公司特征与流通股权价值变化

4．1．5　公司特征与流通股权价值变化

下面我们按发行前公司规模、市价与账面价值比、净资产收益率、资产负债率以及流通股持股比例等公司特征，分别将样本等分为5组，通过观察各组股权价值变化来考察公司特征对再融资价值效应的影响。

(1)公司规模

Spiess和Affleck-Graves(1995)发现在美国的再融资公司中，小公司的业绩下滑程度要比大公司严重。而原红旗(2003)在研究配股后两年股票回报的基础上得出了在中国配股公司中规模较大的公司业绩恶化要比规模小的严重的相反结论。表4．8 Panel A按融资前的总资产分组，结果显示公司规模与股权收益率之间不存在线性关系。超额收益较高的样本集中在第(1)、(4)组，即最小规模的组别和规模第二大的组别。而在规模处于中间位置的第(2)、(3)组的融资样本回报均小于控制样本，最大规模的第(5)组平均月度超额收益率略大于零，为0．07％，而持有收益却为－8．22％。由此笔者认为，再融资公司的长期回报对公司规模并不敏感。

(2)市价与账面价值比

表4．8 Panel B按照融资前个股的市价与账面价值比(P/B)分组，P/B值较小的第(1)(2)组，流通股AMAR为0．2％，随着P/B值的增大，流通股收益率不断减小，在P/B值最大的第(5)组为－0．33％，这一结果和Spiess和Affleck-Graves(1995)、原红旗(2003)的研究一致:融资前的P/B越高，说明该公司流通股价格越有被高估的嫌疑。再融资公司的内部控制人为了以较高的价格发行股票，常常会在再融资前进行“炒作”，人为抬高流通股价格，再融资过后，高估的股价自然会回落，其中损失就由流通股股东承担了。

(3)净资产收益率

净资产收益率反映了再融资公司的盈利能力。按融资前两年平均的净资产收益率对样本分组，见表4．8 Panel C。流通股收益和净资产收益率呈倒U型关系，即在净资产收益率较高和较低组，流通股收益率均较低，而在中间第(3)组，流通股超额收益最高。对此结果的第一种解释是流通股股东对再融资公司盈利能力的预期随着净资产收益率的增大而增加，但是过高的净资产收益率可能是盈余操纵的结果，随着时间的推移逐渐被投资者识破，导致股价下跌。另一种解释是根据本书第二章的理论，融资前的净资产收益率越高，意味着控制股东因稀释股权而损失的现有资产盈利越大，再融资过程中付出的成本越高。如果以控制股东为再融资付出的成本作为其预期未来控制权收益的替代变量，那么融资前较大净资产收益率表示融资后较高的控制权收益预期，因此流通股收益会减少。净资产收益率较小时，代表的盈利能力含义较强，随着它的增大，控制权收益含义增加，所以表现出与两类股权收益的倒U型关系。以上两个解释并不是互斥的，因为盈余操纵的手段之一就是控制股东为上市公司输送利益，是控制股东为再融资中付出成本的一部分，经过盈余操纵的较高净资产收益率也可以用来判断控制股东对未来控制权收益的预期。

(4)资产负债率

表4．8的Panel D列示了按融资前一年末的资产负债率分组时各组的股权收益情况。流通股正超额收益主要集中在资产负债率较小的前三组。在负债率较大的第(4)(5)组，超额收益率则小于零。这似乎符合基于债权人和股东冲突的代理成本理论。当企业的债务压力较大时，股权融资募集的资金常常会用于偿债，财富从股东流向债权人，因此较大资产负债率的公司进行再融资，往往会损害流通股股东的利益。但是这一结果又与第三章对融资实施阶段流通股市价变化的研究结果不一致。其中原因有待进一步研究。

(5)流通股持股比例

按发行前一年末的流通股持股比例从小到大分组，见表4．8 Panel E。从表中看到，超额收益率与流通股持股比例之间存在两头高、中间低的U型关系。这是因为当流通股持股比例较低而非流通股持股比例较高时，非流通股股东更看重股权收益而非控制权收益，与流通股股东的利益比较一致。随着非流通股持股比例的下降，控制权收益对非流通股股东越来越重要，对流通股股东利益的侵害也随之增多。但是当流通股股东的持股比例增加到一定程度时，流通股股东对非流通股股东控制权的监督和制约能力也增强了，这时流通股的超额收益又随着其持股比例的增加而提高了。

表4．8　按照公司特征分组的流通股权价值

(将描述样本公司某一特征的指标按照从小到大顺序分为5组，第(1)、(2)、(3)组的样本量为70，第(4)、(5)组的样本量分别为71。采用行业—净资产收益率匹配控制样本计算的再融资后24个月的长期超额回报。)

Panel A按照发行前总资产分组

Panel B按照发行前一年末的P/B分组

Panel C按照发行前两年的平均净资产收益率分组

Panel D按照发行前一年的资产负债率分组

Panel E按照发行前一年的流通股持股比例分组