清算产品的监管

一、确定清算产品的方法

进行中央对手方清算的前提是将场外成交的合约转化为中央对手方发行的清算合约，而清算合约是标准化合约，因此适合中央清算的产品应当是标准化和具流动性的产品。一般而言，产品流动性的标准包括具有一定数量的造市商、日交易频率高和市场具有深度（即每日的交易规模不能太小）等^[6]。

在场外金融衍生产品交易中，由于不同的风险对冲往往需要产品的度身定做，因此产品的流动性具有较大的差异，这就意味着并不是全部产品都适合进行中央清算。针对如何确定清算产品，欧盟委员会提出了两种办法：一种是“自下而上”（bottom-up）的方法，另一种是“自上而下”（top-down）的方法。

（一）自下而上的方法

自下而上的方法，是指由中央对手方首先向当地监管或决策机构申请对某类衍生产品合约提供清算服务，由监管或决策机构最终决定该类衍生产品合约是否适用强制性清算的方法。在该种方法下，中央对手方或监管机构首先要告知决策机构适合进行集中清算的产品，决策机构在收集相关信息的基础上对产品进行评估并作出最终判断。其具体步骤如图6-1所示^[7]。

图6-1　“自下而上”方法的步骤

上述将适用清算义务的产品告知决策机构时应提供足够的信息，以使决策机构能够作出合理的判断，信息的内容一般包括以下几方面：

（1）产品的详细介绍。只有足够详细的资料介绍才能使产品得到有效准确的识别，从而避免清算被应用到非预期的产品；

（2）产品的交易类型，如交易平台上交易，还是场外交易，或两者兼而有之；

（3）CCP适用的监管制度；

（4）CCP计划开始清算产品的时间表；

（5）CCP可能面临的来自自身或监管机构的相关限制措施，如数量限制或风险暴露的限制等；

（6）如果适用，其他监管机构作出的强制性清算决定。

决策机构在评估产品是否适用强制性清算义务时应考虑以下几方面的因素：产品的合同条款和操作流程的标准化程度；产品市场的性质、深度和流动性；公平、可靠和普遍接受的定价来源的可信度。其中流动性的考虑是指整个市场的流动性，因为一个产品具有流动性能被特定CCP清算，并不意味着市场内的所有合同都能被清算。而判断产品流动性和市场深度的依据主要是：产品的当前规模和日交易价值；交易的平均规模；买卖差价的大小；流动性提供者或产品交易平台的数量；活跃的市场参与者数量；CCP面临的相关限制措施，如数量限制或风险暴露的限制等。

此外，为了确保所建议批准的强制性清算义务是基于客观合理的标准和信息，决策机构除了分析CCP或其监管机构提交的信息资料外，还应考虑产品适用强制性清算义务可能带来的广泛影响。如特定的产品强制性清算义务可能影响的相关市场及参与者；中央交易对手和市场参与者清算产品的直接和间接的成本与效益；强制性清算义务的实施是否与20国集团领导人提出的减轻系统性风险、提高市场透明度和防止市场滥用的目标相一致等。决策机构还应考虑其他司法管辖区是否已对此类产品进行强制清算，国内市场或国际上其他CCP是否也希望对该产品进行清算等。如果强制清算义务的实施与20国集团领导人提出的一个或多个监管目标不一致，决策机构应该仔细评估这样的清算义务是否合适。

一旦对某一产品做出了强制清算的决定，决策机构应将该决定及时通知公众，通知的内容最少应包括：（1）适用清算义务的产品描述。产品描述应尽可能详细以使产品能够被识别；（2）任何豁免及豁免的原因；（3）清算义务生效日期，以及适用的市场参与者类型；（4）生效前已签订的合同的处置。

而在制定清算义务的实施时间表时，决策机构应考虑CCP清算时机，市场参与者需要的准备时间，以及其他的中央交易对手提供相同产品的可行性等。考虑这些因素的目的是平衡各方义务，最大化中央清算所提供的风险缓解作用，同时确保强制性清算义务的执行建立在安全稳健的基础上。

（二）自上而下的方法

自上而下的方法是指直接由决策机构来认定哪类衍生产品合约需要通过中央对手方进行清算。在该方法下，决策机构首先根据收集的信息提出适合进行集中清算的产品，再对该产品进行进一步评估并作出是否适用集中清算义务的决定，最后就该决定与市场参与者及公众等进行沟通并推动中央对手方对产品进行清算。其具体步骤如图6-2所示^[8]。

与自下而上方法中主要依靠CCP提供相关信息不同，自上而下的方法下的信息收集依赖于决策机构，其信息来源有公开信息和非公开信息。公开信息包括公开的企业信息、交易所信息、CCP信息和确认平台信息。在非公开信息中，交易数据应是重要的信息来源，其他非公开信息还包括从其他监管机构处获取的信息等。在非公开信息的获取方式上，决策机构可以直接从市场参与者及交易中获取信息，也可从其监管的市场中介处获取。

实施自上而下的方法，决策机构需要持续监测信息源，以确保能及时了解产品创新动态，并判断其是否适合强制清算。

与自下而上方法相同，在产品评估阶段，决策机构也应考虑产品的合同条款和操作流程的标准化程度；产品市场的性质、深度和流动性；公平、可靠和普遍接受的定价来源的可信度等。此外，决策机构还应考虑该类产品在其他司法管辖区是否已适用了强制清算义务，如果其他司法管辖区的要求不同，是否会引发规避强制清算义务的行为等。

图6-2　“自上而下”方法的步骤

通过自上而下方法对某类产品作出强制清算义务的决定后，决策机构还应考虑目前是否已有CCP对该类产品进行清算。如果尚没有CCP对该类产品进行清算，决策机构就应调查分析相关的原因并采取进一步的措施。决策机构可在短时间内不加以干预，让市场自行克服、扫除阻碍CCP对该类产品进行清算的障碍。如果市场不能自发执行强制清算的决定，决策机构可以考虑采取诸如提高风险资本要求、提高担保要求和限制交易等措施，以推动CCP对产品进行清算。

二、清算产品的范围

对场外金融衍生产品进行强制性集中清算的主要目的是降低对手的信用风险，因此在清算产品的范围认定上一般将纯粹以对冲风险为目的交易排除，纳入清算范围的主要是金融机构交易或其他机构的大额交易。

（一）美国的规定

根据《多德-弗兰克法案》规定，对于委员会认定需进行强制性结算的互换，从事该产品的交易双方都必须由衍生产品清算组织进行清算。特殊情形按如下规定：

（1）如果交易对手不是金融机构^[9]，或只是使用互换对冲或减轻商业风险，或以委员会要求的形式向委员会报告其将如何负担因参与非清算的互换而产生的财务责任时，则可以免于集中清算。

（2）如果交易对手的联营机构（包括主要从事提供融资以购买交易对手的货物或制造品的联营机构）以代理人身份代表交易对手运用互换对冲或减缓商业风险时，可以享有例外资格。但如果该联营机构属于下述机构，则不能适用例外规定：①互换交易商；②基于证券互换交易商；③主要互换参与人；④基于证券主要互换参与人；⑤满足条件的投资公司的发行人；⑥商品基金；合并资产超过500亿美元的银行控股公司的情形。

此外，如果互换交易商和主要互换参与人的交易对手为非互换交易商、非基于证券互换交易商、非主要互换参与人以及非基于证券主要互换参与人，则其从事任何不属于强制清算的互换交易时，该交易对手可以选择要求进行清算，并有权选择衍生产品清算组织执行清算。

（二）欧盟的规定

与美国主要采用排除规则不同，欧盟对适用强制性清算的场外金融衍生产品进行了详细列举。根据欧洲议会和理事会2012年7月颁布的《关于场外衍生产品、中央对手和交易信息库的规则》，清算义务适用于以下场外交易衍生产品合约：

（1）两个金融交易对手之间的交易；

（2）金融交易对手与30个工作日的滚动平均头寸超过清算门槛的非金融交易对手之间的交易；

（3）两个超过清算门槛的非金融交易对手之间的交易；

（4）金融交易对手或者超过清算门槛的非金融交易与在欧盟境内设立的负有清算义务的非欧盟经济实体之间的交易；

（5）两个在欧盟境内设立的负有清算义务的非欧盟经济实体之间的交易，该交易对欧盟有直接的、实质性的和可预见的影响，或为防止该交易规避规则，清算义务是必要的或适当的。

在欧盟境内，强制性清算的豁免主要针对内部交易。但不论是欧盟境内设立的属于同一集团的交易双方缔结的合约，还是在欧盟成员国和成员国以外的第三方设立的属于同一集团的交易双方达成的交易，适用强制性清算豁免首先必须满足内部交易的相关规定，其次还需向主管当局申请豁免。

三、清算产品的认定程序

（一）美国清算产品的认定程序

美国衍生产品清算组织注册登记后，其清算资格依据具体产品进行认定。对于以前曾经清算过的互换组合、种类、类型或类别，衍生产品清算组织被推定有资格进行清算。但对于以前尚未清算过的互换组合、种类、类型或类别，衍生产品清算组织需要重新申请获得该产品的清算资格。在申请时，衍生产品清算组织则须向委员会提供有关财务资源充足性及控制清算风险能力的电子报告，证明其有能力清算该产品。

具体程序如下：

首先，委员会将利用从数据信息库、互换交易商、主要互换参与者和其他地方获得的交易信息，审查每笔互换交易或互换交易的组合、种类、类型或类别，并决定该互换交易或互换交易的组合、种类、类型或类别是否需要清算。委员会作出的任何决定将在委员会网站上公示30天以上，以便于公众评论。

其次，衍生产品清算组织向委员会提交其计划接受清算的互换品种或互换组合、种类、类型或类别。一般而言，衍生产品清算组织应尽可能按合理可行的互换组合、种类、类型或类别向委员会提交计划，委员会也可在其自由裁量权限内对衍生产品清算组织提交的产品进行整合或拆分，以便于进行适当审查。计划文件通过电子版发给委员会秘书处，提交的资料在委员会的官方网站公示30天。委员会对提交的资料进行审查，并在90天内对提交的互换品种或互换组合、种类、类型或类别是否需要进行清算作出决定（清算机构同意延期的除外）。

最后，如果委员会发现某一互换产品或互换组合、种类、类型或类别，本应强制清算，但没有衍生产品清算机构将该互换产品或互换组合、种类、类型或类列入清算，委员会将调查相关事实及情况，在30天内发布包含调查结果的公开报告，并采取其认为必要和符合公众利益的行动，包括对互换产品，或互换组合、种类、类型或类列设置保证金要求等。

其中，衍生产品清算组织向委员会提交的文件应包括以下内容：

（1）衍生产品清算组织有能力接受互换品种或互换组合、种类、类型或类别，以及符合相关规定的声明；

（2）有助于委员会作出定量和定性评估的因素^[10]；

（3）产品的规范，包括任何标准化的法律文件副本，普遍接受的合同条款，管理互换存续期间相关事件的标准做法，以及电子确认程度；

（4）与衍生产品清算组织的一般资格标准不同时，参与者的资格标准；

（5）定价来源、模型和程序，显示获得足够的价格数据来准确地衡量信贷风险的能力；

（6）风险管理程序，包括测量和监控信贷风险，初始和变动保证金的方法，进行压力测试的方法，以及破产管理程序等；

（7）适用的规则、手册、政策或程序，以及特别委员会要求的其他信息等。

（二）欧盟清算产品的认定程序

在欧盟境内，场外金融衍生产品的清算除了需要主管当局的批准外，还需要获得欧盟委员会的认可，其具体程序如下：

（1）主管当局若授权中央交易对手清算场外金融衍生产品，应立即向ESMA报告此项授权。

（2）一般情况下，在收到报告的6个月内，ESMA应在向公众和欧洲系统风险委员会（ESRB）或者在适当的情况下向第三国主管当局咨询，确定负有清算责任的场外衍生产品，同时制定有关的监管技术标准草案，并向欧盟委员会提交，以获得认可。

监管技术标准草案应列明的信息包括：负有清算责任的场外衍生产品；清算责任产生至清算责任履行的期间；场外衍生产品合约的最少剩余期限。

（3）如果场外金融衍生产品合约不再拥有法律授权或者认可的具有清算能力的中央交易对手对其进行清算，则该合约将不再负有清算义务。

ESMA在制定有关负有清算责任的场外衍生产品的监管技术标准时，降低系统性风险被列为首要目标，具体考虑的因素包括：合同条款的标准化程度以及相关场外衍生产品的操作过程；相关场外衍生产品的总量和流动性；相关场外衍生产品的报价信息的公平性、可靠性和普遍接受性。此外，ESMA可能还会考虑相关场外衍生产品交易对手的关联性以及草案对交易对手信用违约风险和欧盟内竞争的影响程度。

ESMA在制定有关清算责任产生至清算责任履行期间的监管技术标准时，考虑的因素主要包括：相关场外衍生产品的预期规模；是否有一个以上的中央交易对手已清算相同的场外衍生产品；相关中央交易对手处置该规模市场的能力以及管理相关场外金融衍生产品清算风险的能力；相关场外衍生产品市场活跃和潜在活跃的交易对手的种类和数量；为便于中央交易对手对该场外衍生产品合约的清算，负有清算责任的交易对手所需要的时间；相关场外金融衍生产品负清算责任的活跃交易对手的风险管理能力、法律能力和交易业务能力等。