完善资本市场传导渠道的作用

三、完善资本市场传导渠道的作用

近年来我国的资本市场尤其是证券市场有了突飞猛进的发展，居民资产结构中有价证券的份额也在持续上升，但资本市场对货币政策传导的作用并未得到很好的发挥，传导过程中的两大效应——资产结构调整效应（q值效应）和财富变动效应均不显著：

第一，我国资本市场的q值效应不显著。

一方面，由于我国股票市场仍处于早期发展阶段，缺乏机构投资者，场内投机气氛较浓，股价波动幅度较大，q值变化也较大，企业难以据此进行投资。

另一方面，企业上市不是通过竞争择优选择，而是进行行政指标分配，导致大量并无实际融资需求的企业进入股市，上市募集资金中实际用于投资部分的比例不高，且随意改变使用方向，决定了中国股市的q值效应不会很大。

第二，我国资本市场财富效应比较小。

研究表明，中国股市目前仅存在0.04左右的财富效应，强度还正在逐渐加强中。由于股市规模较小，中国家庭的证券财富总量约为消费支出的1/10，由财富效应导致的消费就只占总消费的0.4%左右，财富效应对总消费进而对总产出的影响比较微弱。^[10]

造成货币政策的资本市场传导机制不畅通的原因是复杂的、多方面的，但总体说来应归咎于我国资本市场现状的相对落后与市场制度的不完善。要想打通这一传导渠道，必须从市场规模、市场制度、市场结构等各方面提升我国资本市场的品质，使我国资本市场完成由行政化到市场化、由粗放式到集约式、由落后到先进、由不成熟到成熟的“质”的飞跃。实现资本市场的这一飞跃是一项复杂的系统工程。除了优化宏观经济、法律制度等市场外部环境外，还需要在发行制度、市场微观主体、市场中介机构等方面做大量的工作。

（一）改革发行制度

用市场化的理念彻底改革我国的证券发行制度。当前我国证券发行制度还带有明显的计划经济的痕迹，因而以市场化的理念对现行的发行制度包括定价机制进行改革并创新，是推进资本市场化进程的一个重要环节。应当逐渐减少发行市场中的行政色彩，不再将筹资视为市场的唯一功能，并从根本上取消一级市场上事实上存在的所有制方面的歧视。

（二）建立退出机制

创造有效率的、市场化的上市公司退出机制和发行制度具有同样的重要性。我国“公司法”和“证券法”对上市公司的退出均有规定，但是由于没有可操作性的细则，所以实际上并未按法律的要求严格执行。ST、PT交易制度的存在没有实质性地改变这一情况，因此长期以来我国实际上是没有严格的市场退出机制的。近期这一问题已经有所突破，未来应在总结经验的基础上建立一整套规范的、操作性较强的市场退出细则。

（三）规范上市公司治理结构

规范上市公司的法人治理结构是保持资本市场可持续发展的重要步骤。我国一千多家上市公司绝大多数由国有企业改制而来，相当多的企业上市圈钱完毕后在经营机制上未有实质性改变。目前我国企业的法人治理结构已经威胁到企业和资本市场的发展，到了非解决不可的时候。在国有股权高度集中且不可流通这种特殊的股权结构下，由于上市公司的国有股有效持股主体缺位问题没有有效解决，容易出现严重的内部人控制问题，对经理人员的约束不力，各持股主体控制权的行使容易出现缺陷，既不利于国有增产的保值增值，也不利于市场的进一步发展。国有股减持有利于资本市场功能的提升。应当稳定推行国有股减持。

（四）鼓励企业间的并购

购并活动是资本市场具有生命力的体现。在我国证券市场上，传统产业的上市公司比重高达70%～80%，通过新兴产业兼并收购传统产业以实现存量调整，以及通过改变上市公司产业政策以实现增量调整，将有力地推动证券市场的高速发展。资本市场的完善以及并购活动的规范开展也将促进新兴产业的发展。

（五）大力发展机构投资者

投资者结构从中小散户时代到机构投资者时代的转变是资本市场成熟和发展的必然途径。西方成熟市场中绝大部分金融资产由养老基金、投资共同基金等机构投资者持有。目前我国投资者结构中存在的主要问题是机构投资者的比例太小。散户占主导的市场容易出现非理性投机，并导致证券市场较大幅度的价格波动，市场价格容易失真。今后我们要在规范机构投资者行为的同时扶持、培育一部分相当规模和数量的机构投资者。

（六）扩展投资银行业

我国投资银行核心业务应当进行战略性扩展。目前，我国投资银行业的主要利润来源是经纪业务和自营业务，利润来源单一，波动较大。这种情况必须逐渐加以改变。真正意义上的投资银行，应当为证券市场上的兼并收购行为提供优质的中介服务。从发展方向看，中国投资银行的功能还应拓展到媒介资本流动、创造金融工具、促进资产增值、优化资源配置和推动产业升级等多方面。

（七）培育合格中介机构队伍

在成熟的市场经济中，中介机构是维持市场的最重要的力量，是保证证券市场信息有效性和保持各类投资者合法利益的主要力量，但其前提必须是保持客观、公正、独立和尽责的精神。建立具有客观、公正和尽责基本精神的资本市场中介机构也应该成为未来工作的重点之一。

（八）市场工具创新

完善的资本市场将给企业提供有效的风险规避手段。随着我国加入WTO以及资本市场市场化进程的推进，建立与发展我国金融衍生工具市场已是大势所趋。股票指数期货的推出放在首要位置，一方面是考虑到我国的股票市场经过多年的发展已经粗具规模，而且随着机构投资者队伍的日益壮大，将产生一个可观的股指期货投资需求群体，另一方面也是资本市场稳定发展及市场化、国际化的内在要求。

（九）建立二板市场

从西方成熟市场经济体制来看，资本市场并不只存在一个层面上，相当一部分中小企业并未在全国性的证券交易所上市。二板市场是中小企业重要的融资渠道。更为重要的是，二板市场可以给风险投资基金提供退出机制，保证高科技企业在创立、发展过程中能得到足够的资金支持。国外特别是美国NASDAQ的发展经验有力地表明，二板市场是新经济的孵化器，没有二板市场，很难想象会出现风险投资、高新技术企业相互促进的良性循环。

纵观20世纪，足够大的生产规模和相对低的生产成本是企业生存、发展的基础。而在今后的新经济时代，不断的技术创新将在很大程度上取代规模经济成为企业得以生存的第一要素。中小企业，特别是我国的广大民营企业有着广阔的发展前景。因此，必须改变我国资本市场层次单一的现状，通过发展和完善二板市场，有效地推动中小企业的发展，保证技术的持续进步和生产结构的优化，使产出能够及时跟上需求的变化。这样，我们就可以从根本上解决供给和需求之间的矛盾，从而有效地化解通缩压力。

（十）尽快解决历史遗留问题

我国股市发展中的历史遗留问题大多已经得到解决或正在解决中，但仍有两大问题现存至今，即A、B股市场分割和公股不可流通的问题。这两大问题牵动着整个市场，未来采取的任何解决方案都必然会对整个证券市场带来翻天覆地的影响。我们认为，这两大问题的解决固然不可不慎重，但更是宜早不宜晚，如果管理层出于各种顾忌迟迟拖延，投资者对于未来的不确定性会产生恐惧心理，稍有风吹草动就会引起股市价格的异动，反而不利于我国股市的健康成长。