公司特征与股权价值增长

3．3．5　公司特征与股权价值增长

再融资实施阶段股权价值的增长是所有上市公司的普遍现象，还是某一类公司所独具的特点?为了回答这个问题，笔者将样本按照公司的某类特征分组，检验具有不同特征的样本股权价值的变化。具体而言，分别按照再融资前公司规模、流通股持股比例、资本结构、市净率、和盈利水平五项指标从小到大将样本分为5组，比较每组样本融资实施阶段流通股市场价值增长率、非流通股账面价值增长率和股权总体价值增长率。

(1)公司规模

按照融资前公司总资产额将样本分组，见表3．9 Panel A。总资产额最大的第(5)组，流通股市场价值和非流通股账面价值的增长率分别为2．66％和12．63％，都明显低于其他组。其中的原因可能是，在本研究的样本期间，中国股票市场投资者比较青睐“小盘股”，一般规模大的公司相应的流通股规模也比较大，不易受到市场的追捧，因此股价反应也比较弱。同时，这类股票融资前非流通股账面价值基数较大，因而增长率较低。

(2)流通股持股比例

表3．9 Panel B列出了按照融资前一年末的流通股持股比例对样本分组的结果。从中看到，流通股持股比例与股权价值变化之间并不存在线形关系。从流通股市场价值的变化看，流通股比例最高的第(5)组增长率最低，而位居中间的第(2)、(3)组(流通股比例大约在30％左右)增长率最高。从非流通股账面价值变化看，流通股比例最低的第(1)、(2)组(大约在25％左右)增长率最低，而第(4)组增长率最高。

(3)资本结构

按融资前一年末的资产负债率(负债总额/总资产)对样本分组，负债率最高的第(5)组的流通股市场价值增长率和非流通股账面价值增长率都是最高的。这不符合基于债权人和股东利益冲突的代理成本理论的预测。根据这一理论，债务压力大的公司发行股票，经理人会将募集资金用于偿还债务，从而将利益从股东转移到债权人，因此再融资时这类公司的股票价格应下跌。我们从表3．9 Panel C中看到，资产负债率最低的第(1)组流通股市场价值增长率最低，说明流通股东关注发行公司是否充分利用债务融资，没有充分利用债务融资的公司有更大的利用股票市场“圈钱”的可能。

(4)市净率

表3．9 Panel D列示了按融资前一年末市净率(P/B)对样本分组的结果。市净率在国外的文献中常作为衡量公司投资机会或成长性的变量，市净率越高，投资者对公司投资机会的预期越高。但是我国的股票市场是一个投机性很浓的市场，股票的价格容易受到操纵，脱离公司基本面的状况。在融资发行前，公司的控制股东为了获得较高的发行价格，有人为操纵提高股价的动机。因此，市净率指标在我国并不能很好地反映投资机会。从表中看，流通股权价值的变化与市净率没有明显的线性关系。另一方面，由于高市净率公司发行价格也较高，募集资金量较大，故而非流通账面价值的增长率较大。

(5)盈利水平

按照发行前一年的净资产收益率对样本分组，见表3．9 Panel E。净资产收益率最高的第(5)组的流通股市场价值增长率较低，为4．36％，而净资产收益率最低的第(1)组，流通股价值增长率最高，为7．05％。融资前的净资产收益率代表了现有资产的盈利能力，可以衡量现有资产价值，根据本书第二章的推论2．3，现有资产价值越大，再融资决策中传递的控制权收益信号越强烈，这可以用来解释按照上述分组结果。与流通股市场价值增长率相反，非流通股账面价值增长在第(5)组最高，在第(1)、(2)组较低。可能的原因是净资产收益率高的公司账面价值相对较低，因此计算非流通股账面价值发行前的基数较小，增长率就比较高。

总之，上述分组结果说明，尽管显著程度不同，不同类型、不同特征的公司在再融资实施期间股权收益率都大于零，因此这一期间股权价值增长是普遍现象。

表3．9　按公司特征分组的再融资实施期间的股权价值增长率

(按公司特征变量从小到大排列，将样本分5组，前四组的样本量为79，第五组的样本量为80。SVTG表示流通股市场价值增长率，SVNTG表示非流通股账面价值增长率，SVG表示股权总体价值增长率。)

Panel A按融资前一年末公司总资产分组

Panel B按融资前一年末流通股持股比例分组

Panel C按融资前一年末的资产负债率分组

Panel D按融资前一年末的市价/账面价值比(P/B)分组

Panel E按融资前一年的净资产收益率(ROE)分组