汇率制度选择

4.1　汇率制度选择

4.1.1　汇率制度的含义

汇率制度（Exchange Rate System），亦称汇率安排（Exchange Rate Arrangement），是指一国货币当局对本国货币汇率变动的基本方式所作的基本安排和规定。它包括四个方面的内容：①规定汇率平价的基础；②规定汇率波动的幅度；③规定维持汇率应采取的措施；④规定汇率应怎样调整。

按汇率变动的幅度，汇率制度一般可划分为两大类：固定汇率制度和浮动汇率制度。

4.1.2　固定汇率制度和浮动汇率制度

4.1.2.1　固定汇率制度

固定汇率制度（Fixed Exchange Rate System）是以某些相对稳定的标准或尺度作为依据，以确定汇率水平的一种制度。固定汇率制度是在金本位制度下和布雷顿森林体系固定汇率制度下通行的汇率制度，这种制度规定本国货币与其他国家货币之间维持一个固定比率，汇率波动只能限制在一定范围内，由官方干预来保证汇率的稳定。它有两层含义：其一是货币汇率的平价是相对固定的；其二是汇率变动的幅度也是相对固定的。

自19世纪中末期金本位体系在西方主要国家确立以来，一直到1973年布雷顿森林体系的崩溃，世界各国的汇率制度基本上都属于固定汇率制度。固定汇率制度包括金本位体系下的固定汇率制度和布雷顿森林体系下的固定汇率制度。

1.国际金本位体系下的固定汇率制

金本位货币体系包括金币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。金币本位制是典型的金本位货币体系。

（1）金币本位制下的固定汇率制

金币本位制下，铸币平价是决定两国货币汇率的基础。各国都规定每一金铸币单位包含的黄金质量和成色。两国货币的含金量之比称为铸币平价。如在1929年大危机之前，世界各国普遍实行金币本位制。英国规定每1英镑含纯金7.322 4克，美国规定每1美元含纯金1.504 656克，英镑与美元的铸币平价为7.322 4/1.504 656＝4.866 5，即1英镑＝4.866 5美元，这是英镑与美元汇率决定的基础。

铸币平价虽然是汇率决定的基础，但它不是外汇市场上买卖外汇的实际汇率，实际汇率随外汇供求关系而围绕铸币平价上下波动，但其波幅受黄金输送点的限制。所谓黄金输送点，就是指汇率的上涨或下跌超过一定的界限时，将会引起黄金的输出或输入，从而起到自动调节汇率的作用。黄金输送点一般是在铸币平价之上加减运送黄金的各项费用而计算的，它包括黄金输出点和黄金输入点。运送黄金需要种种费用，如包装费、运费、保险费和运送期的利息等。假定在英国和美国之间运送1英镑黄金的各项费用约为0.02美元，那么铸币平价4.866 5美元加上运送费0.02美元就等于4.886 5美元，这就是美国对英国的黄金输出点。如果1英镑的汇价高于4.886 5美元，美国债务人觉得购买外汇不合算，不如直接向英国运送黄金有利，于是美国的黄金就要向英国输出。铸币平价4.866 5美元减去运送费0.02美元等于4.846 5美元，这就是美国对英国的黄金输入点。如果1英镑的汇价低于4.846 5美元，美国的债权人就不要外汇，而宁肯自己从英国输入黄金。

可见，在金币本位制下，汇率以黄金输出点为上限，以黄金输入点为下限，围绕铸币平价上下波动，汇率波动的幅度比较小，汇率基本上是稳定的。

（2）金块本位制和金汇兑本位制下的固定汇率制度

在第一次世界大战爆发后，黄金的输出入受到了很大的限制，黄金已不再具有流通手段和支付手段的职能，各国相继实行了金块本位制和金汇兑本位制。货币汇率由政府通过法令所规定的纸币所代表的含金量之比决定，称为法定平价，实际汇率随供求关系围绕法定平价上下波动。汇率的波幅由政府规定和维护，政府通过设立外汇平准基金来维持汇率的稳定。金块本位和金汇兑本位制仍然是固定汇率制度，但与金币本位下的汇率相比，稳定程度大大降低了。

2.布雷顿森林体系下的固定汇率制

第二次世界大战期间，由于国际货币体系的不统一，各国国际收支危机严重，外汇管制普遍加强，严重影响了国际贸易的发展。1944年布雷顿森林会议的召开和《国际货币基金协定》的通过，确定了以美元为中心的固定汇率制度。其具体内容是，美元与黄金直接挂钩，1盎司黄金＝35美元的黄金官价（即1美元＝0.888 671克黄金），成员国其他货币根据含金量的不同与美元保持固定比价，汇率波动的范围不得超过固定比价的上下1%。各国政府或中央银行可以随时用美元按黄金官价向美国兑换黄金。各国政府有义务维持汇率的稳定，会员国只有在国际收支出现“根本性失衡”时，才可大幅度地调整平价。平价的变动要得到基金组织的批准，但一般只有当平价变动超过10%时，才需要基金组织的批准，而平价变动小于10%时，一般可自行决定。

这种双挂钩的汇率制度表明，各国货币通过美元与黄金挂钩。这是一种钉住美元的可调整的固定汇率制度。布雷顿森林体系下的固定汇率制度促进了战后国际贸易的发展和国际资本的流通，但其自身的一些基本缺陷使其最终难以维持。1971年8月美国宣布停止美元兑换黄金，1973年再度爆发美元危机，西方各主要资本主义国家都相继实行了浮动汇率制度，以美元为中心的固定汇率制度崩溃。

4.1.2.2　浮动汇率制度

浮动汇率制度（Floating Exchange Rate System）是指汇率完全由市场的供求决定，政府不加任何干预的汇率制度。即一国货币当局不再规定本国货币与外国货币比价和汇率波动的幅度，货币当局也不承担维持汇率波动界限的义务，而听任汇率随外汇市场供求变化自由波动。其实，完全凭市场供求自发地形成汇率而不采取任何干预措施的国家很少或几乎没有，各国政府往往都要根据本国的具体情况，或明或暗地对外汇市场进行不同程度的干预。

随着全球国际货币制度的不断改革，国际货币基金组织于1978年4月1日修改了国际货币基金组织条文并正式生效，实行所谓“有管理的浮动汇率制”。由于新的汇率协议使各国在汇率制度的选择上具有很强的自由度，所以现在各国实行的汇率制度多种多样，有单独浮动、钉住浮动、弹性浮动、联合浮动等。

（1）单独浮动（Single Float）是指一国货币不与其他任何货币固定汇率，其汇率根据市场外汇供求关系来决定，目前，包括美国、英国、德国、法国、日本等在内的30多个国家实行单独浮动。

（2）钉住浮动（Pegged Float）是指一国货币与另一种货币保持固定汇率，随后者的浮动而浮动。一般地，通货不稳定的国家可以通过钉住一种稳定的货币来约束本国的通货膨胀，提高货币信誉。当然，采用钉住浮动方式，也会使本国的经济发展受制于被钉住国的经济状况，从而蒙受损失。目前全世界约有100多个国家或地区采用钉住浮动方式。

（3）弹性浮动（Elastic Float）是指一国根据自身发展需要，对钉住汇率在一定弹性范围内可自由浮动，或按一整套经济指标对汇率进行调整，从而避免钉住浮动汇率的缺陷，获得外汇管理、货币政策方面更多的自主权。目前，巴西、智利、阿根廷、阿富汗、巴林等十几个国家采用弹性浮动方式。

（4）联合浮动（Joint Float）是指国家集团对成员国内部货币实行固定汇率，对集团外货币则实行联合的浮动汇率。欧盟11国1979年成立了欧洲货币体系，设立了欧洲货币单位（ECU），各国货币与之挂钩建立汇兑平价，并构成平价网，各国货币的波动必须保持在规定的幅度之内，一旦超过汇率波动预警线，有关各国要共同干预外汇市场。

专栏4－1　国际货币基金组织对国际汇率制度的分类

汇率制度分类方法主要有两种：法规性分类和事实性分类。

在1975—1998年，国际货币基金组织根据各成员国所提交的报告对各国的汇率制度进行分类，这就是所谓的“法规性分类方法”，也可以视为一种根据名义汇率制度所进行的分类。法规性分类体系将各国的汇率分为三大类：①钉住汇率制度，包括钉住单一货币和钉住合成货币；②有限弹性的汇率制，包括对单一货币货币带内浮动和汇率合作安排；③弹性较大的汇率制度，包括管理浮动和自由浮动。这三大类又分成15个子类。这种分类方法具有覆盖面广、更新及时和历史数据比较完整的优点，但也存在非常明显的不足，主要表现在一些国家实际所执行的汇率制度与报告的汇率制度不同。

自1999年1月开始，国际货币基金组织采取了事实性分类方法。这种分类方法是以实际的汇率制度为基础，根据汇率安排的弹性、货币政策框架以及维持特定汇率走势的政策意图等信息判断实际汇率制度。该分类法将成员国的汇率制度划分成8大类13小类，见表4－1所示。

表4－1　事实分类法

续　表

资料来源：国际货币基金组织网站，www.imf.org

专栏4－2　BBC汇率制度的基本原理

BBC（Basket－Band－Crawl），是由一篮子货币汇率制、区间汇率制和爬行汇率制组合而成的汇率制度。它是由John Williamson（1998，1999）所创建的，Dorn Busch和Park（1999）将其称为BBC规则。BBC汇率制度也被称为爬行区间汇率制度，作为一种弹性的中间汇率制度，兼有钉住汇率制度的稳定性和浮动汇率制度的灵活性、防冲击性。

篮子货币（Basket）：根据篮子货币来确定本国货币中心汇率，适合于那些贸易伙伴多样化的国家，有助于稳定实际汇率避免受主要国家货币之间的汇率波动对本国贸易、产出和通货膨胀的负面影响，其作用是保持有效汇率的稳定。

区间制度（Band）：设定汇率在中心平价上下10%甚至15%的带状范围内，依市场自由浮动。选择较宽的区间有四个主要的优点：第一，政府不必试图维持所谓失衡的汇率，因为没有人相信存在一个精确的均衡汇率水平；第二，允许中心平价汇率调整以使之适应于经济基本面的变化，又不致引起影响市场稳定性的汇率变动预期；第三，为货币政策的独立性提供了空间；第四，帮助应付大规模的短期资本流入，因为只要区间的维持是可信的，套期保值者就会形成一个汇率向平价调整的预期。

爬行制度（Crawl）：中心平价汇率的改变应该是小幅度、经常性的，爬行汇率通常用于调整物价变化对实际汇率的影响。当本国物价上升快于国外物价时，相对物价的变化将引起本币实际汇率高估，为了阻止这一趋势，本币需要贬值。

最典型的成功应用BBC规则进行外汇管理的国家是新加坡。从1981年开始，新加坡的汇率政策成为其货币政策的中心。多年来，新加坡物价稳定，经济长足发展，新元平稳，新加坡发展成为仅次于伦敦、纽约和东京的世界第四大外汇交易中心。除新加坡外，还有其他许多国家，如智利、波兰、以色列等也都曾经成功地利用BBC规则作为走向自由浮动的过渡。

资料来源：郑红.从固定汇率退出的经验和战略//汇率制度变革——国际经验与中国选择.北京：中国金融出版社，2005.

4.1.2.3　固定汇率制度和浮动汇率制度的争论

1.固定汇率制度的优点和缺点

固定汇率制度有很多优点，因为汇率稳定，它便于国际贸易、国际信贷与国际投资的经济主体进行成本和利润的核算，也使这些进行国际经济交易的经济主体面临汇率波动的风险损失较小，有利于国际经济交易的进行与发展，从而促进世界经济的发展。

固定汇率制度自身也存在缺点，主要表现在：一方面，固定的汇率无法发挥调节国际收支的作用，一国的货币政策往往是缺乏效力的。一旦出现国际收支失衡，国际收支的调节经常以牺牲国内经济增长为代价。另一方面，在一体化的国际金融市场上，金融资产的交易量远远超过商品、劳务的交易量。银行财团、投资基金等大型金融集团利用所占有的实际资源，操纵市场价格，垄断市场信息。一些国家的固定汇率制易受投机资本的攻击，导致中央银行稳定汇率的成本加大，且干预基本上是无效的。

2.浮动汇率制度的优点和缺点

在新的国际经济背景下，国际货币的运动形式发生了新的变化，浮动汇率制度较固定汇率制度更好地发挥了其积极的作用。

（1）浮动汇率制度的优点

首先，浮动汇率制度能提高外汇资源配置的有效性。在浮动汇率制度下，均衡汇率水平完全由市场供求所决定，外汇资源的配置服从边际成本等于边际收益的原理，从而更有效率。

其次，浮动汇率制度提高了货币政策的独立性。由于汇率决定于市场的供求，资本的流进与流出只会引起汇率水平的升降，而不会改变货币供给量，因此货币政策便有了更大的独立性。同时，浮动汇率使一国中央银行摆脱了稳定汇率的义务，恢复了对货币的控制权，从而可以自主地采用货币政策来熨平经济的波动。

再次，浮动汇率制度下能发挥市场对国际收支的自动调节机制。当一国出现国际收支逆差时，外汇汇率上升，本币贬值，使得本国商品价格相对便宜，外国商品价格相对昂贵，从而改善该国的国际收支状况；反之则相反。

最后，浮动汇率可以使本国经济活动免受国外经济扩张和收缩的影响。当国外经济出现通货膨胀或通货紧缩时，本国的货币亦随之升值或贬值，因此补偿掉由国外经济扩张或通货紧缩对价格变化的影响，恢复贸易项目的平衡。

（2）浮动汇率制度的缺点

浮动汇率制度实施以来，也暴露了自身的一些缺陷。首先，完全靠汇率自动调节的外汇市场中，外汇资源的配置可能不是处于最优状态；其次，汇率的过度浮动，给国际经济交易带来了更大的外汇风险，加剧了国际金融市场的动荡与混乱，对世界经济产生了不利影响。

对于固定汇率与浮动汇率的制度选择问题已进行了长期的争论，至今尚无定论。两种汇率制度在没有危机发生时，都能够发挥出各自的积极作用。但是面对频繁出现的国际金融危机，促使国际社会必须正视汇率制度的改革，必须建立起能有效防范和抵御国际游资对国际金融秩序产生破坏性冲击的新机制。各国选择什么样的汇率制度，要根据各国自身的实际情况进行具体分析。

4.1.3　汇率目标区方案

牙买加体系的建立，使布雷顿森林体系崩溃后的浮动区汇率制得到法律上的认可，但汇率的过度波动则导致自20世纪80年代重新实施汇率管理。“汇率目标区”就是一种有管理的汇率制度安排，即一国允许其汇率在一个特定的区间内进行波动，一旦汇率的波动超出这个区间，货币当局就要进行干预。

4.1.3.1　克鲁格曼汇率目标区模型

威廉姆森在1985年提出“汇率目标区”方案，讨论了基础均衡汇率的确定、目标区的幅度、维护目标区的政策及汇率目标区的参加国等问题，但此方案没有给出一个明确的理论模型来说明自己的观点。直到1991年才由克鲁格曼创立了第一个汇率目标区规范理论模型——克鲁格曼基本目标区理论及模型。

在汇率目标区中，一国货币对基准货币，比如一篮子货币有一个中心汇率，允许汇率在中心汇率上下一定范围内浮动。克鲁格曼假定汇率依赖于现行基本因素和未来汇率的预期值。记t期汇率自然对数为s_t，是t期基本因素f_t（如国内产出、货币供给、外国利率、价格水平等）和预期汇率瞬时变动率E_td［］s/dt的线性函数，汇率方程为：

式中，f_t是由两个部分构成，即f_t＝m_t＋v_t。

v_t是随机的，对中央银行来说是外生的。货币供给的对数m_t由中央银行控制，外汇市场干预能改变货币供给。通过控制货币供给，中央银行可控制基本因素f_t，从而控制汇率。在汇率目标区中，中央银行通过控制货币供给使汇率保持在“中心汇率”的目标区中，如1993年8月后欧洲货币体系的中心汇率上下浮动15%。

记目标区为，其中和分别是汇率目标区的下边界和上边界。

克鲁格曼模型有两个关键假设：①汇率目标区是完全可靠的，投资者相信汇率目标区的上限和下限能保持不变，汇率保持在目标区内；②目标区仅由“边际”干预防卫。也就是说，只要汇率保持在目标区内，货币供给不变，则没有干预发生。汇率达到目标区的上限，货币供给以无限小的量减少，以防止货币进一步疲软。

模型的解是这样的，假设货币供给不变，v_t服从布朗运动，漂移率为μ，方差率为σ²，则：

式中，d W_t是维纳过程的增量。这里假设v_t是布朗运动，隐含着自由浮动汇率也是布朗运动，这与经验研究发现的汇率服从随机游动是一致的（Meese and Rogoff，1983）。假设在浮动汇率制下，没有干预，货币供给为常数，浮动汇率为：

在克鲁格曼的两个假设和v_t为布朗运动的假设下，目标区汇率可表示为基本因素的函数，即目标区汇率函数s_t＝S （f_t）。为与汇率目标区对应，f_t被限制在一个区域中，即：

其中，满足，满足。

图4－1表示在独立浮动汇率制度下和在汇率目标区中，汇率s_t与基本因素f_t间的关系。横轴表示基本因素f_t，纵轴表示汇率s_t。为简单起见，令μ＝0。

图4－1　克鲁格曼模型

在独立浮动汇率制下，汇率s_t＝f_t，在图中用虚线FF表示。在汇率目标区中，汇率函数就是S形实线（TT曲线），水平虚线表示汇率目标区的上限和下限。

目标区中的汇率与基本因素的关系是非线性的（S形曲线），S形曲线平滑地粘在目标区的上边界和下边界上。S形曲线代表了克鲁格曼模型的两个主要特征：蜜月效应（Honeymoon Affect）和平滑粘条件（Smooth－pasting Condition）。

克鲁格曼模型的第一个特征可由汇率函数S形曲线来说明。S形曲线的斜率小于1，这一特征有时称为蜜月效应。蜜月效应相当直观，当汇率接近目标区的上边界时，汇率到达上边界的概率相当大。货币当局的干预就是减少货币供给，使货币变强。这意味着货币未来升值，市场汇率上浮。由于考虑了货币未来升值的预期，汇率低于由基本因素预测的汇率。也就是说，对于给定的基本因素，目标区汇率低于独立浮动汇率。蜜月效应有一个重要的含义：完全可靠的汇率目标具有内在的稳定机制，对稳定汇率的未来干预的预期，使得汇率较基本因素更为稳定。

第二个特征是平滑粘条件。平滑粘条件就是求解汇率目标区模型的边界条件，汇率途径必平滑地粘在目标区的上边界和下边界上。平滑粘条件意味着，在汇率目标区的边界上，汇率对基本因素完全不敏感，汇率是基本因素的非线性函数，该性质有时可以解释为什么线性汇率模型难以用来预测汇率（Meese and Rogoff，1983）。从理论上来说，汇率目标区更大程度上等同于平滑粘条件和边际干预。

4.1.3.2　汇率目标区模型的理论评价

汇率目标区理论的优点体现在：首先，如果汇率目标区体系本身具有较高的可信度，货币当局有能力使市场参加者相信，它将调整货币政策使汇率保持在目标区内，那么目标区理论就能为汇率的中期预测提供一个比较可靠的依据，从而降低汇率风险，有利于国际经贸的发展。其次，由于汇率目标区兼具稳定性和灵活性的优点，对于经济发展水平、国际收支状况各异的国家参与国际货币体系的确能带来一定好处，因而在这一领域的理论研究也就特别重要。

同时，这一理论也存在着严重缺陷。比如，至今无法找到一种科学精确的计算均衡汇率的方法，这从根本上影响了汇率目标区的稳定性和可操作性；该理论在内部逻辑上缺乏一致性，在计算均衡汇率时采用中长期观点，但在政策工具上却采用以短期观点为基础的货币政策和外汇市场干预政策；关于目标区体系应包括哪些货币、目标区的宽度和修订频率应根据什么标准来确定、目标区的公开性、参与国在经济政策上如何协调等一系列问题都未作出理论阐述。

4.1.3.3　汇率目标区理论运用中的关键性问题

从实际操作层面来看，汇率目标区主要涉及两方面的应用性问题：一是目标区应如何确定？这又包括目标区内的货币选择、目标区中心汇率的确定和目标区的宽窄等问题；二是目标区应如何维持和调整？这涉及如何选择政策工具使汇率处于目标区内，以及何时对目标区进行修正等内容。

1.汇率目标区的确定

（1）目标区体系内货币的选择问题

汇率目标区应用中首先要考虑的问题，就是目标区体系内的货币选择问题。在判断什么样的货币应包括在汇率目标区内时，可从三个方面考虑：一是应优先考虑包括主要货币国的货币。为实现汇率的稳定性，原则上应使这些主要的贸易国，同时也是主要货币国的货币接受目标区内汇率限制的安排。二是进一步考虑潜在成员国的货币。那些经济开放程度高、经济规模小、高度多样化、要素流动充分、通货膨胀率相近的国家的货币，更应该包括在目标区内。三是从目标区管理效率这个角度来选择，货币种类以少为好。

（2）汇率目标区中心汇率的估计问题

在汇率目标区应用中一个隐含的假设是，管理当局可以有效地估计均衡（实际）汇率。在实际操作中，主要采用三种汇率估计的方法和技术，它们分别是购买力平价法、估计的结构性方法和潜在平衡法。其中，购买力平价法计算最为方便。

（3）汇率目标区宽窄的确定问题

在明确了汇率目标区中心汇率之后，一个关键的问题就是确定实际汇率围绕中心汇率波动的控制范围，即确定目标区区域的宽窄。一般来说，汇率目标区的宽度须满足提供一个缓冲区域、均衡汇率的不确定性、投机等影响因素。

2.汇率目标区的维持和调整

如何应用政策工具使汇率置于目标区内，直接关系着目标区的成功；而对目标区进行调整，则关系着汇率目标区的长期可持续性。

（1）汇率目标区的政策干预问题

应用货币政策手段来维持汇率，意味着目标区内的各参与国不得不寻求在货币政策方面更多的合作，同时还会降低一国货币政策的独立性。另外使汇率处于目标区内的可能的政策工具是稳定的外汇市场干预。所谓的稳定干预是指，对外汇市场的干预不改变货币供应的基础，即管理当局在保持对本国货币供应的控制的条件下，通过对外汇市场的干预来影响汇率水平。稳定的外汇市场干预对减少汇率的短期波动而言，是一种快速、有效的工具，但它难以在中长期内奏效，且频繁的外汇市场干预会影响汇率变化的市场行为。在实际应用中，通过对资本的控制来影响汇率的波动。但这是一种权宜之计，不应成为基本的控制手段。

（2）汇率目标区的调整问题

在长期内，汇率目标区不可能是固定不变的，当那些影响目标区中心汇率确定和目标区范围设定的因素发生根本性的变化时，就应对汇率目标区进行及时的调整，但是对汇率目标区频繁的修正会降低目标区本身的可信度，从而减少其影响汇率预期的价值，因此应寻求两者间的平衡。