汇率决定理论的演变发展

第一节　汇率决定理论的演变发展

汇率决定理论研究的是一国货币的汇率水平受什么因素决定和影响，在国际金融研究中占有相当重要的地位。汇率决定理论的产生和发展，是与现实经济的发展变化密切相关的，是商品经济发展到一定程度的结果，也是现实社会商品经济的发展变化在理论上的一种反映。

一、早期的汇率决定理论

在资本主义生产方式产生之初，就有一些学者在著作中提到了汇率的决定问题。15世纪初，意大利佛罗伦萨的经院学者罗道尔·波利斯提出了“公共评价理论”来解释汇率的变动，他是第一个研究汇率决定理论的学者。该理论认为，汇率取决于两国货币供求的变动，而货币供求的变动取决于人们对两国货币的公共评价，人们对货币的公共评价又取决于两国货币所含的贵金属成分的纯度、重量和市场价值。

随着资本主义商品经济的进一步发展，人们对经济理论的研究也开始逐渐活跃起来，更多的学者开始关注汇率问题。16世纪的西班牙萨拉蒙卡学派认为决定汇率的基础是货币的价值或购买力，而货币的价值或购买力的高低受物价变动的影响，并且物价的变动是由货币丰裕或稀缺来决定的。例如，学者贝纳兹认为，货币稀缺的地方，物价相对便宜，因而用此地较少的货币兑换物价较贵的另一个地方较多的货币是理所当然的。另一位学者卢果(J.Lugo)则认为，汇率取决于货币的“对内价值”，汇率变动则取决于货币的“对外价值”。17世纪，英国经济学家洛克认为，两国之间货币的汇率是由两个因素决定的:一是两国各自拥有的贵金属(白银)的多少;二是贸易差额。一般来说，拥有白银量少的国家商品价格低，因而该国的白银价值高，故该国货币能兑换更多的白银价值低的国家货币。

进入18世纪之后，汇率理论有了较大的发展，尤其是在19世纪达到了高潮。18世纪中晚期的英国经济学家休谟和康替龙等对国际收支对汇率的影响进行了讨论，形成了铸币点机制理论。该理论认为汇率取决于国际收支，国际收支逆差会使一国货币汇率下跌，超过铸币点时就会引起黄金输出，从而诱发国际收支调节的价格-现金流动机制，使物价降低，刺激出口，反之亦然。

1797年2月，英格兰银行停止银行券兑换黄金，紧接着，在英国围绕着通货、汇率和物价展开了一场范围很广、时间持续几十年的论战，这就是经济学说史上有名的“金块论战”，这次论战极大地促进了汇率理论的发展。争论的一方是以李嘉图为代表的金块主义者，他们认为汇率是由通货的含金量决定的，英国的货币供应量急剧增加，特别是英格兰银行过度地发行了不可兑换的银行券，才导致了英镑的贬值及汇率的下跌。另一方是以博赞克为代表的反金块主义，认为汇率取决于一国国际收支的状况，英国的国际收支逆差导致了金价的上涨和英镑汇率的下跌。

1861年，英国学者戈逊出版了《汇率理论》一书，提出了比较系统的“国际借贷说”，该学说对汇率由外汇供求决定的观点给出了较为详细的解释，成为当时汇率理论中占统治地位的学说，并且对后来的汇率决定理论产生了很大的影响。此外，瑞典的克里斯蒂宁、法国的莫斯纳农，也为汇率决定理论的发展做出了较大贡献。但是，由于当时的汇率相对稳定，学者们没有必要将更多的精力放在研究汇率的决定和变化上，因而早期的汇率决定理论与各种货币学说融合在一起，成为研究货币银行学的一个副产品。

二、汇率决定理论的发展

第一次世界大战的爆发，使金本位制遭受了致命的打击，战后实行的残缺不全的金本位制——金块本位制和金汇兑本位制，使各国货币汇率频频波动，给国际贸易带来了严重困难。于是，人们将更多的目光投向了汇率问题。在这种形势下，汇率决定理论的研究取得了重大突破。瑞典学者卡塞尔于1922年出版了《1914年后的货币和外汇》一书，对包括李嘉图在内的前人的有关汇率思想进行了系统总结，指出一国汇率水平和变化是由本国货币与外国货币的购买力对比决定的，并将这一思想命名为“购买力平价说”。购买力平价说在很长一段时间内支配着人们对汇率行为，特别是对长期的汇率变动的理解和分析，但也引起了广泛的国际争论。1927年，法国学者阿夫塔里昂引用法国和欧洲其他国家的统计材料说明了货币、物价和汇率变动之间的不一致，并运用英国学派的边际效用理论提出了“汇兑心理说”。他认为，人们之所以需要外国货币，是为了满足欲望，如满足购买、支付、投资、外汇投机等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础。因此，外国货币的价值不依从任何规则，而是取决于外汇供求双方对外币边际效用所做的主观评价。

随着外汇市场的发展和汇率的剧烈波动，远期外汇市场也得以兴起和发展起来。凯恩斯于1923年在《货币改革论》一书中首次系统提出了远期差价决定的利率平价说，指出套利性的短期资本流动会驱使高利率货币在远期外汇市场上贴水，而低利率货币在远期外汇市场上升水，并且升、贴水率等于利率差异。后来，英国学者艾因齐格在其1931年出版的《远期外汇理论》和1937年出版的《外汇史》中从动态角度分析了汇率和利率的关系，进一步完善了利率平价说，认为套利性资本流动不仅仅影响远期汇率，而且也会影响即期汇率和各国利率水平。高利率货币在即期外汇市场上的汇率会上浮，低利率货币的汇率会下浮;同时，资本流动还会缩小各国利率差异，拉平各国利率。由此，在套利性资本流动中，不是远期汇率发生单向调整来使远期差价保持在利率平价的水平上，而是即期汇率、各国利率、远期汇率共同因套利行为发生调整，直至远期升、贴水率等于利率平价。

三、汇率决定理论的深化

第二次世界大战后建立的布雷顿森林体系是一种以美元为中心的固定汇率制，在这一体系下，汇率被人为地确定，其变动也被人为地加以操纵，因而导致了汇率决定理论研究的停滞。这一时期所出现和流行的汇率决定理论，侧重于将汇率作为一个外生变量和政策变量，研究汇率的变动如何影响国际收支、国内产出和物价等变量，而对汇率本身的决定则不予说明。

1973年布雷顿森林体系崩溃后，各国普遍实行浮动汇率制，由于汇率波动异常剧烈并且反复无常，严重影响了国际贸易和投资的发展及各国的经济，西方学者对汇率决定的研究才重新兴起，并将战后发展起来的许多经济学理论成果应用于汇率分析。这时的汇率决定理论的研究充分反映了战后获得长足发展的国际资本流动的影响。作为分析国际资本流动动因的基本理论的利率平价说，在20世纪70年代由许多学者作了精巧的修正，使其能更好地应用于即期汇率决定的分析:一是相对于抵补利率平价说，人们更强调非抵补利率平价说，以反映资本的投机性交易而非保值性交易在即期汇率决定中日显重要的事实;二是在非抵补利率平价说中引入关于预期形成机制的各种假说;三是抵补利率平价与非抵补利率平价的相互关系。

在进一步完善原有理论的同时，学者们也提出了一些新的理论。有学者在国际借贷说的基础上，将凯恩斯主义的国际收支均衡分析直接推衍到汇率决定的分析上，提出了国际收支说。国际收支说又称为供求流量说，是在国际借贷说的分析框架的基础上，第二次世界大战后国际收支分析在汇率取决上的延伸。该理论认为汇率取决于外汇的供给和需求，外汇的供给和需求取决于国际收支，而国际收支又取决于国际贸易和国际资本流动。均衡汇率是使国际收支保持均衡的汇率水平。在这一分析框架下，各种影响国际收支的因素都会导致汇率的调整变化。

一些学者将固定汇率下的国际收支货币论推衍为一种汇率决定理论，即“汇率货币论”。由于资本流动在国际收支中的比重逐渐增加，西方学者也越来越重视资本流动在汇率分析中的地位。20世纪70年代初期，美国经济学家约翰逊等人创立了弹性价格货币模型。1976年，美国学者多恩布什在接受“汇率货币论”作为一种长期均衡分析工具的前提下，结合利率平价原理对短期汇率决定和变动进行了分析，提出了“汇率超调模型”。还有一些学者如布朗逊等将托宾的“资产组合选择理论”运用到汇率分析，提出了“资产组合平衡模型”。以上三种模型统称“资产市场说”。资产市场说认为，在外汇交易主要源于国际资本流动而非国际贸易的情况下，应强调外汇为一种资产，汇率是这一资产的价格，主张在分析汇率决定时采用分析一般资产价格决定的方法。资产市场说指出:在各国资产具有高度流动性的条件下，一国居民的资产组合中既有本币资产，也有外币资产，并且可随时调整资产组合，保持其愿意的资产组合。一种资产的持有量，取决于该资产的预期收益率和风险，也取决于其他资产的预期收益率和风险以及持有者的财富总量。当这些因素发生变动导致外币持有量发生调整时，汇率就会发生变化。由此，均衡汇率是使人们愿意持有现有本币、外币资产存量的汇率水平。

下面主要介绍一些影响较大的西方汇率决定理论。