金融市场方面的对策

二、金融市场方面的对策

随着人民币汇率弹性的加大，汇率波动对股价的影响逐渐显现出来，而股市中“股权分置”改革将是艰辛的，此“股改”不成功，中国股价的形成机制就不可能完善，汇率就缺乏对股价波动作出合理反映的依据。因此，此处主要提出汇率、外汇市场及股票市场方面的对策。

（一）汇率及外汇市场的对策

1.汇率制度及汇率形成机制方面的对策

建立以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度，形成更富有弹性的人民币汇率机制是中国汇率改革的长期任务。汇率形成机制的改革增强了汇率弹性，虽然增加了汇率波动的可能，却使汇率波动的影响归于“正常化”，防止了汇率目标与股市目标之间的矛盾而引发的震荡，有利于政府采取合理有效的措施应对波动及震荡。目前中国汇率制度及汇率形成机制的改革任务还相当艰巨，离摸索出符合本国条件和利益的汇率制度及汇率形成机制还很远，在这条漫漫的完善之路上，笔者的建议是“管理与浮动相匹配”、“放松管制与加强监测、规范相结合”，最终形成真正的有管理的浮动汇率制度及市场化的汇率形成机制。

在管理汇率的实际操作中，根据第七章中“7·21汇改”博弈分析的均衡结果，建议政府采取不宣布升值的“稳定”策略，以迫使大多数投机者出货离场，防止金融市场出现大范围的震荡及紊乱。从“7·21汇改”之后的实际情况来看，截至2006年2月22日，人民币对美元已由2005年7月22日的1∶8.11升值到1∶8.0485，升值幅度仅为7.6‰，说明政府实际坚持了“稳定”策略。

2.完善外汇管理法规体系

1997年7月发生了亚洲金融危机，为了加强资本项目管理，保持中国经济金融稳定，中国外汇管理当局颁布的重要政策法规有《银行外汇业务管理规定》、《境内外汇账户管理规定》、《离岸银行业务管理规定》、《经常项目外汇结汇管理办法》、《外债统计监测实施细则》等，旨在区分经常项目收支，限制游资的流入，加强对借用外债的宏观调控和及时准确掌握中国外汇外债的统计监测数据。

今后，我国外汇管理法规的制定和出台必须要紧紧围绕WTO及国际货币基金组织的要求进行，要进一步完善外汇管理法规体系，如制定出台《外汇管理法》、《外汇市场管理法》、《外资金融机构管理法》等等，使中国外汇管理法规体系真正体现平等互惠、相互合作的原则，符合国际规范，与国际外汇管理法规体系接轨。同时加大依法管理和严格执法的力度，促进中国外汇管理沿着法制化、规范化的方向发展，为中国经济更大发展创造良好的外汇环境。

3.改变强制性结汇、限制性售汇的外汇管理制度

强制性结汇、限制性售汇造成了外汇供给的无限膨胀和需求的压制。应该变企业的强制性结汇为意愿性结汇，售汇也应进一步放开。任何企业，不论外资还是中资企业，其经常项目下的外汇收入都可按自身需要在任何一家外汇银行办理结汇手续。这样可以消除长期以来外汇供给无限膨胀、外汇储备无限增加的负面影响，缓解了人民币的升值压力。外汇管理制度的改革是汇率制度及汇率形成机制改革的配套改革，只有意愿性结售汇的实施，才能使以市场供求为基础、有管理的浮动汇率制度及更富弹性的人民币汇率机制得以实现。现阶段可以逐步降低结汇的比例，提高售汇限额，最终过渡到完全的意愿性结售汇制。

4.完善外汇储备管理制度

我国外汇储备已经达到相当规模，外汇储备的各项指标均高于国际警戒线（尽管这些警戒指标不具备绝对的可靠性，但仍具参考价值）。一方面，表明我国已具备维护金融安全的能力；另一方面，也显示出我国将无法承受如此巨大规模的外汇储备。

我国可根据货币供应量、进出口额、外债偿还、外汇市场干预（为调节汇率）、机会成本等方面的要求，制定外汇储备的上下限，并根据情况变化及时调整，使央行没有必要对外汇承担被动托盘的义务，使外汇供求关系反映市场规律对汇率的调节作用，同时也使汇率回归到一个比较合理的价位。在完善外汇储备管理制度的同时，我国可实行适当的外贸收支逆差政策，促进国内外两种资源在时间和质量上的转换，如进口粮食、石油、原材料等，另外可提前归还一部分即将到期的外债，减少高峰期偿债的压力。

5.通过外币拆借市场上的公开操作调整人民币和外币的兑换比率

外币同业拆借市场是与本币资金拆借市场相对应的一个平行市场，是货币市场和外汇市场的“联结点”，它既能为金融机构调剂外汇头寸提供交易渠道，又能为中央银行宏观金融调控提供手段和场所，便于货币政策和汇率政策的协调运作。以我国现行的货币体系而言，通过在外币拆借市场上的公开操作，人民银行抛出或吸入外币资金可直接影响外币同业拆借市场的供求关系和利率水平，从而推动资金在人民币拆借市场和外币拆借市场之间流动，调整人民币和外币的兑换比率。

6.开发市场避险工具、稳定汇率水平

远期交易、掉期交易、货币互换、期货和期权等金融衍生工具可以使人民银行通过公开市场操作影响外汇市场和国内货币市场的流动性，并稳定汇率水平，抑制投机性交易。例如，当市场预期人民币升值，央行通过卖出远期人民币，不仅有助于远期汇率保持稳定，抑制投机性交易，而且也利于即期汇率水平的稳定；此外，央行还可以在某一特定期限（掉期期限）内通过卖出（买入）人民币、买入（卖出）外汇来平衡外汇“敞口”头寸，以减轻这些“敞口”头寸形成的外汇短期流动对国内货币市场的冲击。

在建立这些金融避险工具的起始阶段，要坚持实需交易原则，主要为有实际贸易和投资背景的交易提供避险服务。以后，视情况逐步放宽实需要求，允许符合一定条件的机构从事一定程度的投机，增加市场流动性，增强市场的价格发现与避险功能。

7.创立外汇基金债券以稳定汇率而不影响货币供应量

香港地区自1990年以来，就一直以外汇基金的名义发行港币计值的外汇基金债券，外汇基金债券交易形成的交易市场，为香港政府提供了一种低成本干预途径，对稳定港币汇率，增加市场流动性具有很大的帮助。

所谓外汇基金债券是指央行为吸收外汇资金而发行的一种以本币计值的债券。通过发行外汇基金债券向公众举债以获得干预外汇市场的资源，不会影响本国货币供应量，实际上割断了外汇市场公开操作和本国基础货币发行量之间的联系，使政府的干预成本和溢出效应得到有效控制。

8.征收利息平衡税和外汇交易税以抑制短期资本对国内资本市场的冲击

利息平衡税又称外币流动利息预扣税，指的是在外币资金流出本国或流入本国资本市场时对其利息收入征收一定的预扣税。当对流出资本征收时，可称之为“资本出口税”，而当对资本流入征收时为“资本进口税”，资本进口税增加了国际融资的成本，资本出口税降低了本国投资者输出资本的收益率。通过利息预扣税的征收，一方面使资本跨国流动的投资收益率降低，从而抑制国际短期资金出于套利目的而频繁流动；另一方面，金融当局通过调整税率和税种可以影响资本的流向。当征税后的国内和国外金融资产的收益率趋于相等时，政府对资本流动方向的政策取向是中性的，征税的主要目的在于减少资本追逐利差的投机性动因；当政府鼓励国际资本流入时，可征收资本流出利息预扣税或提高该项税率；当政府限制国际资本流入并推动本国资本对外投资时，可征收资本流入利息预扣税或提高该项税率。这样，利息预扣税就成为政府平衡国内外资金供求的重要政策工具。

外汇交易税和利息平衡税不同，它是对每次外汇交易进行课税。由于它是由美国经济学家詹姆斯·托宾1972年首先提出的，所以被称为托宾税。对外汇交易课征比例很小的外汇交易税（如0.5%）能大大减少从一种通货到另一种通货的短期循环中获得的收益，既能有效地限制短期资金的投机性交易，又不会对贸易和长期投资产生太大的冲击。征收托宾税不仅能够增加政府收入，更重要的是抑制投机、稳定金融市场，因此也是一项特殊的风险调控工具。

此外，发展中国家为了防止国际资本的快速流动引起本国资本市场的大幅震荡，有时可强制规定外国资本流入必须在本国内停留的最低期限，如一年以上等，如果没有达到政府规定的期限就流出国境，则征收较高的短期资本跨境税，以此来促使流入的短期资本向长期资本转化，并抑制国际游资以“过江龙”的形式对本国资本市场的袭击。⁽²⁾

9.完善国际收支申报体系

一是加强国际收支的分析预警功能，逐步实现国际收支系统由以结售汇为主向以国际收支和结售汇相结合的模式过渡，进一步提高和发挥其预警功能作用。二是实现国际收支与相关统计间的有机联系，使各项外汇统计相互印证核对，确保经济信息的准确无误，提高中国宏观经济决策水平。三是实现国际收支信息的规范披露。国际上已对信息披露制定了一套完整的标准，中国应当按照国际标准，逐步规范信息披露，提高信息披露的频率、质量及客观性，逐步适应市场经济和对外开放对信息的要求，保证中国宏观决策和微观经济主体的决策有可靠的信息基础。

10.提高外汇交易环节的市场化

目前我国的外汇市场其实仅仅是一个结售汇头寸的调剂市场。要形成高效的外汇市场，必然要从有形的外汇市场转向无形的外汇市场，转向做市商制度，由商业银行自主对汇率的风险等进行定价，在统一进行本外币的资产负债进行管理的基础上进行报价。现阶段，应建立OTC方式、撮合方式和银行柜台交易方式之间的价格传导机制，以进一步完善人民币汇率形成机制。

11.加强市场风险管理，维护外汇市场稳定运行

一是加强信息披露，减少不确定性。及时、充分的信息披露有利于稳定市场参与者的预期，增强相互信任，保证外汇市场的顺利运行。二是完善交易主体的公司治理结构，强化预算约束和风险约束。要采取有效的措施，防止低效、高风险的活动，规避市场波动和系统性的金融风险。三是加强监管部门之间的信息沟通和政策协调，防范金融风险。目前与外汇交易相关的监管职能分别归属不同部门:外汇指定银行、保险公司、资产管理公司等交易主体的监管分别由银监会、保监会和证监会等行业监管部门负责；外汇市场运行和上述交易主体外汇业务的监管归属外汇局；一旦交易主体出现流动性危机和市场出现系统性风险，人民银行作为最后贷款人也将介入。监管职能分散，可能影响外汇市场监管的有效性。因此，各监管部门之间应建立完善的信息共享和决策协调机制。四是引入外汇交易商的信用评级制度，在此基础上，成立清算公司，避免监管部门直接承担清算风险，同时可以促使交易商加强自身的风险管理。

（二）股票市场的对策

本书关注的是股票市场与外汇市场的相互关系问题，所以不赘述证券市场监管的成熟理论与监管措施，仅提出股票市场制度、股价形成机制、跨市场规制等方面的对策。

1.尽快解决各种制度问题，完善股价形成机制

中国股市的诸多制度问题造成了股票市场功能的残缺和股价形成机制的扭曲，而股价形成机制不合理导致股价拒绝对汇率作出反应，割裂了汇率与股价的关联。所以应尽快解决各种制度问题，完善股价形成机制，严厉打击市场操纵，遏制过度投机行为，引导投资者确定理性的投资理念，使股价真正成为公司经营业绩与内在价值的反映与折射。

另外，在管理体制上，政府对股票市场介入太深，行政化的色彩非常明显。从股票的发行、上市到交易运作，从违规事件的处理到股价波动的控制，都有政府的直接作用，导致中国股市成为“政策市”。所以政府应该减少行政管理，使股价回归自身规律的市场波动。

2.实行渐进式的资本项目可兑换

国际上有关国家的经验表明，渐进推动资本项目可兑换更为稳妥，成功概率较高。20世纪70年代中后期，阿根廷、智利、乌拉圭等拉美国家在准备不充分的情况下激进地实现了资本项目可兑换，导致严重的国际支付危机，经济长期陷入困境。过早地放开资本项目管制也被认为是导致泰国、韩国等东南亚国家金融危机的重要原因之一。因此，中国开放资本项目应采取循序渐进、先易后难的策略，总体上先放开长期资本流动，后放开短期资本流动；先放开流入，后放开流出；先放开对金融机构的管制，后放开对非金融企业和个人的管制等。⁽³⁾而在长期、短期资本流动方面分别按照以下的顺序进行:

（1）在长期资本流动方面，可先放松直接投资的汇兑限制（包括外商来华投资和国内企业的对外投资），然后逐步放松对证券投资和银行贷款的汇兑限制。其中股票交易的限制可以先行放宽，而带有衍生产品性质的交易应当最后解除限制。

（2）在短期资本流动方面，对贸易融资可以较早地解除限制，对于短期资本交易应最后解除限制。

3.规范B股市场外汇管理政策

在推出合格境外机构投资者外汇管理制度后，应尽快规范B股市场外汇管理政策，管理内容包括对境内、境外投资者的投资资金账户和针对境内、境外投资者的B股交易清算账户实行分账户管理；对券商的自有资金账户和投资者保证金账户分开管理；严格区分居民与非居民入市资金，证券公司分别在外汇指定银行开立居民与非居民B股保证金账户，严格禁止两类账户之间的资金划转；要完善对证券公司内部资金清算划转的监管措施，交易手续费等相关收入要单独开立外汇账户办理收付，收入盈余按规定定期结汇或上划。

4.规范股票市场的各类主体的外汇收支行为

第一步应主要对证券公司的外汇业务进行规范。本着“审慎监管、稳步开放”的原则，明确监管的重点和范围，有针对性地实施监管。对证券公司外汇业务的监管，一是要密切关注国际短期游资通过证券投资对我国外汇收支带来的冲击，防止证券市场成为国际非法资本流入及境内资金外逃的渠道；二是关注市场波动对外汇黑市的影响，通过对进出证券市场外汇资金的监测，及时发现黑市交易线索，坚决予以打击；三是建立和完善对证券市场外汇资金流动的非现场监测指标，对证券公司外汇资本金使用、外汇同业拆借、跨境资金收付、境外开立外汇账户等更要加强监管；四是对涉及证券市场业务的结算银行、证券公司、入市企业及个人外汇收支的合规性实施综合监管。第二步，除了对证券公司实施监管外，还需对证券市场中的机构投资者的本外币兑换需求实施监管。

5.规范海外上市行为

近期，对境内企业海外上市行为进行管理的内容，主要体现在三个方面:一是对境内企业海外直接上市的汇兑管理；二是对境内资产、权益注入境外（含香港地区）进行汇兑管理；三是对海外上市前的各种费用支付进行规范。以后的管理内容是对上市公司的股票期权出台规范要求。

6.建立异常情况下的短期资本流动监管机制

通过规范证券市场各类主体的交易行为和证券公司、托管银行等主体的申报业务，使主管部门有了判断证券项下短期资本流动规模、了解短期资本主要持有人的可能，为监管短期资本流动提供了可操作手段。

异常情况下的短期资本流动监管机制，是在日常采用的汇兑监管机制已不足以抑制证券市场短期资本流动的破坏性冲击时，针对异常情况下而设计的政策体系。该政策体系的主要内容，一是在国内证券市场出现泡沫时通过行政手段和经济手段控制资本流入；二是在国内证券市场出现资金短缺时通过行政手段和经济手段控制资本流出。

7.建立突发事件的市场稳定机制

针对股票市场突发事件爆发时三种普遍现象——市场恐慌、指数剧烈波动和巨额抛单的频频出现，可采取以下市场稳定措施:

（1）停止交易。停止交易是股票市场应对突发事件所采取的一种最为普遍的措施，其特点是简单易行和实施成本较低，并且可以为领导层估计事态的性质和影响并据以调用资源和采取进一步措施争取时间，也为市场参与者冷静分析和避免过度反应留出宝贵的时间。美国股市应对“9·11”恐怖袭击和我国股市应对SARS疫情即采取停市的做法。

（2）在突发事件发生期间减小跌停幅度。参照国际上一些证券市场的经验，我国股市可以考虑在突发事件爆发并对市场的安全稳定运行构成威胁时，将跌幅下限修改为5%，涨幅上限不变。

（3）控制巨额卖单。突发事件对股票市场的破坏最终是通过恐慌性的巨额卖单表现出来的，所以在突发事件爆发期间可以考虑对单笔卖单的数量和金额进行限制，加强对持仓大户的大单交易（特别是卖单）的监控，防止恶意砸盘的行为。

8.设立跨市场的“隔火墙”

设立金融市场之间的“隔火墙”的目的是，既要防止其他金融市场的风险波及股票市场，也要阻止股票市场的风险扩散到其他金融市场，避免危及整个金融体系。但是，“隔火墙”的存在将损害金融体系的效率，所以“隔火墙”的设立应当充分地考虑维持效率和防范风险之间此消彼长的关系。应当特别注意的一点是，“隔火墙”的基本特点是信用紧缩，在突发事件爆发期间设立“隔火墙”极易导致资金链的断裂，加剧突发事件的破坏性。美国著名的经济学家弥尔顿·弗里德曼就认为，在1929年10月纽约股市大幅下挫之后，美国商业银行纷纷收紧信用导致了纽约股市的崩溃并将美国经济拖入了漫长的萧条中。在此之后，美国应对金融危机的主流方法基本上是实行救助。所以，“隔火墙”只作为防范危机的预防措施。

9.加强跨市场规制

我国目前的“一行三会”（中国人民银行、中国银监会、中国证监会、中国保监会）形成了分立的金融监管格局，而跨市场金融产品的迅速发展，如各种“一卡通”、投资连接保险、保险机构进入资本市场、商业银行的资产证券化等使分立的监管难度在加大。香港金管局与有关当局构建了一个跨市场的监控机制，允许金管局、证券及期货事务监察委员会、香港交易所及财经事务局等监管机构就市场信息进行多方面交流，以收集不同市场的情报及资金流向信息，与不同金融市场参与者保持紧密联系，找出存在风险和弱点之处，并防止系统性风险。香港地区的经验值得国家外汇管理局和中国人民银行的高度重视。

另外，在固定汇率下，国际投机者可以利用股指的沽空机制，在期市及外汇远期市场获利。面对这种跨市场的投机操纵，监管机构可以进行股票市场与外汇市场的协同干预规制。一方面动用外汇储备稳定本币；另一方面，通过抬高股票现货及期指的价格，使投机者在股票市场空头交易中蒙受损失，从而使投机者攻击本币的投机“破产”。

应在对规制对象全面了解的基础上，加强对股票市场进一步开放的规制对策研究，重点研究引入新的证券交易方式和制度所带来的资本流动对我国外汇市场供求、汇率变化、外汇储备以及国际收支平衡的影响。