金融市场层面上的障碍

一、金融市场层面上的障碍

（一）货币市场

1984年，我国建立同业拆借市场标志着货币市场的起步，目前已初步形成统一规范的货币市场格局。然而总体来讲仍不成熟，缺乏足够的中介机构和市场参与者，交易品种缺乏，金融工具和金融创新滞后，货币市场缺乏流动性，地区分割、银行间分隔严重，货币政策传导缺乏广度，低效低速。货币市场业务主要集中于同业拆借市场和债券回购市场，而这两个市场交易量不够大，无法大量吞吐证券，限制了公开市场操作的力度，继而影响货币供应量的变化幅度。票据市场上由于社会信用机制不健全，商业票据使用不广泛，再加上票据数量有限，主要是银行承兑汇票，基本没有商业承兑汇票，再贴现始终未形成规模，影响了再贴现政策工具的实施力度和广度。

表面上看，我国经济运行中的投资增长乏力是由于商业银行尤其是国有商业银行“惜贷”行为造成的，但从根本上说是由我国的体制原因造成的，那就是，预算约束硬化使旧的需求扩张冲动消失，但建立与新的增长方式、新的经济体制相适应的需求扩张机制还需一段时间，从而形成一种体制上的信贷萎缩。

就1998年的情况而言，银行贷款余额的增长率为17%，略高于1997年的16.7%，但仍大大低于1996年的21.2%和1995年的24.1%。如果扣除1998年大量增加的对国家基础设施投资项目的贷款，贷款总额的增长率可以说是下降的，也就是说“信贷萎缩”的情况比上一年又恶化了，这是1998年非国有中小企业投资几乎没有增长、市场仍不活跃的一个重要原因。

1998年的政策调整，包括货币政策的进一步放松，通过两年内七次下调利率和一次性大幅度调低准备金率，以及2002年以来采取的鼓励扩大对中小企业的贷款政策，中央银行的货币政策已不再是紧缩性的了。因此，不能说现在存在货币政策意义上的通货紧缩，但问题在于以下的一系列因素导致整个经济当中仍存在着信用萎缩：

①由于许多国有企业负债累累，坏账比例很高，银行已难以再对其进行贷款，尽管央行放松了对贷款的限制，但贷款的增加主要是对基础设施项目的长期贷款。

②由于所有制的差别，国有银行对私人经济贷款难以增加。

③国家鼓励对中小企业贷款，但国家银行都是大银行，运行成本较高，难以实现对中小企业的微观信贷。允许利率向上浮动一些当然有利于这类贷款活动的开展，但对信贷的需求本身又会因利率的提高而下降。

④原来一些向非国有企业贷款的非银行金融机构（如信托投资公司），由于前些年积累起来的坏账问题逐渐暴露，经营难以为继，国家也开始对它们进行整顿，导致一些金融机构停业，并由此引发许多存款人把大量在这类金融机构中的存款提出来存入国家银行，这也导致中小企业所能获得的贷款减少，使过去存在的一些信用链条中断。

⑤国家整顿基层中小金融机构（如农村合作基金会、农村信用合作社等）也使中小企业贷款更加困难，使原有的一些融资渠道不复存在。

随着金融改革的深化，我国国有商业银行与国有企业预算约束在逐步硬化，过去那种由“国有企业资金陷阱”所造成的虚假需求不足导致的社会总需求规模收缩是改革深化取得的历史进步。而从另一方面看，由于旧的虚假需求被抑制，新的需求扩张机制尚未建成，新创造的有效需求尚不足以弥补被抑制的虚假需求，因而有效需求总量不足。特别是在金融业风险约束机制强化后，金融机构出现了信贷自紧缩倾向，而我国国有企业由于长期被国家“抱养”，自我生存能力差，捕捉投资机会的能力很弱，没有真正成为投资主体，用技术创新去创造投资机会的激励动力不足，在过剩经济面前显得有点茫然无策，再加上在创造需求方面更具活力的民营、经济私人经济得不到市场直接融资和金融部门间接融资等正规渠道的融资便利，随着非正规融资渠道的清理，非国有经济因缺乏足够的资金支持而失去发展动力，结果企业投资意愿减退，生产性投资减少，居民收入预期和价格预期改变，即消费意愿下降，投资品和消费品市场低迷，由此又进一步压低价格总水平，从而形成通货紧缩与经济增速减慢相互作用的慢性运行。通货紧缩、有效需求不足便上升为当前经济运行中的主要矛盾。

（二）股票市场

随着股票市场的发展，股票市场在金融体系中的地位显得越来越突出。股票市场作为资源配置、产权交易、风险定价和公司治理的市场机制，对经济增长和其他经济变量的作用日益突出，股票市场对货币政策的影响也越来越大。但是中国的股市为单一层次，且进入门槛很高，投机性强，长期没有退出机制，其股指变动与经济走势呈现出明显的异动状态，股市泡沫膨胀，股票价格难以产生财富效应，隔断了相应的货币政策传导机制。

1.股票市场发展对货币政策中介目标的影响

在一个开放的市场化经济体中，货币供应量作为货币政策的中介目标，越来越不具有可控性、可测性和相关性。在我国，货币供应量长期以来一直是我国货币政策的中介目标，但股票市场发展所带来的资金流动的不稳定性已经在影响央行货币供应量指标的真实性。在股市一级市场上，申购一次新发行股票曾经要冻结资金上千亿元。进出股市资金量如此庞大，造成货币流通速度的不稳定。商业银行为了给股票发行和交易结算提供各种便利，与证券公司签署居民活期储蓄存款可以方便地进出股市的协议（银证通），机构的活期存款也可以利用支票转账系统方便地进出股市。大量资金流入流出股票市场直接影响货币供应量统计数据的全面性，使央行不能通过对整个社会货币供给状况的分析来准确判断经济增长和物价水平。如果把股票保证金计入货币供应M₂中，对货币供应量的统计影响很大。如2000年，M₂增长率为12.3%，如果计入这部分资金，M₂实际增幅达14%。此外，由于国内资本市场发展迅速，通过银行间接融资的比重逐渐在下降，客观上存在着广义货币增长率逐渐下降的趋势。这充分说明，经济的发展和金融市场出现的结构性变化，使广义货币反映货币实际供求状况的能力有所削弱。

2.股票市场发展对传统货币政策工具的影响

（1）存款准备金比率、再贴现率、再贷款政策作用力减弱

货币市场与资本市场互动性增强使社会公众在资本市场上的运作增加、证券公司与商业银行的资金往来增加，进而影响商业银行准备金的稳定性。货币市场运作也吸收了商业银行的部分流动性，使中央银行通过调节存款准备金比率来改变货币乘数、收缩或扩张商业银行的信用创造能力、调节货币供应量的能力减弱，同时也使金融机构对再贴现与再贷款的依赖程度降低，削弱了中央银行再贴现与再贷款政策的作用力。

（2）公开市场业务操作的政策效应增强

货币市场的发展为中央银行提供了通过公开市场业务灵活调控基础货币的操作平台，而货币市场与资本市场分割、封闭状态的打破，使公开市场政策工具的影响面扩大，公开市场操作的规模与力度逐渐增强。中央银行通过在公开市场上适时地买卖有价证券和外汇，吞吐基础货币，调节商业银行的头寸，进而影响货币供应量和市场利率水平，为货币政策的有效实施创造了条件。

（3）利率政策效应更加明显

多年以来，我国利率政策效应不太明显。股票市场的发展以及货币市场与资本市场互动性的增强为利率政策进一步发挥作用创造了有利条件，中央银行可以通过向货币市场发出利率调整信号，影响资本市场上的资产价格水平，并将政策信号向社会扩散，达到金融宏观调控的目的。

3.股票市场发展对货币政策传导机制的影响

股票市场是货币政策传导的重要渠道。从理论上说，货币政策的变动会影响股票价格，从而影响消费、投资，并对产出发生影响。股票价格对消费的影响主要是通过财富渠道来进行的。当股票价格上升时，居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加，反之则结论相反。股票价格变动对投资的影响主要体现在两个方面：

（1）托宾（Tobin）的q理论

托宾把公司的市场价值与当期重置资本成本的比率定义为q，q＞1时，企业的资产价格高于重置成本，相对企业市值而言，新的厂房和设备比较便宜，企业必然会选择发行新股票，以扩张新的投资，投资增加，经济呈现景气态势；q＜1时，企业与其投资新项目，还不如在市场上收购现有企业进行扩张，相应的投资活动会减少，投资萎缩，产出下降。

（2）资产负债表渠道

股票市值的下降会直接降低企业净值，这意味着企业在向银行借款的时候所能提供的抵押品价值的减少，这会使信贷市场上的逆向选择和道德风险增加，从而导致贷款和投资的下降，并引起总需求和总产量的减少。

一般来说，股票市场越发达，股票价格对宏观经济的影响越显著。我们分别选择了1995年以来我国的沪深综合指数、同期的社会消费品零售总额以及工业增加值的数字进行分析，发现社会消费品零售总额、工业增加值与同期沪深股市综合指数之间的相关度分别是负值和相关度较低（见表4-10）。由此得出的结论是，我国股票市场在货币政策传导中发挥的作用还较小，特点是自1995年以后货币供应量较高，而同期的沪深两市股票指数与社会消费品零售总额却是负相关，意味着部分货币需求并没有进入消费领域或实体经济。究其原因，一方面是由于我国股票市场发展当时只有十年的历史，其深度和广度都还不够，资产存量还较小；另一方面则是由于我国转轨时期的特殊经济背景使股票市场传导渠道的“财富效应”和“q效应”难以发挥。居民出于对国有企业改革、医疗、住房、教育体制改革的预期，出现较强的时间偏好，使其在名义财富增加的情况下仍不会增加消费。

表4-10　主要宏观经济指标与沪深股市指数间的关系

值得注意的是，过量的信贷资金进入股市，尤其是信贷资金违规进入股市，将会对货币政策产生负面影响。

（1）影响货币政策的顺利传导

大量信贷资金流入股市意味着大量资金从实体经济向虚拟经济转移，滋生“泡沫经济”，造成银行对实体经济的投资和生产供应资金不足，从而大大削弱当年一系列货币政策的有效性。

（2）银行信贷需求管理难度加大

信贷需求由生产领域转向非生产领域，由实物资产转向虚拟资产，这样在股票价格上涨时期，会吸引大量的银行资金进入，而一旦股价下跌，则可能会使银行体系的坏账增加，造成金融体系的不稳定。

（3）中央银行对货币供应量的监测和调控更加困难

大量流入股市的信贷资金并不反映在货币当局的货币供应统计口径中，这就给中央银行对宏观经济运行的准确判断带来困难，增加了其制定实施货币信贷政策的难度。

（4）误导资金流向，削弱信贷政策支持实体经济的力度，从而削弱实体经济的发展后劲

在现行股票发行制度下，当新股发行时，大量的资金从企业活期存款账户中转入证券公司的证券保证金账户，表现为银行的同业存放增加，并且企业存款与同业往来存在明显的互动关系，即成反比关系。一般来讲，当新股发行在月末出现时，狭义货币M1则出现较大波动，其直接后果是造成货币供应量的异常波动，影响中央银行决策。

4.近年来我国股票市场对货币政策传导不利的主要表现

（1）直接融资比例下降

2002年直接融资比例只占整体融资额度的5%，较上年同期8%的比例有所下降，而中国直接融资的比例曾一度高达10%。这意味着中国证券市场2002年的活力明显不如往年。企业通过贷款获得资金，将增加企业的负债率。企业可以考虑在适当的时候通过资本市场这种直接融资手段获取所需。发达国家的企业通过贷款间接融资与通过证券市场直接融资的比例应该是均等的。如果直接融资达不到这个比例，那么这样的资本市场显然还不够与国际接轨。

（2）股市的低迷和物价指数下跌的原因

首先，2002年居民储蓄存款增量大幅增加，达到1.2万亿元，其中活期储蓄存款余额所占比例为31.80%，新增储蓄存款活期部分则占41.10%，另外一年期储蓄存款也占相当部分，这说明很多百姓在持币观望。另外，在无法获得更低风险、更高回报投资渠道的情况下，2%的投资回报率在一段时间内仍将是百姓追求的目标。这其中最重要的是中国老百姓还大多偏向没有风险的投资。投资证券要有规模效应，中国人均财富不到1万元，不及日本的1/60。这也就是说，在无法大规模支配财富的情况下，风险投资的意识就无法形成。

（三）债券市场

1.中国债券市场发展简要回顾

中国债券市场的发展非常快。银行间债券市场1997年6月启动，当年末债券托管余额3 800多亿元，到2001年已经达到20 000亿元，1992年至2002年，股票市场的A股、B股、H股加起来筹资7 700亿元，而银行间债券市场4年就筹资16 000亿元；市场交易额由1997年的307亿元，上升到2001年的41 000亿元；市场成员1997年为16家，2001年达到700家；托管、结算、清算系统有了长足进步，维护市场规范发展的法规体系比较完善，日常市场监管也比较有效。银行间债券市场的快速发展，为支持积极的财政政策，为改装商业银行资产结构和流动性管理，为推进投融资体制改革和利率市场化，为扩大中央银行公开市场操作和实现间接调控，做出了重大贡献。

2.债券市场发展中存在的问题

尽管中国债券市场发展十分迅速，但是债券市场进一步发展的潜力依然非常大。从国际比较看，2001年美国的股票市值相当于GDP的168%，债券相当于143%；日本的股票市值为GDP的96%，债券为136%；欧盟15国股票市值为GDP的92%，债券为82%；全球统计债券相当于GDP的95%（见图4-2）。我国2001年末股票市值为GDP的45%，银行间市场、交易所市场托管的债券，再加上凭证式国债，总共为27 941亿元，GDP为95 933亿元，即债券总值相当于GDP的29%。从国际经验看，我国债券市场的发展潜力是非常大的。从市场成员及老百姓对债券的要求以及2001年到2002年两年债券市场利率急剧下跌的情况看，我国债券市场供应严重不足，债券市场的需求是非常大的。

2001年股票、债券市值占GDP的比例比较

债券市场存在的问题，主要表现在以下五个方面：

（1）市场交易主体还比较单一

2001年银行间债券市场的交易主体虽然已增加到700家，但仍然主要是金融机构，非金融机构现在还难以进入这个市场，这样就限制了这个市场的覆盖面。从国际经验看，在成熟的债券市场中，商业银行不应是主要的投资者，因为债券市场的发展本身是对传统商业银行存贷款业务的一种挤压，是证券化融资与商业银行竞争的结果，商业银行不会也不应该成为债券市场的主要投资人。而在我国，商业银行却是债券市场的主要投资人。

（2）市场交易工具还比较单一

不仅债券的券种单一（主要是国债和政策性金融债），而且期限也比较单一（主要是长期债，很少有短期债）。

（3）银行间债券市场的基础设施还需要拓展和完善

与交易所市场相比，银行间债券市场在结算、清算等市场基础设施方面还存在不少问题，存在着一定的风险。

（4）债券市场的流动性还存在一定问题，尚未形成合理的收益率曲线

债券市场的流动性指当投资者大量买卖债券时，市场既能在短期内成交，又不引起价格的大幅波动。从这个意义上讲，不仅是银行间市场不具有较好的流动性，而且交易所市场同样也存在这个问题。

流动性较低的原因，一是市场交易主体比较单一，投资需求的一致性比较高。二是债券期限结构大都是长期的。券种期限愈短愈有利于现券交易，愈长愈不利于现券交易，即愈不利于提高流动性。三是商业银行资产还处于结构调整过程中，商业银行资产总额中债券比例也就占12%～13%，它们认为现在持有这个比例的债券还是合理的，所以买了以后就不愿意再卖出。四是现券交易的税收也不太合理，限制了市场现券交易的积极性。五是商业银行债券交易的精算技术还有待进一步提高，内部各部门之间的协调也还存在一定的问题。市场流动性较差，这就不可避免地存在着流动性风险和利率风险。长期固定债券的利率持续下降，是潜伏着一定的系统性风险的。2003年10年期固定利率债券利率为2.6%～2.7%，考虑吸收存款的成本，因此平均存款利率就不应高于2%，否则商业银行持有债券就是亏本的。谁也不能保证中央银行能够在短期内把通货膨胀率都控制在2%以下，假如将来通货膨胀率控制不住，存款平均利率肯定就要高于2%，到那时，持有2.6%～2.7%的固定利率债券肯定是要亏损的。

（5）凭证式国债不流通，对商业银行来说，潜伏着流动性风险

无法与债券市场连通，银行间市场和交易所市场之间的联系也还存在一定问题，即所谓的两个市场的统一还存在一定的问题。两个市场的连通问题，是目前大家关注得比较多的一个问题，但是举的例子多数还是2002年的。其实2003年年初以来，由于两个市场在交易主体上已经有了很大程度的交叉，这两个市场的价格差距已经没有2002年那么大了。

3.债券市场的发展——一石三鸟

与许多新兴市场一样，我国也是股票市场发展在前、债券市场发展滞后。较长时间以来，债券市场发展滞后的问题并没有引起包括大多数亚洲国家在内的许多新兴市场国家的重视，直至亚洲金融危机后，它们才转而积极培育本国债券市场并倡导发展区域债券市场。中国直接融资渠道正在拓宽，但债券发行体比较单一，企业缺乏正常的债券融资机制，股票融资市场压力过大，资本市场总体效率偏低。在债券二级市场，尽管债券短期回购交易约占整个市场交易量的80%，所实现的短期资金融通又占整个货币市场交易量的80%，以债券为工具的货币市场已成为中国货币市场的主导运行方式，但市场参与者范围及参与深度都还有相当大的局限性。从二级市场的角度而言，债市与股市的平衡发展问题实际上是一个货币市场与资本市场平衡发展的问题。平衡发展是现代金融运行的客观需要，无论是商业银行还是其他投资人，无论是参与资本市场中的中长期信贷市场，还是参与资本市场中的股权融资市场，都不能缺少资产负债管理、流动性管理和风险管理的工具与途径，资本市场越是要发展，对货币市场的要求也就越高，货币市场不应只是银行的“俱乐部”，而应为所有资本市场参与者服务。应当在解决债市发展的策略中充分考虑规范的股市融资机制的建设问题。只有解决债市与股市的平衡发展问题，正确处理货币市场与资本市场的关系，中国资本市场才有可能走上持续健康稳定发展的轨道。

（1）体现财政政策与货币政策的协调配合

政府作为发行人，其发行政策必然会对债券市场产生重大影响。中央银行通过公开市场业务参与二级市场，也会对市场产生政策效应。在债券市场的应用和管理上，最能集中体现财政、货币两大政策的协调程度。这两大政策在银行间债券市场上协调配合的一大成功之举就是国家相机发行建设国债同时采取降低存款准备金利率等措施，将银行体系富余资金转化为政府基础设施建设资金，既有效拉动了内需，又带动了银行信贷，拓宽了银行存款的生息渠道，同时也给市场的发育创造了契机。

今后几年，两大政策在市场培育和管理上应当进一步体现协调与配合。例如，在成熟市场国家，国债收益率通常被作为一国金融的基准利率，收益率曲线是国民经济的晴雨表之一。我国基准利率的形成机制尚不健全。只有财政、货币两大政策密切配合，基准利率才有望形成，两大政策的传导机制才能逐步健全。

（2）从微观层面看

债券市场的发展有利于拓宽企业资金来源渠道，建立企业的主动型融资渠道。同时，债券的发展促使金融市场的交易工具更为丰富，吸引更多的投资者参与，提供市场化的利率波动信号，从而推动金融市场扩大规模、增强功能。

（3）从金融市场结构的发展看

债券市场的发展实际上同时关系到资本市场与货币市场、股票市场和债券市场的均衡发展。国际经验表明，缺乏一个完善的债券市场，不仅会直接制约资本市场的发展，同时也会影响货币市场的流动性及其运行的效率。从中国的市场结构看，债券市场的发展还在客观上具有促进债券市场与股票市场均衡发展的作用。