信用违约互换的法律规制

三、信用违约互换的法律规制

由于信用违约互换定性上的困难，难以通过现行的成文法律对其加以规制。在一个简单的信用违约互换中，涉及三方当事人，即风险的买受者，多为银行，风险的出售者，以及债券发行人。笔者认为，可以通过对三者进行分而治之的方式，来实现对信用违约互换的法律监管。

(一)对风险出售者的监管

对风险的出售者而言，由于风险的出售者购买信用违约互换多为投机行为，即以盈利为主要目的，而且信用违约互换的交易速度极快，可能在一分钟内转手数次，因此对于每一笔交易进行登记并对风险出售者的信息进行披露，显得尤为重要。2009年5月，美国财政部公布了规制场外交易市场(Over-the-Counter，OTC)的框架性意见，其中也包括对信用违约互换市场的规制。该意见指出信用交易双方必须进行信息披露，并且应当及时输入电子系统，该系统应该包含交易的价格、时间、交易双方的信息等。同时，无论是美国还是欧盟，都在积极筹备建立结算所，试图将信用违约互换纳入场内交易，然而由谁来担任监管的主体，却存在争议。^[26]美国休斯顿大学研究期货市场的金融学教授克雷格·皮尔扬表示:“这种监管工作很自然地应该由美联储来承担。人们主要的担忧是系统性风险。”笔者也认为，由美联储担任监管主体更为合适，美联储一直以来都在推动信用违约互换市场建立票据交换所，以此来吸收市场遭遇失败时所产生的损失。

在欧盟方面，包括德意志银行、JP摩根大通、与巴克莱银行等在内的9家银行、证券经纪机构表示，在2009年7月底前，将开始在欧洲27国的范围内使用一个或更多的结算所。由于欧盟在证券市场采取成员国各自监管，同时加强合作与协调的方式，^[27]因此，在信用违约互换方面，建立一个统一的监管主体的可能性不大。笔者认为，欧盟会采取类似于证券交易所的监管方式，由成员国各自进行监管。

信用违约互换是目前全球交易最为广泛的场外信用衍生品，这些交易并没有专属的交易所，其价格也未经公开，交易信息也无法得到及时、有效的披露。随着雷曼兄弟公司破产及美国国际集团公司被接管，美联储加快了建立结算所的工作进度。目前，美联储、美国证券交易委员会、美国财政部以及商品期货交易委员会正在就签订一项谅解备忘录进行协商，欲就信用违约互换市场中关键的票据交换进行监管的问题达成一致。同时目前欧洲唯一提供信用违约互换服务的结算所是伦敦结算所(LCH.Clearnet)，但是该结算所在欧元区以外的伦敦，法国央行正在呼吁欧元区国家联合成立一个信用违约互换市场结算所。^[28]

值得注意的是，近期美联储表示，美国、英国和欧盟的金融监管机构正在进行商谈，计划联合监管达28兆美元规模的信用违约互换市场事宜。^[29]美联储指出，美国、英国、德国的金融监管机构与欧洲央行正在商谈一项信息共享协议，目的是向市场提供统一标准，为监管提供支持。

(二)对风险买受者的监管

对风险的买受者而言，由于其大部分为银行，目前，世界上一些国家和地区已经明确通过制订相应的银行规章的方式来实现这一目的。中国台湾地区“银行自有资本与风险性资产之计算方法说明及表格”中规定，“若银行使用信用违约互换，则受保障部位之暴险得适用保证或信用保障提供人之风险权数，而未受保障部位之暴险则适用标的交易对手之风险权数计算”^[30]。根据此规定，如果A银行与B银行签订信用违约互换合同，首先应根据标的交易对手，即B银行的信用评级来确定其风险权数，被保障金额即规定中所指的受保障部位，根据风险权数来计算A银行在此次交易过程中的风险资产，该风险资产再乘以资本充足率，即为A银行需要准备的合格资本。^[31]

传统上银行放款的信用风险，主要由放款银行自己承担，一方面，放款银行必须利用信用调查、担保品的要求与设定、保证人的要求等以及各种内部管理方式，确保银行的信用风险，以求降低银行贷款人因违约而未还款所发生的危险，这种要求反映在银行法中对资本充足率的规定上面。

根据《中华人民共和国商业银行法》的规定，应由银行适当通过各种方式，提高合格自有资本或降低风险性资产的数额，这将有助于银行满足资本充足率的要求。由于资本充足率的计算必须考虑信用风险程度，因此，在进行信用违约互换时，银行在某种程度上，可以通过管理银行资本的负债，以达到资本充足率的方式来规制风险。

通过调整资本充足率来监管信用违约互换，可以在一定程度上限制金融衍生品交易的风险，然而在实际操作过程中，并非仅像举例中那样简单，由于信用违约互换转手速度很快，买受者又会通过包装，将其重新投入金融市场，因此很有可能出现A银行卖给B银行，B银行再卖给C银行，而C银行又卖给A银行的情况，这时资本充足率的计算会更加复杂，因此如何调整关于资本充足率的规定及银行监管的要求，以应对新的信用衍生品与银行新的融资方法，已成为金融规范中的重要课题。

(三)对债券发行者的监管

对于债券的发行者而言，最主要的是对其信用等级的评测，从而使公众能够及时地了解其信用程度。由于信用违约互换属于复杂的结构性金融产品，投资者难以准确评估其内在价值与风险，因此信用评级作为投资者投资决策的重要甚至唯一依据，便成了信用违约互换进入资本市场的通行证。在次贷危机中，经过精心包装的Senior Tranche获得了最高的AAA评级。申请到评级后，众多知名投资银行，如雷曼兄弟公司、贝尔斯登、美林、花旗、Wachovia、德意志银行、美国银行(BOA)等再把它们债券化，立刻套现。^[32]

信用违约互换等结构性融资产品的构建本身是以评级为导向的，除了支付高额的评级费用外，投资银行在产品构建过程中往往还会购买评级机构提供的咨询服务，以寻求获得较高评级的方法。如此一来，评级机构不但为次贷产品评级，而且还直接参与次贷产品的构建，从而使评级的独立性与公正性大打折扣。^[33]

2008年5月美国证券交易管理委员会(SEC)针对上述缺陷，补充完善了《信贷评级机构改革法》(Credit Rating Agency Reform Act)^[34]的相关条例，SEC主席Christopher Cox表示，这些条例涉及信贷评级流程的各个方面，包括利益冲突、评级方法公示以及评级记录披露，它们将令投资者和市场获得更有效的信息，并帮助其进行投资决策。具体包括以下几个方面:(1)提高评级统计的披露和可比性;(2)提高结构性金融产品的信息披露;(3)提供决定结构金融产品的评级结果的方法和过程的详细信息;(4)通过报告满足监管要求来强化控制过程;(5)解决评级过程中的利益冲突问题。与此同时，欧盟也采取了相应措施来加强对信用评级服务机构的监管。^[35]

SEC的此次改革，主要强化了信用评级过程中的三大特性:(1)透明性。在整个信用评级过程中，从评级的方法到评级的结果，全过程必须公开透明，完善信息披露制度。(2)即时性。信用评级工作不仅在于就特定金融产品提供评价，更重要的是，在某机构信用有所改善或恶化时，能够及时进行信用等级的调整。(3)独立性。无论是信用等级评价机构，还是其工作人员，在其业务或职务上都应保持相对的独立性，以避免因利益冲突而导致评级不真实的情形。

信用等级评价问题并不限于一国之内，因为信用违约互换等衍生品的国际化，使其影响力已远远超出一国国界。一国显然无法直接规范国外的信用等级评价业务，也无法要求外国主管机构采取相应措施来保护本国投资人的利益。因此，如何提高国际金融合作与金融规范的一致性，有赖于各国或国际组织的努力与合作。