股权结构与公司治理

2.股权结构与公司治理

2.1　股权结构的度量

2.1.1　股权结构的含义

一个股份公司是由不同的股东持有不同比例的股份组合而成的现代企业组织。股权结构可以从两方面考察：一方面它有质的规定性，即考察持股主体（股东）的类型及其构成与持股比例；另一方面它有量的规定性，考察公司股份分布的集中或分散状况。简单地定义，可以认为股权结构是由不同性质的股东及其持股比例构成的企业股权的分布状态。

股东类型的划分可以有多种角度。从国际上看，根据持股主体性质一般划分为个人投资者、机构投资者和公共部门（包括政府及其代理人）几种类型。机构投资者一般是指以社会投资人的专业代理投资者的身份持有股份的主体。这类持股主体很多，美国学者布莱尔认为，机构投资股东包括共同基金、养老基金、投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织、银行和储蓄机构、保险公司等。国内学者对机构投资者概念的界定基本相同。有的学者将机构投资者归纳为四类：保险公司、养老基金、投资公司和其他形式的机构（姚兴涛，2000年）。

在我国，由于存在非流通的特殊问题，研究股权结构通常会根据股东持有的股份能否流通分为流通股与非流通股，或将持股主体分为国家、法人、公众和境外投资者四种类型。结合持股主体持有的股权比例，持股主体又可分为控股股东和非控股股东。控股是指股东的持股比例有足够大，它能对股东大会和董事会的决议发挥决定性影响。控股有绝对控股和相对控股之分。绝对控股是指第一大股东所持有的股份占51%以上。这样，该大股东就能对股东大会各项决议的形成发挥决定性影响。当然，从理论上严格地讲，51%的股权有时还不能完全保证大股东的意志能充分地实现。比如，在大股东所持有股份低于67%（即2/3）时，如果其他所有股东全部到会（或委托其他股东投票）且全部投与第一大股东的意愿相反的票。此时，需要至少2/3的表决权才能通过的重要决议就不能获得通过。不过，在实际中，对于一个有成千上万中小股东的公众公司来说，全部股东到会或全部委托他人投票是不可能的。因此，只要大股东持有的股份大于51%，它实际上就完全掌握了控股权。

相对控股是指第一大股东持股比例低于51%，能对股东大会、董事会产生相当大的影响力，但并不是具有绝对控制的影响力。相对控股的控制力度根据股东持股比例范围而定，它是一种不十分确定的控股状态。相对控股可以分为“强相对控股”和“弱相对控股”。影响相对控股的强弱程度有两个因素：一是相对控股股东的持股比例；二是股权在其他大股东的分布状态。在第二个因素既定条件下，股东持股比例越高，控股力度越强；在第一个因素既定的条件下，股权在其他大股东的集中程度越高，第一大股东的控股力度越弱。反过来说，股权在其他股东中越分散，则第一大股东的相对控股力度就越强。如果要同时结合上述两个原因衡量相对控股程度，可以把第一大股东的持股比例和第二至第五（或从第二至第十）持股比例比较，计算两者的比值。如果两者的比值大于1，则是一种比较强的相对控股，如果小于1，则是一种比较弱的控股。

2.1.2　股权结构的度量

为了能更全面地描述股权结构，清晰地刻画股权在持股主体间的分布状态与分布特征，需要运用多种不同的度量指标。较常用的度量指标有以下几种：

（1）股权集中率（Concentration Ratio）

股权集中率，也称股权集中度，是衡量持股比例位居前若干位大股东持有的股权比例之和。即反映公司的股份在前若干位大股东的集中情况。根据研究需要，前若干位大股东的数量一般在3～10位，股权集中度（C R）使用公式表示为：

式中：S i是公司第i位大股东的持股比例，n为要计算的前若干位大股东数目。一般地，3≤n≤10。前n位大股东持股比例越高，表明公司股权越集中；反之，股权集中度越低。

（2）赫芬德尔指数（Herfindahl Index）

赫芬德尔指数，简称H指数，它是用前n位大股东持股比例的平方和来表示股权集中程度的指标，用公式表示为：

式中：S i、n的含义与（2.1）式相同。该指标的特点是运用了平方计算技术。在股东持股比例均小于1的情况下，S i平方后会使得大的越大、小的越小，呈现出一种“马太效应”，可以凸现股东之间股权分布的差距。H值越大，表明股权分布的集中特征越明显。在一些情况下，股权集中率指标（C R）不能准确度量出前几位大股东的持股比例的差异，H指数却可以十分明显地显示出持股比例的非均衡情况。假定A公司前五位大股东持股比例分别为30%、5%、5%、5%和5%，B公司前五位的持股比例均为10%。若计算两公司的股权集中率（C R5）其值都是50%，但它们的H指数（H5）却分别为0.1和0.04。A公司是B公司的2.5倍，表明A公司股权集中度大大高于B公司。显然，H指数对两个公司的股权集中状态的度量更为准确。因为B公司的股权在五个大股东之间均匀分布，而A公司却是第一大股东的持股比例是其他任意一个大股东持股比例的6倍。显然，与B公司相比较，A公司的股权被第一大股东高度集中持有，其股权集中程度显然要高于B公司。

（3）Z指数

Z指数是指第一大股东和第二大股东之间（或第一大股东和第二至第n位大股东）股权比例的比值。实际上，它是反映第一大股东受到第二大股东（或第二至第n位大股东）制衡状况的指标。其计算公式为：

Z＝S 1/S 2，或Z＝S 1/S 2～n

式中：S 1为第一大股东持股比例，S 2为第二大股东持股比例，S 2～n为第二至第n位大股东持股比例之和。一般认为，如果Z＝1，表明第一大股东受到第二大股东（或第二至第n位大股东若干个大股东）的制衡。显然，Z值越小，第一大股东的控股程度就越小，表明第一大股东受到其他大股东的制衡力度越大；反之，Z值越大，第一大股东的控股程度越强，表明第一大股东受到其他大股东的制衡力度就越低。如果Z值趋于1，表明第一大股东与第二大股东（或其他若干位大股东）控制权力度相近。这种情况下，企业就不再是由单一大股东行使控制权，而通常是实力相近的两个大股东（或若干位大股东）共同享有企业的控制权。要指出的是，Z指标也可以将第一大股东持股比例作为分母，其他大股东持股比例作为分子相比较计算得到，不过比值大小的意义正好相反。

（4）第一大股东持股比例

该指标是指第一大股东所持股份占公司全部股份的比例。它是衡量第一大股东属于绝对控股还是相对控股的基准性指标。如果第一大股东持股比例大于50%，则为绝对控股，持股比例小于50%，则为相对控股。

（5）洛伦茨（Lorenz Curve）曲线和基尼系数（Gini Coefficient）

洛伦茨曲线最早是由统计学家洛伦茨提出的用于测定收入分配平均程度的曲线。这种方法在研究社会收入分配中广为使用。基尼系数则是根据洛伦茨曲线计算的测定收入分配差异程度的指标，是由意大利经济学家基尼首先提出的。作为一种统计测定方法，洛伦茨曲线和基尼系数本质上是反映具有某种研究特征的总体规模分布状态和集中程度。因此，这种方法也广泛运用于经济研究的其他领域。比如，在产业经济学研究中就运用洛伦茨曲线和基尼系数来测量产业集中度。同样，我们在研究企业的股权在股东之间的分布状态和集中程度时，也可以用这种方法。我们绘制洛伦茨曲线如图2.1所示。

图2.1中，横轴表示由小到大排列的股东累计数的百分比，纵轴表示相应比例股东累计的持股比例。

图2.1　洛伦茨曲线

洛伦茨曲线图中的对角线是一条绝对平均线，它表明每一个股东的持股比例完全相同。当然，一个公众公司是不可能出现这种绝对平均的股权分布状态。事实上，股份公司的股权分布是不均衡的。当然，不均衡的程度是有差异的。从图中看，实际的股权分布曲线是往右下方偏离45°对角线。曲线偏离对角线的距离越大，表明公司的股权集中程度越高，即较少比例的股东持有较高比例的股份。反之，曲线偏离对角线的距离越小（即45°与对角线越接近），表明股权的分散与均衡程度越高，集中度就越低。根据洛伦茨曲线，可以计算基尼系数（G），计算公式如下：

G＝A/（A＋B）

式中：A为洛伦茨曲线与对角线之间的面积，B为直角三角形的面积减去A后的面积。

G的取值在0～1之间，即0≤G≤1。如果G＝0，表明股权分布绝对均衡，每个股东持有相同比例股份；如果G＝1，表明公司只有一个股东。在现实中，向社会发行股份的公众公司其股权分布状态的基尼系数G值不可能为0或1。因此，只有0＜G＜1。G值越小，表明股权集中程度越低；G值越大，表明股权集中程度越高。

2.2　股权结构的适度性

一般来说，由于公司面临的法律环境、行业特点以及决策、管理层素质的差异，并不存在一个惟一的最适度（或最优）的股权结构。也就是说，并不是所有相同的股权结构都具有同等的效力。特定公司的股权结构尽管在某一时点上是一个确定的量值，但由于面临的法律环境和市场环境是动态变化和多层次开放的，因此，最优的公司股权结构不可能是惟一的，也许会是一组值，或一个区域值。虽然我们很难从数量上确定公司股权结构的最适度值，但并不影响我们对股权结构适度性问题进行有意义的研究。从理论上说，股权结构应该存在一个适度性。或者说，股份公司应该存在一个适度合理的股权结构，尽管可能是一个区域值。为了使研究更具一般性，我们忽略股份公司面临的历史、文化、决策者的素质等因素的差异，仅从经济成本的角度，观察一般意义上构造股份公司的适度股权结构。股权结构的构造或股权比例的选择会涉及两个重要成本：风险成本和治理成本。前者是指股东（投资者）所选择的投资所可能产生的风险损失，后者是指与公司治理活动相关的所有成本，包括构造治理组织结构本身的成本和治理活动的组织协调成本。适度的股权结构应该使得两项成本之和最小（马连福，2000年）。

两项成本与股权集中或分散程度有密切关系。如果企业的股权越分散，意味着单位股东平均持股量越小，持股比例越低。对这些股东（投资者）来说，如果他们的投资总量是既定的，在一个企业持股比例越低（同时在其他企业的持股比例也低），意味着其投资分散化程度越高。因此，投资者的风险成本也就越小。当然，由于股东持股比例低，他们对经营者监督的积极性不会太高，可能会使所有权与经营权分离现象加重，产生较高代理成本。可见，股权分散情况下，投资者的风险成本明显降低了，但所有者的控制权也相应弱化了，导致所有权与控制权分离加剧，产生更高的代理成本。如果公司股权集中度越高，则与股权分散情况正好相反。

假定一个大股东持有公司51%以上的股份，为绝对控股。在一个投资者的投资总量为既定时，如果该投资者高度集中投资于少数公司，则会产生较高投资风险，即出现高风险成本。从另一方面看，由于股份高度集中于大股东手中，该大股东相应享有企业大部分的剩余索取权。同时，由于他持股比例高，拥有控制权，他在既有利益的驱动下，也有行使权力的可能去积极监督企业经理层的经营行为，以实现所有者利益最大化。作为控股股东的监督活动，属于一种内部的监督，可以较方便地通过强化和完善制度与规则、行使聘任经理权等措施对经理层予以监督和约束。监督费用相对较少，有利于降低治理成本。要指出的是，如果股份过度集中，容易导致大股东侵害中小股东利益，产生新的治理成本。

风险成本和治理成本与股权集中度的上述关系可用图2.2表示。

图2.2　风险成本、治理成本与股权集中度关系

从图2.2可知，风险成本与股权集中度是同方向变动。即股权集中度越高，风险成本就越高；股权集中度越低，风险成本就越低。治理成本与股权集中度的关系因区间而异。一定的集中度以下，两者是反方向变动，即股权集中度越高，治理成本越低，而股权集中度越低，治理成本就越高。超过一定的集中度后，由于产生新的治理成本，股权集中度增大，治理成本也会随之增大。这样，在理论上存在有风险成本和治理成本构成的一个最小的总成本。但由于受诸多因素的影响，治理成本存在较大的不确定性，总成本并不总是一个确定值，而一般是位于一定区间的值域。因此，适度股权结构也只是一个区域值。

2.3　基于股权结构的公司治理博弈行为分析

2.3.1　博弈行为描述

（1）股权集中情况下股东与经营者的博弈行为的描述

股东与经营者一旦签订契约，便构成委托—代理关系。股东是委托人，经营者是代理人。由于存在信息不完全和道德风险，代理人在经营过程中存在机会主义倾向，代理人的行为目标与委托人的目标常常不一致，出现利益冲突。委托人（股东）要求代理人（经营者）努力实现股东利益最大化，而经营者常常会利用一切可以利用的机会为自身谋取利益，追求自身利益最大化，包括超标准的高福利待遇、豪华的办公条件、在经营过程和关联交易中谋取私利，等等。当然，如果所有者通过监督发现了经营者存在严重的损害股东利益的行为，可能会对其采取惩罚措施，包括扣除奖金，甚至解除聘约，惩罚给经营者带来的损失用β表示，并且假定β＞B。这样，当大股东在进行监督（并假定监督后能发现经营者的追求自身利益最大化行为），经营者就不敢去追求自身利益最大化。转而追求股东利益最大化，对于所有者（大股东）而言，由于信息的不完全和不对称性，通过监督掌握确凿的证据证实经理层的机会主义行为是需要付出成本的（用C表示），有时监督成本还是相当高的。当然，我们的前提假定条件是监督成本小于监督带来的收益。否则的话，大股东明知经营者背离股东利益目标，他也不会去进行监督。现在的问题是，如果大股东能准确判断出经营者在监督的潜在威慑（给经营者带来β的损失）下，在追求以股东利益最大化为目标，为了节约监督成本，获取更大的利益，大股东会选择不监督。而这样的话，如果经营者判断出大股东不监督，他就会选择以自身利益最大化为目标（能获得额外私人利益）。事实上，一般来说，由于信息的不完全和不对称性，所有者和经营者在履行委托—代理契约期内，双方实际上是在进行一种博弈。为了实现各自的利益最大化，对于所有者来说，是要选择“监督”还是“不监督”；而对经营者来说，是选择“以股东利益最大化为目标”还是“以自身利益最大化为目标”。

（2）股权分散情况下的股东与经营者的博弈行为的描述

我们现在假定公司股权高度分散，没有大股东，全部是小股东。在这种情况下，众多的小股东与经营者之间的博弈行为又是如何呢？在股权极为分散的公司，小股东的持股比例都很小，对于单个股东而言，监督成本是很高昂的，而监督带来的收益不足以抵补监督成本。小股东都采取“搭便车”行为，寄希望于其他股东去监督，自己享受监督带来的利益。当小股东对企业绩效不满意时，他们很难利用“用手投票”的机制对经营者予以约束，而是“用脚投票”，抛售公司的股票。事实上，当大量的小股东都同时“用脚投票”时，对经营者实际上也会产生约束和压力，有时甚至是致命的，导致经理更换或面临收购的威胁。这样，在股权分散情况下小股东和经营者的博弈中，股东的行动选择是“卖出股票”（用脚投票）还是“持有股票”；经营者的行动选择是“以股东利益最大化为目标”还是“以自身利益最大化为目标”。

2.3.2　博弈模型分析

（1）股权集中情况下大股东与经营者博弈模型分析

设经营者的战略空间有（A1，A2），A1表示经营者以追求股东利益最大化为目标的行为，A2表示经营者以追求自身利益最大化为目标的行为。大股东的战略空间有（D1，D2），D1表示对经营者进行监督，D2表示对经营者不监督。P为公司股票价格，P＝（P1，P2），P1为经营者采用A1行动时的价格，P2为经营者采用A2行动时的价格。因为经营者采用A1行动时，有利于企业价值的提高和企业的发展，因此可假定P1＞ P2。F（P）为经营者的奖金，且＞0即企业价值越大，股票价格越高，经营者奖金越多；反之，奖金则少。W为经营者获得的固定薪金，N为总股本数，C为所有者对经营者进行监督的支出费用（监督成本），B为经营者偏离股东利益目标，在追求自身利益最大化过程中利用职权谋求的私人利益，也可称内部人利益。这种收益实际上就是股东利益的损失（即代理成本）。β为经营者在追求自身利益最大化时受监督后遭到的惩罚，并假定β＞B，d为每股收益额，d＝（d 1，d 2），d 1和d 2分别为经营者采用A1和A2行动时的每股收益，同时假定d 1＞d 2。

以大股东（所有者）和经营者作为参与人，可得战略组合支付矩阵如图2.3所示。

图2.3　战略组合支付矩阵

对上述博弈过程可做如下分析：

①如果经营者以追求自身利益最大化为目标，大股东则选择监督。在这种情况下，由于存在监督，可以有效地遏制经营者对所有者的损害，对大股东来说，监督收益大于监督成本，则有：Nd 2－C＋β＞Nd 2，选择监督比选择不监督利益更大。

②当所有者（大股东）对经营者监督时，经营者会选择以股东利益最大化为目标。因为，大股东监督时，他如果选择以自身利益最大化为目标，将会受到严惩。在假定由于惩罚而使经营者受到的损失β大于其以自身利益最大化为目标所得到的私人收益B条件下，则有W＋F（P 1）＞W＋F （P2）＋B－β。

③当经营者以股东利益最大化为目标，大股东选择不监督。因为，经营者为实现股东利益最大化而努力工作，自然不存在代理问题。既然没有代理问题，最佳的策略就是不去监督（可以节省监督费用），则有Nd 1＞Nd 1－C。

④当大股东不监督，经营者会选择以追求自身利益最大化为目标。因为在不受监督的条件下，经营者在追求自身利益最大化中获得的额外私人收益会大于其追求所有者利益最大化而得到的奖励。虽然其追求私人利益最大化时，会导致股价下跌，从而损失奖金，可由于这个损失额一般情况下小于其追求私人利益最大化带来的私人收益，所以，经营者仍会以追求自身利益最大化为目标。这时，有W＋F（P2）＋B＞W＋F（P1）。

根据以上分析，该博弈中不存在纯战略纳什均衡。但是，考虑大股东、经营者随机选择不同战略的概率分布，该博弈存在一个混合战略纳什均衡。

设大股东的混合战略为：以γ概率选择监督，（1－γ）的概率选择不监督；经营者的混合战略为以θ的概率选择以股东利益最大化为目标，（1－θ）的概率选择以自身利益最大化为目标。

给定γ，经营者选择以股东利益最大化为目标（θ＝1）和选择以自身利益最大化为目标（θ＝0）的期望收益分别为：

π m（1，γ）＝［W＋F（P1）］γ＋［W＋F（P1）］（1－γ）

π m（0，γ）＝［W＋F（P2）＋B－β］γ＋［W＋F（P2）＋B］（1－γ）

解：π m（1，γ）＝π s（0，γ），得

即：如果大股东监督的概率小于γ＊，经营者的最优选择是以自身利益最大化为目标；如果大股东监督的概率大于γ＊，经营者的最优选择是以股东利益最大化为目标；如果大股东监督的概率等于γ＊，经营者随机地选择以股东利益最大化为目标或以自身利益最大化为目标。

给定θ，大股东选择监督（γ＝1）和选择不监督（γ＝0）的期望收益分别为：

π s（θ，1）＝（Nd 1－C）θ＋（Nd 2－C＋β）（1－θ）

π s（θ，0）＝Nd 1 θ＋Nd 2（1－θ）

解：π s（θ，1）＝π s（θ，0），得：θ＊＝

即：如果经营者追求以股东利益最大化为目标的概率小于θ＊，大股东的最优选择是监督；如果经营者追求以股东利益最大化为目标的概率大于θ＊，大股东的最优选择是不监督；如果经营者追求以股东利益最大化为目标的概率等于θ＊，大股东随机地选择监督或不监督。

分析表明，上述博弈的混合战略纳什均衡是：

即：大股东以γ＊的概率选择监督，经营者以θ＊的概率选择以股东利益最大化为目标。

（2）股权分散情况下所有者与经营者博弈模型分析

在公司股权高度分散情况下，假定没有大股东，只存在众多小股东，他们由于监督成本高，不会有监督的积极性，用以约束经营者的惟一有效办法，便是“用脚投票”（卖出股票）。他们在与经营者的博弈中战略空间为（D1，D2），D1表示卖出股票，D2表示持有股票；经营者的战略空间是（A1，A2）。A1和A2表示的行动选择与股权集中情况下大股东与经营者博弈的意义相同，即分别表示追求股东利益最大化为目标和追求自身利益最大化为目标。

设N为股东人数，α为选择卖出股票的股东比例（这里假定α值较大），P为股票价格，在不同的战略状态下，P的价格不同。在经营者选择以股东利益最大化为目标时，如果小股东持有股票，股票价格记为P1；如果有α比例的小股东卖出股票，股票价格记为P2，由于当较多数量股东卖出股票时会引起股票价格下跌，则有P1＞P2。在经营者选择以自身利益最大化为目标时，如果小股东持有股票，股票价格记为P4；如果有α比例的小股东卖出股票，股票价格记为P3。考虑到经营者选择A2行动，其结果会导致公司业绩滑坡，公司价值下降，股票价格必定下跌。此外，虽然在这种状况下卖出股票也会引起股价下跌，但是，从长远看，在经营者选择A2情形下，股票未来下跌会更大。因此，可以假设P3＞P4。将四种股票价格相比较，可以合理地假定为P1＞P2＞P3＞P4。同时，还假定r 1为经营者选择A1时的股票收益率，r 2为经营者选择A2时的股票收益率，且r 1＞r 2。F（P i）为在不同状态下经营者可获得的奖励，β为在有较多小股东抛售股票时，可能给经营者带来的惩罚或损失（如公司被收购导致经理职务被解除）。W、B的含义与前面博弈分析中相同。以小股东和经营者作为参与人，得到的战略组合支付矩阵如图2.2所示。

图2.4　战略组织支付矩阵

对上述博弈过程可做如下分析：

①当经营者选择以自身利益最大化为目标时，企业绩效恶化，股票收益率下降。这种情况下，若继续持有股票，股价可能会继续大幅下跌。为规避风险，有相当数量（α比例）的小股东会考虑选择卖出股票，此时有：

r 2（1－α）NP3＋α NP3＋（1－α）NP4＞r 2NP4＋NP4

②当有很多小股东卖出股票时，经营者会选择以股东利益最大化为目标。因为多数股东抛售股票，会引起股价下跌，经理人员担心公司成为收购目标，从而导致自己可能会被解聘。因此，在股东纷纷卖出股票的情况下，经营者可能受到的损失或惩罚将大大超过其为自身利益最大化而得到的利益，即有：W＋F（P2）＞W＋F（P3）＋B－β。此时，经营者的最佳选择是追求股东利益最大化为目标。

③当经营者以股东利益最大化为目标时，小股东会选择持有股票。因为经营者努力为股东经营企业，表明经营者的目标与所有者的目标是一致的。此时，企业的价值会增加，企业绩效会改善，由此，股价和股票收益率都可能提高。小股东有理由相信持有股票比卖出股票可以获得更大的收益。即有：

r 1NP1＋NP1＞r 1（1－α）NP2＋（1－α）NP2＋α NP2

④当股东持有股票时，经营者会选择以自身利益最大化为目标。因为如果小股东都持有股票，经营者既没有来自股票市场抛售股票的压力，也没有来自小股东监督的压力。经营者此时追求自身利益最大化，获得的额外私人收益大于因业绩下降而导致的奖金减少额。即有：W＋F（P 4）＋B＞W ＋F（P 1）。

分析表明，上述博弈不存在纯战略纳什均衡，但可以求出混合战略纳什均衡。

设：小股东的混合战略为：以γ概率选择卖出股票，以（1－γ）的概率选择持有股票；经营者的混合战略为：以θ的概率选择以股东利益最大化为目标，以（1－θ）的概率选择以自身利益最大化为目标。

给定γ，经营者选择以股东利益最大化为目标（θ＝1）和选择以自身利益最大化为目标（θ＝0）的期望收益分别为：

π m（1，γ）＝［W＋F（P2）］γ＋［W＋F（P1）］（1－γ）

π m（0，γ）＝［W＋F（P3）＋B－β］γ＋［W＋F（P4）＋B］（1－γ）

解：π m（1，γ）＝π m（0，γ），

即：如果多数小股东卖出股票的概率小于γ＊，经营者的最优选择是以自身利益最大化为目标；如果多数小股东卖出股票的概率大于γ＊，经营者的最优选择是以股东利益最大化为目标；如果多数小股东卖出股票的概率等于γ＊，经营者随机地选择以股东利益最大化为目标或以自身利益最大化为目标。

给定θ，小股东选择卖出股票（γ＝1）和选择持有股票（γ＝0）的期望收益分别为：

π s（θ，1）＝［r 1（1－α）NP2＋α NP2＋（1－α）NP2］θ＋［r 2（1－α）NP3＋

α NP3＋（1－α）NP4］（1－θ）

π s（θ，0）＝（r 1NP1＋NP1）θ＋（r 2NP4＋NP4）（1－θ）

解：π s（θ，1）＝π s（θ，0）

即：如果经营者追求以股东利益最大化为目标的概率小于θ＊，小股东的最优选择是卖出股票；如果经营者追求以股东利益最大化为目标的概率大于θ＊，小股东的最优选择是持有股票；如果经营者追求以股东利益最大化目标的概率等于θ＊，小股东随机地选择卖出股票或持有股票。

分析表明，上述博弈的混合战略纳什均衡是：

2.4　不同类型股东对公司治理的影响

公司的股东由不同类型的股东构成。以我国上市公司为例，股份类型分为国家股、法人股、公众股、外资股，相应的持股主体分为国家（政府或政府机构）、法人、个人和国外（境外）投资者。我国上市公司的持股主体是在特定条件下形成的，是由我国股份制改革与证券市场发展的特殊过程所决定的。

国家股是指有权代表国家投资部门或机构以国有资产向股份公司投资形成的股份。国家股的形成从资金来源看，主要包括三部分：一是国有企业由国家计划投资所形成的固定资产、财政拨付的流动资金和各项专用拨款；二是各级政府的财政部门、经济主管部门对企业的投资所形成的股份；三是原行政性公司的资金所形成的企业固定资产。

法人股是指企业法人以其可依法支配的资产向股份公司投资形成的股份，或者是具有法人资格的事业单位或社会团体以国家允许用于经营的资产向股份公司投资形成的股份。法人股是法人经营者自身财产的一种投资方式。具体形式有两种：一是企业法人股。它是指具有法人资格的企业把其所拥有的法人财产投资于股份公司所形成的股份。企业法人股所体现的是企业法人与其他法人之间的财产关系，它是企业以法人身份认购其他公司法人的股票（或投资于其他公司）所形成的股份。^[1]二是非企业法人股，它是指具有法人资格的事业单位或社会团体以国家允许用于经营的财产投资于股份公司形成的股份。

公众股，又称个人股，是指公民个人以合法财产向股份公司投资所形成的股份。它分为两种类型：一种是社会公众股，它是指居民个人在公司向社会公开募股时投资形成的股份。个人股的持股主体构成了我国上市公司的众多原子型的小股东。另一种是公司职工股，也叫内部职工股，是指股份公司的职工认购本企业的股份，但其认购价格比市场公开发行的要低。设置内部职工股，当时主要有两个方面的考虑：其一是让公司职工持有本公司的股份，将职工的个人利益和公司的利益紧密联系在一起，他们理所当然会更加关心公司的经营状况，会更加努力为公司工作。其二是允许职工以优惠价格购买内部职工股，主要是考虑到公司职工为企业的发展出了力，做了贡献，允许他们以优惠价格购买公司股票，也是对公司职工的一种报酬。由于公司职工股与股票市场“三公原则”相悖，加之实践中出现了严重的违规行为，引发了一些矛盾和腐败行为。1998年11月后，就停止了职工股的发行。

外资股是指外国和我国的香港特区、澳门特区、台湾地区投资者向股份公司投资形成的股份，可分为境内上市外资股（又称为B股）和境外上市外资股。

上述四种类型中，国家股、法人股、公众股合称为A股。持股主体为代表国有资产的部门或者机构、企业法人、事业单位和社会团体以及公民个人。随着QFII制度^[2]的实施，符合条件的境外投资机构也可购买A股。外资股的持股主体为境外投资者。

不同类型的股东由于利益目标、风险偏好和约束条件不同，他们在公司治理中发挥的作用存在较大差异。以我国上市公司为例，虽然从一般意义上分析，不论股东的具体类型如何，他们参与投资成为公司的股东，都具有“经济人”的特点，都应追求投资价值或投资效用最大化。但是，由于不同类型的股东代表不同类型的利益主体，他们的决策能力和效用偏好有较大差异，导致对效用的评价和决策行动的选择不完全一致。具体到对公司治理的态度和施加的影响也是有明显的不同。现比较两种不同类型控股股东可能存在行为和偏好的差异。假定某地两家公司，一家公司（A公司）的控股股东是国家（政府机构），另一家（B公司）的控股股东是民营企业。假定两家公司同时面临着一个投资项目的选择。该项目是一个当地重大的基础设施项目。该项目完成后，对改善当地的投资环境，提高公共服务水平具有重要意义。但是，该项目短期内（比如5～8年）难以给公司带来正现金流。两家公司控股股东会做出何种选择呢？对B公司而言，控股股东是一家民营企业，它是市场经济中独立的经营实体，毫无疑问主要以企业价值决策标准作为其投资决策的依据，也就是要追求项目投资回报的最大化。长达5～8年不能带来现金流的项目显然难以作为其优选方案。而对A公司而言，控股股东是国家（政府机构），行使股东权力的具体部门是当地政府的财政或国资部门，或政府指定的公司（如投资公司或集团公司）。无论是哪个部门行使国家股东职能，他们都应代表国家的利益，具体表现为政府的决策意愿。在我国，无论是中央政府还是地方政府都承担着组织全社会经济建设和领导行业性经营管理的重任。在本书的例子中，A公司的控股股东面临着企业价值标准和社会价值标准的取舍问题。从企业价值标准看，该项目短期内不会给企业产生现金流，也就不可能使企业增值，如果大股东以追求企业价值最大化为目标，显然会放弃对该项目的投资。但是另一方面，控股股东如果是政府，代表着国家（实际上只能代表国家的一部分），由于其天然职能的赋予，他会权衡该项目的社会价值与企业价值的轻重，当他认为该项目具有正的社会价值，它就会选择投资该项目。显然，从公司治理角度分析，政府作为控股股东的行为损害了公司其他股东的利益（获取现金流的利益），但从政府管理的角度分析，这项投资决策为当地社会经济发展创造了价值，从而为更多的人带来了利益。

分析到此，我们就要提出一个更深刻的话题。以这个例子来说，哪个股东的决策行为是正确的呢？我认为，从公司治理角度看，B公司控股股东的决策是正确的，公司的目标就是要追求公司价值的最大化和股东利益的最大化。而对于A公司而言，作为担负了宏观管理职能的政府，从管理和领导社会经济角度，他做出的决策是理性的，也是它所承担的特定职能所要求的。但从公司治理的角度看，它的行为不符合公司价值最大化目标，损害了公司其他中小股东的利益。也许有人仍会提出，国家股东牺牲了中小股东的利益，维护了社会的利益，其决策行为是正确的。问题也正出在这里，国家股东在这个特定的例子里，实际上扮演着一个矛盾的角色，要么为了公司价值最大化，牺牲社会利益；要么为了社会利益，损害其他股东利益。最后，政府从其天然职能出发，选择了后者。政府决策本身没有错，有问题的是公司控股股东制度的安排。这也就引发了学术界目前对政府机构在许多上市公司中充当控股股东的合理性问题的思考。魏杰（2003年）在第七届中国资本市场论坛会议上提出一种观点：目前中国上市公司的股权结构存在严重缺陷，其表现之一是“一股独大”。但是，更值得关注的问题也许是我国的国有股的持股主体还不是一个市场经济条件下真正合格的“股东”。国有产权存在严重虚置现象，代表国有股份的持股主体本身并不真正享有该股份内涵的所有权，严格意义上他们只是代理人而已。而政府机构行使国有股股东权力，说到底，是政府机构的官员行使股东权力，他们既是政府官员，又充当公司的“股东”（但并不是拥有剩余索取权的真正意义上的股东）。这些国有股东可能并不会有真正追求公司价值最大化的动机，他们不会去认真地关心和监督公司的经营。从这个意义上说，不是真正意义上的股东。因此，这就引发了国有资产管理体制的新的改革。十届人大一次会议通过决议，新设立国有资产监督管理委员会，其目的就在于设置一个能真正代表国家股利益的真正的股东。

国有控股股东对公司治理的另一个影响是容易产生内部人控制。^[3]国有控股的上市公司，其董事长、总经理大多数由政府部门或国有的集团公司行政任命。由此可能出现两种表现有差异的内部人控制：一种是政府部门对公司的经营者缺乏监督，控制权完全由经理层掌握，形成了事实上的内部人控制；另一种是经理人员本身来自控股股东，他们是一家人的关系，也即是说，控股股东实际上完全控制和掌握经理层，公司也完全由大股东控制，相对于众多的中小股东，形成了法律上的内部人控制。内部人控制的具体形式无论有何差异，在缺乏健全有效的治理结构和制衡机制条件下，很容易导致内部人滥用控制权，造成公司价值的降低和广大中小股东利益的损失。

与国家股相比，社会法人股股东（尤其是社会法人股的股东为民营企业时），在公司治理中更具理性和积极性，监督动机更强。这是因为社会法人股股东是真正意义上的经营主体，它有明确和惟一的利润最大化目标。只要持股比例达到足够时，他们就会积极介入公司治理。社会法人股持有主体的一种特别类型是机构法人股，包括养老基金、投资基金等。基金是“受人之托，代人理财”的专业投资机构。在发达的市场经济国家中，以基金为投资主体的机构投资者持有股权约占股市持有者持有股权的75%。对于我国来说，在上市公司持股主体中增加机构投资者，逐渐引入合格境外机构投资者，有助于形成几个大股东持有较高比例的股权，但彼此相差不大的适度集中型股权结构。机构投资者的壮大，有利于缓解股权过于集中和股份过于分散的局面。通过基金可以使众多的中小股东联合起来改变中小股东只能“用脚投票”的消极治理方式，而基金机构有能力以合适的方式积极介入公司治理中，对公司的治理和相关战略决策与管理施加影响。但我们要认识到，机构投资者本质上并不是真正所有者，而是机构性代理人，代理基金受益人进行证券投资。一般来说，机构投资者主要关心股利，并不关心企业长远的战略发展，机构投资者为了追求稳定的股利收入，需要建立证券组合，在组合中选择证券以收益性为主要依据。根据证券收益率的动态变化状况，机构投资者会适时对组合品种加以调整，而不会长期持有某一种证券。当其所持有股票的公司经营业绩不佳时，它一般不直接干预公司的经营，而是适时改变自己的证券组合，也就是卖出业绩不佳的股票，买进其他更合适的股票。通过建立证券组合和动态调整的方法，达到分散风险、获取稳定利益的目的。然而，从20世纪90年代开始，在以美国为代表的资本市场发达的国家，机构投资者由于持股比例越来越大，“用脚投票”的方式无法帮助投资者在短时间内完成证券组合的动态调整，即使能够完全抛出想要替换的股票，由于持股量大，抛售时间长，会引起市场股价严重下跌。其后果，一方面造成股市持续动荡，引起投资者恐慌；另一方面，由于价格持续下跌，自身抛售的股票收益也招致惨重损失。因此，机构投资者开始慎重对待“用脚投票”的治理方式。逐渐改变原来对公司完全消极无为和袖手旁观的态度，而是十分关注公司治理状况并积极参与公司治理。从过去只关注获取短期收益转而重视公司的长期发展，以分享公司未来长期性利益，一个以短期套利投机为特征的持股主体开始转变为企业的长期性战略投资者。

2.5　股权结构与公司治理中的权力竞争

根据企业理论的解释，公司治理中的权力主要有索取权和控制权。两种权力的不同分配影响着企业治理的状态。索取权分为固定索取权和剩余索取权，控制权分为特定控制权和剩余控制权。

从理论上分析，在两权分离的现代公司中，经理（代理人）拥有固定索取权和特定控制权，股东（委托人）拥有剩余索取权和剩余控制权。但在实践中，企业上述权力的分配并不像理论上分析的那样严格对应，而是有所差别的，差别表现在两个方面：一是由于代理人总是存在自身效用最大化的追求，为了设计有效的激励相容机制，委托人把原本属于所有者的部分剩余索取权让渡给代理人，有些企业除把特定控制权赋予代理人以外，还把部分剩余控制权交给代理人；二是代理人的机会主义动机十分强烈，并且在企业具有很强的行为控制能力，加之存在信息不对称等因素，代理人以不同的形式占有一部分剩余控制权和剩余索取权。权力的拥有是获得利益的基础，谁拥有的权力大，谁就有可能谋取更大的利益。因此，公司治理中委托代理双方的利益之争，其基础是权力之争。

从博弈的观点看，企业的所有者与经营者都是企业权力博弈的行为人（或参与人），企业治理状态是企业行为人的权力之争的结果。从某种意义上说，各种公司治理制度实际上是不同股权结构状态下企业行为人权力竞争与博弈达到的一种制度均衡。在业主企业模式下，企业所有权集中于所有者一人，不存在竞争局面。因此，业主企业的治理制度和治理措施就比较简单，而在现代公司模式下，所有者与经营者分离，并且股权较分散，相应的权力分割表现为多层次多方面。比如，在经营者与所有者之间，出现了经营者控制权与决策权的分离、固定索取权与剩余索取权的分离、特定控制权与剩余控制权的分离；在小股东与大股东之间，出现了名义监督权与实际监督权的分离、名义投票权与实际决策权的分离。权力的分离势必影响各行为人的利益，因此，在企业分离和分割的过程中，各行为人又将试图设计一系列制度以层层保护自己原有的利益，并尽可能争取更多新的利益。由此，在企业权力分离的同时，又隐含着各行为人可能进行潜在的权力争夺。这里我们重点分析股东与经理在企业治理中可能出现的权力争夺。经理与股东的权力争夺是一种相互之间的博弈，博弈的结果导致一定的治理状态。我们可以看到，公司治理实践中，一方面，不同的博弈规则和制度（比如，经理层是否持股，持股比例的规定，是否实行经理股票期权制度等）决定了形成不同的治理机制和治理结构。实际上，博弈规则与制度决定和制约了博弈行为能力。另一方面，在相同博弈规则和制度环境下，企业治理状态仍然会有所差异，这表明博弈行为人自身的博弈能力的差异对博弈结果具有重要影响。这里讲的博弈能力就是指行为人在公司治理中的权力竞争力。决定博弈行为人的权力竞争力的核心要素是财产要素与制度要素。所谓财产要素，是指行为人持有公司股权的数量。一般地说，持股比例越大的行为人，其作为企业所有者应拥有的各种权力所占份额就越大。所谓制度要素，是指法律制度上对公司所有者拥有的各种权力的正式规定，谁都不能改变这种规定。因为没有法律的认可与保护，任何权力都容易受到他人侵犯甚至剥夺。但是，公司治理中的博弈双方（所有者与经营者）的权力边界在前面两种要素的基本框架下，在一些非核心要素的影响下，会有所移动和变化。比如，一个性格强悍、能力超群、自利偏好突出的经理与一个性格温和、循规蹈矩、能力一般、诚信守约的经理相比，前者争夺权力的动机显然会比后者要强。也就是说，前者可能会千方百计地、想尽办法地谋求扩大剩余控制权的获得，并由此而获取更多的私人利益，表现出很强的权力竞争欲望和权力竞争力。后者有可能会兢兢业业地履行好经理的本职工作，努力地为企业价值和股东利益的最大化而踏实工作，没有过多的权力竞争欲望，权力竞争力也不是很强。

对于行为人的权力竞争力，我们可以做出进一步分析，对股东的权力竞争力，根本性的影响因素是股东拥有企业所有权的大小。拥有了企业的所有权才具备权力竞争力的基本条件，它是股东获取企业权力的决定因素。具体地说，影响股东权力竞争力的主要因素可以细分为两个方面：一是股东的持股比例，二是股东持有企业股权数量占自己总资产的比例（刘冰，2002年）。可用以下函数关系式表示：

F s＝a f（α），　a＝f（ε），（0≤a≤1）

式中：F s表示权力竞争力，α表示股东的持股比例，a表示股东争夺权力的积极性因子，ε表示股东的持股数量占自己财产的比例。从理论上分析，α越大，F s越大；反之，F s则越小。此外，ε越大，a越大。需要注意的是，这里假定股东争夺权力的积极性因素只受持股量占自己的财产比重的影响。实际上，它不只受这一个因素的影响，根据行为金融学的理论，投资者的行为还在相当大的程度上受到其对风险的偏好、自身心理素质、投资环境等因素的影响。

经理的权力竞争力，重要的影响因素是其经营才能和业绩。我们在实际中常常看到，一个具有杰出经营能力并能创造辉煌业绩的经理（现在多被称为企业家），它往往也就是这个企业拥有绝对权力的人。事实上，企业家的经营能力是其决策能力、组织能力、创新能力和把握机遇能力的综合体现。一般来说，经营能力受到多因素综合影响，难以直接量化。现实中，人们往往用相关指标来间接对其测定。比如，人们往往会把企业的经营绩效与企业家的经营能力联系在一起，实际上也就是把企业经营业绩作为评价经理层经营能力的替代因子。这种替代既有理论上的逻辑一致性，也有现实中的经验证据。比如，企业经理的更替率与企业的经营业绩就存在很高的相关关系（朱羿锟，2000年）。当然，除了经营业绩外，企业家（经理）的生命周期也对企业家（经理）的权力竞争力有重要影响。有些学者经过研究发现，企业家在不同的生命周期从事事业的积极性曲线也不同。权力竞争的边际收益和边际生产率不同，对控制权的欲望和时代适应性也不同，从而，不同生命周期阶段的企业家（经理）参与权力竞争的激励也明显不同（黄群慧，2000年）。对此，可用公式表示如下：

Fm＝b f（p），b＝f（t），0＜b＜1，0＜t＜n

式中：Fm表示经理权力竞争力，b表示经理权力竞争的积极性因子，p表示企业的经营业绩，t表示企业家（经理）生命周期，n表示企业家（经理）的年龄。由此可知，p值越大，Fm越大；b越大，Fm越大。反之，Fm则越小。^[4]

将股东权力竞争力与经理权力竞争力两者对比计算后可得权力竞争力系数。

我们设ρ为权力竞争力系数：ρ＝F s/Fm＝a f（α）/b f（p），a和b分别为ε、t的函数。如果ρ＞1，表示股东权力竞争力大于经理权力竞争力；如果ρ＝1，则表示股东权力竞争力与经理竞争力相等；如果ρ＜1，则表示股东权力竞争力小于经理权力竞争力。现在我们对两种不同的股权结构状态下两者之间权力竞争力进行比较分析。

第一种是股权分散。在股权分散时，我们分别考虑企业经营业绩好与经营业绩不好两种情况。其一，在经营业绩好的状态下，企业经营良好，呈现稳定持续的成长性，股东能获得满意的投资回报。此时，企业众多小股东都愿意长期持有股票获取股利，因此，企业股权的结构十分稳定。由于有良好的投资回报，小股东对经理层显然十分满意。他们对经理层本来就缺乏监督动力，现在就更认为没有监督的必要。这样，企业的经理层在既没有“用手投票”的监督，也没有“用脚投票”的约束的条件下，自然是权力逐渐膨胀。显然，这种情况下，一般有ρ＜1，即企业经理层的权力竞争力大于股东的权力竞争力，经理层逐渐会拥有较大的企业控制权。其二，在经营不好的状态下，企业严重亏损，财务状况窘迫。此时，可能出现几种变化结果：第一种可情况，多数小股东“用脚投票”，纷纷抛售股票。公司业绩本来就不好，加之股票抛售压力大，使得股价下跌速度加快。在股价下跌至一定低价位时，可能会被外部投资者收购。收购完成后，收购方完全取得公司控制权，并可能彻底改组经营班子。原经理层相当多的可能会被替换，即使留下来没有被替换，但权力将大大缩小，完全处在新的控股股东的监督控制之下。第二种情况，某些相对控股股东持股量大一些，针对在职经理层的无能和低效率，可能会挺身而出，组织投资者监督或征集委托投票权，意在取得董事会的决策权，并进而改组经理层，更换经理人员。第三种情况，小股东“用脚投票”，抛售股票，公司股票下跌，但该公司并没有成为被收购的对象，因此，经理层还可以维持占据经营者的职位。由此可知，第一、二种情况，经理层的权力受到严重挑战和动摇，而股东的权力可以得到比较充分的体现和发挥。因此，在这两种情况下，一般ρ＜1。就第三种情况而言，虽然短时间内经理的权力没有受到重大挑战和威胁，但从长远看，如果经营业绩长期未得到改善，经理层的权力竞争力将会不断削弱。

第二种是股权集中。在股权集中状态下，由于大股东较大，他们很容易进入董事会取得决策权，从而能拥有较大的剩余控制权。并且，大股东也具有监督治理的积极性和动力。因此，在股权集中情况下，大股东的权力竞争力明显增强。相比之下，经理的权力竞争力比股东分散状态下要弱化得多。有时，经理的权力竞争力太弱，会抑制其工作中的创造性。为了适度保护经理的创造性，在有些国家，如欧洲大陆国家和东南亚国家允许个别企业采用设置最高表决权限制和不与出资挂钩的表决权。这在一定程度上限制了股东的权力，相对提高了经理的权力竞争力。

【注释】

[1]由国有企业（原称全民所有制企业，但不含经授权代表国家投资的企业性质的机构），用其可自主支配的资产向股份制企业投资形成的股份是一种法人股，但由于该投资主体为国有企业，这一类法人又称为国有法人股。由于国有法人股的资产性质与国家股相同，均属于国有，故两者统称为国有资产股，简称国有股。

[2]QFII（Qualified Foreign Institutional Investor）制度，是指允许经核准的合格外国（境外）机构投资者，在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转为外汇汇出的一种市场开放模式。中国证监会和中国人民银行于2002年11月联合发布了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》（简称《办法》），该《办法》自2002年12月1日起正式施行。该《办法》明确指出，所谓合格境外机构投资者（QFII）是指符合本办法规定的条件，经中国证监会批准投资于中国证券市场，并取得国家外汇管理局额度批准的中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构。合格投资者应委托境内商业银行作为托管人托管资产，委托境内证券公司办理在境内的证券交易活动。

[3]所谓“内部人控制”，是指企业内部人员（主要指经理层人员）掌握了企业的剩余控制权或同时掌握了剩余控制权和剩余索取权。内部人控制分为“法律上的内部人控制”和“事实上的内部人控制”。前者指企业内部人员通过持有企业的股权而获得对企业的控制权，后者指企业内部人员不持有本企业股权，不是企业法律上的所有者，却通过其他途径掌握了企业的控制权。

[4]刘冰：《企业权力争夺和企业治理》，《中国工业经济》2002年第4期。