-国家汇率波动与发展中国家的汇率制度选择

G-3国家汇率波动与发展中国家的汇率制度选择——兼论人民币汇率制度的完善

西南财经大学经济学院　姜　凌　马先仙

一、引言

随着布雷顿森林体系在20世纪70年代初的崩溃和黄金的非货币化，国际货币体系便进入了一个多元信用本位货币时代。美国、德国、英国和日本等发达国家凭借其强大的经济实力和宏观调控能力，使它们的货币在一定的地理和经济领域内发挥着世界货币的职能。这些货币之间的汇率则处于浮动之中。发展中国家由于经济实力、宏观管理能力等因素的制约，其货币本身不仅不具有世界货币的职能，甚至需要通过以汇率为名义来稳定其货币的国内价值。因此，保持其本币与这些国际货币之间汇率的相对稳定有着十分重要的意义。但这种联系一旦建立，这些国际货币之间的汇率波动就必然影响发展中国家汇率的稳定，并通过多种途径影响发展中国家的经济发展与稳定。

目前，就当今最主要的三大国际货币——美元、欧元、日元之间的汇率波动（即G-3^[1]国家汇率波动）对发展中国家经济稳定的影响问题已经得到不少实证性研究的支持。而且研究发现G-3国家汇率波动对不同发展中国家经济稳定的影响程度存在差异性，这种差异性与发展中国家的汇率制度选择存在一定的联系。比如Nikola Spatafora等人（2003年）对120多个发展中国家在1980～2001年的情况进行了实证研究，其结果显示:从总的来看，这种影响非常有限，即使将G-3国家所有的实际汇率波动消除，也只能使发展中国家的贸易增加1%，流入新兴市场的资本增加3%，使汇率危机发生的可能性减少2.5%。但对某些发展中国家来说其影响却是严重的。他们认为G-3国家汇率波动对不同国家影响程度的差异是由多种因素决定，但僵化的汇率制度可能加重其危害。李平、范跃进（2004年）运用脉冲响应分析和方差分解方法研究1996年12月至2003年7月G-3汇率波动对100多个发展中国家和地区的货币稳定的影响。其研究结果显示:在国际货币基金组织概括的各种汇率制度安排中，只有将他国货币作为本国（地区）法定货币的发展中国家（地区）可以不受G-3汇率波动的影响，除此之外，其他形式的汇率制度安排都不同程度上受到G-3汇率波动的影响。

这些研究成果引发了我们对如下问题的思考:发展中国家在汇率制度选择中应该如何看待G-3国家汇率波动因素？什么样的汇率制度设计才有利于发展中国家应对G-3国家汇率波动所带来的冲击？本文试图通过对人民币汇率制度变迁与G-3国家汇率波动对我国经济影响的关系考察，在一定程度上回答上述问题。

二、理论与方法

1.G-3国家汇率波动与汇率制度选择的一般理论

现有的研究表明G-3国家汇率波动对发展中国家的影响是间接的，主要通过贸易和金融两个渠道发挥作用。在贸易方面，主要国际货币之间的汇率波动可能会导致发展中国家实际有效汇率的不稳定和变化无常，这就会影响发展中国家的总体竞争力的变化。若实际有效汇率严重低估，就有利于增强其竞争力，反之，就可能削弱其竞争力。其次，还可能导致发展中国家对不同贸易伙伴的相对竞争力的变化，从而要求发展中国家以很大的代价对贸易地理重新定位。这两种影响都会使风险性加大，并不利于发展贸易和吸引投资。在金融方面，由于发展中国家金融市场不发达，当出现汇率波动时，他们缺乏避险工具。此外，由于发展中国家一般以外币来借款并且在外债组成上仅限于几种外币，这就预示着汇率的变动可能对财富水平和负债的持续承受能力产生重要影响。如果贸易和借款采用不同的货币进行，汇率波动时，稳定竞争力和债务的还本付息就会变得很困难。甚至引发金融危机。

基于上述认识，仅从有利于规避和减缓G-3国家汇率波动所带来的负面效应看，在一个金融体系比较健全，市场主体比较成熟的国家，选择有利于充分发挥市场调节作用的浮动汇率制度应该是最为理想的选择。其次，以稳定实际有效汇率为目标的盯住一篮子货币汇率制度可以作为一个次优的选择。在现有的各种汇率制度中，人们一般认为单一盯住汇率制度是最不利于规避和减缓G-3国家汇率波动所带来的负面影响的汇率制度，因为在这种汇率制度下，实际有效汇率完全随G-3国家汇率波动而波动。

2.方法

一个国家的汇率制度是由国际、国内诸多因素综合作用的结果。由于发展中国家在汇率制度选择上受到更多因素的制约，从而有着一些独有的特点。因此，在研究G-3国家汇率波动与发展中国家汇率制度选择的过程中，需要特别注意两个方面的问题:

第一，需要兼顾名义汇率制度与实际汇率制度。从发展中国家对汇率制度选择实践看（见图1），20世纪90年代以前，固定汇率制度占据着绝对主导的地位，而且以单一盯住汇率制度为主。20世纪90年代以后，发展中国家的汇率制度更多地转向浮动。但Calvo和Reinhart（2000）的一项研究表明，在某种程度上，发展中国家向更为灵活的汇率制度转移是一种假象，各国自己声称的浮动与管理浮动汇率制度更像盯住汇率制度，即名义上的浮动，事实上的固定。这种名义与事实上的不符是发展中国家在新的国际经济环境下理性选择的结果。因此，在研究中我们既要区分名义汇率制度与实际汇率制度，同时又要理解这种差异性。

第二，需要辩证地看待发展中国家汇率制度的固定与浮动。即发展中国家的固定汇率制度是一种可调整的固定；浮动汇率制度也是一种有管理的浮动，一般也保持相对的稳定性。无论是实行浮动汇率制度还是实行固定汇率制度的发展中国家，随着时间的推移和形势的变化，其货币当局都必须要综合权衡各种影响因素，并依据一定的政策目标对其汇率水平进行管理和调整。发展中国家管理汇率水平的基本方式有四种:一是依据均衡汇率进行管理。这种管理方式不以消除某一具体因素的冲击为目标，而以一国的国际收支平衡和内外均衡的实现为目标。二是依据一篮子货币进行管理。这种管理方式的目标是实际有效汇率的稳定，具体操作是本国货币与世界各国货币的汇率依据篮子中各种货币之间的汇率波动而波动。三是依据相对物价水平进行管理。这种管理方式侧重于消除货币因素对汇率的影响，从而保持实际汇率^[2]的稳定。四是追求与某一种货币的双边名义汇率的稳定。

图1　发展中国家盯住汇率制度的演进（占发展中国家总数百分比）
资料来源:转引自:［美］迈克尔（Mickm I，M）.等著，孙青、于敏、张利勇译:《世界经济日益一体化进程中的汇率制度》，中国金融出版社，2003年。该分类以年末汇率安排的官方报告为基础。

基于上述发展中国家汇率制度选择实践上的复杂性，若能将发展中国家的名义汇率制度与汇率管理方式有机结合，更能真实地反映出发展中国家在不同阶段的汇率制度特征。因此，我们在考察发展中国家应对G-3国家汇率波动的冲击与汇率制度选择的关系时，不仅要考察发展中国家名义上的汇率制度选择，还要考察它们在名义汇率制度下对汇率管理的具体方式。

三、我国汇率制度和汇率管理方式的变迁与G-3国家汇率波动对我国的影响

1.我国汇率制度选择的变迁

我国作为一个发展中的转型国家，汇率制度的选择必须与我国的对外开放和经济体制改革的进程相适应。回顾我国汇率制度的变迁，自布雷顿森林体系崩溃后的1973年到2005年7月21日，我国的汇率制度可以分为三个阶段，第一阶段为1973～1888年4月的可调整的固定汇率制度阶段。在这一阶段上，我国汇率管理方式有过变化，人民币汇率确定的主要依据，在1973～1985年为一篮子货币，在1985～1988年为出口换汇成本。而且在1981～1984年为双重汇率，即官方汇率仅适用于非贸易，贸易结算依据出口换汇成本。第二阶段为1988年4月至1994年1月的双重汇率阶段。这里的双重汇率的含义是依据出口换汇成本决定官方对外公布的可调整的汇率和外汇调剂市场上以外汇供求为基础的外汇调剂价。第三阶段为1994年1月至2005年7月的有管理的浮动汇率阶段。在这一阶段上，我国货币当局管理汇率的依据也发生过变化，在1994年1月至亚洲金融危机爆发期间是以贸易导向为依据的；在1997年的亚洲金融危机爆发至2005年7月期间则是以人民币与美元双边汇率稳定为管理汇率的依据，其结果是导致事实上的单一盯住美元。

2.不同阶段上G-3国家汇率波动对我国经济的影响

由于G-3国家汇率波动主要是通过引起发展中国家的实际有效汇率的波动和失调而间接发挥作用，因此，我们以G-3国家汇率波动是否引起人民币实际有效汇率的波动，以及这种波动是否有利于我国对外经济的均衡来衡量G-3国家汇率波动对我国经济的影响程度。图2反映了自1980年以来G-3国家汇率波动对人民币实际有效汇率的影响状况，下面结合图2分析不同阶段上G-3国家汇率波动对我国经济的影响。

（1）在可调整的固定汇率制度阶段，G-3国家汇率波动对我国经济的影响程度。在这一阶段上，依据我国汇率管理方式的变化，又分为两个时期:

图2　人民币实际有效汇率变化及其影响因素
资料来源:人民币实际有效汇率数据来自《International Financial Statistics》，人民币对美元双边实际汇率指数、日元和欧元实际汇率指数是作者根据《International Financial Statistics》和《中国统计年鉴》中的名义汇率和消费价格指数资料计算而得到。所有汇率均为间接标价法，所有汇率指数均以1995年为基期，即1995年=100。在1999年以前的欧元数据用德国马克数据取代。

在1980～1985年，由于我国官方汇率由一篮子货币决定，因此，在美元相对于德国马克和日元大幅升值的情况下，人民币与美元双边汇率相应贬值，以达到稳定我国有效汇率的目的。但由于该阶段我国的贸易结算依据出口换汇成本，人民币贬值幅度更大，在计算实际有效汇率时考虑了这一因素，因此，在该阶段我国实际有效汇率仍然是贬值而不是稳定的。因此，该阶段我国实际有效汇率的走势是由我国在该阶段的双重汇率决定方式共同决定的。但从其贬值幅度相对于人民币与美元双边汇率的贬值幅度较小看，依据一篮子货币调整汇率水平确实是有利于稳定实际有效汇率，但由于当时人民币汇率本身存在严重高估，这种稳定不利于促进出口，维持国际收支平衡。

在1985～1988年，由于我国以出口换汇成本作为汇率调整依据，在美元大幅度贬值的情况下，人民币与美元双边实际汇率不仅没有升值以稳定实际有效汇率，反而由于我国出口换汇成本的不断提高而贬值，从而导致了我国实际有效汇率在这一阶段上相对于人民币与美元双边实际汇率的更大幅度的贬值。但由于在此阶段上，人民币汇率存在着严重的高估，因此，G-3国家汇率波动对人民币实际有效汇率的冲击不仅没有带来负面影响，反而发挥了积极的作用。

（2）1988年4月至1994年1月的双重汇率阶段，G-3国家汇率波动对我国经济的影响程度。从图2可见，在这一阶段，我国实际有效汇率的波动与我国实际基本汇率的变化不仅方向一致（其中1993～1994年有所背离，但这种背离的原因是:1993年我国大约有80%的外汇交易通过调剂市场以调剂价格进行，而当年的调剂市场上人民币大幅度贬值；即美元升值幅度达到32%。这没有反映在官方汇率中，但在计算人民币实际有效汇率时考虑了这一因素），而且波动的水平也很接近。这主要是因为:一方面，这一阶段人民币汇率依据我国的出口换汇成本进行了多次大幅度的贬值；另一方面，这一阶段美元相对于日元、德国马克而言，虽有贬值，但幅度不大，因此，人民币实际有效汇率走势主要受我国换汇成本的影响，G-3国家汇率波动对我国的实际有效汇率的冲击结果是我国实际有效汇率随美元的贬值而小幅度贬值，这有利于校正当时人民币存在的高估。因此，在这一阶段上，G-3国家汇率波动对我国经济的冲击很小，且是积极的。

（3）1994年1月至2005年7月的有管理的浮动汇率阶段，G-3国家汇率波动对我国经济的影响程度。在这一阶段由于亚洲金融危机前后我国管理市场汇率的目标和依据的变化，G-3国家汇率波动对我国经济的影响程度也发生了相应的变化。在亚洲金融危机之前，我国汇率管理以贸易导向为依据，在我国国际收支存在顺差的情况下，人民币与美元实际汇率存在小幅度的升值。尽管这一时期美元相对于德国马克、日元都经历了先贬值后升值的过程，但我国实际有效汇率却始终由人民币与美元实际汇率主导，经历了一个升值过程，从而保持了我国国际收支的基本平衡。

但在1997年的亚洲金融危机爆发后，我国汇率制度转化为事实上的单一盯住制度，人民币与美元的名义汇率超常稳定，从而使G-3国家汇率波动对我国的实际有效汇率带来直接的冲击，致使我国实际有效汇率与人民币兑美元双边实际汇率在这一阶段的某些时期严重背离。再加之我国在这一阶段的经济对外开放度已经很高（我国的对外贸易依存度迅速提高，见图3），我国的外汇管制也进一步放松；我国又是一个国际经济联系地理分布多元化程度很高的国家（见表1）。从而，G-3国家汇率波动对我国经济稳定和健康发展带来巨大的冲击和威胁。

图3　中国对外贸易依存度变化图
资料来源:作者根据《中国统计年鉴》各期的相关数据计算。计算公式:贸易依存度=进出口总额/GDP。

表1　我国的贸易地理分布变化

资料来源:作者根据《中国统计年鉴》各期数据计算而得。

比如，在亚洲金融危机期间，由于美元的大幅升值而加剧我国实际有效汇率的升值，这一方面使我国的出口急剧下降，出口增长率从1997年的20.9%骤降到1998年的0.5%；另一方面加剧了资本外逃，据田晓霞的估算，1997年和1998年，中国的资本外逃额分别达到了364.74亿美元和386.37亿美元，是1982～1999年间正常年份资本外逃额的2倍左右。在2002年以后，美元汇率持续大幅度下滑，又致使我国实际有效汇率在我国出现明显的国际收支顺差失衡的情况下大幅度下降，我国的总体贸易竞争力明显增强，加剧了人民币的升值预期，诱致大量投机性资本的攻击，仅2004年流入我国的投资性资本就达到1142.7亿美元之巨。^[3]这不仅进一步加剧了我国的国际收支失衡，导致外汇储备剧增，货币政策的独立性受到严峻挑战，而且引致国际社会对我国的不满，加剧了贸易摩擦。因此，总的看，这一阶段，G-3国家汇率波动对我国经济的影响程度很深，且负面效应十分突出。

上述分析表明:在我国经济开放度很低的情况下，即使在固定汇率制度下也可以通过汇率水平的调整在一定程度上避免其负面影响。其中依据篮子货币进行调整，可以在一定程度上消减G-3国家汇率波动的影响，而依据出口换汇成本进行调整则可以将其导向有利于我国国际收支平衡的方向。在我国经济开放度很高的情况下，由于投机性资本的冲击会进一步放大G-3国家汇率波动所带来的冲击效应，固定汇率的弊端凸显。因此，随着我国对外开放程度日益加深，高度重视G-3国家汇率波动，并进一步增强汇率制度的弹性十分必要。

四、结论与启示

通过前面的分析，我们可以得到如下结论:第一，G-3国家汇率波动对发展国家的影响程度不仅取决于发展中国家的汇率制度，而且取决于发展中国家的汇率管理方式。第二，在经济开放度比较低的情况下，只要对汇率进行适当的管理，可调整的固定汇率制度也可以较为有效地应对G-3国家汇率波动的冲击；但在经济开放度已经很高的情况下，汇率的固定会诱致投机性资本的冲击，加大汇率调整的成本，从而浮动汇率制度是更好的选择。第三，在各种管理方式中，依据篮子货币进行管理，可以在一定程度上消减G-3国家汇率波动的影响；依据出口换汇成本（均衡汇率）管理则可以将其导向有利于我国国际收支平衡的方向；追求双边汇率稳定的管理完全不利于消减G-3国家汇率波动的影响。

自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币的汇率制度开始真正回归到有管理的浮动汇率制度，且以市场供求、参考一篮子货币作为管理汇率的依据，反映出货币当局追求有效汇率稳定和均衡汇率水平双重目标。这无疑有利于我国在更加开放的背景下有效应对G-3国家汇率波动对我国的冲击。

参考文献:

1.Nikola Spatafora:《发展中国家如何看待G-3国家汇率波动》，《世界经济展望》，中国金融出版社，2004年。

2.李平、范跃进:《G-3汇率波动对发展中国家和地区的货币稳定的影响》，《世界经济》2004年第12期，第32～39页。

3. Calvo，Guillermo A. and Reinhart，Carmen M. 2000，“Fear of Floating”NBER Working Paper No.W7993.Available at SSRN:

4.李庆云、田晓霞:《中国资本外逃规模的重新估算:1982～1999》，《金融研究》2000年第8期，第72～82页。

【注释】

[1]G-3国家指美国、日本和欧元区，它们是当今主要货币美元、日元和欧元的发行国和地区。本文的分析在1999年以前用德国替代欧元区，用德国马克替代欧元。

[2]这里的实际汇率是指名义汇率减去通货膨胀率。

[3]该数据是作者所作的初步估算，估算依据是:投机性资本流入量=当年外汇储备增量（2069亿美元）-进出口差额（320亿美元）