交易机制与市场效率

一、交易机制与市场效率

市场有效性即市场效率(market efficiency)，是经济学的核心命题，也是交易机制设计最重要的政策目标。

1.信息效率与有效市场

信息效率(information efficiency)也称为价格发现效率，是指资产价格对市场信息的反映能力。关于信息效率的理论被称为“有效市场理论”，具有信息效率市场就称为有效市场。正如Fama(1970)所说:“如果在一个市场的价格完全反映了所有可得信息，那么就称这样的市场为有效市场。”在这样的市场中，当前价格已经充分反映所有的相关信息，只有在新的信息到达后价格才发生变动。

可以使用如下的预期收益模型来描述有效市场的内涵。

其中，E是期望符号，P_t＋1是证券在t＋1时刻的价格，P_t是其在t时刻的价格，Ф_t是在t时刻的可得的信息集，R_t＋1是证券在t＋1时刻的收益率，即

于是，投资的超额收益

即在有效市场中，投资超额收益的条件期望为零，定义序列是基于信息集上的“公平游戏”。就是说，每个参与者获利的机会应该相同，任何一个投资者都不能依靠某种交易策略持续地战胜市场，除非依赖于运气。

根据价格对信息反映程度的不同，Fama(1970)将有效市场分为三种形式:弱式有效市场(价格包含所有的历史信息)、半强式有效市场(价格包含全部的公开信息)和强式有效市场(价格包含所有信息包括内幕信息)。三者之间的关系如图5－4所示。

2.交易机制与市场效率

市场微观结构理论认为，交易机制直接关系到市场的价格形成过程，对市场效率具有不可忽略的影响。做市商制与竞价制代表了两种不同的价格发现方式，信息反应到价格中的方式、速度、成本都不尽相同，这直接导致两种交易机制下市场效率的差别。

图5－4　有效市场三种形式之间的关系

(1)连续竞价市场与集合竞价市场的效率比较。关于不同交易机制下市场效率的高低，理论界至今没有一个统一的结论(刘逖，2002)。目前为止，对这个问题的研究主要集中在比较连续竞价和集合竞价的效率差别方面。

Madhavan(1992)从理论上证明了集合竞价市场比连续竞价市场具有更高的效率。Amihud等(1990)对米兰证券交易所、Chang(1999)等对台湾证券交易所、Comerton－Forde(1999)对澳大利亚和雅加达证券交易所的实证研究都得到了类似的结果，证实了这一结论。

但是，Amihud和Mendelson(1987)的研究却得到了相反的结论，他们对纽约证券交易所的研究发现，连续竞价的价格发现比集合竞价更有效。Amihud等(1997)对Tel Aviv证券市场的研究也发现，连续竞价时股价对信息的反映更快，价格发现效率更高。

(2)做市商与市场效率。对于做市商制下的市场效率研究相对较少。Theissen(2000)的试验研究指出，做市商市场的交易成本较高，但价格的信息质量也很高；而集合竞价尽管交易成本很低，却表现出对于新信息反应不足的缺点。

一般而言，做市商能够从以下三个方面提高市场效率。

①通过提高市场的流动性增进市场效率。做市商最重要的作用是提高流动性，而流动性对市场效率具有直接影响。Glosten(1989)的研究显示:在信息不对称的情况下，做市商能够提高市场的流动性，从而提高市场效率。Maug(1998)的研究表明，流动性与价格的信息含量正相关，这是通过知情交易者(informed trader)的交易实现的:知情交易者具有资产真实价值的私人信息(private information)，在证券被低估时买入，高估时卖出，从而将私人信息不断反映到价格中去。而知情交易者的收集信息的动力与市场流动性密切相关。在流动性越高的市场，知情交易者能更好地隐藏私人信息并从中获利润，就越有动力收集信息并进行交易，这样，价格中的信息含量就越高，市场效率也就越高。Glosten和Milgrom(1985)、Kyle(1985)也指出:只有当交易能够产生大于交易成本的收益时，边际知情交易者才会对那些未被价格反映的信息进行交易，从而使之反映于价格，从而提高市场的信息效率。

②通过降低市场波动增进市场效率。如果市场波动过于剧烈，一方面会导致某些风险承受力弱的投资者退出市场，另一方面也会导致价格的失真和扭曲，这都会降低市场效率。在做市商市场，当市场出现买卖指令失衡时，做市商可以承接过多的买单或卖单，缓和买卖指令的不均衡，抑制相应的价格波动。同时，当投资者的非理性导致证券价格过度反应(over－shooting)时，做市商能通过报价的调整和利用自身账户的买卖，缓解价格的非理性波动，从而使价格尽量反映其真实价值，提高价格的信息效率。特别是在市场出现恐慌时，做市商的这一作用尤为重要。

③通过提供报价信息增进市场效率。做市商都是经验丰富、有实力的大型机构，在资金、人才和专业知识等方面具有明显优势。更重要的是，做市商集中掌握着市场的买卖指令和订单流的信息，对市场行情能够准确把握。所以，做市商比一般投资者更能准确判断证券的真实价值，能够通过报价的连续调整，为投资者提供更好的价格信息，不断地将价格推向真实水平，从而提高市场效率(冯用富，2001)。