汇率制度理论

3．3　汇率制度理论

3．3．1　国际汇率制度与汇率制度理论演变发展的历史回顾

3．3．1．1　国际汇率制度演变发展的简单描述。从19世纪至今，国际汇率制度大体上发生了四次主要的演变：①金本位制下的固定汇率制时期。指大约从1870年开始到第一次世界大战结束这段时期，采用的是国际金本位制，其汇率制是由铸币平价作为均衡点的固定汇率。②浮动汇率制时期。指从1929年开始到1943年这段时期，随着金本位制的崩溃而转向了浮动汇率制。浮动汇率制下的汇率水平主要决定于外汇市场上外汇的供求关系。③布雷顿森林体系下的固定汇率制时期。指从1944年开始到1972年这段时期，国际汇率制度再次转向了布雷顿森林平价体系，其汇率制度是与美元挂钩的固定汇率制，即美元与黄金按固定比价进行兑换，美元等同于黄金。④布雷顿森林体系崩溃后世界范围内无统一汇率制度安排的现今国际货币体系时期。指从1973年开始到现今，随着布雷顿森林体系的崩溃，世界范围内不再存在统一的汇率制度安排，各国具有了汇率制度选择的自由。

在当前的国际货币体系中，汇率制度存在着相当大的转变。从1973年布雷顿森林体系完全崩溃以来，国际汇率制度历史变迁中最为显著的特点就是：汇率制度从固定汇率制到有限的和更为灵活的汇率制度变迁。1973年，大约有80%的国家采用固定汇率制；到20世纪80年代初期，下降为50%左右的国家实行固定汇率制；目前，世界上只有不到1／3的国家仍在沿用固定汇率制。根据IMF的《国际金融统计》与《汇率安排与外汇限制措施》各年资料显示，自20世纪80年代以来，选择有限灵活性汇率的国家比例大体不变，1981年为17个，到1998年仍然为17个，最少的时候（如1985年与1987年、1988年）为12个；选择更加灵活汇率的国家比例在不断上升，从1981年的33个，到1998年的101个，选择钉住汇率的国家逐年下降，从1981年的94个，下降到1998年的64个。选择更加灵活汇率的国家不断增加，选择钉住汇率的国家逐年减少，这样两种相对应的发展趋势在进入90年代以来表现得更加明显。另外，从相对经济规模角度考察，1975年时，采用钉住汇率制国家的贸易量占世界贸易总量的70%，而浮动汇率制国家的贸易量只占世界贸易总量的8%；但到1996年时，这两个比例则完全反过来了（IMF，1997）。总的来说，在布雷顿森林体系崩溃之后，国际汇率体系在不断地向具有更大灵活性的汇率安排转变。

3．3．1．2　汇率制度理论演变发展简述。汇率制度是关于一国货币与其他国家货币进行兑换时两国货币比价的决定基础、变动方式等一系列的制度性规定。一般而言，汇率制度理论演变发展与汇率制度实践的发展紧密相连，汇率制度实践的发展决定着汇率制度理论演变发展的趋势。就现代汇率制度理论来说，它的产生、发展与演变主要是在第一次世界之后。第一次世界大战以后，由于金本位制的崩溃，造成了纸币发行泛滥成灾，严重影响了正常的国际贸易往来。现实迫使经济学家意识到进行汇率制度变革的重要性，并开始从一国和世界范围内研究汇率制度选择的理论和现实问题。从那个时候起，汇率制度的选择问题一直是国际金融理论和实践中的核心问题之一，受到世界各国政府、投资者和经济学家的关注。就汇率制度理论的发展而言，大体上经历了以下三个阶段：

（1）从第一次世界大战爆发到布雷顿森林体系建立之前。第一次世界大战的爆发彻底摧垮了金本位存在的基础，打破了平和、有序的国际贸易发展状态，各国政府相继放弃金本位制，采取通货膨胀政策，剧烈的汇率波动使国际间的贸易往来严重紧缩。以霍特里为首的怀旧派依恋金本位制的和谐和秩序，强烈主张恢复金本位制，指出金本位制本身具有自动调节收支失衡的机制。而以维克塞尔和卡塞尔为代表的新派则坚持金本位的基础已经消失，主张进行汇率制度的改革，建立可变动的汇率制度。由于这一时期关于汇率制度的争论是建立在是否恢复金本位制度基础上的，对于“固定”和“浮动”的概念都是不明确的，因而只是汇率制度理论的早期阶段。但当时卡塞尔提出的购买力平价理论却奠定了汇率理论的基础。第二次世界大战的爆发把世界各国之间的货币战推向了高潮，各国的通货膨胀政策、货币倾销政策、贸易保护主义政策使正常的国际经济往来几乎不能进行。从“二战”后期开始，为在战后恢复正常的国际经济秩序，建立起稳定的国际货币体系是当时迫在眉睫的主要任务，因而布雷顿森林体系在此背景下应运而生。这一时期，包括凯恩斯在内的众多经济学家都提出了自己对汇率制度选择和改革方面的主张。布雷顿森林体系的建立标志着主张建立固定汇率制度这一派暂居上风。

（2）从布雷顿森林体系建立到20世纪70年代初该体系崩溃。布雷顿森林体系存在了近30年。在这30年中，固定汇率派和浮动汇率派之间的争论始终没有停止过。针对布雷顿森林体系下的经济衰退和失业，以及外汇危机，以弗里德曼和米德为首的经济学家倡导了建立浮动汇率制度的运动。米德从固定汇率制度的“米德冲突”和“二元冲突”入手分析了固定汇率制度与内部和外部均衡，与资本自由流动的内在矛盾性；弗里德曼则从浮动制度下投机的稳定特性出发，论证了浮动汇率制的生命力。在此基础上，一些经济学家指出钉住固定汇率制度下投机的“单向赌博”特性。特里芬指出了布雷顿森林体系存在的著名的“特里芬难题”，从本质上论证了布雷顿森林体系必然倒台的命运。与此同时，以蒙代尔为代表的经济学家与上述观点形成鲜明对立，从各个方面论述了固定汇率制度的优点，批评浮动汇率制度。这一时期是两种汇率制度理论学派真正形成的时期，是汇率制度理论发展的高潮时期。

（3）从布雷顿森林体系崩溃到现今。布雷顿森林体系崩溃之后，浮动汇率制度统治了国际货币体系，世界范围内不再有统一的汇率制度安排。在发达资本主义国家一般采取各种形态的浮动汇率制的同时，许多发展中国家采取了钉住一种或几种货币的固定汇率制，而欧洲共同体则采取了内部蛇形浮动、对外联合浮动的汇率制度。从本质上说，布雷顿森林体系崩溃以后的国际货币体系是一个以浮动汇率为主、以钉住固定汇率为补充的、无统一体系的货币制度体系。在这种体系下，浮动汇率和固定汇率两派间的争论仍然非常激烈，汇率制度理论的发展由此也进入了一个新的阶段。浮动汇率制度的实践并没有像弗里德曼所说的那样带来国际金融市场的稳定和繁荣，而是充斥了投机和不稳定性。多恩布什、弗兰克尔、麦金农和莫萨等经济学家从资产分析、理性预期和货币替代等角度论述了浮动汇率的不稳定特性。与此同时，以克鲁格曼、弗拉德等为代表的经济学家从货币投机冲击的角度论述了固定汇率制度与外汇危机的必然联系。进入20世纪90年代以来，随着金融全球化的深入发展，金融创新不断，国际资本尤其是短期资本在国际资本市场上相当活跃，国际资本流动的规模和速度都是空前的。而在此背景下，与之相伴的是世界范围内的货币危机和金融动荡频频发生。固定汇率制度的维护者认为这是浮动汇率制度的弊病，主张重建固定汇率制度；而浮动汇率制度的拥护者则强调货币危机是钉住汇率制度所致，主张实现彻底的、灵活的国际汇率体系。这一时期争论的焦点集中在：什么样的汇率制度带来不稳定和金融危机。为了对现实作出恰当的解释，一些新的理论产生了，其中包括近年来流行的由德农等人所提出的噪声交易模型。而90年代的几场金融危机，尤其是1994年的墨西哥金融危机和1997年的亚洲金融危机，更使汇率制度的争论达到了白热化程度。国际货币金融危机对目前现存的国际金融体系，尤其是货币体系提出了挑战，建立什么样的国际汇率体系又一次成为国际金融领域的中心议题。

3．3．2　固定汇率制与浮动汇率制及两种汇率制度的比较分析

3．3．2．1　固定汇率制及其特点。固定汇率制度是指由政府确定一个稳定不变或有限变动幅度的货币比价，政府采取一系列财政的、货币的、制度的政策和手段来履行维持该比价的责任和义务。固定汇率制的基本特点是：汇率水平的高低不受外汇市场供求状况的影响，只由政府当局来确定，因而汇率决定的基础不是市场力量而是政府意图。实行固定汇率制的好处是有利于稳定物价水平和促进国际贸易的发展。

3．3．2．2　浮动汇率制及其特点。浮动汇率制是指由市场自由决定货币比价，政府采取不干预或很少干预的汇率政策，财政、货币和其他政策都不受汇率变动的制约。浮动汇率制的基本特点是：汇率水平完全由市场供求关系所决定，每一汇率水平都反映了供给与需求的均衡，因而不会出现外汇的超额供给与超额需求，外汇资源的利用服从于边际成本等于边际收益的原则，从而使得外汇资源的配置更有效率。

3．3．2．3　固定汇率制度与浮动汇率制度的比较分析。就外汇资源的两种主要配置方式——市场配置和政府干预配置而言，配置效率的高低取决于两个方面：一是外汇市场上是否存在外汇资源的超额供给或超额需求。如果有超额供给或超额需求，都说明外汇资源没有达到有效配置，存在资源未被充分利用的情况，从而资源的配置效率不高。二是外汇资源的配置成本。如果外汇资源的某种方式的成本过高，也就说明外汇资源的配置效率是低下的。由于固定汇率制是通过政府干预方式来配置外汇资源，汇率水平也是完全由政府政策制定者来确定并维持在某一固定水平上，因而固定汇率制相对于由市场自行配置外汇资源的浮动汇率制而言，具有其内在的缺陷，其缺陷主要表现在以下几个方面：

（1）在固定汇率制下政府政策制定者确定均衡汇率的不可能性与过高的汇率干预成本。一国政府实行固定汇率制度，无非是要达到两个目标：一是要充分利用有限的外汇资源，使外汇市场不存在超额的外汇供给与需求；二是避免本币汇率的高估或低估。问题是：在当今金融全球化不断加深的背景下，一国政府的政策制定者（中央银行）能否人为地确定一种能使外汇市场出清^[13]的均衡汇率水平呢？即便能够做到，但要使汇率稳定需要付出多大的成本呢？事实上，由于固定汇率制的内在缺陷，在金融全球化日益加深的背景下，一国中央银行是很难做到既能维持本币汇率的稳定同时又不付出很高的成本。这并非像人们所想象的那样：难道一国政府政策制定者不能召集众多专家建立复杂而精巧的数学模型来计算出均衡的汇率水平吗？事实上这是不可能的。因为，一方面汇率主要取决于外汇市场参与者的预期，而对于具有差异性的投资者来说，预期具有很大的差异，甚至完全不同。人们预期的复杂性与差异性使得对预期的“计算”在更大程度上是荒谬的，同时也是不可能的。另一方面，在外汇市场中，试图决定均衡汇率的政府政策制定者（中央银行）与市场参与者之间存在着信息不对称。信息的不对称使得政府政策制定者无法获取确定价格所需要的完全信息，同时由供求偏好变化而导致汇率变动的不确定性亦使得政策制定者管制定价的滞后，甚至判断失误。在信息不对称和不确定的前提下，政府政策制定者无论采取什么样的计量方法，也不管计算机系统多么复杂先进，都计算不出一个能够使外汇市场供求达到均衡的汇率水平，就如同计划经济条件下所制订的计划价格不能出清供给与需求是一个道理。此外，就一国政府货币政策当局稳定本币汇率的成本而言，在固定汇率制下，货币政策当局不仅要确定一个汇率水平，而且还要在外汇市场上进行积极干预以使该汇率水平趋近于稳定。然而，一国政府货币政策当局干预外汇市场是要花费成本的。而且，在金融全球化背景下，干预汇率或稳定汇率的成本将是相当高的。货币政策当局干预汇率的成本主要由两部分构成：一是当局干预的数量越大，那么因干预不成功所造成的潜在损失也就越大。二是随着干预数量的增加，干预成本上升的可能性就越大。假定货币政策当局是厌恶风险型的，那么汇率的变化越大，货币政策当局的干预成本也越大。而且要进行有效的干预必须具备两个前提条件：一是货币当局必须具有信息上的绝对优势，使投资者不能获得详细且及时的实际干预信息；二是货币当局必须密切地注视公众关于汇率政策的看法，投资者总是力图从对这些政策的解释中获取货币当局政策目标变化的信息，而投资者的某些看法可能会抵消干预的有效性。由此看来，如果货币政策当局在干预中不能保持信息上的绝对优势，那么其干预成本将趋于无穷大，且干预结果也是无效的。

（2）在固定汇率制下的货币政策缺乏独立性。根据蒙代尔—弗莱明模型分析可知，一国在开放经济条件下选择不同的汇率制度，其货币政策和财政政策的效果是不同的。就货币政策来说，在固定汇率制下，货币政策无法兼顾内外均衡目标。因为若为了增加产出而增加货币供给，实施扩张性的货币政策，此时产出的增加伴随着利率的降低。而利率的下降会导致资本外流，国际收支出现逆差，本币趋于贬值。由于采取固定汇率制，中央银行为稳定汇率被迫在外汇市场上抛售外汇回笼本币，国内货币供给下降，利率和国内产量也会恢复到原来的水平上，从而抵消了政府起初试图通过扩大货币供给来增加产出所做的努力。而在浮动汇率制下，货币政策有助于实现内部均衡目标。当政府为了提高国内产量、增加就业，实施同样的货币扩张政策，增加货币供给，产量增加，国内利率下降，资本外流，国际收支出现逆差。而此时如果通过本币贬值来调节国际收支，贬值使经常项目得以改善，出口增加、进口减少抵消资本项目的逆差来恢复外部均衡；同时产品市场的扩大使得产量又得以提高，虽然利率会有所上升，但产量水平还是提高了，在浮动汇率制下，货币政策获得了独立性。从蒙代尔—弗莱明模型的分析来看，在开放经济条件下，一国如果实行固定汇率制度，那么该国政府采用货币政策来阻止经济波动和调节经济运行的效力是非常有限的。货币供给的变动只能引起外汇储备的增减，而对实际产量不会发生影响。也就是说，在开放经济条件下，货币政策的独立性、资本完全流动和固定汇率三者不可兼得，只能三者选择其二。因此，在金融全球化不断加深的背景下，固定汇率制下的一国货币政策也就缺乏独立性了。

（3）在固定汇率制下难以抵御外部投机冲击。1978年萨兰特和亨德森所提出的攻击模型表明，在外部投机攻击下，政府通过运用储备来稳定价格，虽然结束了投机攻击，但让投机者获得了大量的利润。1979年，克鲁格曼在萨兰特和亨德森研究的基础上指出，在固定汇率制下，当国内信贷增长超过货币需求增长时，将导致国际储备逐渐耗损，进而引发外部投机的攻击，并最终使固定汇率制崩溃，产生货币危机。1984年弗罗德和加伯对克鲁格曼模型中的非线性变量问题进行了处理，确定了投机攻击的基本分析框架。沿着克鲁格曼、弗罗德和加伯的研究路径，1992年皮尔·理查德等人构建了较为完整的外部投机攻击模型。

理查德等人的外部投机攻击模型认为，当一开放经济实行固定汇率制时，遭受外部攻击的首要前提是该国经济发展过程中的内部因素所致。在完全预期下，当一国国内信贷以某一速度扩张时，其国际储备会以更快的速度下降。投机者为避免因储备资产耗尽所引起汇率制度崩溃而带来的损失，在汇率制度崩溃之前进行投机攻击，该攻击又加速了汇率制度的崩溃。当该模型引入不确定性分析后，认为在中介人对一国国内信贷扩张及对该国政府维持固定汇率所愿意持有的最低储备水平不是完全可以预期的，而是在不确定的情况下投机攻击的产生并不需要该国国际储备的完全耗损，而只要存在着该国货币的强烈贬值预期，投机攻击就会发生，但攻击时间是一个随机变量。与此同时，在国内信贷以某一速度扩张，工资合同又预先确定的条件下，预期未来价格的上升会贴现到现在并影响当前的工资。在冲击发生之前，通货膨胀大大上升，贸易逆差亦大幅度上升，其结果会大大强化公众对货币贬值的预期，诱发投机攻击的产生。总之，一国国内信贷的过度扩张并由此产生的物价上涨、贸易赤字、强烈的货币贬值预期等是诱发外部投机攻击发生的充分前提条件。而一国国内信贷之所以过度扩张，又是由于该国经济发展过程中的复杂内因所铸就而成的。

从理查德等人的外部投机攻击模型分析可知，随着一国经济对外开放程度的不断提高，国内外资产的替代弹性也就会越来越大。如果一国实行固定汇率制度，只要满足投机攻击的以上两个前提条件，那么投机攻击就必定会发生。而一国外汇储备水平的大小只能延缓、推迟或缩短危机发生的时间，但无法从根本上阻止外部投机攻击的产生。因而，在一国扩大开放、参与经济金融全球化进程中，要想从根本上防止外部投机攻击而引发货币金融危机，其根本出路在于调整汇率制度，扩大汇率调节的灵活性，而不应对拥有较高的外汇储备水平产生的威慑投机的作用抱有过高的期望。

以上我们分析了固定汇率制所存在的基本内在缺陷，那么，与之相对应的浮动汇率制又有什么优点和局限性呢？

相对于固定汇率制来说，浮动汇率制具有这样几方面的优点：一是均衡汇率水平完全由市场供求所决定，不会出现外汇的超额供给与超额需求的问题，外汇资源服从边际成本等于边际收益的原则，从而配置更有效率。二是由于汇率决定于市场供求，资本的流入与流出只会引起汇率水平的升降，而不会改变货币供给量，货币政策有了更大的独立性。并且，汇率水平的升降自动地调节国际收支的均衡，减少了动用大量国际储备的机会成本，从而避免了中央银行众多武断性的外汇干预。三是在浮动汇率制下，汇率系小幅度、轻微的变动，投机者的获利甚微，难以形成一致性预期的投机狂潮。

从理论上来说，虽然浮动汇率制比固定汇率制具有多方面的优点，然而，从20世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃之后实施浮动汇率制的实践来看，浮动汇率制也存在着一些内在的弱点，主要表现在两方面：一是外汇市场完全依靠汇率的自动调节并不能使外汇资源达到最优配置状态；二是汇率的过度波动容易引发国际金融市场的动荡。为什么浮动汇率制下汇率的自动调节机制并不能使外汇资源达到最优配置状态呢？在新凯恩斯主义看来，仅有市场机制的调节并不能使资源达到最优，市场机制本身有其内在的不足而导致市场失灵。而导致外汇市场协调失灵的主要原因来自市场信息的不完全、交易的不确定性以及外汇市场的多重均衡三个方面。就市场信息的不完全而导致市场协调失灵而言，布里艾特·J．在1983年的研究表明：在由众多经济行为主体构成的经济系统中，每个经济人的信息都是不完备的，当信息不完备的经济人作出理性预期时，市场中不存在一个协调经济人行为而使之达到最优均衡的机制，即存在着协调失灵，市场协调失灵使得个人理性变成社会的无理性，从而使得社会资源的配置不是最优的。在戴蒙德·P．（1989）看来，外汇市场中交易的不确定性也会引起市场协调失灵。他认为，在众多经济人构成的市场中，潜在的交易机会不可能被充分地认识，也没有一个信息机制能保证每人都能准确地预期交易时间，对交易时间预测的误差特别可能出现在初始状态到某个理性预期均衡的路径上，而这样的路径又有多条，从而导致经济可能处在低效率的均衡状态上。从外汇市场的多重均衡引起市场协调失灵来看，由于外汇是一种资产，也是财富的一种形式，因而汇率就是资产的价格。如同金融资产的价格决定于预期收益的贴现值一样，汇率的定价也决定于预期收益的贴现值。事实上，外汇市场的参与者在获取某种外汇资产的信息时，需要花费时间、精力以及收集和分析这些信息的费用，这样，外汇市场交易者的信息猎取是要花费成本的。在信息成本存在的情况下，单个市场参与者收集外汇信息的时间要慢得多，成本亦非常高昂，同时误差还可能较大。而专门生产信息的专业化企业的生产效率由于规模经济的作用要高得多，成本亦较低。这样便导致了金融市场上出现专门生产和销售有关信息的行业。这些专门从事信息收集、加工评价的生产者生产的信息当然要比市场中单个参与者的要强得多。但这种专业化的信息生产者所生产的信息也具有两方面的问题：一是他们也不可能事先准确、完整地获取所有的信息；二是信息产品的质量在出售时无法让投资者直观而有效地区分优劣，只有随着时间的推移，信息被实际使用了一段时间后才能肯定它的价值。也就是说，在信息生产者和使用者之间亦有信息非对称性问题。所以，外汇市场中的信息不完全极为广泛和严重。由信息不对称和收益发生在未来的不确定性决定了外汇市场中也广泛存在着多重均衡，如同股价的过度波动一样，亦会产生外汇市场泡沫或汇价被严重低估。因而，在完全依靠汇率自动调节机制的外汇市场中，外汇资源的配置很可能不是最优配置。

对于在浮动汇率制下为什么容易产生汇率的过度波动这一问题，经济学家们从不同的角度进行了解释，其中具有代表性的观点有四种：即理性预期货币主义汇率模型、多恩布什的汇率超调模型、噪声交易模型以及货币替代模型。以弗里德曼为代表的现代货币主义是以把货币看做是一种资产而汇率则是这种资产的价格的现代货币数量论为基础，认为外汇市场上资产的供求和金融市场中金融资产的供求一样主要取决于预期的因素。理性预期货币主义汇率模型正是从预期的角度来揭示汇率的易变性，认为人们对货币供给和实际收入的预期决定着即期汇率。如果人们的预期是不稳定的，则汇率就会表现出易变性，并且汇率的波动幅度会远远超过宏观经济变量中货币供给和实际收入的波动幅度。多恩布什（1976）所提出的汇率超调模型以凯恩斯主义的分析传统为基础，强调产品市场上的价格粘性和金融市场上的价格弹性造成产品市场和金融市场调整速度的不对称，即产品市场调整速度慢，而金融市场调整速度快。正是由于两个市场调整速度的差异产生汇率超调现象，而汇率的超调引起汇率的易变性。由马可·迈尔斯等人所建立的货币替代模型从两个方面分析了浮动汇率制下由货币替代作用所引起汇率波动的原因。货币替代模型的分析表明：货币替代一方面使得一国的货币需求不再是一个稳定的函数，因而保持稳定的货币增长率的货币主义政策措施能够维持货币市场的均衡，中央银行的货币政策必须通过补偿性的货币供给来抵消货币需求变动的影响；另一方面货币替代使一国难以实行独立的货币政策。当人们预期某种货币汇率的上升时，由于该种货币汇率的上升会使该国贸易品在国际市场上的竞争力下降，因此，该国政府会抛售本币购买外币来阻止本币汇率的上升趋势。这样，货币供给增长率便会超出货币当局的既定目标。由此可以看出，在人们的预期作用下，通过货币替代而引起汇率的波动，从而导致货币供给与货币需求变动。由德农等人于1990年以国内交易为背景而建立的噪声交易模型分析表明：汇率的方差决定于宏观经济变量和噪声交易者的数目。宏观经济波动越大，汇率的方差就越大，波动也越大。但噪声交易者数目的增加具有方向相反的作用：即一方面导致汇率方差的增加，从而引起风险升水的增加；另一方面又会加大交易者对外国债券的总需求，从而降低风险升水。由于噪声交易者的这种双重作用，使得噪声交易模型存在着多重均衡。在浮动汇率制下，仅有较多的噪声交易者和较大汇率波动的均衡。

3．3．3　目标区汇率制度理论

由于固定汇率制因各国宏观经济政策的自主使用而难以存在，而浮动汇率制度又存在着因汇率的过度波动给外汇市场进而给世界经济带来不稳定的缺陷。于是，人们开始探讨其他形式的汇率制度选择，即中间道路的选择，如蠕动钉住汇率制、钉住汇率制、货币区制度、目标区汇率制以及麦金农计划等都属于这类选择。我们重点介绍其中最具代表性目标区汇率制。

3．3．3．1　目标区汇率理论基本模型。目标区汇率制度设计是由克鲁格曼于1988年首先提出后经米勒、韦勒、威廉森、伯托拉和卡巴莱罗等人补充和扩展而形成的。目标区汇率制度作为一种国际货币体系改革建议方案，受到越来越多的人们的关注，并且很多人认为它是国际货币体系改革的方向。该理论的基本思想是由中央银行制定一个围绕中心汇率波动的目标区域。在区域内，中央银行不进行干预，当汇率波动幅度过大、接近区域上限或下限时，中央银行才入市进行干预保护。汇率目标区模型证明市场有自动将汇率波动控制在目标区的功能。

目标区汇率模型假定：

①市场充分相信目标区的稳定性和政府维护目标区的能力。

②政府只有在汇率达到目标区上限和下限时才入场干预。

③小国开放经济假设。

④购买力平价和非抵补的利率平价定律成立，即：

在以上假定下，汇率决定的模型是：

这里以自然对数的形式表示有关变量，s是外汇的本币价格，m是货币供给（外生变量），α₂是货币需求的半弹性，v是一般目的项（包括影响货币供求的所有其他因素，如实际收入的变动、货币需求的变动等，v可以看做是流通速度的累积值），m_t＋v_t是基本点项，最后一项E_t（ds_t／dt）是理性预期汇率变动率。

现在研究在遭受v的冲击时汇率的反应。如果汇率自由浮动，政府保持货币政策的稳定性，m不变，汇率将随着v的变动而变动，沿45°线自由移动，见图3－6。

图3－6　目标区的“蜜月效应”

如果是固定汇率制度，货币当局不断调整货币供给量m以抵消v的变化。由于汇率保持不变，即ds_t／dt＝0。

3．3．3．2　目标区汇率运动的特点。在目标区汇率制度下，汇率运动具有以下特点：

（1）货币当局规定一个汇率波动的上下限，当市场汇率达到目标区的上限时，货币当局卖出外汇；当市场汇率达到目标区的下限时，货币当局买入外汇，从而将汇率限制在一个带状区域内。仅从这一点讲，还不能充分显示目标区管理的优势，汇率波动既可能在45°线的上方，也可能在45°线的下方。

（2）由于加入了理性预期和抵补的利率平价定理的存在，在出现v的冲击下，m＋v就会上升，由于存在目标区，S_u为本币贬值的最高限，S_L为本币最大升值。当汇率接近上下限时，货币当局会降低m以平衡v的上升。考虑到货币当局对市场的干预，由m＋v带来的S上升受到市场预期本币升值的影响，即E_t（ds_t／dt）为负，S的上升从而受到抑制，上升幅度出现与浮动汇率下上升幅度的差AB。汇率在市场预期的影响下，S型曲线区的“蜜月效应”，是可信的目标区所得到的免费利益。

（3）可以通过求解方程（3．61），得出汇率在目标区内运动的路径。假设v为随机冲击，它呈现随机游走运动：

σ为一个常数，表示标准的维纳过程（Wiener process），则：

s＝m＋v＋As^{λ（m＋v）}＋Bs^{－λ（m＋v）}

其中，λ＝（2／αα₂），A和B是常数，由相关的边界条件决定，σ是决定汇率的基本经济变量的方差。

在浮动汇率下，A＝B＝0，s＝m＋v。在汇率目标区管理下，汇率波动上下限的绝对值相等，B＝－A，汇率方程改写为：

当A是负值时，汇率是围绕45°线转动的正弦曲线。

3．3．3．3　目标区汇率理论模型的修正。对于基本目标区模型的批评，集中在该模型的两个严格假设上：一是市场是否信任目标区，二是货币当局对外汇市场的干预是否只发生在目标区边界。对于第一点，斯文森（1992）的研究结论是，检验清楚地表明在多数取样期人们对多数汇率目标区缺乏信任。很多采用不同方法的检验也表明了这样的结论。对于第二个假设，多明格斯和凯南（1991）、吉瓦齐和乔万尼尼（1989）、爱迪生和卡明斯基（1991）等人证明，多数干预实际上发生于波动带内，而不是在其边界。此外，人们还发现一个问题，就是在目标区汇率的实践中，货币体系经常会调整中心平价。例如，在1979年9月～1987年1月，法国法郎对德国马克就有6次贬值。如果市场参与者哪怕是部分地预见到这种重新调整，目标区就不会像基本目标区模型所设定的那样充分可信。事实上，正是由于市场对目标区的不信任，才会导致欧洲货币体系的若干次危机。针对基本目标区模型的种种问题，1992年伯托拉和卡巴莱罗提出了一个修正的克鲁格曼模型。

在修正的目标区模型中，目标区的汇率波动由波动带内的汇率x_t和中心平价c_t两部分构成，即：

汇率变动的期望为：

式中：E_t（dx_t／dt）为波动带内预期汇率变动率，E_t（dc_t／dt）是预期中心汇率调整率。

将公式（3．64）代入公式（3．61），再减去c_t，便得到波动带内的汇率方程，即：

式中的h_t是新的基本因素成分，h_t＝f_t－c_t＋α₂（dc_t／dt）。

修正后的汇率波动方程具有三层意义：

第一，即使无抵补利率平价定律成立，该扩展的目标区模型也表明，人们无法确定汇率与利率差别之间的关系是如何的，而在克鲁格曼的基本方程中该关系是负的。方程（3．65）将汇率的波动分为两部分，一部分是波动带内预期贬值率，一部分是中心汇率预期调整率，前一部分可以说与利率差负相关，而第二部分与利率差的关系是不明确的，有可能第二项作用的力度更大，超过第一项。

第二，在测定基本成分项时，要包括预期调整率，考虑到预期调整率的影响，汇率波动即使是只在基本项的作用下，也呈现斜率小于1的运动轨迹，更加支持“蜜月效应”。但是，在目标区的边界并不具有平的斜率，不表示运动轨迹与上下限相切。

第三，由于在目标区的实践中，中央银行对汇率干预经常在波动带内，而不是边界，而市场对目标区又不具有完全可信性，波动带内的干预使汇率的预期波动趋向中心平价，汇率与基本因素之间的关系更接近于简单线性关系。如图3－6中的MM线。

修正后的目标汇率模型更接近于目标区的实践，因而比基本目标区模型更加科学。

【注释】

[1]陈岱孙、厉以宁：《国际金融学说史》，中国金融出版社，1991年，第34页。

[2]托马斯·孟：《英国得自对外贸易的财富》，商务印书馆，1965年，第13页。

[3]托马斯·孟：《英国得自对外贸易的财富》，商务印书馆，1965年，第39页。

[4]托马斯·孟：《英国得自对外贸易的财富》，商务印书馆，1965年，第39～40页。

[5]托马斯·孟：《英国得自对外贸易的财富》，商务印书馆，1965年，第28页。

[6]孟德斯鸠：《论法的精神》（下册），商务印书馆，1982年，第83～84页。

[7]《马克思恩格斯全集》第13卷，人民出版社，1976年，第152页。

[8]陈岱孙、厉以宁：《国际金融学说史》，中国金融出版社，1991年，第67页。

[9]转引自陈岱孙、厉以宁：《国际金融学说史》，中国金融出版社，1991年，第68～69页。

[10]西斯蒙第：《政治经济学新原理》，商务印书馆，1977年，第281页。

[11]陈岱孙、厉以宁：《国际金融学说史》，中国金融出版社，1991年，第118页。

[12]西斯蒙第：《政治经济学研究》第2卷，商务印书馆，1989年，第233页。

[13]外汇市场出清（market clearing）就是指外汇市场供给与需求达到均衡的状态。