如何评价各种汇率决定理论

第四节　汇率决定理论

一、汇率决定的基础

汇率作为两种货币之间的交换比率，其本质是两国货币各自所代表或所具有的价值的比率，因此各国货币所具有或所代表的价值是汇率决定的基础，但由于在不同货币制度下，货币发行基础、货币的种类和形态各异，因而决定汇率的基础——各国货币价值的具体表现形式也很不一样。下面就按照不同的货币制度，分别研究汇率的决定基础。

(一)金本位制度下汇率决定的基础

金本位制度(Gold Standard System)从1816年英国政府颁布条例，发行金币开始，一直到二战爆发前夕，具体又可分为两个阶段:

1.典型金本位制阶段——金币本位制阶段

在金币本位制(Gold Coin Standard System)下，流通中的货币是以一定重量和成色的黄金铸造而成的金币，各国货币的单位价值就是铸造该金币所耗用的黄金的实际重量，我们把各国货币的单位含金量称为该国货币的铸币平价(Mint Par)。当时，两国货币汇率的确定，就是由两国货币的铸币平价来决定，即汇率决定的基础是铸币平价，用公式表示:

A国货币与B国货币之间汇率=A货币的铸币平价/B货币的铸币平价

例如，1925—1931年，1个英镑金币的重量为123.27447格令，成色11/12，即含113.0016格令纯金;1个美元金币的重量为25.8格令，成色9/10，即含23.22格令金，于是英镑与美元之间的汇率是113.0016/23.22=4.8666，即1英镑等于4.8666美元。

由铸币平价所确定的汇率，通常称为法定平价，法定平价不会轻易变动，它并不是市场买卖外汇的实际价格，而是市场买卖外汇实际价格变动的中心。

2.蜕化的金本位制

第一次世界大战后，许多国家通货膨胀严重，银行券的自由兑换和黄金的自由流动遭到破坏，于是传统的金本位制陷于崩溃。各国分别实行两种蜕化的金本位制，即金块本位制和金汇兑本位制。在这两种货币制度下，国家用法律规定货币的含金量，货币的发行以黄金或外汇作为准备金，并允许在一定限额以上与黄金、外汇兑换，各国货币的单位价值由法律所规定的含金量来决定。此时，我们称各国单位货币所代表的含金量为该货币的黄金平价(Gold Parity)，显然在这个时期，汇率是由各自货币的黄金平价来确定，即汇率决定的基础是各国货币的黄金平价。

(二)布雷顿森林货币制度下汇率决定的基础

二战结束以后，资本主义各国为了稳定汇率，在1944年建立了布雷顿森林货币制度，该货币制度是在国际货币基金组织的监督下以美元为中心的固定汇率制，其核心是双挂钩:一是美元与黄金挂钩，确定l盎司黄金等于35美元的黄金官价;二是其他国家货币与美元挂钩，或者不规定含金量而规定与美元的比价，直接与美元挂钩，或者规定含金量，同时按美元的含金量与美元建立固定比价，间接与美元挂钩。在这种货币制度下，各国货币的价值分别通过黄金或美元来表示。由于这一货币制度是在国际货币基金组织的监督下协调运转的，因此国际上把各国单位货币的美元价值或黄金价值称为国际货币基金平价(IMF Parity)，简称基金平价，汇率的决定由各国货币的基金平价的比值来决定，即汇率决定的基础是基金平价。

(三)现行国际货币制度下汇率决定的基础

随着布雷顿森林货币制度的崩溃，资本主义各国纷纷放弃了与美元的固定比价，普遍实行浮动汇率制。在这种汇率制度下，各国货币基本与黄金脱钩，即不再在法律上规定货币的法定含金量。汇率已经不再是由各国货币的基金平价或含金量来决定，而应当是各国纸币所代表的实际价值来决定汇率。

那么纸币所代表的实际价值是什么?在金本位制或布雷顿森林货币制度下，纸币代表了一定的含金量，从而代表了一定的价值量，即单位纸币所代表的价值量显然取决于它所代表的那部分黄金“本身所具有的价值量”。而黄金同其他任何商品一样，只能通过别的商品来表现自己的价值量，即黄金的价值只有通过别的商品表现出来，而黄金作为货币商品具有特殊的价值表现形式，它表现在各式各样的商品上，即单位金=X数量的商品A(或Y数量的商品B，或Z数量的商品C，…)。

显而易见，黄金的价值表现为一个无限的商品系列，这样，由于纸币代表一定量的黄金，而一定量黄金的价值又表现在一系列商品上，因此，纸币所代表的价值实际上也表现在一系列的商品上。从这可得出结论，在实际经济生活中，单位纸币所代表的价值通常表现为一定量的商品，而特殊情况则表现为一定的含金量。我们把单位纸币所代表的一定量商品称为该纸币的购买力平价，它实际是商品价格的倒数。在这种情况下，通过比较两国纸币的购买力平价就能得出两国纸币相互间交换的比例，即汇率，也就是说在浮动汇率制下两国货币汇率决定的基础是购买力平价。

不过在这里需要强调的是，通过购买力平价来确定汇率有一个前提条件，那就是两国同种商品的价值量应当相同，因为如果两国同种商品的价值量不同，那么两国货币购买力的不同，就可能不是由于纸币所代表的价值量不同，而是由于商品在两国间具有不同的价值量。

然而，现实的经济情况是，除了少数例外情况，大部分国家的生产条件、劳动强度、劳动生产率等等相互间都相差甚大，因此，在不同的国家，生产同样产品所消耗的单位劳动不同，从而同种同量商品所包含的价值量客观上也存在着差别。此外，由于历史的原因或社会经济制度方面的原因，不少国家相互间的价格机制和价格体系也存在着很大的不同，在这种情况下，以直接比较两国纸币的购买力所得出的两国货币的比价，自然就不那么适宜了。

解决这一问题的方法，在于选择适当种类的可比较的商品，这些商品在两国最具有相同的价值或被算作具有相同的价值。十分明显，它们应是那些能够进入世界市场，从而进行国际交换的商品，因为在世界市场上，具有不同国别价值的同种商品被当作具有相同的国际价值量。这时各国货币对这些具有相同国际价值量的商品的交换比价的不同实际上也就是体现了各国货币本身所代表的价值量的不同，从而，两国货币各自所包含的贸易商品的国际价值量的比值就是两国货币之间的汇率。

综上所述，货币的购买力平价应指单位货币所能购买到国际商品的价值量，这才是现行国际货币制下汇率决定的基础。

二、主要的汇率决定理论

汇率理论是国际金融的主要理论基础之一。在国际经济学体系中，国际贸易和国际金融是两个基本的分支。从学科发展的历史来看，国际金融理论的发展比国际贸易理论的发展要晚一、二百年。国际金融的发展有两方面的基础:一方面，它是近几百年以来国际金融实践发展的需要和产物，是直接为了解释国际金融现象并阐述其规律而产生的;另一方面，作为理论体系，它又是建立在发展较早的国际贸易理论的基础上，并且一直作为国际贸易理论的一个组成部分。直到20世纪60年代以后，国际金融才真正兴起成为独立的新兴学科。汇率理论作为国际金融的主要理论基础之一，其发展贯串了整个国际金融的发展史。

汇率理论和国际收支理论结合在一起成为国际金融全部发展的最根本基石。汇率理论的发展大体上可以分为三个阶段:一是在布雷顿森林体系形成之前金本位时期的汇率理论，除了最早由英国经济学家休谟(D.Hume)提出的“价格—金币—流动机制”外，主要还有戈森的国际借贷论、卡塞尔的购买力平价理论和凯恩斯的利率平价理论。二是二次大战以后，布雷顿森林体系建立后的汇率理论。在20世纪20至70年代实行弱化了的金块本位制和金汇兑本位制时期，黄金不再自由流通，先后出现了和取代铸币平价对汇率的决定基础进行解释。主要包括弹性论、吸收论、蒙代尔—弗莱明模型和货币论。三是在20世纪70年代布雷顿森林体系瓦解之后进入纸币本位制之后，汇率失去了保持稳定的客观基础，汇率波动频繁而剧烈，于是经济学家从新的角度对汇率决定进行分析，主要有现代利率平价论、汇率目标区论、资产市场分析法和理性预期。

(一)早期的汇率决定理论

金本位制时期盛行的汇率决定理论主要有英国学者戈逊(G.L.Goschen)的国际借贷说、瑞典学者卡塞尔(tassel)提出的购买力平价理论、英国学者凯恩斯(John Maynard Keynos)的利率平价理论和法国学者阿夫塔里昂(A.hftalion)的汇兑心理说。

1.国际借贷说(Theory of lnternationaI Indebtedness)

国际借贷学说出现和盛行与当时的金本位制度背景密切相关。其理论渊源可追溯到14世纪。英国学者戈逊(G.L.Goschen)于1861年在其《外汇理论》一书中较为完整地提出的国际借贷说。该学说认为:汇率是由外汇市场上的供求关系决定，而外汇供求又源于国际借贷，他以一国的国际借贷为依据，从外汇供求关系变化的角度探讨了金本位制度下汇率变动的原因，认为汇率是由外汇市场上的供求关系决定的。而外汇供求又源于国际借贷。戈逊把金本位制度下汇率变动的原因归结为国际借贷关系中债权与债务的变动，从而成为汇率决定理论的先驱，他所提出的汇率决定理论成为当时汇率理论中占统治地位的学派，并成为后来整个20世纪经济学家对汇率理论研究的主要课题之一。“国际借贷说”通过当国际收支处于均衡状态时，其经常项目收支差额应等于自主性资本流出人的差额得出均衡汇率，可表示为:

r=h(Ya，Yb，Pa，Pb，ia，ib，ie)

其中Ya、Yb、Pa、Pb分别为本国国民收入与外国国民收入，本国物价水平与外国物价水平;ia、ib、ie分别为国内利率、国外利率以及对未来现汇汇率的预期值。

其基本含义是:(1)外汇汇率决定于外汇的供给与需求状况;(2)外汇供给和需求的产生，根源于国际借贷，即是由国与国之间存在的借贷关系所引起的，除了商品的输出输入以外，债券买卖、利润收支、捐赠收支、旅游收支和资本交易等，也会引起国际借贷关系，它是汇率变动的主要根据:(3)国际借贷中的流动借贷，即已经进入支付阶段的借贷的变化，才对外汇的供给和需求产生影响，而尚未进入支付阶段的固定借贷，不影响外汇供求的变化;(4)国际借贷作用于汇率变动的一般过程是:若一国的流动借贷里流动债权高于流动债务，就是说外汇供给超过需求，外汇汇率会下跌，本币会升值，反之外汇汇率上升，本币贬值;若一国的流动借贷相等，外汇收支也相等，那么汇率将处于均衡状态，不会发生汇率变动。

国际借贷说用国际借贷引起外汇供求变化来说明汇率，特别是短期汇率的变动，具有一定的实际意义，但是仅以国际借贷关系解释外汇供求变化，是不全面的，因为引起外汇供求变化的因素是多方面的，比如通货膨胀、国家宏观调控力度等。

国际借贷分为固定借贷和流动借贷两种。前者指借贷关系已形成，但未进入实际支付阶段的借贷;后者指已进入支付阶段的借贷。只有流动借贷的变化才会影响外汇的供求。这一理论的缺陷是没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求。

2.购买力平价理论(The Theory of Purchasing Power Parity)

1914年第一次世界大战的爆发，导致各国终止银行券与黄金的自由兑换，禁止黄金出口，这标志着盛行了约30年的国际金本位制的瓦解。

随着第一次世界大战的结束，国际资本流动已有相当规模，对西方各国国际收支均衡及其国家间的依存与联系产生着愈来愈重要的影响。1923年英国剑桥学派的创始人马歇尔(Alfred Marshall)提出了进口需求弹性的概念，1937年英国经济学家琼·罗宾逊(Joan Robinson)在马歇尔微观经济学和局部均衡分析方法的基础之上从国内、国外供给的需求，进口和出口两个方面分别考察了在进、出口需求弹性不同的条件下一国汇率变动对进出口双方的影响，并着重研究了一国采取本币贬值政策时进出口供求弹性对于调节国际收支平衡的作用。

购买力平价的历史可以追溯到16世纪处于当时国际贸易中心地位的西班牙。西班牙的萨拉曼长卡学派(Salamanca Sch001)从货币供给增加和物价水平提高的现象，结合西班牙与其他一些国家相对物价水平的变化及其对西班牙货币币值的影响，提出了具有购买力平价思想的某些观点。杰勒德·德·马利尼斯(Gerard de Malynes)1601年在英国发表论著。瑞典、法国的拜金主义者在18世纪后半叶及19世纪初也提出过有关购买力平价的进一步的说法。19世纪时，古典经济学家李嘉图(Ricardo)、穆勒(Miller)、戈森(Gossen)及马歇尔(Marshall)都曾肯定并发展了多少类似购买力平价说的观点。李嘉图在他的《政治经济学及赋税原理》一书中曾论述到:“在谈到不同国家货币的汇兑率和相对价值时，我们决不可依据货币在各国用商品估计的价值。汇兑率绝不是由按谷物、毛呢或任何一种商品估价的货币的相对价值来确定的，而是由和他国通货估价的一国的通货的价值来确定的，也可以用把它和两国共有的某种标准相比较的办法来加以确定。如果在英国兑付的一百镑汇票在法国或西班牙所能购买的货币数量和在汉堡兑付的一百镑汇票相等，那么英国和汉堡之间的汇兑就是平价。”在这段论述里，李嘉图明确地指出汇兑率，即现在所说的汇率，是由两国相对物价水平所确定。

虽然以上古典经济学家在他们的著作中或多或少地涉及到了购买力平价的理论，但真正把这一理论构成模型并加以实证分析的却是瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔(G.L.Cassel)。卡塞尔以此为题的第一篇名叫《外汇现状》(The present situation of the foreign exchange)的文章，发表于1916年的英国《经济学杂志》(Economic Journal)。在这篇文章里，他提出了汇率的通货膨胀理论，并利用交战国美国及瑞典的物价水平及汇率资料首次加以论证。1918年，卡塞尔在英国《经济学杂志》发表一篇名为《在国际交换中出现的不正常偏离》的文章，进一步分析了第一次世界大战期间的汇率变动。1919年他在《 1914年以后的货币与外汇理论》一书中，系统地论证了购买力平价理论，正式提出了购买力平价这一概念:“战争期间普遍出现的通货膨胀降低了各国货币的购买力，尽管程度不一致:汇率偏离它们旧平价的程度与各国通货膨胀率成比例。在每一时点上，实际平价可由一国货币购买力与另一国货币购买力的商数来表示，我提议把这个平价叫做‘购买力平价’ 。只要诸多商品的自由流动以及相当广泛的国与国之间贸易的现象继续存在，实际的汇率不可能偏离购买力平价太大。”购买力平价理论的核心要点是:汇率由两种货币的购买力所决定，取决于本国价格水平和外国价格水平的比率;汇率的变化率由本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差决定;一国货币对内贬值也必然意味着对外贬值。对外贬值也同时意味着对内贬值。购买力平价理论包括绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论，前者在绝对意义上以静态的观点分析了汇率的决定，后者在相对意义上以动态的观点分析了汇率的决定及其变化，前者是后者的基础，后者是前者的发展。从理论基础来看，购买力平价是以货币数量论为前提的。卡塞尔认为，两国纸币的交换取决于纸币的购买力，因为人们是根据纸币的购买力来评价纸币的价值。在这样的前提下，货币性经济变量支配了实际性变量而成为影响汇率变动的主要因素。购买力平价理论可以用货币主义学说很好地解释和说明。即对于汇率的决定而言，货币仍然是最重要的，通过调控货币供给量影响物价水平和通货膨胀率，进而影响汇率，换句话说，决定汇率最重要的因素是货币供给量。下面将分别阐述绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。

3.绝对购买力平价理论

绝对购买力平价理论分析了汇率的决定因素。卡塞尔认为，汇率取决于两种货币的购买力。可以用外币购买力与本币购买力之比来表示。一种货币的购买力与社会平均物价水平成反比。因此，汇率可以表示为:

其中:P表示本国价格水平，P^*表示外国价格水平(*表示外国，以下同)，R₀为绝对购买力平价理论下的均衡汇率。

从(1)式可得:P=RO·P^*这就是有名的一价定律，表明在自由贸易条件下，同样的商品在各国的价格必然相等，均等于P或RO·P^*，如果不相等，就会存在无止境的商品套购活动，直到价格相等为止。由货币均衡方程式可以得到

其中:

M^*分别为本国、外国的货币名义供给量;

P^*分别为本国、外国的价格水平;

Md，Md^*分别为本国、外国的货币需求量;

i，i^*分别为本国、外国的利率水平;

y，y^*分别为本国、外国的国民收入水平:

M/P和M^*/P^*分别表示本国和外国的实际货币供给量。

在短期内，货币需求具有以下特点:

即货币需求与利息率水平i负相关与国民收入水平y正相关

外国也适用:

由(2)，(3)式分别可以得到:

即国内价格水平由本国货币供给与货币需求决定，外国的价格水平也由外国货币供给和需求决定。

由(1)、(5)、(6)式可以得到绝对购买力平价下的均衡汇率表达式为:

可见，汇率由本国和外国的货币供给量、本国和外国的货币需求量共同决定。这是由于，按照购买力平价理论，汇率由两种货币的购买力决定，而购买力又取决于两国的一般价格水平，一般价格水平又取决于两国货币的供给量和需求量的大小:一国货币的供给量大于需求量时，该国的价格水平必然上升，反之则下降。

对(7)式微分并结合(8)、(9)式可以得到:

上述各式的含义分别解释如下:

(10)式表示:在其他条件(本国，外国的货币需求和外国的货币供给)不变时，本国货币供给量增加，汇率上升，即本币贬值，本国物价水平上升;反之，本国货币供给量减少，汇率下降，即本币升值，本国物价水平下降。(11)式表示:在其他条件(本国，外国的货币需求和外国的货币供给)既定时，外国货币供给量增加，汇率下降，即外币贬值，外国物价水平上升;反之，外国货币供给量减少，汇率上升，即外币升值，外国物价水平下降。(12)式表示:其他条件既定时，外国利率上升，汇率下降，即本币相对升值;外国利率下降，汇率上升，即本币相对贬值。(13)式表示:其他条件既定时，外国国民收入增加，汇率上升，即本币相对贬值;外国国民收入减少，汇率下降，本币相对升值。(14)式表示:其他条件既定时，本国利率上升，汇率上升，即本币贬值;本国利率下降，汇率下降，即本币升值。(15)式表示:其他条件既定时，本国国民收入增加，汇率下降，即本币升值;本国国民收入减少，汇率上升，即本币贬值。从(7)式我们还可以得出下列结论:假定两国货币需求保持不变，货币供给量同时发生变化，那么:

如果ΔM＞ΔM^*，则RO上升，本币贬值，即本国货币超量发行必然引起本币对内、对外贬值，从而导致汇率上升:如果ΔM^*＞ΔM，则RO下降，本币升值，即外国货币超量发行必然引起外币对外、对内贬值，从而导致汇率下降。(7)式还可以作进一步的分析。假定两国的货币供给量始终保持同步，换句话说，M/M^*既定不变，同时假定两国的需求函数保持形式上的一致，则影响汇率RO的因素就被简化为两国利率水平和两国的国民收入水平。

先假定利率的变化幅度一致，即Δi=Δi^*。当ΔMd＞ΔMd^*，则汇率RO下降，本币升值;当Δy＜Δy^*时，ΔMd＜ΔMd^*，则汇率RO上升，本币贬值。而凯恩斯主义认为，本国国民收入增长大于外国国民收入增长时，本国进口增长必然大于外国进口增长，则使均衡的本国国际收支出现逆差，导致本币贬值，汇率RO上升;同时，本国国民收入增长小于外国国民收入增长时，本国出口增长必然大于外国出口增长，则使均衡的外国国际收支出现逆差，从而导致外币贬值，汇率R0下降。可见，凯恩斯主义和货币主义的结论正好相反。再假定国民收入的变化幅度保持一致，即Δy=Δy^*。当Δi＞Δi^*时，ΔMd＜ΔMd^*，则汇率RO升，本币贬值;当出Δi＜Δi^*时，ΔMd＞ΔMd^*，则汇率RO下降，本币升值。而凯恩斯主义认为，本国利率上升幅度大于外国利率上升幅度时，国际资本流入本国，本币升值，汇率RO下降;当本国利率上升幅度小于外国利率上升幅度时，资本外流，本币贬值，汇率RO上升。可见，凯恩斯主义和货币主义的结论又发生冲突。

4.相对购买力平价理论

相对购买力平价理论进一步研究影响汇率变动的因素以及汇率是如何变动的。

(1)差分分析法

根据绝对购买力平价理论，均衡汇率由两国的物价水平决定，即R0=P/P。随着经济条件的变化，汇率也会发生变化，我们分别给出不同时期的汇率表达式:

其中，P0，P0。为本国和外国基期价格水平;P1，P1。为本国和外国报告期价格水平;I，I。为本国和外国物价指数，I=PI/P0，I^*=P1^*，P0+ ;R0，R1表示基期和报告期的均衡汇率。(19)式表明，变化的汇率可由基期汇率、本国和外国的物价指数来表示，与本国物价指数成正比，与外国物价指数成反比。变换(18)式可以得到:

令:R=表示汇率变化率，P=表示本国通货膨胀率，P^*=表示外国通货膨胀率，则有:R=P－P^*，这说明汇率的变化率由两国通货膨胀率所决定，具体等于本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差。

(1)微分分析法

由(1)式可得:lnR=LnP－LnP^*，微分后可得:

式中，R=dR/R，表示汇率变化率，P=dP/P，表示本国通货膨胀率，P^*=dP^*/P^*表示外国通货膨胀率。可见，汇率变化率由本国通货膨胀率和外国通货膨胀率之差所决定。当本国通货膨胀率大于外国通货膨胀率时，汇率变化率为正，即汇率上升，本币贬值;反之，汇率变化率为负，即汇率下降本币升值，这与差分分析法得出的结论是一致的。

进一步，由(5)，(6)两式可得:

式中，M=dM/M，M^*=dM^*/M^*分别表示本国和外国货币供应量的变化率，Md(i，y)=dMd(i，y)/Md(i，y)，Md^*(i^*，y^*)=dMd^*(i^*，y^*)分别表示本国和外国货币需求的变化率。把(21)，(22)代入(20)中得到:

该式表明，两国汇率变化率是由两国货币供给量变化率之差与两国货币需求量变化率之差决定的，如果前者大于后者，则汇率变化率为正，即汇率上升，本币贬值;反之，汇率变化率为负，即汇率下降本币升值。

这一结论具有重要的意义，它告诉我们，汇率的决定及其变化不仅取决于本国货币的供求，而且取决于外国货币的供求，在开放经济条件下，一国要维持汇率的稳定，不仅要对本国的货币供求加以控制，而且要充分了解外国货币供求状况的变化。换句话说，在开放经济条件下，世界各国的经济依赖性大大加强了，一国货币当局很难依靠调节本国货币供求来使汇率朝着有利于自己的方向变动。因此，经济一体化带给我们的是摇摆不定的汇率和难以管理的货币供求。

(3)国民收入、利息率与汇率的关系

首先，我们给出如下假设:①两国的货币需求函数Md，Md +既定不变，都是各自利息率和国民收入的函数;②货币需求与利息率负相关，与国民收入正相关，即各自的货币需求函数分别为:

显然，这样的假设与实际情况有一定的出入，但是，我们的目的不在于十分精确地反映国民收入和利息率对汇率的影响，换句话说，只要能从总体上把握汇率变动的因素，那么这样的假设就是有意义的。

将(24)，(25)取对数并微分，可以得到:

把(26)，(27)代入(23)并整理可得:

可见，汇率变化率由两国货币供给变化率之差，两国国民收入变化率之差和两国利率变化率之差所决定。

5.购买力平价理论评述

购买力平价的逻辑是“单一价格规律”的原理。平价意味着平等，购买力是指货币的价值，所有货币的一单位在每个国家都应该有相同的实际价值。从购买力平价基本理论来看，名义汇率通过物价水平调整之后形成实际汇率，而且实际汇率为l，这一结论是以等值等量的国内生产总值的纽带建立等式的，而“等值等量”的要求中隐含了“相同劳动生产率”和“生产与消费结构大体相同”的假设。

(1)相同劳动生产率。就算两个国家有相同的生产和消费结构，如果劳动生产率存在差异，根据劳动价值论，商品和劳务的内在价值就会不相同，劳动生产率较高的国家，商品和劳务的内在价值就相对较低。尽管两个国家有相同的商品及其结构，实际的国内生产总值仍然不相同。这就违背了“单一价格规律”。因此，要想让购买力平价基本理论从经济意义中获得解释，就必须假设两个国家有相同的劳动生产率。

(2)生产与消费结构大体相同。上述的两个国家劳动生产率无差异性的假设，是在生产和消费结构大体相同的前提下提出，如果放开这一前提假设，情况就会变得更加复杂，“单一价格规律”就会与现实之间有更大的差距。另外，在编制购买力平价指数的过程中，需要从基本分类中确定代表性商品和劳务，用这些商品和劳务作为桥梁来联系两国的货币内在价值。购买力平价理论要求这一组的商品和劳务对每个国家都有代表性，显然也隐含了“生产与消费结构大体相同”的假设。购买力平价理论的逻辑是“单一价格规律”的原理，而单一价格是通过套利者的套利行为来实现的。在套利行为推动市场价格趋于一致的推理过程中，该理论隐含了以下假设前提:①没有交易费用，并且信息是完全的。购买力平价理论忽略了套利行为过程中产生的交易费用和信息不完全等问题。如果，现实中套利者在通过不同市场定价差异的信息进行套利活动并获取价差收益的同时，需要支付交易费用，那么交易费用增加了市场的摩擦。如果套利者从套利活动中获得的收益无法弥补交易费用，就不存在套利动机，套利行为终止，价格差异就继续存在。这就否定了单一价格规律，因此该理论隐含了没有交易费用的假设。另外，如果套利者要支付一定的成本来获取关于市场价差的信息的话，信息搜索成本也会增加市场的摩擦，进一步减小套利收益的可能性而限制套利行为。因此该理论也必须隐含信息完全的假设。②贸易条件相同。国际间的套利行为涉及到国际贸易领域，一个国家常常使用关税和配额等形式限制进口，保护本国产业;出口国也常常使用出口退税等形式补贴出口商，目的是增强其商品的国际竞争力。这些贸易条件的差异，扭曲了进出口商品和劳务的价格，同时也限制了套利的动机和行为。贸易条件相同的假设，排除了因这些贸易条件的差异而破坏该理论成立的可能性。③没有外汇管制。购买力平价理论前提之一是浮动汇率制，国家外汇管制也直接扭曲了购买力平价理论的逻辑基础。④所有商品都是可贸易的。购买力平价理论中，所有市场的商品和劳务价格单一，是通过套利行为实现的，套利者在价格偏低的市场上购入商品并在价格偏高的市场上售出，而这一套利过程其实质也是商品交易过程。而且购买力平价理论并不只强调某部分商品和劳务，而是包括了所有商品和劳务(通常选择有代表性的商品和劳务)，因此，该理论要求所有商品都是可贸易的。⑤不同国家的同一种商品和劳务是可以完全替代的。消费者对同一种商品和劳务往往有不同的偏好，如果消费者偏爱的是德国啤酒而不是其他国家生产的啤酒，那么对德国啤酒就会有更高的支付意愿。尽管市场上存在价格差，也没有有利的套利机会，因为消费者并不认为这两种商品是相同的。为了简化具体情况，该理论隐含了“可以完全替代”假设。

6.利率平价理论(Theory of Interest-Rate Parity)

第一次世界大战结束了国际金本位制度下的各国货币汇率相对稳定的黄金时期，货币开始大幅贬值和剧烈波动。在这一变化了的国际货币形势下，凯恩斯抛开了从国际收支、购买力平价等角度研究汇率的传统观点，从国际资本流动出发，认为汇率的本质是由两国货币资产的相对价格决定的，远期汇率取决于利差并向利差做自动调整。凯恩斯把汇率决定从实物经济部门转向货币经济部门，开创性的研究奠定了利率平价理论研究的基础。利率平价理论的理论渊源可追溯到19世纪下半叶，早在1889年，劳兹(Lotz)在观察维也纳远期外汇市场的交易时就考虑到用利率差来解释即期汇率和远期汇率之间的关系。1922年英国经济学家凯恩斯(J.f1.Keynes)首先提出了利率平价的概念。在其1923年出版的《论货币改革》一书中，凯恩斯第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，即利率平价理论。利率平价理论认为，两国之间的即期汇率与远期汇率的关系与两国的利率有密切的联系，国与国之间的利差导致资本的国际间流动，其对汇率，尤其是短期汇率具有决定性的作用。两国利率之差引起的投资收益的差异，投资者就会进行套利活动，其结果是使远期汇率固定在某一特定的均衡水平。同即期汇率相比，利率低的国家的货币远期汇率会下跌，而利率高的国家的货币远期汇率会上升。远期汇率同即期汇率的差价约等于两国间的利率差。该理论的主要出发点，就是投资者投资于国内所得到的短期利率收益应该与按即期汇率折成外汇在国外投资并按远期汇率买回本国货币所得到的短期投资收益相等。因此，对投资者来说，在比较两种金融资产的收益时，不仅要考虑两种金融资产所提供的收益率，同时也要考虑远期汇率变动结果所造成的收益差。如果两种金融资产利率差异为远期汇率变动结果所抵消，那么这就实现了利率平价理论。利率平价理论的一个重要前提条件是:国际资本市场可以自由流动，资金供给充分，货币可以自由兑换，套利资金的供给弹性无穷大，投资者充分的套利行为使得国际金融市场上以不同货币计价的相似资产的收益率趋于一致，也就是说，套利资本的跨国流动保证了一价法则也适用于国际金融市场。利率平价理论可分为抵补的利率平价(Covered Interest—Rate Parity)和非抵补的利率平价(Uncovered Interest—Rate Parity)。

(1)抵补的利率平价。

进出口商在从事国际贸易时，常常达成在未来某时刻收到或交割外汇的和约，同样情形也出现在国际证券投资组合中，在外汇交付前存在着汇率波动而引起损益风险。远期外汇市场提供了预先依某一远期汇率在未来交割期将本币(外币)换为外币(本币)的途径。

凯恩斯的远期汇率理论分析了远期汇率ft与即期汇率St之差(ft－St)的变动，并探讨其原因。假定r_t和r^*_t是分别表示t期至t + l期A国和B国的利率，St、ft分别是即期汇率和远期汇率，单位为每单位B币的A币价格，A国为本国，B国为外国。

令St=log(St)，ft=log(ft)。有两种投资方式，第一种投资方式为:一单位B币在t期兑换为St单位的A币投资于A国，在t + l期可获得St(1+ r_t)单位A币;第二种投资方式就是一单位B币投资于B国，在t + l期可得(1+ r^*_t)单位BS，并在t期卖出(1+ r^*_t)单位B币的远期合约，在t + l期可得f。(1+ r^*_t)单位A币。这两种投资方式在t + l期所得的结果必然一样，否则会发生套利行为。即

上述两个等式就是抵补利率平价(Cirp)的条件f_t－S_t。称为远期升水或贴水(Forward Premium or Discount)。其经济含义是:汇率的远期升贴水平等于两国货币利率之差。在抵补利率平价成立时，如果A国利率高于B国利率，则A国远期汇率必将升水，A国货币在远期市场上将贬值，反之亦然。汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。抵补的利率平价成立所需的条件有以下三点:

第一，必须有足够的套利资金，也就是说，某个或更多的套利者可以利用自由资金以驱使相应的比率达到均衡。这里的“自由”不仅仅意味着通常意义上的流动;而且表明它在国际资本的流动上不被限制。

第二，要有一个有组织、意义明确的即期和远期外汇市场，且市场的信息流通非常有效，可使交易者能够消除可能出现的机会利润。事实上，这些条件在主要硬通货市场上是当然成立的，因为这些市场上，许多金融机构和外汇交易经营者及跨国公司的财务部门时刻注意银行交易大厅中出现的任何获利机会并进行交易。

第三，要假定交易成本很低，基本可以忽略。否则交易成本对Cirp的偏差可能会上升以满足交易成本的变化。

(2)非抵补的利率平价

抵补利率平价是基于比较第一种投资方式和第二种投资方式而得出的。假定还存在第三种投资方式，就是一单位B币投资于B国，但是在t期不卖出远期外汇合约，在t + l期依St +1兑换为A币，故在t + l期得s。(1+ )单位A币。在将B币兑换成A币之前，投资者是不知道s。t期至t + l期的汇率风险是无抵补的(Uncovered)。

无抵补利率平价假说假定市场使得投资者无抵补投资的报酬与最初将B币兑换成A币的投资方式所获得的报酬相等。假定在t期依所有的信息对t + l期汇率的预期记为:

无抵补利率平价可表示为:

就两边取对数以后，可得，

抵补利率平价和无抵补利率平价隐含着=f_t这样，抵补利率平价和无抵补利率平价在t期至t + l期之间的任何存续期(Duration)均成立。因此，如果在所有期间无抵补利率平价成立，则远期汇率结构、即期汇率及本国、外国的期限结构，可推断出即期汇率预期未来的时间途径。其经济含义是:远期的汇率预期变动率等于两国货币利率之差。在非抵补利率平价成立时，如果A国利率高于B国利率，则意味着市场预期A国货币在远期将贬值。

利率平价学说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制，有特别的实践价值，它主要应用在短期汇率的决定。利率平价学说不是一个独立的汇率决定理论，与其他汇率决定理论之间是相互补充而不是相互对立的。英国经济学家艾因齐格将凯恩斯利率平价静态理论综合和发展成为利率平价动态理论，从而完成了古典利率平价体系，并为现代利率平价理论发展开辟了新道路。艾因齐格第一个给出利率平价的定义:如果远期利率相当于两个金融中心的短期利率之差，那么这－N率差异就是利率平价。利率差异与利率平价含义不同，后者不仅表明存在一个算术差异，还存在一个均衡汇率，即远期具有向利率差异调整的趋势。在此基础上，他给出了抵补利率平价原理的数学表达式:

其中f_t为外汇远期汇率，S_t为外汇即期汇率，P为外汇远期升贴水率，r_t、分别为国内、国外货币利率水平。上式表明远期外汇升贴水大致等于两国货币的利差。一旦外汇远期升贴水偏离利率平价，就会发生套利和套汇活动。套利者为了避免汇率风险往往将套利与掉期业务结合进行，结果是低利率货币现汇汇率下浮，期汇汇率上浮;高利率货币则相反。随着抵补套利的不断进行，远期汇差不断扩大直至与两国利差相等，利率平价成立。

抵补利率平价公式表明远期汇率向均衡状态调整的趋势，远期汇率、即期汇率和利差之间是相互影响的。由于国际贸易方面的原因，有关国家的外汇管制及套利资金存在机会成本，远期汇率在长期内被高估或低估，无法调整到利率平价的均衡水平，远期汇率与利率平价之间有一个持久的偏差，其调整过程并非是迅速自动的完全补偿过程。套利活动的存在使远期汇率具有向利率平价调整的趋势，套利资金的转移也影响利率平价，利率平价受远期汇率的制约。即期外汇买卖不影响远期汇率，但有可能改变对外汇市场的预期，远期汇率趋向于调整到预期的即期汇率水平。而远期汇率对即期汇率产生影响是由于买卖远期外汇会增减外汇的总供给，同时银行必须通过即期交易对冲它的远期交易的敞口头寸。

(3)利率平价理论评析

从以上利率平价理论的分析可以看到，作为西方汇率决定理论重要组成部分的利息平价理论是汇率理论上的大发展与重要创新。其主要贡献可以概括为以下几个方面:①以往的汇率决定理论主要是研究即期汇率的决定问题，而利息平价理论的重点放在远期汇率水平是如何来决定的，研究了远期汇率波动的一般规律，使得远期汇率问题和以后的远期外汇交易与预测受到日益重视和快速发展。②利息平价理论将汇率的决定同利率的变化有机联系起来，利率与汇率是金融资产的两种价格，用利率的变化来解释远期汇率的运动，这在理论上和实践上具有重大创新和应用价值。③利息平价理论为各国对汇率的调节和干预提供了重要的依据，各国货币当局往往通过适当调节国内利率水平来稳定外汇市场的汇率。

在国际金融中，半个多世纪以来，利率平价理论被西方国际经济学界一直推崇备至，甚至被说成是一种客观规律。但是，从国内国际经济学界近些年来出版一些有关著作所反映情况来看，利率平价理论并非完美无缺。利率平价理论是主要用来说明远期汇率决定的。远期汇率决定至为复杂，甚至对一般人来说，简直像“相对论”一样，神秘莫测。原因是影响远期汇率决定的因素很多，套利只是这其中的一个因素。而利率平价理论在说明远期汇率决定上，将套利看成是影响远期汇率决定的惟一因素。平价理论没有考虑到“投机”这一因素:估计到某种外币币值前景趋跌而卖出远期外汇，或者估计到同种货币币值前景趋涨而买进远期外汇，都是投机性交易，而且视其估计正确与否而产生利润或损失。投机都不只是为了本息，而是着眼于资本增值，因此倾向于外汇价格波动的高风险投资。一般说来，投机买卖频繁，持续时间相对短暂，而且取决于外汇价格变动的速率。在影响远期汇率决定的因素中也有供求因素，而利率平价理论在说明远期汇率决定上忽略了这一因素。凯恩斯认为，“远期汇率的变动会在外汇供求的实际变动之前就发生”。利率平价理论在说明远期汇率决定上，侧重于远期差额与利率差额的二维均衡分析，因此在远期外汇的供求上，则着重于供给与需求的均衡分析。也就是说，在分析方法上，只分析远期差额与利率差额之间新的均衡的建立所需具备的条件，而不涉及达到新的均衡所经历的过程。实际上，外汇资本项模式都是动态的，并且时间因素在分析上至关重要。这可以从两方面加以说明。一方面，在一定时间流程中，远期汇率是处于变动之中，从而使汇率趋于升值或贬值。对于短期资本来说，升值以后，以升值货币计值的金融资产的相对价值就上升，从而激发大量短期资本为牟取套利利益而流入国内。贬值以后，以贬值货币计值的金融资产的相对价值则下降，从而激起大量短期资本为牟取套利利益而流向国外。另一方面，在一定时间流程中，利率的高低，会影响一国金融资产的吸引力。一国利率的上升，会使该国金融资产对投资者有吸引力，从而导致短期资本的内流。同时，一国利率的下降，会使该国金融资产对投资者具有很少的吸引力，从而导致短期资本的外流。这两方面情况，都会对远期外汇供求发生影响，使该供求处于变动之中，影响远期差额与利率差额之间新的均衡的建立，从而给远期汇率决定带来影响。利率平价理论在说明远期汇率决定上存在的这一缺陷。除此之外，利率平价理论在说明远期汇率决定上，还存在另一些缺陷，这些缺陷并未得到当代远期汇率理论的纠正或弥补。首先，没有考虑到交易成本。计算套利收益，应该是在支付了交易成本以后。该成本种类很多，信息成本就是其中之一，该成本还必须包括外汇买卖价差。其次，忽略了机会成本。套利也有机会成本。对投资者来说，机会成本是由于未能执行某项经营活动而损失的潜在利益。任何一项经营活动都有所得失。执行某一方案得到了相应的收入，同时也放弃另外一项收入。以一个方案得失相抵后所得净额，便是另一方案的机会成本。第三，舍弃掉资本利得税。如果远期合同收益被课以资本利得税，那么税收也会变得非常重要。从利率平价理论本身来说，所有这些缺陷都说明，在实际外汇市场操作中，远期差额与利率差额间的关系，往往与利率平价理论所表述的情况并不完全地相符。第四，假定不存在资本流动障碍。实际上，现实经济中许多国家实施较为严格的外汇管制，一些国家货币在资本项目下是不可自由兑换的。资本在国际间流动会受到外汇汇率管制和外汇市场不发达等因素的阻碍。第五，假定套利资本规模是无限的，这在现实世界中很难成立。第六，利息平价理论只能作为解释短期汇率波动的一种工具，事实上市场汇率波动还受到其他多种因素的影响，短期汇率决定也是一个复杂的过程，利率变动只是其中一个重要的影响因素。第七，它未能说明汇率决定的基础，而只是解释了在某些特定条件下汇率变动的原因。第八，没有区分经济正常状态下的情况与经济危机下的情况。在发生货币危机情况下，不是利率平价决定汇率，而是即期汇率与远期汇率之间的差距反过来决定利率的水平。最后，利率平价理论忽视了利率结构问题。一国的利率结构本身会由于多种原因而变动，因而利率平价理论过于简单化。正是由于以上这些缺陷和不足，在凯恩斯提出这一远期汇率取决于利差并向利差做自动调整的利率平价理论以后，许多经济学家就汇率与两国货币资产相对收益之间关系进行了日益深入的探讨，对利率平价理论结合新理论进行精巧的修正，使之趋于完善并已成为国际金融学的基本理论之一。特别的，随着全球金融一体化趋势的日益增强，投资(机)者的资产组合调整而形成的国际资本流动已成为汇率决定的主要因素，汇率的频繁波动已成常态。进入20世纪90年代，墨西哥金融危机和亚洲金融风暴中币值深幅下挫和巨幅波动可以说几乎是国际资本流动使然。利率平价理论在一定程度上说明了国际资本高度流动下汇率决定的影响因素及外汇市场上汇率波动的特点，其政策涵义早已引起各国政府的高度重视。

(二)近代汇率决定理论

(1)现代利率平价理论

凯恩斯把汇率决定从实物经济部门转向货币经济部门的开创性研究奠定了利率平价理论研究的基础。英国经济学家艾因齐格将凯恩斯利率平价静态理论综合和发展成为利率平价动态理论，从而完成了古典利率平价体系，并为现代利率平价理论发展开辟了新道路。艾因齐格给出了抵补利率平价原理的数学表达式为:

其中，F为外汇远期汇率，E为外汇即期汇率，P为外汇远期升贴水率，i，i^*分别为国内、外货币利率水平。

现代利率平价理论是以艾因齐格利率平价动态理论为基础发展起来的，具有动态特征。阿尔布尔等人在抵补利率平价原理基础上提出了无抵补利率平价原理。因这些利率平价原理设定的前提条件过于严格，与国际金融市场实际情况相异，因此必须对其加以修正，于是产生了修正的利率平价原理。

(2)无抵补利率平价原理

在高度发达的国际货币市场上，两种货币的汇率和利率都会根据各自的供求变化和预期作出迅速调整。在无抵补套利情况下，投资者是风险中立的，即他们只关心预期收益而不在乎风险，也就是说他们是投机者。如果所有的投资者预期相同，没有人会持有低于平均收益的资产，因此所有的资产都有同样的预期收益。国内外资产完全替代。市场均衡条件下有:

其中，E为预期的t期即期汇率，ΔE为预期汇率变化率。(2)式表明投资于外国资产不仅要考虑国内外两种资产所提供的收益率，还要考虑汇率变动所产生的收益变动。也就是说，对外投资不仅是对外国货币资产一定收益的投资，还是对外国货币的投资。在市场均衡状态下，预期汇率变化率等于利差，这个关系也称为无偏差利差原理。

将(1)式与(2)式结合起来有:

(3)式(4)式表明，如果投资者是风险中立者，市场处于均衡状态，远期汇率等于t期的即期汇率预期值;外汇远期升贴水率等于预期汇率变化率，等于国际货币市场上的利差，资本因无利可图不再流动。如果预期的即期汇率高于远期汇率，投机者买进远期外汇，到期后再在即期市场上卖出，从中获取利润。

当然也可能因汇率产生未预期到的不利变化而发生亏损，预期到的汇率变化不影响投机利润。如果预期的即期汇率低于远期汇率，投机者将卖出远期外汇，到期后再在即期市场上买进。(4)式又称为无偏差远期汇率原理。

可以看出(1)式、(2)式、(4)式这三个利率平价原理成立的条件是假设存在高度发达和完善的国内外金融市场，资本流动毫无限制，套利资金供给弹性无限大，并且没有将外汇市场交易中抵补套利交易、商业套头交易和远期外汇投机这三个因素的影响综合起来加以分析。但在金融经济现实中，由于存在机会成本、交易费用等技术交易成本及外汇管制、政治稳定性与银行制度信心方面的问题而产生的社会交易成本，套利资金的供给弹性不可能无限大。另外，外汇市场上抵补套利者，商业套头者和远期投机者共同活动影响外汇水平，实际均衡汇率与利率平价出现偏离。因此必须对利率平价原理进行修正。

抵补利率平价原理的修正

投资者在进行抵补套利交易时，如果考虑到借款机会成本，(1)式就要修

正为:

其中E为套利资金供给弹性。E=∞。时，(5)式等同于(1)式，利率平价成立。

但实际上套利资金供给弹性不可能无限大，E∈(－∞，+∞)且E。≠0，由此决定的外汇远期升贴水率与利率平价会发生偏离，也就是说套利活动在达到利率平价之前就已停止;而且其偏离程度取决于E的大小，E绝对值大，偏离程度小，巨绝对值小，偏离程度大。套利资金供给弹性E的正负取决于利率的高低。假如本国货币利率高于国外，E为正，套利资金在达到利率平价之前停止流入国内以获取利润。反之若本国利率低于外国，E为负，套利资金流向国外，直至(5)式成立。

无抵补利率平价原理的修正

在无抵补套利情况下(缺乏远期外汇市场或投机活动)，一个理性投资者必然要考虑到汇率变动风险，外汇管制、外资政策变更风险。因此只有当预期利润足以补偿交易风险时，也就是说投资者只有在获得一定的风险报酬时，才会进行风险投资。因此

(2)式需要修正为:

其中只代表风险升水，其大小取决于汇率波幅大小及汇率波动的非预期性，以及汇率波动与其他金融资产的协方差，同时还包括可能存在的外汇管制风险，外资管理政策变更风险等政治风险。(6)式意味着投资者要求本国资产比外国资产的预期收益率要高［由(5)式移项得i=i^*+ ΔE^*+ p_r］。风险报酬不仅取决于利差，还取决于预期汇率变化率。(6)式还表明由于存在一个风险报酬，预期汇率变化率已偏离了利率平价。由(6)式和(1)式可得无偏差远期汇率原理的修正形式:

(7)式表明外汇远期升贴水不再与预期汇率变化率相等，它们之间还存在一个风险报酬。由(6)式和(1)式还可得:

(8)式表明持有本国资产相对于外国资产有一个风险报酬，远期汇率等于下一期的预期汇率加上汇率与本国资产相对于外国资产的风险报酬百分率的乘积。如果P=0，也就是说投资者是风险中立者，(8)式与(3)式等价。

货币主义的现代利率平价理论是以高度发达且资本能自由流动的国内外金融市场为研究基础。抵补和无抵补利率平价原理的利率平价模型都假定不同货币面值的证券之间是有完全替代性。实际上，只有发达国家国内存在十分发达的资本市场;即使是发达国家之间，其资本流动也是有一定限度的，各个国家为了实现国内外经济均衡目标，总是力图通过金融、财政、外贸等宏观经济政策抵消汇率波动、国外物价水平变动对国内经济的影响。因此利率平价理论的一些模型的实用性受到影响，就各国货币资产替代性来看，以不同货币标价的证券由于风险程度相异，预期收益率不同，交易成本不一样，不同资产之间不可能完全替代，这使得汇率难以调整到利率平价水平，利率平价条件难以成立。此外汇率决定是一个极其复杂的过程，是货币因素和非货币因素共同作用的结果。在利率平价理论中，远期汇率取决于利差，同时还受套利资金供给弹性影响;风险升贴水的存在使远期汇率趋向等于无偏差的远期的即期汇率的预期值，即期汇率除了取决于利差外，货币供应量、国民收入水平以及预期物价水平也对其产生影响。实际上，远期汇率还受政府在期汇市场操作、外汇存货余额等因素的影响;远期汇率预期、进出口贸易量、资本流量、国际储备水平，货币、财政及贸易政策变化，需求偏好，生产效率以及政治，心理因素对即期汇率的影响也较大。可以说任何一个汇率理论和模型研究都是现实状况的简略，无法包罗一切相关因素，利率平价理论及其模型也不例外。

但是，现代利率平价理论是二战以后特别是20世纪70年代以后货币主义因素对国际金融经济领域产生日益重大影响在理论上的反映。在国际金融一体化背景下，规模巨大、流动迅速的国际资本正日益脱离实体经济基础而独立运行。因此，在开放经济中实体经济对商品、劳务需求而产生的外汇供求就不再是汇率决定的主要力量。汇率主要取决于有垄断力量的基金如套利基金、共同基金等在追逐货币资产收益过程中不断调整其资产组合而产生的外汇供求。也就是说，资产组合变化而导致的国际资本流动是决定汇率的最主要因素。从这个意义上来说利率平价理论对各国制定和调整利率、汇率政策，保持汇率稳定，防止货币危机发生提供了一些理论基础。

(三)资产市场分析法(the Asset Market Approach)

20世纪70年代之前，国际货币制度实行的是固定汇率制，各国货币直接或间接地与黄金挂钩，汇率维持稳定的基础“金平价”依然存在，平价关系仅仅在出现国际收支根本性不平衡时才进行调整，因此，当时的汇率问题与国际收支调节是紧密相连的，而当时的汇率理论正是从国际收支的流量角度来分析汇率，认为汇率变动是为了平衡国际收支特别是经常项目收支差额，汇率由外汇供求的流量均衡决定。20世纪70年代以后，随着布雷顿森林体系解体，汇率稳定的物质基础“金平价”不存在了，主要的西方发达国家均采用了管理浮动汇率制度。与此同时，各国政府纷纷实行金融自由化政策，逐步取消了短期资本流动的限制，大量的短期资本在国际市场上进行套利活动，国际游资频繁移动与汇率的波动交互影响，纯粹的跨国金融交易在数量上已大大超过国际贸易而占据主要地位。因此，经济学家们对汇率进行理论分析的重点从固定汇率制下国际收支的决定或由于汇率调整而导致国际交易的调整开始转移到汇率的短期和长期的均衡的决定方面，凯恩斯主义经济理论逐渐失去了其统治地位，货币主义占据了主流。与此相适应，汇率理论也更多地体现着货币主义色彩。由于国际经济的背景发生了巨大变化，传统的汇率理论无法对现实经济作出解释，经济学家转而从新的角度对汇率理论进行研究。此后的几十年里，国际金融环境发生了很大的变化，随着国际金融市场一体化的空前发展和国际资本流动的大量增加，资本账户的交易远远地超过了经常账户的交易，经常账户的模型不再适合国际环境的实际情况，无法解释汇率的短期波动，且传统的自主性交易和补偿性的定义不再适用，经济学家们的注意力也更多地集中在资本项目上。资本流动在汇率决定模型中的作用日益重要，汇率被看作资产的价格，由资产的供给和需求决定。资产市场说逐渐成了汇率决定理论的主流。可见，资产市场分析法是在传统汇率理论的基础上发展而来的，但在分析方法上与传统理论有着重大区别，前者是存量分析，而后者是流量分析。汇率的资产市场说更强调了资本流动在汇率决定理论的作用，汇率被看作为资产的价格，其大小由资产的供求来决定。资产市场分析法扬弃了传统汇率理论的流量分析法，更强调资产市场的存量均衡对汇率的决定性作用。它从资产市场的角度来考察汇率，认为汇率变动是为了实现两国资产市场的存量均衡，均衡汇率即是两国资产存量的供求都达到均衡时的两国货币的相对价格。基于这一分析思路，资产市场分析法有如下一些基本假定:(1)完全的资本流动性，不存在任何资本跨国流动的限制;(2)理性预期，投资者对某一变量未来值的主观预期，等于以当前所有信息为条件的数学期望值;(3)高度发达的资产市场，完备地讲，资产市场包括本外币货币市场、本外币债券市场、本外币股票市场，为简化分析，以债券作为非货币资产的代表形式，不考虑交易成本。这些是资本市场分析法共同的理论前提。

货币模型假定，资产具有完全流动性和完全替代性，那么，各种资产就是同质的，在分析中就可以丢开非货币市场，而集中于对货币市场的分析。根据定义，汇率是一国货币用另一国货币表示的相对价格，则当两国的货币市场达到均衡，即货币存量与货币需求平衡时，汇率相应被决定。从这一思路出发，货币模型展开了对汇率理论的研究。货币模型分为弹性价格货币模型和粘性价格货币模型。

1.弹性的货币分析模型(Flexible－price Monetary Model)

弹性价格货币模型的代表人物有弗伦克尔(Jacob Frenkel)、穆萨(Michael Mussa)、考雷(Pentti Kouri)、比尔森(John Bilson)等人。弹性价格货币模型之所以如此命名，是因为它的分析体现了以自由主义为特征的货币主义的基本思想，即商品价格和资产价格都是完全弹性的，通过价格的灵活变动，各个市场处于均衡状态。弹性价格货币模型的推导直接建立在两个重要假定上，即稳定的货币需求函数和购买力平价条件。弹性价格货币模型由卡甘(Cagan)的货币需求函数及货币市场均衡条件及购买力平价理论三者导出。它依赖于购买力平价条件，假定充分就业，工资、价格及所有商品的价格是完全弹性的，在两国既定的货币需求函数的条件下，只需考虑货币市场的均衡，即汇率由两国货币的相对需求和供给来决定。其基本模型是:

该模型由Cagan的货币需求函数及货币市场均衡条件

MD=MS及购买力平价理论三者导出。它表明，本国与外国之间国民收入水平、利率水平及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。

稳定的货币需求函数取决于实际收入(Y)、价格水平(P)和利率水平(i)三个变量，取Cagan货币需求函数这一典型函数形式:MD/P=L(Y，i)=Y^φe^－λi“(其中p为货币需求的收入弹性，五为货币需求的利率准弹性)。将函数两边对数处理，并根据货币市场均衡条件m=md，得到货币市场的均衡公式:

假设国外具有相同的货币需求函数，并以带星号(* )者代表国外变量，则有:

由等式(1)，(2)可得:

弹性价格货币模型的另一个重要假定为购买力平价条件成立，其对数形式为:

根据等式(3)、(4)，就有了弹性价格货币模型关于汇率决定的基本等式:

从等式(5)可以得出结论:汇率决定于三组变量，本国货币供给相对于外国货币存量的增加使外汇汇率上升(本币贬值)，本国实际收入的相对下降导致外汇汇率上升，本国利率水平的相对上升也导致汇率上升;弹性价格货币模型认为，在长期内，经济变量是稳定的，因此汇率也在长期内保持稳定。

2.粘性和超调货币分析模型(Sticky－price Monetary ＆ Overshooting Model)

弹性价格货币模型关于汇率在长期内保持稳定性的结论与现实汇率的易变性存在着很大的差距，为克服这一缺陷，美国著名学者多恩布什(Rudiger Dorn busch)教授将货币模型向前推进了一步，他于1976年在《预期与汇率动态》一文中首先提出来的汇率超调(Overshooting)思想，其后，又由弗兰克尔(Jeffery Franke)、布伊特(Willem Buiter)和米勒(Marcus Millet)等人作了发展。汇率超调思想基于这样一个基本假定:货币市场失衡后，由于价格粘性，货币市场供求均衡的恢复依据金融市场上的利息率调整来完成，套利行为促使本币汇率即时发生调整，即资产市场上的价格(即利率)不论在长期或短期都是弹性的，故资产市场的调整是瞬时进行的;而商品市场上的价格却是粘性的，在短期内它近乎固定不变，在长期内它的调节功能才显现出来，商品市场的调整速度相对资产市场要缓慢得多。商品市场由于利率、汇率的变动发生调整，价格缓慢变动。随着价格的调整，实际货币存量出现回调，由此利率和汇率也相应出现回调。当给定一个外部扰动，由于商品市场反应迟缓，资产市场的迅速调整使汇率作出先上后下或先下后上的行为特征，因其过头反应而偏离长期均衡值，即汇率超调，这就是短期内汇率容易波动的原因。由于该模型分析是基于商品价格是粘性的这一特性，故而也被称为粘性价格货币模型。粘性价格货币模型弥补了弹性价格货币模型缺乏短期分析的不足，为汇率的短期波动性给出了一种理论解释，从而大大丰富了汇率决定的货币模型。在具体分析中，多恩布什是将非抵补利率平价与回归性预期方程式、货币供求均衡方程式结合起来，较为完美地说明汇率决定的机制。

多恩布什的汇率超调分析是开创性的，在此基础上，其他经济学家又作了进一步发展，其中弗伦克尔的分析具有一定的代表性。弗伦克尔认为，多恩布什的分析忽略了国内外通胀之差对汇率的影响，对此他进行了补充。他认为，经济当事人对汇率变动的预期应该由两部分构成，一是短期内多恩布什所称的汇率超调后的回复，一是长期内对汇率变动所作的预期，用通货膨胀之差来代表，于是有:

其中θ为汇率超调后回复均衡的调整系数，S为长期均衡汇率的对数形式。

将(6)式与未抵补的利率平价条件i综合起来，即得:

(7)中的(i－π)－(i^*－π^*)代表实际利差(Real Interest Irrerential)。该等式表明，当前汇率与长期均衡汇率之差与实际利差同比变动。

在长期分析上，弗伦克尔继承了弹性价格货币模型的基本思想，认为在长期中购买力平价成立，整个经济系统处于稳态，对汇率的预期贬值率就等于通胀差，即有Δs^*=π－π^*=i－i^*，综合等式(5)，得长期均衡汇率为:

把(8)代入(7)，就得到一个包含汇率超调思想的汇率决定一般等式:

当调整速度。为无限时，上式中实际利差项的系数为零，此时等式(9)与弹性价格货币模型的基本等式(5)相同。这就是说，弹性价格货币模型可以看成是粘性价格货币模型的一个特例。

3.资产组合平衡模型——资产组合分析法(Portfolio—Balance Model)

货币模型假定，国内外资产具有完全的替代性，但在现实中，却存在种种导致国内外资产不完全替代的因素，如流动性水平、税赋待遇、违约风险、政治风险等等。基于这一认识，在资产组合理论的基础上，产生了汇率决定的资产组合平衡模型，它最早于1975年由布朗森(Will Jam Branson)提出，其后又有考雷(Kouri)、艾伦与凯南(Polly Allenand ＆ Peter Kenen)、多恩布什(Dorn Busch)、弗希尔(Stanley Fischer)等加盟。资产组合平衡模型放松了货币模型对资产替代性的假定，认为国内非货币资产之间是不完全替代的，投资者根据对收益率和风险性的考察，将财富分配于各种可供选择的资产，确定自己的资产组合。资产组合达到了稳定状态，也即国内外各资产市场供求达到了均衡，同时汇率也相应被决定。

资产组合平衡模型将一国私人部门(包括个人和企业)持有的财富(w)划分为三种形式:本国货币(M)、本币债券(B)和外币债券(F)。因为本外币资产不完全替代，未抵补的利率平价条件不成立，另增加了风险报酬因素，投资者根据收益和风险两因素调整资产组合。当各资产市场达到均衡时，有:

三个等式的左方之和为1，这意味着三个资产市场中的两个达到均衡时，第三个市场必定也处于均衡。

根据上面这一基本模型，资产组合平衡模型对汇率的决定进行了细致的分析。当资产供给既定时，通过对不同资产需求的调整，资产组合达到平衡，各个资产市场实现均衡，由此决定出一个均衡汇率。当资产供给发生变动时，汇率在资产市场的动态调整及资产组合的动态平衡过程中被决定，具体地说，资产供给的变化有两种情况:一是资产供给总量的变化，二是资产存量结构上的变化，前者对汇率的影响称之为财富效应，后者的影响称之为替代效应。资产供应总量变化又细分为三种情况，它们对汇率产生影响的结果各不相同:(1)货币供应量增加，这由央行增发货币引起，将导致投资者持有的货币存量上升，为使资产组合重新达到平衡，投资者增加本币债券和外币债券的购买，本币债券价格上升，外币资产需求增加，其结果是国内利率下降，汇率上升(本币贬值)。(2)本币债券供应量增加，这由政府增发债券弥补财政赤字引起，将对汇率产生两种不同的影响，一是由于财富总量扩大，投资者增加对外币债券的需求，其结果是汇率上升(财富效应);二是本币债券供应增加使本币债券价格下跌，国内利率上升会相对削弱外币债券的需求，导致汇率下降(替代效应)。(3)外币债券供应增加，这源于国际收支中的经常项目盈余，将使外币债券市场出现超额供给，导致汇率下降。

另一种资产供给变化即资产存量结构变化，一般由央行的公开市场操作引起，这又有两种具体情况:(1)本币债券与本国货币互换，这是央行在国内货币市场上的公开市场操作，央行抛货币购本币债券，直接导致利率下降，利率下降使外币债券需求上升，通过替代效应使汇率上升。(2)外币债券与本国货币互换(/kM + AsF=0)，这是央行在外汇市场上的公开市场操作，央行抛货币购外币债券，将使国内利率下降和外币债券需求增加，两者同时推动汇率上升。以上考察的是资产市场上短期均衡汇率的决定及其变动，而没有涉及到商品市场，此时当汇率处于均衡时，经常项目可能为顺差，也可能为逆差。在完全自由浮动汇率制度下，经常项目顺差意味着资本项目逆差和外币资产存量的增加，而外币资产存量的变动反过来又影响到汇率，从而形成存量一流量相互作用的动态调节过程，直到外币资产存量不再变动，经常项目差额为零，此时的汇率水平代表了长期均衡汇率。那么，资产组合调整能否减少经常项目盈余，根据前述分析，当外币资产增加时，汇率将下降(本币升值)，在满足马歇尔—勒纳条件的前提下，本币升值将减少经常项目盈余。由此可得出结论，资产市场对短期均衡汇率的动态调节能使它最终接近长期均衡汇率。

(四)汇兑心理说(PsychologicaI Theory of Exchange)

汇兑心理学说是建立在奥地利学派的边际效用价值论基础上的汇率学说，是由其突出代表人物法国经济学家阿夫塔里昂(A.AFTALlON)于1927年提出。该理论指出:人们之所以需要外国货币，只是由于特定的支付需要，是为了满足欲望，如满足购买、支付、投资、外汇投机、资本外逃等需要，这种欲望是使外国货币具有价值的基础，因而外国货币只有相对价格的基础，外币相对价格的决定取决于各个人对外币的主观评价，这一主观评价又是以使用外币的边际效用来决定的。即，外国货币的价值不依从任何规则，而是决定于外汇供求双方对外币边际效用所做出的主观评价。由于每个人使用外币有不同的边际效用，因而对外币的主观评价也各不相同。这种主观评价包括对每一种外币的质的方面和量的方面的评价。质的方面包括该外币对特定商品的购买力、该国偿债能力、政治稳定性、资本外逃情况、外汇投机状况等;量的方面包括国际借贷和国际资本移动的数量。

各种不同的主观评价构成对该外币的供给和需求状况，当需求与供给相等时所产生的价格就是均衡汇率。

按照汇兑心理学说，货币量的增加使得流入企业家手中的货币增多，从而引起对于货币的重新评价，这种重新评价导致了商品价格的变化。由此可见，汇兑心理说理论是从主观心理因素方面解释货币量变动对经济的影响，是通过主观心理因素来解释外汇供求变化，并试图以此阐明汇率的决定和变动的，它为后来心理预期引入汇率理论分析开创了先河。