股权再融资短期价值效应的总结

3．4　股权再融资短期价值效应的总结

本章的研究目的是在不考虑企业投资经营活动的情况下，考察股权再融资对股权价值的影响。研究的内容包括两个方面:其一是市场对再融资预告的价格反应;其二是再融资实施阶段流通股市场价值的变化和非流通股账面价值的变化。

3．2节的研究结果表明，市场对再融资预告的市场反应视融资方式不同有很大差异，对于配股预告，市场几乎没有显著的反应，对于增发预告，市场则表现出显著的负反应。

到了再融资实施阶段，投资者面对的再融资决策是一个内容明确而清晰的方案。根据3．3节的研究，在这一阶段，流通股弥补融资认购成本后的市场价值上升了约5％。原因何在?笔者认为这应该是多种因素综合作用的结果。首先，唐国正(2004)指出流通股股东认购配股存在“配股陷阱”，即每个流通股股东在决策是否参与配股时都假设其他流通股股东会参与，这样，即使参与认购对流通股股东整体是一个不理性决策，但是流通股股东个体还是会选择参与认购。这样的解释可以推广到增发的情况。流通股股东一旦决定购买新股，就会改变股票的供求关系，推动股票价格上涨。其次，发行价格折扣可能对流通股股东有利。再次，流通股股东在了解到发行规模、非流通股股东认购比例等信息后，开始意识到再融资的某些正面作用，如第2章指出的“股权成本效应”，第5章的回归检验也说明了这一点。

对于以每股净资产为定价基础的非流通股来说，在放弃参与认购权的条件下，不付出认购成本却可以坐享融资带来的每股净资产的提高，因此从短期看肯定是再融资的受益者。在实施阶段，非流通股账面价值上升了19．5％。与流通股市场价值变化对比，不难发现两类股东在融资过程中的收益很不平衡，在增发中非流通股的账面价值甚至上升了40％，而流通股的市场价值仅仅上升了约7％，融资认购成本付出和融资收益分配的不公平大概就是流通股股东和非流通股股东对待再融资的态度截然不同的原因。

【注释】

[1]此显著性水平的表示方法在本书所有表格中均采用，不再另加说明。

[2]在我国的发行承销制度下，流通股股东没有认购的新股由承销商包销，也就是说，承销商会因为购买流通股股东没有足额认购新股而成为新股东，对于配股和增发都是如此。由于承销商没有主动选择是否购买的权利，只能被动地接受股东不愿意购买的股票余额，所以与股东参与融资行为有本质的不同，因此不在本书考虑范围之内。

[3]除权价PD的计算公式为
　　　　　　　　　　　　　
　　其中，a为融资后新增流通股数与融资前流通股数之比。