我国外汇储备规模与结构

三、国际储备的结构管理

国际储备资产的构成是多种多样的，包括黄金、外汇、储备头寸及特别提款权等。国际储备资产的结构管理就是对这些资产的管理，即确定这些资产之间的最佳构成比例，以应付国际支付，避免动荡多变的国际金融市场带来的风险。由于一国持有的普通提款权和特别提款权的数量取决于该国向国际货币基金组织认缴的份额，由国际货币基金组织分配，不可随意变更，因此国际储备的结构管理主要集中在黄金和外汇两项储备资产上。

（一）黄金储备的管理

黄金内在价值相对稳定且具有相对独立性，因而黄金的安全性较高，但是黄金不再能直接用于国际支付，而只能在黄金市场上将其出售，换成可兑换货币后才能使用，因而流动性较差。并且，由于金价波动较大，持有黄金既不能获得利息收入，又需要支付较高的保管费。因而，目前各国货币管理当局持有黄金的比例总的来说呈下降趋势。

（二）外汇储备的管理

外汇作为交易货币，可直接用于各种国际支付，流动性较高，并且可以获得利息收入而得以保值增值，具有较高的赢利性，因此在国际储备中所占比重极高。外汇储备管理成为国际储备管理中最为重要的内容，就结构管理而言，外汇储备管理的内容包括以下几种。

1.外汇储备的份额管理

由于外汇储备所具有的优点，许多国家当局采取了增加外汇储备而减少或基本稳定黄金储备的政策。如1990年外汇储备在国际储备中所占的份额仅为66.57%，2001年已上升到85.25%。一般来说，增大外汇储备的比例可增加国际储备整体的流动性和赢利性，但安全性将略有降低。

2.储备币种管理

管理的原则是币种多样化。布雷顿森林体系崩溃后，西方主要国家都实行了浮动汇率制度，各主要货币之间的汇率波动不定，造成以不同货币持有储备资产的收益存在较大差异和不确定性。通过币种多元化，可以分散汇率波动（下跌）所带来的损失。

币种选择的依据主要有：①根据对储备货币汇率与利率的比较，提高外汇储备资产的收益率，尽可能增加高利率货币的储备量和有升值趋势的“硬”币储备量；②根据本国对外贸易结构和其他金融支付（如进口、还债）对储备货币币种做出选择，按支付需要确定储备货币的结构，可防止在汇率波动的条件下，因储备货币结构不匹配而产生货币兑换需要，由此面临汇率风险；③储备货币应与干预外汇市场所需货币保持一致。

3.资产形式的结构管理

外汇储备的资产结构，是指外币现金、外币存款、外币短期有价证券和外币长期有价证券等资产在外汇储备中的组合比例。为兼顾流动性、安全性和赢利性的要求，一般根据变现能力的不同，将外汇储备分级管理，并确定合理的比例。

按变现能力高低，外汇储备可分为以下3类。

（1）一级储备，包括现金和准现金，如活期存款、短期国库券、商业票据等。这类储备的流动性最高但收益最低，风险基本上等于零。它主要用于一国经常性或临时性对外支付。

（2）二级储备，主要是指中期债券。这类储备的收益高于一级储备，但流动性比一级储备资产差，风险也较大。二级储备的管理以赢利性为主，兼顾适度的流动性和风险性。它主要作为补充的流动性资产，以应付临时、突发性等对外支付的保证。

（3）三级储备，指各种长期投资工具，如长期债券等。这种储备的赢利性最高，但流动性最差，风险也最大。如果一国需要调整国际收支不得不动用未到期三级储备，该国将会蒙受巨大损失。

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中国巨额外汇储备形成的原因、面临的管理困境及巨额外汇储备的管理和运用

一、中国巨额外汇储备形成的原因

（一）经常项目和资本项目双顺差持续扩大是形成巨额外汇储备的重要原因

在经常项目中，1994年以来，我国对外贸易一直保持顺差；非贸易往来1993年之后由此前的顺差转为逆差，且每年数额有所增加；无偿转让虽一直表现为顺差，但数额相对较小。因此，我国经常项目顺差的主要原因是对外贸易顺差。外贸顺差是由于对外需的过分依赖，我国出口商品竞争力的增强和由逆差到顺差的转变，得益于实施了沿海外向型发展战略，大量引进和利用外资。

近10年来，我国资本往来项目一直保持较大的顺差增幅，与经常项目相比，资本往来项目顺差占很大比重，已成为我国外汇储备大幅增长的最主要原因。我国广阔的市场潜力，相对低廉的劳动力资源和加入WTO后投资环境的改善，对外资来华投资具有强大的吸引力，这是我国金融项目迅猛增长的主要原因。实际上，我国外贸顺差对外汇储备的贡献是逐年减弱的；吸引外资直接投资数额稳步增长，成为支撑我国外汇储备增长的重要力量。

（二）政策、体制在我国外汇储备增加方面发挥了重要作用

一是1994年1月1日起，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，实行银行结售汇制度。经常项目强制性结售汇制度极大地增加了我国的外汇储备。同时，使我国官方储备中也吸收了大量民间储备。二是资本项目还没有完全放开，国家又实行“鼓励资本流入，限制资本流出”的宽进严出政策，资本项目的非均衡管制遏制了资本流出和我国对外直接投资的发展。三是国家进一步出台优惠政策，像“两免三减半”等政策，改善投资环境以吸引外商直接投资，提高利用外资的质量和水平。通过逐步开放服务领域、多种形式利用中长期国外投资，使国际资本看好中国，促使我国外汇储备高速增长。

（三）人民币升值预期，“热钱”大量涌入

人民币存款利率高于美元存款利率和人民币升值预期使得境内机构和个人纷纷将所持美元资产兑换成人民币，同时大量投机资金（也称“热钱”）受到利益驱动伪装成经常项目交易进入我国，期待从人民币升值中获利。因升值预期持续“发酵”，近几年无论是居民还是非居民，都愿意早流入外汇、多流入外汇，并纷纷提前结汇，推迟售付汇。在黎友焕课题组研究的《境外热钱在国内的非正常流动调查报告》中表示，去年大约有3 000亿美元的热钱已经进入大陆境内。

二、中国巨额外汇储备面临的管理困境

对于我国这样一个不断扩大开放的发展中国家而言，当前外汇储备的急剧增加，表明了我国的国际经济地位正逐步提高，对我国经济的稳定和发展是十分有利的。然而，如果将我国的外汇储备结构与一体化的世界经济发展状况结合起来分析，可以发现我国外汇储备面临新的挑战和困境以及由此对我国的经济发展所带来的消极影响。

（一）储备资产自身损失和风险不断增大，拥有巨额外汇储备的机会成本偏高

首先，巨额的外汇储备表明大量闲置资金没有得到有效利用。过多的储备资金没有投入到国内经济建设，为自己的经济发展服务，而是存放在国外金融机构，这无疑是一种资源的闲置与浪费。其次，多余外汇储备的成本远远大于收益。目前巨额外汇储备主要投资于美国国债和美国财政部债券，美国国债的平均收益率低于国内平均资本投资的收益率。从经济学角度看，相当于美国人拿着从中国借来的钱到中国投资赚取更高的利润。最后，储备资产面临贬值风险。在我国庞大的外汇储备中，据统计，70%由美元资产组成，而美元近几年来一直处于贬值状态，美元汇率持续走低，使我国的外汇储备严重缩水。

（二）增加了通货膨胀压力，制约和影响自主性货币政策的实施

人民币发行有三个基本渠道：财政渠道、银行信贷渠道和外汇占款。从1994年开始，我国外汇储备占用人民币资金，即外汇占款逐渐成为基础货币投放的主渠道。近几年来，由于外汇储备增长过快，规模过大，导致由此渠道投放的基础货币供给迅速增加。虽然中央银行采取了发行票据的对冲措施，但也只回笼了一部分货币资金，仍然有相当一部分基础货币进入流通领域，在货币乘数的作用下，这部分货币会成倍增加。同时为了保证汇率的基本稳定，人民币不能大幅升值，中央银行不得不在金融市场上买进外汇，卖出人民币，从而进一步增加了人民币供应量，这样就加大了通货膨胀的压力。

（三）加大了人民币升值的压力，贸易摩擦与纠纷增多

我国外汇储备的大幅增加，表明外汇市场上外汇供给和人民币需求的大幅度增加，根据供求关系决定市场价格的规律，供求关系的失衡导致外汇汇率下降，人民币汇率上升。近年来，我国外汇储备的快速增长导致人民币升值的压力越来越大，进一步助长了人民币升值的预期。人民币升值不可避免地带来一系列不利影响。另外，我国巨额外汇储备中的很大一部分来自对外贸易顺差，这就导致了相关逆差国家的极大不满，使中国面临的贸易摩擦与纠纷显著增多，引起反倾销、反补贴等一系列问题。

（四）国际金融市场变化加剧，提高了储备结构调整的操作难度

在世界经济经历了一轮的周期性变化后，国际外汇市场、债券市场和股票市场均发生了较大的变化，储备管理机构需要根据市场变化，调整其储备的货币结构和资产结构。随着市场变化的加剧，要确定储备最优货币结构和资产结构，制定合理准确的投资基准的难度将大大增加。

由此可见，外汇储备累积的风险越来越高。如何管理中国的巨额外汇储备已引起国内外学者的关注，下面笔者将进一步分析我国外汇储备的管理和运用。

三、中国巨额外汇储备的管理和运用

从国际产业分工及我国经济的相对竞争优势看，以顺差表现出来的国际收支失衡，即外汇储备的持续增加极有可能会继续困扰我们一二十年的时间。在我国目前的管理体制下，中央银行要发行更多的人民币来购买企业出口赚取的外汇和外商投资的外汇。结果，被动发行的人民币就会刺激信贷和投资的快速增长，形成通货膨胀压力。中国目前正面临巨大的通货膨胀压力，为避免资产泡沫和进一步的通货膨胀，加强外汇储备的积极管理和运用成为当务之急。

（一）实施刺激内需的政策

对外不平衡是对内不平衡的充分反映。在传统文化的影响下，我国的储蓄率一直高于西方国家。近些年，由于教育、医疗和住房成本越来越高，社会保障的覆盖面还不够宽等，我国的储蓄率呈进一步攀升趋势，储蓄不能形成足够的消费需求，不能有效转化为投资，从而导致生产与消费的不平衡。这种不平衡，是导致对外贸易乃至国际收支不平衡的最重要原因。另外，我国长期实施的重外轻内、奖出限入以及鼓励创汇的政策，也是造成真假外资大规模流入，外汇储备持续增加的原因之一。从上述分析可看出，要解决国际收支失衡导致的外汇储备增加问题，光靠外汇局是远远不够的。一方面可以通过刺激内部需求，改善储蓄、投资、消费的关系。针对中国国内储蓄的过剩状态，要通过产业布局的调整，引导地区间的协调发展，以此刺激内需的增加。另一方面应该尽快调整重外轻内的经济政策，调节国际收支，使之趋向平衡。

（二）加强外汇资产的管理

（1）建立将储备转化为投资，将资金转化为资本的新机制。例如，制定更加积极的对外投资战略，增加对民营企业的美元贷款，推进我国有竞争力的企业到国外投资，还可以考虑将外汇储备与国有企业的跨国经营战略、银行的国际化经营战略结合。

（2）把部分储备注资到一些公司，进行股权投资。目前，中央汇金公司就是一个很好的探索。从其投资的境内金融企业来看，其中建行已取得明显效益。应该考虑对一些跨国公司如能源等相关企业，通过国际资本市场等渠道和方式进行投资和收购。

（3）优化外汇储备的货币结构和资产结构。我国与欧洲经济、贸易和金融业的合作日益密切，欧盟已超过美国成为中国的第一大贸易伙伴，排在第三位的日本与排在第二位的美国在与中国的贸易额上也非常接近。而目前我国外汇储备的70%左右都是美元，外汇储备结构不尽合理。我国应改变单一或过于侧重地将美元作为储备货币的现状，注重多元化的储备货币结构，增加欧元和日元的比重，同时密切管制货币汇率的变化，根据软硬货币的相对变化及时调整。

（三）建立战略发展基金，积极增加关键技术和重要战略资源进口

中国在很多战略性领域都还远远落后于许多发达国家，随着经济快速增长，中国对燃料及能源等方面的需求已逐渐超过国内自然资源的储存及开发能力。近几年来，在中国对原材料需求不断增长的背景下，石油、铁矿石价格飞涨，使中国生产企业面临沉重的成本压力。中国政府应该用国家外汇储备成立战略发展基金，重点投资对中国经济的持续增长有重要影响的行业和中国国内的基础设施、自然资源、教育科学研究等领域。

（四）进一步推动外汇体制改革，完善人民币汇率形成机制

为实现国家外汇储备管理的安全性要求，必须考虑人民币的国际地位问题。一个大国在多极化的国际经济体系中货币不独立，就永远摆脱不掉被动的局面，充其量只能根据他国货币汇率的变动被动地调整自己的外汇储备结构。在目前我国主要储备货币汇率极不稳定的情况下，每一次汇率变动都意味着给我国外汇储备带来很大的风险。因此，政府应进一步推动外汇体制改革，完善金融调控体系，为人民币成为国际储备货币创造条件。

（五）加快金融创新，完善监管手段

要完善内地资本市场，加快外汇市场的创新步伐，并通过价格管制手段来抑制各种套利行为。由于内地资本市场存在许多深层次问题，因此，我国间接融资比例偏高，不少企业和银行纷纷以红筹或国企的形式到香港上市，并把筹到的外汇调入境内，在资本市场单向流动的情况下，这势必会增加外汇储备。因此，在外汇市场方面，要丰富外汇投资工具，鼓励金融机构推出外汇寿险及投资相连产品，并利用丰富的外汇资源来逐步发展外汇债券市场，包括允许素质较高的境外机构来华发债等。

综上所述，面对复杂多变的国际金融市场和持续增长的外汇储备，应积极探索适合我国的外汇储备管理模式，注重汇率改革，尽早让汇率自由浮动，释放通货膨胀压力，同时减少输入型通胀，而且改变市场单边升值的预期，减少热钱流入，积极开展各项经营活动，合理地控制风险，走出一条市场化管理的道路，保证我国经济稳定、健康发展。

资料来源：《经济日报》，2009年3月5日