债券市场交易机制与交易成本

二、债券市场交易机制与交易成本

大量研究表明，不同的交易机制的市场，其交易成本也是不同的。下面我们通过理论模型，对债券市场中三种常见的交易方式即(连续或集合)竞价制、做市商制和询价制的交易成本进行比较。

1.竞价制与做市商制交易成本比较

从总体上说，做市商市场的交易成本(买卖价差)要高于竞价市场^[4]。这是因为做市商作为流动性的提供者，面临着做市带来的存货风险和逆向选择风险，需要相应的买卖价差以补偿承担的成本和风险，这必然会扩大市场的交易成本。

Pagano和Roell(1992)用一个简单模型比较了做市商制和

竞价制(分为连续竞价和集合竞价两种)的交易成本。在集合市场，价格反映全部市场供求信息，具有价值V的证券可能会在高于V的价格VH或低于V的价格VL上成交(设其概率分别为50%)，设风险中性的信息灵通的交易者在市场的比重为q，缺乏信息的流动性提供者或噪音交易者比重为z，他们提交买进或卖出订单的概率各为50%，则在集合竞价中，流动性买进者的期望价格是

在做市商市场，每一个订单都是根据做市商的买卖报价成交的，在一笔订单之行时，并不知道第二笔订单的情况。因此，卖出报价是证券的预期价值，即

连续竞价市场是上述两种方式的混合，第一笔交易以做市商价格成交，第二笔交易以集合竞价价格成交。

从上述分析中，可以看出，只要

则集合竞价的平均价格溢价就低于做市商市场的价格溢价。只有当q＝z时，三个市场的平均交易成本才会相等。

所以，总的说来，集合竞价市场上的交易成本最低，而做市商市场是最高的，连续竞价市场居于两者之间。这与Kyle(1985)的理论模型预测也是一致的。

同时，大量的实证研究，如Huang and Stoll(1996)、Bessembinder(1998)，比较了纽约证券交易所和纳斯达克市场，均得出做市商市场的价差高于竞价市场的结论。De Jong等(1995)比较了伦敦证券交易所(做市商制)和巴黎交易所(竞价制)，前者的平均有效价差高于后者。Amihud(1997)等的研究均表明，无论采取何种衡量方法，在集合竞价市场上执行成本是最低，在做市商市场上最高。Barclay、Kandel和Marx(1998)则发现那些从纳斯达克(做市商市场)转到美国证券交易所(竞价市场)上市的股票，其买卖价差明显降低。Theissen(2000)的试验研究指出，做市商市场的交易成本较高于集合竞价市场。Jain(2002)通过对各国股票市场的研究发现，做市商市场无论相对价差还是有效价差，都显著大于指令驱动市场。

总之，相对于竞价制度，做市商制为市场提供了流动性，但却增加了交易成本，这可以看作是市场为做市商提供的流动性所付出的代价(trade－off)。

2.做市商制与竞价制交易成本比较

虽然相对于竞价制，做市商制的交易成本比较高；但相对于询价制，做市商制则降低了交易成本。因为做市商制度最根本的功能在于提高流动性，而流动性是交易成本(主要是隐性成本)的直接影响因素，流动性越高的市场则交易成本越低。第一，询价制下买卖双方寻找交易对手都比较困难，交易的搜寻成本(search cost)高；第二，询价制下市场的流动性低，Garman(1976)指出:如果市场的流动性差，就会加大投资者的时间耗费成本(time－consunming cost)；第三，询价制不能保证交易的即时性，达成一笔交易可能要等待很长时间，从而带来很高的延迟成本(delay cost)；第四，询价制需要一对一的讨价还价，谈判成本(negotiate cost)也很高。做市商作为市场的交易中介，则可以增加交易收益减少交易成本。下面我们利用一个搜寻模型对此进行证明。

(1)模型假设。假设市场中有一债券，买价报出的价格为b，卖价报出的价格为s，b、s都是区间［0，1］上的分布，并可公开观测到。

如果买卖双方只能一对一讨价还价(询价)，当买者b遇见卖者s，成交价格为(b＋s)/2(b≥s)。

如果对债券进行公开拍卖，则均衡价格分别为b^＊和s^＊。

市场上存在一个做市商，在要价＾b上买入债券；在出价＾s上卖出债券。

(2)模型推导。如果存在一个集中的拍卖市场，所有的成交价格都是p，需求和供给函数为

因此均衡价格p^＊＝1/2，交易在出价高的上半部分买者(b≥p^＊)同要价低的下半部分卖者(s≤p^＊)之间发生。交易总盈余为

在询价制度下，买卖双方只能一对一接触并讨价还价，预期总盈余为

小于拍卖市场下的盈余。

买者b必须把他从做市商购买所得的盈余同直接交易的预期盈余相比较。如果他随机进行交易，对任意y值我们将用y＋≡max (y，0)表示。两个表达式的差别随着b值而增加，由于与做市商的边际盈余是1，而直接交易则不到1/2，因此，当b大于b^＊的截止水平时，买者会从做市商那里购买债券。与此相对称，当且仅当s≤s^＊，卖者s才会与做市商交易。下列两式同时决定b^＊、s^＊的值

两个预期的前提条件是其他部分(第一个等式中的卖者，第二个中的买者)没有与做市商进行交易，通过简单计算将两式变形为

做市商的出现意味着:b^＊＝1－s^＊。

所以，出价高的上半部分买者(b≥b^＊)同要价低的下半部分卖者(s≤s^＊)都会与做市商交易。由于上述等式成立，使得＝1－，也可以从问题的对称性求得。现在可以用来表示为

于是，做市商的利润为

把此结果同拍卖市场对比，交易所得利润并未完全被做市商占有。可以进一步得到:如果一买者拥有的价格b刚好低于竞争价格p^＊＝1/2，在竞争前提下，所有能与他交易的卖者(即s≤b)都到拍卖市场上去了，而他没有在拍卖市场上购买，而且，因此他的盈余为零。但若存在一个做市商，情况就并非如此了。做市商的出价，因此若，买者将通过寻找出价s在＾s和b之间的卖者成交以获得正的预期盈余。

这一结果证明了，相对于公开拍卖交易和买卖双方的一对一询价交易，中介机构做市商的出现能够增加交易的总盈余，节约交易成本，从而提高市场的交易效率，增加社会福利水平。