大力发展公司债市场的对策

建立以公司债券为主体的资本市场结构，一方面严格控制股票市场规模，另一方面大力推动公司债市场发展。股票与公司债形成合理比例，不仅为金融结构理论所证实，同时存在着客观必然性。

1.上海大力发展公司债券市场的客观必然性

公司融资理论揭示的公司融资基本规律是，企业为获得经营所需资金，一般都经历从内部融资到外部融资，外部融资又从举债包括发行公司债到发行股票融资的过程。

图6-1　发达国公司债占企业融资比重

资料来源：黄宝奎. 比较金融制度[M]. 厦门：厦门大学出版社，1989：273.

图6-1中可见，发达国家公司债券市场之所以发达，是因为公司债融资一直是企业融资的主要形式。其中以法国为最高，1983年，法国企业以发行公司债券融资额占企业融资的80%，德国占75%（主要是金融债券），美国占66%。至今，公司债融资仍是资本市场占主导地位的金融工具。英国一向以股票筹资为主，但近几十年，公司债券市场发展迅速。1978年，公司债券仅占企业融资的1.3%，1985年上升到32.4%。

公司债券融资能成为发达国家的主要筹资形式，是因其具有多方面优势。

（1）满足企业比较便利地筹集中长期资金的需求

在各种长期筹资形式中，银行信贷是最传统的形式，但是银行出于资金紧缺和安全等各种因素考虑，对企业信贷从抵押担保、资信等级到资产负债率等各方面的要求越来越苛刻，使很多企业无法接受；而股票筹资对企业综合要求更高，从效益、利润率、资信等级到资产负债率等，以至于很多企业不具备发行股票的资格；而相比较公司债券的发行要求比较低，发达国家大公司一般都具备发行条件，因此企业能通过此渠道获得长期资金。

而我国的企业同样面临银行信贷和发行股票融资的困扰。银行信贷因长期处于资金全面紧缺状态，信贷要求的苛刻不言而喻。而中国股票市场发展仅20多年，目前上海证券交易所股票2000多个，要求上市的公司成千上万，但从长期分析，股票发行客观有限，不可能成倍增长。因此，大力发展公司债券市场无疑能为成千上万家企业开辟巨大的筹资场所。

（2）有助于确保公司自主权控制权

发达国家的公司债之所以成为企业主要融资形式的另一原因是，发行公司债有助于确保公司对企业的自主控制权。因为以发行股票为主的企业，只要有一家股东拥有这家公司较多股份，就能控制这家公司的主要资产所有权和经营权。相反，以发行公司债为主的企业，只要保持足够的偿债能力，就能确保公司对资产所有和经营的自主权和控制权。因此，公司债融资是一种容易被企业接受的融资方式，在我国同样会受到企业尤其是民营企业、合资企业的欢迎。

（3）有助于提高公司经理责任性

在股票筹资为主的企业中，企业经营的所有风险被转嫁到社会，一旦企业亏损倒闭，股民将血本无归，而公司的经理并无经济损失，从而导致经理缺乏责任心和进取心。相反，以公司债筹资为主的企业中，为了还本付息，经理必须想方设法改善经营，提高经济效益。因此，根据国际投资者的经验，通常公司债筹资为主的企业效益往往高于股票筹资的企业。

可见，在我国推广和发展公司债融资，对于提高管理人员责任心和经营能力，提高企业整体经营素质尤为重要。因为国民经济的发展根基在于微观经济的高效益，以及富有高度责任心进取心的优秀经理人阶层，而这一阶层的形成有赖于制度的培养，显然公司债筹资制度更优越于股票融资制度。

（4）有利于扩大金融市场规模，分流国内外资本

公司债筹资的优越性，决定了资本市场占主体的是公司债市场。很多国家公司债市场数倍于股票市场，因此能支持整体金融市场扩容，分流国内外资本流动，减弱股票市场投机性，保持金融市场的基本稳定。

这一作用对上海金融市场尤为重要。我国股票市场多次出现大的震荡，正是因为公司债市场萎缩，股票发行有十分有限，整个社会以大量的资金炒作少量的股票所致。因此大力发展公司债市场，能迅速扩大资本市场规模，分流社会资金，抑制股票市场的过度投机。尤其是当我国在资本管制放开后，一旦大规模国际资本流入，当股票市场发生剧烈波动时，将促使一部分国际资本流入公司债市场，就能减少市场动荡，防范金融风险和危机。

2、建立公司债市场为主体的资本市场结构的措施

建立公司债市场为主体的资本市场结构，必须大力发展公司债市场，与股票市场形成合理的比例关系。具体措施如下：

（1）明确发展资本市场债股比的目标

根据国际经验，公司债市场和股票市场规模合理比例的量化指标可确定为，债股比（即公司债与股票发行比例）≥3∶1。这是根据R.W.Goldsmith对发达国家20世纪60年代统计后得到的比例，可以说只能作为初级目标。而随着金融市场的发展，发达国家这一比例不断提高。美国此比例高的年份如2002年的16∶1，低年份如2005年的6.5∶1。因此，中国作为新兴的金融市场，如果我们把发达国家早期的3∶1的债股比作为近期的调整目标，那么将迅速扩大市场融资规模，提升应对国际资本投机的抗风险能力。

近几年，我国主管部门加大了政策力度，上海公司债券市场有了较快发展。在一些年份出现公司债发行高于新股票发行量的现象，如2013年和2015年（见表6-1）。

但是，总体上这一趋势发展十分缓慢也很不稳定，表6-1中可见，除了上述两个年份，其余年份新发行股票加上增配股等的总额还是远远超过公司债规模。尤其是2013年公司债发行刚刚超过股票，第二年2014年又低于股票1000亿元。

如果把上海与纽约等国际金融中心的债股比目标进行比较可以发现较大的问题（见表6-1）。上海2008—2015年大部分年份股票大于公司债的份额。 其中只有两年即2013年的3∶2.5和2015年的2∶1，是公司债发行高于股票，但也没有达到发达国家的初期目标3∶1。如果和纽约的中后期相比，纽约交易所的债股比在1998年为10∶1，2002年为 16∶1，2005年为6.5∶1，可见上海资本市场失衡的严重性。

表6-1　上海资本市场2008—2015年股票和公司债发行比例 单位：亿元

资料来源：2008—2015年《上海国民经济和社会发展统计公报》。
注：*2008—2012年栏目数据为“债券”，2013年起明确为公司债；
**2013—2015年“股票发行额、增发和配股”栏目为“股票筹资额”。

虽然近几年上海的资本市场结构开始发生重大转折，但由于目标不明确，调整的过程波动大，走走停停进展缓慢，上海以股票为主体的资本市场结构至今未得到彻底改变。因此，必须花大力继续调整这一市场结构，而关键是制定并实现资本市场合理结构的目标。至少在2018年债股比达到并稳定在3∶1以上。2020年争取实现5∶1的债股比目标。

（2）迅速落实公司债发行政策

《上海国际金融中心十二五规划》中明确提出，争取2015年实现债券市场融资全球第三，但因并无扩大公司债券发行的目标和具体措施，实际未能实现这一目标。因此上海有必要加大公司债券发行规模和速度，具体尽快落实以下政策：一是统一调整公司债券的监管机构，改变当前发改委、证监会等多头监管局面；二是明确公司债的多元发行主体，不再局限于国有企业，而是扩大到外资、民营、中小企业等多种成分经济体；三是加强评级机构对公司债的审定；四是彻底落实审批制改为考核制的政策等等，并把上述措施提到议事日程并贯彻实施。

（3）尽快实行企业债和公司债的并轨

企业债是我国特殊历史阶段的产物。由于发行主体是国有企业，发行方式是国家的行政手段，发行目的解决特定项目融资，尤其常以政府财政作为担保，并不是真正意义上的金融市场有价证券，有必要逐渐淡出。部分企业债可转化为公司债，部分企业债需要清理，停止发行新的企业债，建立统一的公司债市场。