反银行被贱卖论

反银行被贱卖论

银行贱卖论如盲人摸象，全面客观看待银行战略投资股权定价

（2008年7月25日）

近年来，随着金融业改革的加速，外资银行作为战略投资者进入中国的步伐正不断加快。除国有商业银行外，股份制银行、城市商业银行、农村商业银行也纷纷引入了境外战略投资者，成为一道亮丽的风景线。

对于引入战略投资者是否成功，国内某些评论往往集中于入股价格的高低，认为只要价格高就是成功的。这实际是一种片面认识，战略投资作为一项复杂的交易，入股价格是各种因素综合的结果，定价成功与否至少需要从四个方面进行客观分析。

适合的合作伙伴可能获得相对优惠的价格

银行引入战略投资者的目的是为推进改革，提高公司治理水平，加强风险防范，提升客户服务能力和信息技术水平，而不仅仅是获得资金。战略投资者的质量是战略合作能否成功的前提和基础。银监会曾专门制定了国有银行引入战略投资者的五条原则和四条标准，各家银行遵照实施，取得了比较满意的成效。

以建行为例，该行在引进战略投资者之前提出了四条具体标准，包括具备一定规模（总市值300亿美元以上、总资产3000亿美元以上）、在业务领域具备专长和领先优势、愿意向建行转移技术和管理经验、与建行无根本利益冲突。建行最终引入的战略投资者——美国银行，是美国本土最大的银行之一，但在中国网点很少，正好与建行稳步拓展海外业务的战略相匹配；同时美国银行擅长的零售银行、信用卡等也是建设银行的重点发展领域。双方的业务互补性很强，为成功合作奠定了基础。

工行、中行、交行的战略投资者也各具特色。如中国银行的四家战略投资者都是国际著名的金融机构，可以在各自擅长的领域为中行提供帮助；工行引入的高盛是全球最好的投资银行之一，在资产管理、投资银行、不良资产处置等方面与工行存在互补关系，有广泛的合作空间。

需要指出的是，规模和知名度不是评判战略投资者的唯一标准。尤其对于中小银行来说，只要与自身战略协同，能够推动改革和业务发展，引入小一些的境外金融机构，甚至境内的银行，都是成功的。例如，宁波银行引入新加坡华侨银行、杭州商业银行引入澳洲联邦银行等都取得了不错的成效。

正是由于合作伙伴如此重要，在引资实践中，价格往往不是唯一评判标准。对于门当户对的合作伙伴，如果其他条件相当，即使价格稍逊，也会被优先选择。当前，国际私募股权基金（PE）对中国的金融资产兴趣高涨，这类资金虽然也能在公司治理、人才、技术、市场等方面给银行带来一定帮助，但其本质是以获利退出为目的。即使他们出价较高，也只能作为真正战略投资者的补充。

战略投资入股价格不能简单类比

曾有“专家”撰文指出，外资入股中资银行市净率整体上在1.1倍到1.8倍之间，其中最低的是美国银行入股建行的1.15倍。笔者认为，“专家”的上述引述值得商榷。

首先，战略投资交易结构往往比较复杂，包含多笔交易和多个价格，只以其中一个价格进行比较无疑会得出错误的结论。拿建行来说，与美国银行的交易由上市前、上市时和行权时的价格三部分组成。如果只看上市前的1.15倍市净率，就会认为价格低于市场平均水平。但如果综合考虑三部分的价格，加权平均价将达到净资产的1.7倍以上，远远超过市场平均水平。

其次，通过战略投资者的入股，提高了资本市场对银行的信心，推高了银行发行上市以及上市后的股价，在这个过程中，投资者实际上出让的品牌等无形资产，无疑也应在入股价中综合考虑。

此外，引入时机对入股价格也有较大影响。2006年以前，银行股的平均市净率在2倍以下。2006年开始，受中国经济被普遍看好、人民币升值预期以及A股持续走强等因素的影响，在香港市场，国内银行股的平均市净率曾冲高到4倍以上，目前仍维持在3倍左右。这个过程中，战略投资者的入股价格也水涨船高。但并不是说，越晚引入战略投资者越成功。因为国内银行，尤其是国有商业银行，面临的最大矛盾是如何完善公司治理、改变经营机制、优化资产质量，错过改革时机的成本是巨大的，损失是无法弥补的。

交易机制包含抬高入股成本的多种因素

在蜜月期结束后，如何维持长期合作关系是每一个引资项目的重点和难点。国内银行在谈判时往往设计了各种机制对其进行约束，具体条件可能不尽相同。

一是不竞争承诺。其目的是确保合作双方在中国市场没有利益冲突，建立稳固的合作基础。有些银行规定得比较严格，如美国银行不但承诺在中国只投资建行一家，同时为回避竞争，已关闭了其在中国境内的零售业务网点，并将在香港的机构也卖给建行。有些则相对宽松，如花旗银行同时持有浦发银行3.78%的股权和广发银行20%的股权，同时在国内拥有23个网点。汇丰银行除拥有交通银行19%的股权外，还拥有上海银行8%的股权和通过旗下的恒生银行持有兴业银行12.78%的股权，此外还在国内拥有67个网点。

二是持股比例安排。外方持股比例过低往往不利于战略协助的推进，而持股比例过高则可能对大股东的控制权构成威胁。相对而言，美国银行持有建行的比例比较适中，按照协议，美国银行可以行权至持股19.9%，既确保了长期合作，又保证了国有控股。

三是锁定期和业务合作期限安排。各家银行普遍安排了三年以上的持股锁定期，和三到七年不等的业务合作期限。以建行为例，美国银行行权获得的股权要到2011年才解冻，战略合作则最早要到2012年到期，这在所有银行中是最长的。

这些约束实际也是一种成本。战略投资者的承诺和保证越多，合作条件对我方越有利，其入股成本也越高，在分析时不容忽视。

战略协助也是战略投资价格的重要组成部分

除投资协议外，银行在引入战略投资者过程中一般还会签署一个战略协助协议，与投资协议形成不可分割的整体。根据工、中、建三行公开披露的信息，这种战略协助是免费的。对入股价的分析必须考虑这一因素，而且战略投资者战略协助的投入越大，国内银行获得的收益越多，相当于战略投资者的入股成本就越高。

目前，各家银行与战略投资者的合作进展良好，取得了不俗的成绩，尤以建行最为突出。美国银行已连续两年派出50名以上专家对建行提供技术协助，在零售业务、风险管理和信息技术等领域的27个战略协助项目已经取得了实质性的效果。例如建行在美国银行的帮助下实施了网点转型项目，目前已转型的网点达到9000多个，已转型的网点日均产品销售量提高了一倍以上。此外，建行与美国银行合资的租赁公司已挂牌成立，信用卡公司正在洽谈之中。

正是由于战略投资者的鼎力相助，同时也由于自身的努力，建设银行的竞争力不断提高。股改之前，建行的基础和工行、中行差不多，人员的平均素质甚至还不如中行，目前，无论建行员工素质还是竞争力均已成为国内最佳银行之一。在7月10日公布的美国《财富》杂志全球企业500强排名中，建设银行由去年的第230位上升至171位，升幅达59位，在国内同业中升幅最大。

当然，工行、中行也有各自的优势。例如，为推进合作，工行与高盛设立了联合指导委员会，由工行行长和高盛亚洲的主席共同担任主席，同时成立联合工作小组和项目管理办公室负责项目推进实施。中行也与战略投资者成立了类似的机构。未来竞争格局如何，还要看谁能在改革中领先一步。

总之，评判引入战略投资者的定价成功与否必须综合考虑交易对手、交易结构、交易时机、交易条件和战略协助等因素，在整体把握的基础上，才能得出客观公正的结论。如果仅就一个孤立事件或交易的一小部分就迫不及待地作出评价，难免会落入盲人摸象的困境。

‍建行破发让贱卖论破产，贱卖论的理论基础不能建立在牛市K线图上

（2008年6月14日）

几位“专家”手按计算器（或者是算盘），个十百千加减乘除一番，不算不知道，一算吓一跳：中资银行被严重贱卖了！

最近，美国银行以每股2.42港元的价格又增持了60亿股建行的股份，已于6月5日生效，而建行6月4日H股的价格为6.78港元。于是，“三折卖”的质疑甚嚣尘上，2005年就曾经热议过的“贱卖论”死灰复燃。

笔者发现，“专家”们计算得出建行被“贱卖”结论，都是选择该行股票价位较高时进行计算的。6月10日，建行A股跌破发行价，没有任何人以此时间点计算建行被贱卖多少。

再进一步假设，如果美国银行增持的建行港股破发，会不会有人说建行“贵卖”了呢？

答案是不会的。早在2005年10月28日，建行在香港上市不久便破发过，但至今没有人据此得出建行“贵卖论”。

原来，建行“贱卖论”的理论基础就是永远的大牛市，特别是建行H股永远保持在发行价之上。可是，早在2005年就被市场证明，那是不可能的！

一个简单的道理是，股市没有什么不可能：3年前跟建行谈判时还牛气冲天的世界第一大银行花旗银行如今市值不过是工行的一半；英国第二大银行皇家苏格兰银行跌破净值。谁能保证内地和香港的股市永远是牛市以及建行或者其他中资银行不会破发？

现在讨论中资银行被贱卖有用吗？有用，不过是对尚未股改的农行有用而已。

“贱卖论”漏洞百出

无一例外，所有指责建行被贱卖的人都用一种方法计算贱卖金额：建行某日每股收盘价×60亿股-2.42×60亿股=建行被贱卖金额。

“建行被贱卖金额”是个变动数，你若希望建行被贱卖的金额大些，就可以选择2007年10月30日每股8.97港元；想低些也可选择6月4日H股的价格6.78港元。

只要这个数字高于2.42港元（不同时间点美国银行出资额度有变化，本文忽略不计），你便可在任何时候得出建行被贱卖的金额。

“贱卖论”者忽略了一个最基本的事实——市场是变化的。

如果以2005年10月28日建行每股2.3港元计算一下，你会发现，得出的结果是负数，难道建行“贵卖”了？

显然，“贱卖论”的理论基础竟然是，香港和内地股票市场永远是大牛市，起码在他（她）要计算“建行被贱卖金额”时，建行的港股价格要大于2.42港元。

你能保证香港和上海永远是大牛市？去年有多少机构说过中国股市是“黄金十年”，今年有人这么提吗？

建行为何沉默

建行之所以沉默应对“贱卖论”，是因为“专家”们很容易从上述“贱卖”公式中快速计算出“建行被贱卖金额”，但是，没有人计算过建行引进的美国银行管理和技术的价值；没有人计算过美国超过60位专家（协议是50人）3年来对建行各个部门提供的援助；没有人估算过美国银行投资建行带来的无形资产价值；当然，也不会有“贱卖论”者再提建行以较低价格收购美国银行在内地（对公网点除外）和香港、澳门的网点。

建行之所以不愿过多回应“贱卖论”，是因为总得有机构承担这些质疑。

比如，最新一轮“贱卖论”代表作《“建行贱卖论”说明了什么》一文中提到，“像所有国有大型商业银行一样，建行注资上市之初眼光向外，以引进境外战略投资者为能事。目的是为了中国金融机构在最短的时间内实现国际化，但由此付出的代价是无法形成公开的竞争市场。对外部分开放（因为外资持股比例受到刚性限制）、对内不开放市场的结果就是，引进战略投资者的金融机构丧失定价权，外资一致看空中国金融股价格，必须给予外资汇率折价。”

据笔者掌握的资料来看，至少该文在这个问题上有诸多没弄明白之处。

第一，“像所有国有大型商业银行一样，建行注资上市之初眼光向外，以引进境外战略投资者为能事”。这不是建行自己能决定的——且不论引进海外战略投资者是否应该。这是银行业监管机构要求商业银行股改所必需的，当时，银监会为保证建行引进较为合适的战略投资者，还提出了引进战略投资者的四大原则。银监会之所以让国有商业银行引进海外战略投资者也是有历史背景的。其后的2006年初，银监会颁布《中国银行业监督管理委员会中资商业银行行政许可事项实施办法》（下称“《办法》”），《办法》要求，新成立的股份制商业银行“发起人股东中应当包括合格的境外战略投资者”。同年末，银监会删除“境外”两字。

第二，海外战略投资者是从中央汇金公司收购建行股权，汇金公司是海外战略投资者的主要谈判对象，建行只是受汇金公司委托参与谈判。

第三，“对内不开放市场的结果就是，引进战略投资者的金融机构丧失定价权”，这一说法与历史事实不符。

最近，建行高层接受《华夏时报》记者专访时透露，建行在2005年股改的时候，并非“对内资不开放市场”，恰恰相反，而是部分内资对建行能否成功上市并卖个好价钱没底。

建行高层说，当时寻找国内投资人的过程颇为艰难。建行试图引进发起人股东，向国家电网、宝钢、长江电力、中海油、中国人寿等发出参股要约。后来，部分国有大公司出于各种各样的理由，退出了。

这也恰恰证明，美国银行是一家有远见的银行，其收益（如果有的话）也是与其承担的风险成比例的。

批评应该正视历史

有人提出，建行当初为何不在A股上市，那样就不会让美国银行和海外投资者赚钱了。3年前，上证综指跌破1000点，说是大熊市不为过。如果那时在上海上市，能成功吗？

需要再次强调的是，那时候的中资银行被海内外媒体描绘成“技术性破产”的“病猫”，海外上市成功后则被境内媒体反口说“贱卖”了。

如果说现在讨论“贱卖论”还有什么剩余价值的话，只有一点意义：现在是农行股改的关键时期，国内媒体如果真的接受教训，就别跟着外资机构和媒体把农行说得一文不值，恶意贬低其市场价值，以避免再过两三年，当农行成为一个好银行股价上涨之际，再引发农行被“贱卖”的大讨论。

正如财经评论员李若愚所指出的那样，“三四年前国有商业银行的发展潜力和前景被严重地低估，在人云亦云的唱空声中，外资机构买了个好价钱。平心而论，在整个市场都唱空的大背景下，当时即使中方没有迷失自我，主观上想卖个高价，恐怕也难以找到买家。”

曾记否，3年前，每当建行、中行和工行股改前总有些自以为中国第一财经媒体的某媒体翻出这些银行的陈年旧案，把这些银行描绘得一无是处。

李若愚在文中说，回顾工、中、建等银行的前车之鉴，农行对于自身的价值应有全面的认识。虽然历史包袱沉重，但农行新增贷款的不良率正在降低，同时经营业绩出现爆发性的增长。工、中、建等银行已经显示了国有商业银行的价值，而农行则是目前国有商业银行中唯一的外资“处女地”，具备资源的稀缺性，理应在谈判桌上谈个好价钱，不再留下低估自身价值的“贱卖”遗憾。

这样的思考，才是国有商业银行改革的珍贵经验。

专家们：放下你那个不会拐弯的计算器，到建行的网点转转，回想一下3年前它是个什么样子，歇歇吧！