信用违约互换及其风险

一、信用违约互换及其风险

信用衍生品是一种金融合约，是用来买卖信贷风险的金融产品，它能够让信用风险在不同的市场参与者之间进行转移并且能够促进信用风险在不同市场参与者之间的有效分布。^[7]信用衍生品种类较多，主要有信用违约互换(Credit Default Swap，CDS)、总报酬交换(Total Return Swap)、信用利差商品(Credit Spread)、信用链结式证券(Credit-linked Securities)，其中信用违约互换近年来发展迅猛，主要原因是运用此类商品可适度分散公司的信用风险，提高原本无法承作的信用交易的流动性，提高金融市场与资金运用的效率。次贷危机发生以来，信用违约互换风险非但没有得到有效的控制，反而有愈演愈烈的趋势。^[8]有专家甚至预言，“信用违约互换是美国次贷危机背后更大的黑洞”。^[9]

(一)信用违约互换的含义

信用违约互换是1995年由摩根大通首创的一种金融衍生产品，是一种针对特定企业所可能产生的违约风险提供保险的金融契约。^[10]它可以被看做一种金融资产的违约保险。契约一方当事人为风险出售者，另一方则为风险买入者，风险出售者定期支付一笔费用给风险买入者，将特定参考资产的违约风险出售给买入者，一旦违约事件发生，风险出售者将可依契约的约定获取一定数额的赔偿金，这笔数额通常为违约事件发生时参考资产票面价值与当时市价的差额，以反映违约事件造成的损失，而一旦违约事件发生，该契约也宣告终止;但若是风险买入者支付费用期间一直没有违约事件发生，该契约将运行到约定的到期日结束。由契约架构可知，信用交换契约的风险出售者只单纯移转“信用风险”的部分，而不包含市场风险。简言之，购买信用违约互换有点类似于买保险，^[11]买方(被保险方)同意在一段期间内支付费用给卖方，而卖方(保险方)仅在特定信用危机发生时(如违约)才支付一笔金额给买方。但签订合约的两方都可以把信用违约转售给其他人。

举例而言，若甲投资人持有面额100万美元的美国某公司的债券，由于该公司信用评级不佳，甲可以信用违约互换交易来控制该公司的信用风险。假设该交易以该公司发行的公司债为约定债务，此时，该公司即为约定债务人，甲作为风险出售者将依美国联邦准备金率加若干百分比，定期以100万美元为金额计算后支付给乙，即风险的买受者，在该契约存续期间，若有约定的信用事件发生，由乙补偿甲的损失。假定信用事件发生后，该笔债券的市场价格仅为60万美元，按照信用违约互换的约定，甲可以面额，即100万美元的价格转让该笔债券给乙，或由乙给付甲40万美元，即以现金结算的方式补偿该笔债券面额与市价间的差价。从而，甲因为持有该公司的债券所承受的信用风险，可经由信用违约互换予以补偿。

以上事例只是最简单的情形，实际上，信用违约互换的风险出售者，未必需要持有约定债务的债券，因此，信用违约互换也可以成为单纯的投机工具。此外，信用违约互换的应用也不限于单一的债务工具，市场已衍生出“一篮子”或“投资组合”的信用违约互换，^[12]此种情形下，信用违约互换的约定债务就不限于单笔的债务或贷款，而可包括数笔债券。

(二)信用违约互换的风险

在次贷危机中，信用违约互换的买方通常是保险业者，卖方为银行或企业，如果企业出现无法清偿债务的情形，债务会由发行信用违约互换的机构承接。但保险业者为了分散风险，可以将合约转让给其他保险业者，以此类推，造成其中相当的隐藏风险。

经信用违约互换之后，债券或贷款的信用风险可以转移到其他机构，或更进一步转移到更多投资人身上，^[13]因此，因债券或贷款所产生的信用风险，不再只停留在债券投资人或贷款人身上，而可分散至众多投资人，^[14]对风险管理而言，风险分散的情况下，损失将为多数人所分担，而不会集中于同一人或少数金融机构。然而，次贷危机的教训告诉我们，信用风险的分散也可造成损失的散布，从而直接或间接影响信用衍生品的相对人以及抵押债权基础债券的投资人。阿拉尼资本管理公司执行长M ichael A.J.Farrell说，“这个巨大的保险产业没有完善的法规监管，没有足够的储备资金，也没有良好的标准。这未受法规监督的市场比受监督的市场还要大，是个真正的问题”。

1.缺乏有效担保

由于信用违约互换不经过中间单位担保而直接通过买卖双方私下进行协定，因此一旦交易的另一方违约，投资人将直接面临损失。在信用违约互换过程中，风险的出售者与风险的买受者之间完全是私下交易，甚至很多信用违约互换交易全凭电话或传真，用一个笔记本就可以记录所有往来交易，交易完全保密，完全不受任何监管规则的约束。许多大型金融机构都已经参与其中，它们在购买交换进行保险的同时，也出售这类保险，所以当债券出现危机的时候，全都牵连其中。

纽约州州长帕特森认为，对于包括信用违约互换在内的柜台交易的政府监管缺失，是导致本次华尔街陷入危机的首要原因。美联储正在寻求成为价值33万亿美元的信用违约互换交易部门的主要监管方。目前美联储、美国证券交易委员会、美国财政部以及商品期货交易委员会正在就签订一项谅解备忘录进行协商，欲就信用违约互换市场中关键的对票据交换监管问题达成一致。^[15]随着雷曼兄弟破产及美国国际集团被政府接管，美联储加快了这项工作的进度。^[16]

2.对手风险

在信用违约互换过程中，如果A从B企业购买了50万元的债券，B企业每月还利息0.5%，为了控制风险，A与C签订了信用违用交换合同，A每月向C支付利息0.2%作为保费，如果B破产，由C还50万元给A，但这里就存在一个对手风险，即B和C可能同时破产，或C早于B破产，在这种情况下A的本金就无法得到偿还。

3.避险行为的投机性

信用违约互换契约通常是当事人用来避险的工具，具有一定的投机性。风险出售者在购买债券时，在利益的趋势下，往往不会对债券发行者的资质进行判断。由于签订信用违约互换的双方都可以将合约转售他人，^[17]因此在交易过程中，只要能够转手盈利，双方当事人往往不会对对方的信息加以了解，这时风险就无法防范。在进行场外交易时了解交易对手是相当重要的，因为交易双方不是通过交易所，而是直接向对方支付款项，完成合同交易。市场惯例是通过抵押物或定价来降低对方违约的风险。而当购买信用违约互换的投资人想将合约兑现时，可能会发现，他很难找出到底是哪一家公司该付钱给他。^[18]在次贷危机中，^[19]由于竞争压力太大，经纪人不再坚持履行标准的信用违约互换协议，且允许交易对手在不告知经纪人的情况下把交易转给第三方。^[20]很明显，这将大大改变一笔交易的风险状况，同时也很难保证及时进行清算。

而作为信用违约互换的中介服务机构，比如专业证券评级、审计服务机构等，其服务本身也是委托代理关系，受利益的趋使，特别是当证券评级公司必须在证券发行方付费的情况下才给予评级的时候，其中包含的利益冲突、道德风险达到极点，使信用违约互换市场的信息可信度大打折扣。所有的风险都由最终投资者承担，而这些最终投资者又离前面的直接放贷者、打包者隔了好几环委托代理关系，没法进行太多的监督，于是风险日积月累。

4.信用违约互换的过度包装

在美国，信用违约互换形成了“我保你、你保他、他再保我”的恶性循环，^[21]信用违约互换可以由投资机构包装成联动债卖给投资人，也可以由缺钱的A投资机构经过包装，卖给B投资机构或银行，再由B包装卖给C投资机构或银行，层层转卖，一起分摊风险，这样就容易形成多米诺骨牌效应，一旦一家投资机构或银行发生风险，就会产生滚雪球般的效应，^[22]使得金融风险如海啸般蔓延开来。