我国学者对再融资价值效应的理论研究

2．1．4　我国学者对再融资价值效应的理论研究

(1)融资动机

我国学者对股权再融资价值效应原因的推断多来源于对上市公司融资动机的研究。下面先对此类文献进行总结和回顾。

在西方发达资本市场，股权再融资只是众多融资选择中的一种，根据著名的Pecking Order理论(Myers和Majluf，1984)，企业选择融资方式的偏好顺序是先内部融资，其次债权融资，最后才是股权融资。而我国的企业却完全不同，上市公司对股权再融资有着明显的偏好。韩德宗、李艳荣(2003)统计了上证30指数和深圳成分指数共70个成分股1996年到2000年的再融资情况，显示具备再融资资格的上市公司中，股权再融资额占总融资额的57．86％，债权融资比例是17．73％，内源融资的比例只有20．63％，与发达资本市场的理论和实践大相径庭。

为什么中国的上市公司如此偏好股权融资呢?笔者将我国学者的研究结果归纳为以下四点。

①政府的推动。在中国的资本市场上，政府扮演着至关重要的多重角色。通过再融资稀释国有股股权是政府实现“国退民进”战略的重要手段(耿建新、刘文鹏，2001)。2001年6月14日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障基金管理暂行办法》，其中规定“减持国有股主要采取存量发行方式，凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向社会公众投资者首次公开发行新股和增发股票时，均按融资额的10％出售国有股”。虽然这一规定后来又暂停实施，但国有股减持的努力还在不同的范围内继续。

②“圈钱”理论。李志文、宋衍蘅(2003)提出“圈钱”假说来解释上市公司大股东股权再融资的动机。他们认为，中国特殊的制度背景引发了上市公司特殊的资金需求。这表现在两个方面:其一，因为中国上市公司受到发行限制，再融资的机会往往不是由资金需求决定的，而是与监管政策和公司的经营业绩密切相关，这两者具有很大的不确定性，使得公司产生保留资金储备的需求，由此产生的股权再融资行为称之为“时机性圈钱”;其二，上市公司在上市的过程中，为了保证上市公司具备再融资资格，母公司或其他利益相关集团往往作出了很多贡献甚至牺牲，因此用募集的资金回报母公司或其他利益相关集团成为上市公司股权再融资的另一动机，称为“无条件圈钱”。

“圈钱”理论的着眼点是中国上市公司制度背景的特殊性:如上市资格的人为限制，其中也包含了股权结构的特殊性;如第一大股东有控制权和融资决策权，但是其股权不具有流通性，因此它需要通过采取其他手段来获得自己的利益。

由上述理论引出的两个推论是:第一，企业闲置资金越少，股权再融资的可能性越大;第二，第一大股东的控制权越大，股权再融资的可能性越大。关于第一个推论，虽然在李、宋的样本中得到了验证，但是从资本市场的总量来看，却不尽然。例如，2001年中报显示，上市公司平均每家公司闲置资金(货币资金以及短期投资)占总资产比例较去年同期增长了24．98％，与此同时，股权融资额也增长了800多亿元，资金闲置与融资热潮几乎同时并存(田华，2002)。除了闲置资金以外，在上市公司中，现金分红也常常和融资行为并存，这些现象用“时机性圈钱”理论不能解释。关于第二个推论，李、宋认为大股东之间的制约会抑制第一大股东的“圈钱”欲望，但对此还需要更多的实证证据。

③寻租理论。陈璇(2004)认为证券主体一旦取得上市资格，则一般自动享有了在资本市场进行配股、增发、发行可转债的潜在资格，这种资格是非上市公司无法具备的，这种对资本市场再融资渠道的独占性构成了上市公司的租金来源，被称为“上市派生租金”。上市派生租金的收益相当可观，可以大幅提升非流通股的价值。为了掠取上市派生租金，非流通股股东强烈地追求股权再融资。

④融资成本的比较。陆正飞、叶康涛(2004)采用未来收益折现法来计算中国上市公司1998—2000年间的边际股权融资成本。研究结果显示，平均而言，股权融资成本要低于债权融资成本。黄少安、张岗(2001)也将中国上市公司更偏好股权融资归因于较低的股权成本。这些研究中的股权融资成本仅指流通股股权融资成本，而没有考虑非流通股成本，虽然这有可能低估了现有全部股权融资成本，但是在我国非流通股股东大多放弃再融资新股认购权的条件下，流通股股权融资成本往往构成了再融资边际成本的主体。

在对中国资本市场再融资价值效应的解释中，学者们通常把“圈钱理论”作为再融资影响价值变化的主因。毫无疑问，企业决策再融资的动机和其价值效应之间应该存在着一定程度相关关系，但值得注意的是，效果并不完全是由动机决定的。仅有“圈钱理论”不能完全解释再融资后价值的变化。简单地从动机推断后果不是客观严谨的做法。

(2)二元股权结构下再融资的价值效应

唐国正(2004)对二元股权结构下的再融资与价值问题建立严格理论模型，在理论上证明了配股对不同类型股权价值的作用以及影响因素。唐国正将研究对象划分为经理人控制和大股东控制两类。在经理人控制下，上市公司总是会选择配股，因为这样可以增加经理人的控制权收益，同时经理人不必承担由此带来的风险。在大股东控制下，大股东则会权衡控制权收益和股权价值的变化做出配股决策，因此，相对于经理控制而言，大股东控制有助于抑制过度投资，改善公司治理。

在模型中，配股对股权价值的影响取决于配股价格和募集资金投资项目回报的组合。如果项目的收益率高于流通股的资本成本，无论配股价格高低，都不会降低流通股的价值。如果项目的收益率低于流通股的资本成本，那么流通股的价值取决于配股价格，过高或者过低的配股价格都会降低流通股的价值。这是因为，在项目收益低于资本成本的条件下，流通股价值增长的来源是所谓的“股权成本效应”，即如果大股东不认购配股，配股将改变公司的股权结构，提高流通股比例，由于流通股资本成本低于非流通股资本成本，因此配股将降低公司的平均股权成本。如果配股价格过低，非流通股大股东势必不会放弃认购，股权结构就不会改变，自然也就没有“股权成本效应”。如果配股价格过高，虽然这时大股东放弃认购，但是“股权成本效应”带来的价值增长会被较高的配股成本抵消。因此，只有适中的配股价格才能提高流通股的价值。

流通股股东为什么会参与可能给他带来损害的配股呢?唐国正用“配股陷阱”来解释。配股陷阱是指流通股股东尽管知道配股将降低总体流通股价值，但是他们基于个人理性却宁愿选择认购配股，因为在其他流通股股东认购配股而自己没有认购的情况下，其利益将会受到更大的损害。博弈的最终结果是个体理性导致集体的无效性。

在经理人控制的情形下，只要项目的收益率低于流通股的资本成本，非流通股价值都会降低，只要项目的收益率高于非流通股资本成本，非流通股价值都会增加。当项目收益率位于流通股资本成本和非流通股资本成本之间时，非流通股价值变化取决于“股权成本效应”和“再分配效应”的较量。配股的“再分配效应”是指配股导致价值在流通股和非流通股之间再分配，而且通常是非流通股价值向流通股转移。这是因为非流通股股东通过配股获得的是非流通股，但是却要支付与流通股东相同的配股价格。配股价格越低，配股产生的转移价值越大。显然，“股权成本效应”和“再分配效应”作用的方向是相反的。

在大股东控制的情形下，除非项目的收益率特别大，否则大股东的最优策略是放弃认购配股并且尽可能提高配股价格，因为这样可以最大限度地降低“再分配效应”对非流通股价值的负面影响。

最后，由于非流通股通过配股获得的股份为非流通股，而支付的配股价格与流通股东相同，虽然项目效益、配股的股权成本效应对两类股权的影响是同向的，但是，配股的再分配效应对非流通股的影响是负面的，因此无论大股东控制还是经理人控制，配股导致单位流通股增加的价值严格大于单位非流通股增加的价值。

唐国正的模型与本书构建的理论(见本章的2．4、2．5节)有重要的联系。比如，两者都从二元股权结构的特征出发，将控制权收益作为影响再融资价值效应的重要因素，本书还沿用了该模型中“股权成本效应”的概念。但是本书模型建立的前提和框架与唐文有很大的不同，本书以信息不对称为前提，从控制股东追求最大利益出发讨论控制权收益对再融资价值效应的影响，而唐文则在信息完全对称的假设下建立价格均衡模型。从不同的前提和框架推导出的结论也不尽相同，具体的比较见本章2．5节表2．6。