股权分置改革与公司治理

股权分置改革与公司治理

杜莹芬

2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革试点工作，5月8日，4家第一批股权分置改革试点公司方案推出并实施后，6月20日，证监会又确定了42家上市公司作为第二批股权分置改革试点，之后又出台了大量配套政策。两批试点完成之后，股权分置改革将陆续在全部上市公司中推开。此次股权分置改革对中国证券市场的改革和发展意义深远，也正因此，它将触动各方利益，实现各方利益关系的调整。自从试点方案推出后，甚至在其酝酿过程中，各方观点就沸沸扬扬，交锋激烈。本文将对中国上市公司治理与股权分置改革目标的关系进行探讨。

一、我国证券市场的问题与股权分置改革

中国证券市场从1990年和1991年沪、深两个证券交易所开业算起，截止2005年的7月底，深沪两市包括A、B股在内的我国境内上市公司已达1390家。总股本7572.17亿元人民币，市价总值31397.34亿元，流通市值9814.85亿元，投资者开户数达到7281.38万户。^[1]但中国股市与生俱来的股权分置等制度性缺陷，使其在取得很大进展的同时，股票市场中存在的问题也日益暴露出来并激化。上市公司财务包装、虚假披露、关联交易普遍、信息披露不及时、不准确、违规对外担保，大股东侵占资金、投资项目不实、大量委托理财、资金闲置等问题层出不穷。

造成我国上市公司行为偏差的一个重要诱因是证券市场的目标偏差。中国股票市场建立初期，筹集资金为国有企业解困的任务造成了我国上市公司先天不足的局面。违规成本低廉，违规收益巨大是我国上市公司行为偏差的另一个重要诱因。由于体制改革，特别是行政体制改革严重滞后，使得现行法制制度不健全，法制约束软化，证券民事责任尚不能明确，对有关信息披露不真实、不及时的责任人的处罚缺少力度。2001年4月以来，我国证券市场上，先后有61家沪市上市公司受到上证所77次公开谴责，477人（次）上市公司董事、监事和高级管理人员因未能勤勉尽责遭公开谴责。2004年1月以来，共有10位上市公司高管外逃，卷走的资金或造成的资金黑洞近百亿元。2004年六七月间的44个交易日中，先后接到证监会立案调查和交易所公开谴责的“黑名单”上共有24家上市公司、上百位公司高管人员。尽管上市公司财务造假、虚假上市等现象普遍，却鲜有董事因此受到刑事处罚。

上市公司质量低下和行为扭曲，投资者信心不足等已经成为困扰我国证券市场健康发展的重要障碍。自2001年7月开始，我国股市快速下跌，流通市值萎缩。2004年国内生产总值136515亿元，境内上市公司股票的总市值37055.57亿元，占GDP的27%。从净资产收益率、总资产息税前利润率和每股收益指标的统计结果看，我国上市公司总体经营业绩也呈下降的趋势。

股票市场这些问题的出现与股权分置有十分密切的关系。股权分置下，由于流通权不同，流通股股东注重上市公司股价波动及价值的持续提升，而非流通股股东则更注重对巨额资金和剩余索取权的控制。这种利益冲突主要通过价格传导机制得以实现：股权分置直接导致中国A股市场股价较高，从而引发同股不同价不同利、股市主要功能缺失、效率低下、信用丧失等严重问题。证券市场失去了其有效配置资本的功能。

为了解决中国证券市场的痼疾，监管部门终于下决心打响了股权分置改革的“攻坚战”。两批试点后，6月27日，证监会主席尚福林在国务院新闻发布会上更进一步明确表示，股权分置改革试点不会再有第三批。可预见的事实似乎正在验证着“开弓没有回头箭”那句话。政府对一劳永逸地解决股权分置问题的决心，表现出了从未有过的坚定。中国股市将毫无悬念地进入后股权分置时代。无论从哪个角度说，此次股权分置改革对中国证券市场的改革和发展都将是意义深远的，也正因此，它将会触动各方利益，实现各方利益的调整。自从方案推出后，甚至在其酝酿过程中，各方观点沸沸扬扬，交锋激烈。研究重心转向寻求试点企业和全流通改革方案上。分析这些观点，绝大部分都纠缠在是否应将试点、对价方案，即补偿方案，来衡量改革成功与否的标准，而忽略了股权分置改革的目标是什么。股权分置改革的目标是要解决中国证券市场的制度基础问题，通过解决股权分置、实现全流通，使我国资本市场向更加规范的方向发展。

二、中国证券市场的根本问题是上市公司治理缺陷

中国证券市场的根本问题在于上市公司内部治理缺陷和外部监管的失效。由于证券市场的制度缺陷和缺乏有效的监管机制、监管办法，我国股票市场的融资效率和资源配置功能受到了严重影响。上市公司治理缺陷既包括内部治理缺陷，也包括外部治理缺陷。内部缺陷主要与股权分置有关；而外部治理则包括市场缺陷、法制缺陷，也有和证券市场监管不力等的问题。

我国上市公司内部治理缺陷主要是：

1.流通股比重低，将近64%的股份不能上市流通，致使公司控制权市场的运作受到严重限制。

2.非流通股股权过于集中，国有股“一股独大”，将近70%的上市公司有母公司，造成大量损害上市公司利益的关联交易、操纵利润和操纵股价行为。

3.流通股过于分散，机构投资者比重过小，公众股东对上市公司缺乏有效的直接控制力。

4.内部人控制严重，公司治理机制缺失，造成内部人滥用股东资产和公司资源，出现背离股东价值最大化目标的“道德风险”和机会主义行为。

内部治理存在的种种问题，大多与股权分裂所决定的制度缺陷有关。解决了股权分置的问题，中国资本市场问题的解决就有了一个很好的基础。

从监管模式看，我国上市公司目前实行的是以政府监管为主、自律监管为辅的模式。在国务院证券监管机构集中统一监督管理下，各自律组织起辅助监管作用。经过证券监管部门的努力，中国上市公司治理结构与监管环境已经有了明显改善，但法律与监管架构尚未成熟，主要表现为：总体看来，现行监管立法、我国上市公司监管体制存在如下问题：

第一，政府监管机构对证券市场的监管效果不理想，市场内有令不行、有禁不止的现象时有发生。

第二，新发审制度中仍然存在不透明的反馈机制，为权利寻租留下了一定的空间。现行法律法规仍不完善主要表现在：①重行政责任和刑事责任，轻民事责任和民事赔偿，限制了投资者通过法律手段维护自身权利。②对许多明显的不当行为没有相应处罚条款。③处罚力度偏轻，并且有些处罚措施难以执行。④证监会的法律性质不清晰。

第三，现行监管程序的设计、监管责任的确立和实施、监管考评制度设计等方面尚未完善。

第四，自律监管的辅助作用未得到有效发挥。目前证券业协会尚不能承担自我管理的任务，证券交易所的监管权力也很有限。

第五，由于缺乏对信息披露主体的有效的法律约束机制，加上行政干预和资本市场缺乏竞争，以及企业内部缺乏有效的信息披露实施机制，相当一部分上市公司仅仅是在形式上而非实质上符合有关的信息披露标准，信息披露质量难以保证。新闻媒体和社会公众监督仍然有限。

三、完善公司治理是中国资本市场健康发展的根本

股权分置作为历史遗留问题是造成我国资本市场先天不足的主要症结之一。因而，解决股权分置、实现全流通有利于我国资本市场向更加规范的方向发展。然而，这一目标在路径上需要建立与改革后的股权模式相适应的公司治理得以实现。究其根源，我国资本市场发展过程中出现的各种问题与矛盾，最终大都指向公司治理这一最基础、也是最核心的环节。如果说上市公司是资本市场的基石，科学的公司治理则是防止基石不被侵蚀、维护基石牢固稳定的举措与制度安排。我国资本市场之所以出现今天的困局、危局，根本的原因就在于忽视了保持资本市场基石牢固的制度建设。

据美国标准普尔公司2001年的一项调查，结论是“亚洲国家的企业，在公司法人治理结构上如果不做根本性的改革，任何管理技能的提升与科技实力的发展，都不足以让其在国际舞台立足。”麦肯锡公司2001年在亚洲的一项调查表明，在财务状况类似情况下，投资人愿意为“治理良好”的亚洲企业多付20%～27%的溢价，^[2]而2002年，它们在美国的一项调查表明，在财务状况类似的情况下，投资人愿为“治理良好”的美国企业多付14%的溢价。

无论资本是否存在“原罪”，建立良好的公司治理结构，都将是保障企业长期稳定发展的制度措施。从各国公司的公司治理实践来看，良好的公司治理并没有一个世界普遍承认的标准；即便那些公司治理相当完善的国际大企业，其公司治理也还在不断进步之中。因此，企业的公司治理结构需要根据具体的国情和企业的实际情况而定。但是，对各国公司治理结构的演进趋势的研究表明，要建立良好的公司治理，从内部来说，仍然有些基本原则可以遵循，比如具有清晰的股权结构、透明度原则、保护中小股东利益等。要处理好上市公司监管与股权分置改革以及上市公司发展的关系，需长短措施相结合，标本兼治。

主要措施包括：

1.进行国有股减持，解决股权分置的问题，尽早实行股票全流通。

2.进一步明确各监管部门的职责，加强各监管部门间的协调。强化证券交易所作为一线监管部门的地位和职能，明确其在因监管不力而造成或加剧的违规违法行为中所应承担的责任，从而督促其加强对上市公司和投资者监管的力度。减少证监会在监管中的行政干预色彩，增强其对上市企业以及证券市场各参与者的监管手段和能力。特别值得注意的是，在监管过程中，要加强对行为和过程的监管，而不仅仅是对结果的监管。

3.发审核准程序进一步公开化，增加一级市场运作的透明度，尽量减少核准过程中的道德风险问题。

4.加强上市公司的内部控制。使上市公司审计委员会制度化。加强上市公司内部审计体系建设。完善相关制度，建立健全上市公司风险的识别、监测控制和防范机制，使风险管理日常化、制度化。加强企业内部审计和监管的力度。

5.健全以董事会为核心的公司治理结构，加强对独立董事任职资格的审查，把好独立董事入门关。不断完善诚信档案系统，提高董事诚信意识。同时，应将独立董事履行职责情况和保荐人、会计师等中介机构的执业情况纳入诚信系统。

6.完善立法，加强执法，加大违规处罚力度。完善会计规则，建议在坚持会计方法多样性的同时，对每一种会计方法的选用及会计政策变更的条件予以具体、严格的限制，从而使会计报表更为真实地反映企业的经济实质。尽快出台《证券法》的配套法律和法规，增加《证券法》中的民事赔偿条款以保护中小投资者的利益，去除或者改善一些与现有政策和法规相矛盾的条文等。对关联交易进行严格的监管，而且在具体的监管方式上可以按照关联交易的重要程度，对关联交易进行分类管理。加大监管力度，加大违规者的违规成本。为减少和杜绝问题公司和问题高管出现，除了提高违规成本外，还要实行问责制，包括发审部门、中介机构、保荐人以及公司大股东、企业所属的当地政府等各个环节都应该承担相应的责任。加强对中介机构的执业监管，依法追究发行公司及中介机构在上市过程中出现的造假或隐瞒等违规行为，以使发行人对信息真实准确承担责任，让信誉成为中介机构的生存之本。

7.进一步强化投资者权益的保护工作，实施有效的司法救济。

8.完善上市公司的信息披露机制，规范上市公司行为。构建完善的、可操作的信息披露责任机制，强化上市公司执行层对公司信息披露准确性、完整性、及时性的责任，包括足够的行政责任、刑事责任和民事责任，对财务欺诈行为形成有效的法律约束机制。

9.建立多层次、多品种的资本市场体系，进一步推动证券市场的发展。在证券服务市场上要取消对民营资本的限制，逐步打破对不同公司业务上的限制，建立公平竞争的环境和机制。加快发行市场的市场化，由市场决定上市公司的类型、股票发行数量和发行价格，真正做到退出机制的规范化。实施金融产品创新，加快推出股指期货等金融产品，发展企业债券市场，使资本市场能够均衡发展。

10.发展公司控制权市场。在推进上述国有资产管理体制改革的同时，进一步推动外资和民间资本通过并购国有股进入上市公司。实质性地改善有关收购兼并的法律环境，建立和完善有利于公司控制权市场健全发展的制度规则和法治秩序。

11.发展机构投资者，发挥机构投资者在公司治理中的积极作用。发展更多的具有长期投资需求的机构投资者。包括各种养老基金、保险公司、合格的外国机构投资者等。完善机构投资者自身的治理机制、监督和激励约束机制，强化受托责任。建立有利于机构投资者参与改善公司治理的制度环境。

12.加强行业自律，加大新闻媒体监督力度。股权分置改革解开了中国证券市场畸形发展的怪圈，为中国证券市场走上良性发展的轨道打下了良好的基础，股权分置问题的解决不可能在短期内就可以使中国上市公司的治理状况实现脱胎换骨的转变，但它确实为这一目标的实现提供了某种可能，修正了中国股票市场长期存在的制度扭曲，为上市公司改善治理机制提供了基本的制度保证。但要真正解决中国证券市场的根本问题却不能单兵推进。中国证券市场是一个在计划经济向市场经济转轨过程中诞生的新兴市场，中国的股票市场就在缺乏市场经济有效运行的基本制度，如法律、会计、信用等下出现的。此外。中国发展资本市场的另一个局限在于，没有债券市场。从间接融资为主到直接融资为主，一个重要过渡是债券市场的发展。但由于中国国有企业改革的问题使企业债券市场无法发展，结果出现了从银行融资直接过渡到股票融资，社会信用发展出现断层，这也是股市发展不健全的重要原因之一。因此，只有加快国企改革和社会信用体系的建立，逐步健全法律、会计、信用制度，加快发展企业债券市场，实施金融产品创新，使资本市场均衡发展。在此基础上，股票市场的才能走向良性发展。

（原载《经济管理》2005年第17期）

【注释】

[1]中国证券监督管理委员会网站：http://www.csrc.gov.cn/cn。

[2]哈佛商业评论丛书：《公司治理比较》，台湾天下文化书坊，2002年。