推动上市公司的对策建议

8.2　推动上市公司MBO的对策建议

本书在理论上分析了中国上市公司MBO对公司影响的价值传导机制。基于股权分置的视角分析了上市公司MBO的利益侵占问题及其形成原因。本书认为导致上市公司MBO利益侵占形成的制度根源在于股权分置——我国上市公司特有的流通股与非流通股并存的二元股权结构。而随着股权分置改革的完成，制约上市公司实施MBO的制度性根源问题已经逐步得到解决，上市公司实施MBO将更有助于公司价值的提升，相关实证研究，特别是股权分置改革前后管理层收购的短期市场绩效的实证研究结果证实了我们的理论分析——股权分置改革后中国上市公司MBO的短期宣告效应要明显好于股权分置改革前MBO。因此，从监管部门的政策层面上来说，应该逐步放宽上市公司MBO，积极推动上市公司实施MBO。但同时本书也指出，股权分置改革并不能成为解决上市公司MBO过程中出现的所有问题的灵丹妙药，它亦需要基于股权分置改革相配套的市场环境与相关机制的建立与完善。与国外经验研究结论相比较，我国上市公司MBO对公司价值的影响并不如国外的显著，这也印证了本书在中国上市公司MBO对公司影响的价值传导机制理论分析中的结论——我国上市公司实施MBO一方面存在推动公司价值提升的积极作用;但另一方面，又存在相关制约因素阻碍了公司价值的提升。因此，本书认为，相关政府部门应该进一步完善相关配套法规政策的建设，积极推动上市公司MBO。为此，本书提出如下建议:

(1)健全管理层收购的法制建设

上市公司MBO能否顺利实施，很重要的一个前提就是相关法规制度是否健全，然而，正如本书前文所述，我国现行法规中对MBO的规范涉及较少，这造成了约束上市公司MBO的法规空白。为此，需要调整现有相关法规体系，健全与完善相关法规建设，进一步发挥MBO的积极作用。

首先，本书认为应该在现有法律框架内，专门制定《管理层收购实施管理办法》。由于我国资本市场成熟度远不及英美发达市场，相应的配套法规也极不完善，这种现状下为上市公司实施MBO带来极大风险，而仅仅对现存的《公司法》、《证券法》进行修补是难以真正促进MBO的健康发展的。因此，有必要在现有法规框架⁽¹⁾内，单独针对管理层收购行为出台专门的法规予以规范。具体规范可由国资委、证监会、银监会、财政部等相关部委制定发布，具体内容应该涉及MBO实务过程中的各方面内容，主要包括:管理层收购的界定、应用对象、基本原则、收购涉及的各方主体、收购方式、定价机制、融资途径、操作程序、信息披露、持股出售或转让、监管等。只有针对管理层收购制定出统一、详细与可操作性的规定，才能真正保障我国上市公司MBO的健康、有序地发展。

其次，应该对涉及管理层收购的现有法律规范进行修补，保证相关法规间的统一、协调，适应MBO的发展现实。目前，涉及MBO的相关法规如《公司法》、《证券法》等的相关规定，有的相互之间缺乏协调性，有的则已经滞后于MBO世纪发展的需要。因此，有必要针对现有问题对相关法规进行必要的修补。

(2)规范管理层收购的定价机制

本书的研究显示，关于管理层收购定价问题是衍生国内MBO各种问题的基础，上市公司实施MBO过程中管理层自身具有操纵收购价格的动机和能力，这主要是由于缺乏一套公开、透明的市场定价机制。非透明、非市场化的定价使得难以判断收购交易是否合理、是否真实地反映了公司价值，这也为管理层在收购过程中通过合谋、侵占、掏空等手段损害公司及中小股东利益，导致国有资产流失提供了便利。因此，科学、合理的定价机制的形成是MBO顺利实施的重要环节。

首先，应该积极引入外部竞购者，增加收购的竞争性和透明度。建立市场化的定价机制，是MBO合理定价的关键，可以有效地防止管理层的利益侵占于国有资产流失。而引入外部竞购者参与公平竞价是市场化定价机制建立的有效途径。我们应该鼓励管理层以外的投资者参与竞价，把管理层的收购当作目标公司股权收购竞价者之一，通过公开的集中竞价，避免管理层收购过程中的“自买自卖”交易局面，把MBO推入公开的市场环境，保证了交易的公平性，实现了国有资产的保值和增值。

其次，建立科学的定价方法。科学、合理的定价是保证MBO顺利实施的基础。目前我国上市公司MBO普遍缺乏对收购交易的合理定价，其定价主要依据是“……国有股股东行使股权时，转让价格不得低于每股净资产”的规定，但依据每股净资产定价显然不能合理反映目标公司的市场价值，实际上，上市公司的价值取决于公司现有资产在未来持续经营过程中所获得的净收益。因此，有必要引入国外较为流行的定价方法。主要有:①收益法，即通过对公司未来正常收益的估计，通过合适的报酬率折现估计目标公司价值;②市场法，即通过综合比较现有市场上与目标公司类似的公司的经营绩效与股价等指标，以此为基础估计目标公司的价值的方法;③贴现现金流量法，即通过对MBO后增加的自由现金流量的贴现估计，以此来确定MBO交易的定价。总体来说，通过以上方法的选择与使用，可以较为有效的评价目标公司的市场价值。

最后，要积极规范发展中介机构，提升中介机构的评价质量。目前我国中介机构总体上还不规范，服务质量较低，在MBO过程中甚至会出现缺乏独立性，与管理层共谋导致国有资产流失等现象。因此，规范中介机构在MBO过程中的职业行为，保证评估主体的独立性、专业性、客观性、科学性，防止评估主体与当事双方关联交易、评估过程的暗箱操作显得尤为重要。必须做到提升中介机构鼓励的评价质量，推广科学评估方法，选择合理的评估模型，综合利用多方评定。为此我们也需要对公司未来的经营现金流进行合理估计，特别需要考虑企业未来资产溢价和公司既定经营商誉，促使评估价值能准确地反映企业未来收益情况。MBO过程中，实施第三方中介机构对公司历史财务状况独立考察，为了进一步保证公司财务报表数据的准确和估值过程的合法性、合理性要求。我们需要专业的会计、独立评估中介机构、规范化的审计和客观的资产评估。

针对目前普遍质疑的定价的公允性，国有资产管理部门应考虑建立国有股权评估机构进行国家认证体制，评估费用由国有资产管理部门承担。国有股权协议转让，须经国有资产管理部门认可的资产评估机构办理。特别注重对相关律师事务所与会计事务所的认证评级。

(3)拓展管理层收购的融资渠道

正是由于我国管理层在MBO中缺乏足够融资渠道，在一定程度上扭曲了管理层的收购行为，在融资优先的前提下，管理层企图通过尽可能低的定价获取更多股权，由此也导致了管理层利润操纵、盈余管理等现象的发生。因此，相关政府部门有必要积极推动资金融通渠道的拓展，保障上市公司MBO的有效实施。就我国目前实际情况来看，可以通过以下渠道拓展融资渠道:①积极引入战略投资者。通过引入战略投资者可以获得债权或股权资金的融通，不仅可以解决资金缺乏的问题，还可以通过战略投资者的积极参与管理活动，重构企业战略，整合产业优势和企业资源，提升企业核心竞争力，增强企业收益增长能力。更进一步的重要意义就是，它还可以提供有效的监督，规范企业公司治理结构的建立，防止“内部人控制”的现象发生;②放宽民间资本投资限制，允许民间资本通过成立投资公司参与管理层收购，优化上市公司股权结构。目前，我国经济经多多年发展，民间资本已经发展较快，而允许其通过合适手段参与管理层收购也为其找到一条合适的投资渠道;③通过信托公司获取资金融通，一方面。信托公司可以将社会闲散资金集中，另一方面，通过信托公司的投资，可以缓解MBO的资金融通压力，并为社会闲散资金获得投资收益。这样可以有效地优化社会资金的配置，提高资金使用效率。

(4)强化管理层收购的信息披露与监督

虽然目前相关法规中对上市公司MBO的信息披露有较为明确的规定，但仍然有很多不足与有待完善之处。主要体现在以下几个方面:首先，要强化股东持股比例及变动报告制度。根据相关法规规定，要更严格加强股东持股比例及变动报告制度，除规定股东变动在持股变动达到一定比例必须公开其持股变动情况外，还要规定以后持股数量每增加或减少达一定比例必须予以公开，并且公开期间和公开前，手持股票应停止交易。其次，要公开收购者信息，收购者公告和报告的内容须经过独立的会计师的审查和认可。同时，对“共同收购人”持股披露的规定，也应该尽量详尽和准确。最后，MBO目标公司信息的公开。对MBO目标公司经营者及管理层的信息，基于有效地保护目标公司股东的利益，我们认为有必要明确规定目标公司经营者相关义务。而且目标公司经营者所作出的意见书必须做到“客观、真实、全面”且须经国家承认的专业机构的认可。

另外，加强MBO中的信息披露工作，须建立一套完整的MBO信息披露机制，并将信息披露贯穿于MBO全程，如收购目的、资金来源、定价机制、收购完成后续方案等。

除了加强信息披露机制的建设，还要加强MBO全过程的监管。其重点在于加强监管主体、客体，监管方式这三个方面。

监督主体上，构建六大监督体系:经营者和职工的自律监督、产权交易和中介机构牵制监督、管理部门的管理监督、政府相关部门法律监督、纪检监察部门的专门监督、群众和舆论民主监督。监督客体上，关注参与政策规划、方案制订等“权力相关者”和国有相关交易受益者等“利益相关者”的监督。监督方式上，改盲目的被动监督为有目的的主动监督、混乱的单体监督为整合监督、偶然监督为经常性的全过程监督。注重保护被监督者的合法权益，善于运用法律武器和舆论进行有效的监督，从最直接的角度强化监督效果。

总体上，需创造条件逐步实现股份公司股份地全流通，以此来强化公司的外部监督;MBO过程中与MBO后继续发挥监事会和独立董事的内部监督作用;全方位地控制好产权变更的每一个细节和过程，做到监控连续无疏漏以及加强产权转让后的监督。