际商品套购机制,使本币汇率上浮,外币汇率下浮。

(三)汇率的超调模式

汇率超调模式是美国学者多恩·布什于1976年提出的。该理论认为,货币市场失衡后,商品市场的价格具有粘性,而证券市场反应极其灵敏,利息率将立即变化,从而使货币市场恢复均衡。因此,由于商品价格短期内粘住不动,货币市场均衡完全由证券市场的利率变化调整,利率在短期内出现超调(即调整幅度超过长期均衡水平),若国际资本自由流动,利率的变化就引起大量的盈利活动,套利活动使汇率变化。汇率的变化与利率的变化相适应,即汇率的调整也会超过其长期均衡水平,这就是汇率超调。

汇率超调模式的具体分析过程为:如果由于货币供给量增加使得货币市场失衡,而短期内价格粘住不均实际货币供应量会增加。为使货币需求量相应增加以达到货币市场的均衡,利率必然下降。在资本完全流动、国内外资产完全替代的假设下,资金外流导致本币贬值、外币升值,但汇率不会永远处于这种状态,因为此时的商品市场没有平衡。本国利率水平下降,促使国内总需求增加,本币贬值也导致世界对本国出口商品的需求增加。两大因素均促使商品市场的价格上涨。在价格上涨的过程中,实际货币需求量相应下降,于是利率回升,资本流入增加,本币汇率上升,外汇汇率下降,直到汇率水平达到货币汇率模式所说的长期均衡水平。

(四)汇率的资产组合平衡模式

汇率的资产组合平衡模式,是由美国经济学家布朗逊和多恩·布什在20世纪70年代创立并发展起来的。20世纪70年代以来,国际资金流动的发展对汇率变动产生了重大影响。在资金流动主宰了汇率的变动之后,外汇市场上的汇率呈现出与股票市场等资产市场上的交易相近的特点,如价格变动极为频繁而且波幅很大,价格容易受心理预期等因素的影响等。这启发人们应将汇率看成一种资产价格,即一国货币资产用另一国货币进行标价的价格。这一价格是在资产市场上确定的,从而分析汇率的决定应采用与普通股价格决定基本相同的理论。这一分析方法被统称为汇率决定的资产市场说,它是托宾在二战后所倡导的资产选择说在国际经济领域中的延伸或运用,并在70年代末以后取代了汇率的国际收支流分析,成为汇率理论的主流。

资本市场说又称“资产平衡论”,偏重于从短期和中期的角度来分析汇率的变化。该理论认为,外汇是一种资产,汇率即为价格。使资产持有人自愿地保持其现有的本币资产与外币资产的结构状态,而不愿意继续调整的汇率,就是均衡汇率。如果资产持有人对外汇资产未来收益的看法有所改变,就会调整其资产组合的结构,要么卖出本币资产再购进外币资产,要么卖出外币资产购进本币资产。这种行为意味改变外汇的供求状况,由此导致汇率的变化。

六、汇率的资产市场分析法

与传统理论相比,汇率的资产市场分析法,意味着分析方法上的两点不同。

(一)决定汇率的是存量因素而非流量因素

对普通商品而言,它的供给与需求取决于不同因素(例如供给是技术、资源和要素价格的函数,而需求是偏好、收入和相对产品价格的函数),价格是供求曲线相交的结果。只有影响供求的实际因素变动(如收入提高)后,价格才用供求的变动进行调整。也就是说,市场供求这些流量因素决定了普通商品的价格,价格变动一般是供求变动导致的大规模交易发生的结果。对资产价格而言,它的市场供给与需求反映了对这一资产持有存量进行调整的需要。一种资产价格的变动是由于整个市场改变了它对该资产价值的评价,因此在很少或没有交易发生的情况下,资产价格有可能变动甚至是较大的变动,交易者直接抬高或降低价格。所以,资产市场说一般又称为汇率决定的存量模型。

(二)在当期汇率的决定中,预期发挥着十分重要的作用

普通商品的价格在很大程度上是由过去的合同确定的,现实条件的变动乃至于预期的改变一般不能非常迅速地导致其进行调整,而在资产市场上,对未来经济条件的预期会非常迅速地反映在即期价格之中,对资产价值评价的改变在相当程度上是因预期的变化,这导致了现实经济没有明显变化的情况下,汇率变动却极为剧烈的现象。

资产市场说不是一个单一的理论形式,它包括几个重要的分支,根据对本币资产与外币资产可替代性的不同假定,资产市场说可分为货币分析法和资产组合分析法。其中,货币分析法又分为弹性价格货币分析法和粘性价格分析法,货币分析法的分支都假定资本具有充分流动性,本国债券同外国债券具有充分可替代性。资产组合分析法则假定本国债券和国外的债券不具有充分可替代性。由于货币分析法假定两国债券可充分替代,在债券预期收益不变的情况下,债券持有者对持有哪种债券没有什么特别的偏好,市场就如同只存在一种债券一样。在这一条件下,汇率的决定主要取决于货币市场的供求状况。相反,资产组合分析法则假定两国债券为不可充分替代的,按照该理论,在有关因素发生变化后,市场对不同债券的相对需求将发生变化,结果导致汇率发生变化。资产组合分析法不仅强调货币市场对汇率的决定作用,还特别强调债券市场的作用。