中国公债规模结构管理

第三节　中国公债规模结构管理

一、中国公债规模现状

(一)改革开放以来中国公债规模的发展状况

中国在20世纪50年代曾经发行过公债，以后约20年的时间陷于停滞，1981年中央政府又恢复了在国内举借债务。在恢复公债发行的初期，中国每年公债发行数量不多。比如，1981年为48.66亿元，1990年仅增加到93.46亿元。但1991年中国公债年发行量达到了3位数，1994年又达到了4位数。1991至1995年每年公债发行量分别为199.30亿元、395.64亿元、314.78亿元、1028.57亿元和1510.86亿元。“十五”时期和“十一五”初期，中国公债发行规模继续增加，具体数据见表4－4。

表4－4　改革开放以来中国公债发行情况　(单位:亿元)

资料来源:《中国统计年鉴》(2011)与《国家财政预决算报告》(2012)。

由此可以看出中国公债发行量的变化呈现出几个特点:

1.20世纪80年代公债规模较小

在中国计划经济体制的初期，财政部恢复了举借公债。从当时借债的背景看，主要是弥补财政收不抵支的缺口。20世纪80年代初期，中国国民收入分配格局发生了较大变化:一方面，地方、企业、个人所支配的财力大幅提升，社会闲置资金充裕;另一方面，国家财政通过无偿方式集中的资金数量有限，不能完全保证财政的全部支出，因此有必要再通过其他途径集中一部分财力。从实际运用的情况看，在20世纪80年代，比较强调公债对于增加财政收入的筹资功能。财政赤字一部分通过借债解决，另一部分通过向中国人民银行透支来弥补，所以公债的年发行量不大，都未超过100亿元。

2.20世纪90年代上半期公债发行量开始明显上升

1991年中国公债发行量是199.30亿元，第一次超过百亿元关口，与前一年相比，增长了113.25%。这是中国公债发行量一次比较明显的增长。在随后的几年里，尽管有过反复，但公债数量的变动趋势基本上是不断上升。

在这一阶段，值得一提的是1994年的情况。在此之前，尽管每年公债发行量呈现膨胀的趋势，但跳跃的幅度还不是很激烈。然而在1994年，公债发行规模一下余额上了新台阶，达到了1 028.57亿元，是前一年的3.27倍。如果从相对量指标，即公债实际发行额占国内生产总值的比重来看，在1988年以前，该比重未超过1%;在1989年和1993年期间，该比重在1%到2%之间徘徊;1994年为2.20%。

1994年公债发行规模突然增大有其特殊原因。在1994年以前，中国财政赤字的解决办法是一部分靠发债弥补，一部分通过向中央银行借款或透支。公债的发行规模是这样决定的:国家预算收入减去当年预算支出的差额，除去可以向银行借款或透支部分后的余额，再加上当年度到期公债的还本付息额。1993年下半年，中国决定自1994年起“中央财政不再向银行透支，而靠发行长短期公债解决”。因此，原来可以由透支解决的部分，现在要靠发行公债解决，从而导致了公债发行量的急剧上升。

3.20世纪90年代下半期公债数量进一步扩张

“九五”时期，中国公债发行量延续“八五”时期的增长趋势，进一步得到扩张。1996年为1 847.77亿元，2000年达到4 153.59亿元。这一时期，公债数量增幅在大多数年份既高于同期财政收入增幅，也高于同期国内生产总值增幅。1996－2000年，每年公债发行量占财政收入比重分别是24.94%、27.88%、32.69%、32.35%和31.01%，平均为29.77%。

1988年，中国面临着严峻的国内外经济形势。一方面，1997年7月在泰国开始爆发的东亚金融危机对中国的影响明显加深;另一方面，中国国内长期以来盲目建设带来的结构不合理等深层次矛盾，在国际经济环境急剧变化和买方市场约束双重因素作用下，更加突出地显示出来，内需不振，出口下降，投资增长乏力，经济增长速度回落。在这种经济环境下，中国政府审时度势，全面分析了制约经济增长的因素，调整了宏观经济政策，从适度从紧的财政货币政策向稳健的货币政策、积极的财政政策转换。实行积极财政政策的一个重要手段就是扩大公债的发行规模。1998年8月，第九届全国人民代表大会常务委员会第四次会议审议通过了财政部的中央预算调整方案，决定在当年预算原举债数量的基础上，再增发1 000亿元公债，所以，1998年也是中国公债发行量有较大增长的一年。

4.21世纪初期公债在积极财政政策的实施过程中继续发挥作用

1998－2003年，一是公债发行量逐年增长，保证了财政支出所需要的财力。1998年公债发行量为3228.77亿元，2001年为4 483.53亿元，2003年(积极财政政策实施的最后一年)为6029.24亿元。6年中，公债年发行量平均增幅为13.30%。二是公债发行使财政赤字得到弥补。1998－2003年，每年财政收支差额分别为922.23亿元、1 743.59亿元、2 491.27亿元、2 516.54亿元、3 149.51亿元和2 934.70亿元。现阶段，弥补财政赤字的唯一途径是发行公债。三是发行长期建设公债，促进经济增长。从1998年到2003年，每年为实施积极财政政策而发行的长期建设公债合计达8 000亿元。截至2003年末，形成了约3.8亿元的公债项目总投资规模，每年拉动经济增长1.5到2个百分点，为扩大国内需求、抵制通货膨胀、推动国民经济增长发挥了重要作用。

5.“十五”末期开始公债发行量增幅趋缓

“九五”时期，中国公债发行量平均年增长率22.7%;“十五”时期，中国公债发行量平均年增长率只有11.3%。尤其是在“十五”时期的最后一年，2005年公债发行规模一改往年增长的态势，与2004年相比，增幅明显放慢，只有4.4%。

这一情况的出现，主要原因是积极财政政策为稳健财政政策所替代。政策转换的背景有经济因素和财政因素。从经济因素看，2003年中国国民经济由相对低迷逐渐走向稳定、高涨，国内生产总值增长速度进入9%以上的区间，经济进入了新一轮增长期，人们对于投资过旺、经济偏热的关注迅速上升。从财政因素看，多年的扩张性财政政策使财政自身的风险也逐渐加大。由于公债发行量持续增长，到2002年底中国已经累积了近2万亿元的公债规模，2004年则突破了2. 5万亿元。同时，财政赤字规模在2002年突破3千亿元，创下了新中国成立以来的最高值。在这种背景下，把积极的财政政策调整为稳健的财政政策，既可以缓解经济偏热带来的通货膨胀压力，又可以防范财政风险。

(二)中国公债风险指标的分析与评价

1994年以来，中国公债规模的迅速增大引起了理论界的广泛关注，如何评价中国公债规模成为中国公债和财政政策的焦点。20世纪80年代中期以来中国公债的各项指标见表4－5。

表4－5　20世纪80年代中期以来中国公债规模的各项指标

续表

注:2000年以来的公债偿债率的计算口径中没有包括公债利息支出。

资料来源:根据www.chinabond.com.cn的资料测算而得。

公债依存度和公债偿债率是从财政角度考虑公债规模的。但这两个指标用到中国，还有一定的特殊之处。由于中国目前地方政府没有举债权，政府债务完全由中央财政发行、使用和偿还，既然公债发行只为中央财政提供了财源，而且其还本付息完全由中央财政承担，那么能够准确说明问题的也应当是中央在财政公债依存度和中央财政公债偿债率。认识这一点，对于正视当前的债务风险非常重要。

就公债依存度而言，1985年仅为3%(全国财政)和7.34%(中央财政)，之后逐年攀升，1992年分别达到10%和30%以上。其中，中央财政的债务依存度从1995年以来已超过50%，1998－2006年均超过60%，2006年达69.83%。目前各发达国家债务依存度一般在10%～23%之间，日本即使在财政最困难时，中央财政债务依存度最高也不过37.5%。显然，以满足社会公共需要危及人的中央财政支出，其资金来源的一半以上要依靠发行公债，其潜在风险是不言而喻的。

从公债偿债率来看，问题较为突出的仍然是中央财政偿债率。20世纪80年代中国中央财政还基本维持在4%以下，到90年代初的1992年就上升到23.77%，后虽有所回落，可是又迅速攀升，目前仍高居20%以上，2006年接近27%。由于1998－2004年间中国每年都发行了2 200亿～2 500亿元的中长期公债，可以预计，在未来几年财政收入变动不大的情况下，公债偿债率还会大幅上升。

公债负担率和公债借债率是从整个国民经济的角度来考察公债规模的。与前述两个指标相比，公债负担率和公债借债率指标的口径比较单一，无中央财政和地方财政之分。从表中可以看出，中国公债负担率和公债借债率相对较低，两项指标不仅远低于发达国家60%和9%的平均水平，而且也低于发展中国家40%和8%的平均水平。不过，我们同时也应当注意到，近来公债负担率和公债借债率增长速度也非常快。尤其是公债负担率，20世纪80年代不到5%，1998年增长到10%，之后迅速增长，到2003年已近20%，2004－2006年也在17%以上。因此，“十一五”期间中国的债务偿还压力是很大的。

就中国公债规模的几个风险指标进行判断，无疑会得出一个看似相互矛盾的结论:从公债偿债率和债务依存度(反应财政本身债务负担的指标)来看，中国的债务压力是相当大的，尤其是1994年以来，债务收入的增长速度明显快于财政收入的增长速度，1996年以后的还本付息已超过千亿元，中央财政已不堪重负。这似乎在提醒我们，为防止中央财政债务依存度过高，应警惕公债规模的进一步扩大。但从公债负担率和公债借债率(反映国民经济应债能力的指标)来看，远远低于发达国家和发展中国家的平均水平。因此，中国经济的应债能力还是十分宽松的。

但同时需要注意的是，中国公债规模的增长较快。西方国家公债规模之所以较高，是几百年发展的结果，而改革开放以来中国公债才发展了20多年。在这期间公债发行额的增长速度均在40%以上。公债规模的高速增长足以引起我们对债务问题的足够重视。

综上，今后公债规模的扩大应建立在两个基础之上:一是充实国家财政，提高财政收入在GDP的比重以及中央财政在国家财政中的比重，这既能够缩小财政赤字，降低债务规模，还可以提高财政的承债能力;二是加强公债管理，优化公债资产结构，使庞大的应债能力顺利吸收政府债务。建立高效统一的公债市场，提高政府举债的效益，降低公债运作的成本。

二、公债结构管理

公债结构是指一个国家各种性质债务的互相搭配以及债务收入来源和发行期限的有机结合。应债主体结构是社会资金或收入在社会各经济主体之间的分配格局，即各类企业和各阶层居民各自占有社会资金的比例;公债持有者结构，即各类、机构和各阶层居民认购公债比例;应债资金来源结构;公债期限结构。实践中，比较重视的公债结构有公债期限结构、利率结构、种类结构和持有者结构。

(一)公债的期限结构

公债期限是指公债从发行到偿还的时间间隔。根据一般的期限分类，短期公债的期限在1年以下，中期公债的期限在1年到5年(或1至10年之间)，长期公债的期限在5年以上(或10年以上)。一个国家的公债往往是由各种不同长短期限的公债所组成。公债的期限结构是指各种期限的公债在公债累积总额中所占的比重。合理的公债期限结构是短期、中期、长期公债的恰当比例，美国1970年短期公债占49%，中期占33%，长期占14%，各种期限都有。我国公债期限结构不尽合理，表现在中期公债偏多，短期太少，长期几乎没有(参见表4－6)。

表4－6　改革开放以来我国国债期限结构分布表　单位:亿元

续表

资料来源:中央国债登记结算公司，中国国债协会。

(二)公债的利率结构

公债利率是公债利息占公债票面金额的比率。利率对于公债发行者和公债投资者来说有不同的作用。对于公债发行者，利率是其负担大小的表示;而对于公债投资者，利率则是其收益大小的表示。不同期限的公债会有不同的利率。在发达国家的金融市场上，公债利率是影响市场利率的重要因素。而我国公债利率结构不合理，公债利率高于银行同期存款利率，致使偿债负担沉重。

(三)公债的种类结构

种类结构是指各种类型的公债在公债总额中所占的比重。我国公债种类结构单一，1978年前只有一种，即国库券。后来逐渐增加种类，主要有重点建设债券、财政债券、金融债券、保值公债等。总体说来，种类太少，不能满足不同的投资者的需求。

(四)公债的持有者结构

持有者结构是指不同的投资主体在公债总额中所占的比重。我国公债持有者结构是与公债发行对象及发行方式相联系的。20世纪80年代，我国公债发行对象包括各级机关、团体、部队、企事业单位、金融机构和个人，发行方式主要采用了行政分配的方法，因此，我国公债持有者主体主要是企事业单位和各级机关及个人。随着发行方式的改进，企事业单位和各级机关持有的公债急剧减少，金融机构、各种基金、个人持有的份额呈上升趋势。

三、中国公债结构管理的现状

从公债期限的现状来看，我国公债期限结构是不合理的。目前发行的公债以中期( 2到10年期)为主，短期公债严重缺乏，长期公债比重过低，这无疑增加了公债发行的利息成本，也不利于政府债务负担的均衡和公债二级市场上收益率曲线的形成。同时，我国公债的利率结构也不尽合理，公债利率高于银行同期存款利率，致使偿债负担沉重。优化我国公债结构可从以下方面着手:

(一)优化公债期限结构

第一，长、中、短期公债合理搭配。首先，短期公债具有信誉高、期限短、变现快、流动性强、抵押价值高、价格波动小的特点，它是短期投资者首选的投资对象。特别是金融机构，通常用短期公债作为二级现金储备。它作为投资工具，主要为金融机构持有。而公开市场业务就是通过中央银行对短期公债的买卖调节金融机构的资金，从而达到调节货币流通量的目的。其次，中期公债期限设计应该多样化，这样有利于利用各种潜在的资金来源。另外，中期公债应采用小批量、高频率方式发行。一次发行量过大的话，超过了市场的承受能力，有可能拖长推销时间，难以取得好的效果。提高发行频率可以增强社会对公债的消化能力，也便于投资者安排资金;同时也有利于公债资金的均衡入库，有利于财政资金的安排。最后，长期公债应当选择适当的发行时机。一般来说，应当在通货膨胀较低的情况下发行。发行以后要常年坚持，非特殊情况不可中途停下，避免失信于民。如遇通货膨胀严重的年份，可适当调整发行规模和期限设计，以保持发行的连续性。

第二，平衡公债的到期结构。多种公债的合理搭配，使各年债务支出流量保持均衡是公债发行管理的重点之一。从短期来看，要避免某一财政年度公债偿付时间过于集中于某些月份。从长期来看，要避免在一段时间内形成偿债高峰期。从整体来看，全部公债的到期年限应保持相对较长的平均到期期限。

对于年度内平衡，不一定要是偿债现金流量各月均等，关键是将偿债支出与各月财政收入的流量相匹配。这要求在公债发行时，就能准确预测未来几年的财政收入流量。值得注意的是，公债本身的快速增长和公债的偿付，可能会改变财政收入的季节性变化规律。在安排公债，尤其是中长期公债的到期月份时，应该充分考虑到这种影响。

对于某时期的内部平衡，从纯技术角度讲，只需要将一系列标准期限的公债工具按照固定间隔期发行，一定时期后市场上公债的到期结构会自然均衡。但问题的关键在于，无法长期保证这种系统化的发行方式。在市场条件变化较快时，这种方式经常与其他的公债管理目标相冲突。为此，国家应当加强发行时间表的管理与规划，使期限结构在较长时间内得以平衡。在进入偿债高峰期后，政府发行新公债应当注意延长公债的平均到期期限，以减少每年借新债还旧债的压力。

(二)优化公债利率结构

公债利率是指政府因举债所支付的年均利息额与借入本金之间的比率，它反映了政府占用投资者资金的时间成本。公债利率直接决定着政府筹资成本的大小，同时也是投资者衡量获利水平的标准，因而公债利率的设计便成了债券发行的核心内容。一般来说，政府应当充分考虑以下因素来设计公债利率结构:

第一，金融市场利率水平。具体来说，就是公债的利率需和金融市场利率呈同方向变化。否则，要么因为公债利率低于金融市场利率，致使公债找不到认购者;要么由于公债利率高于金融市场利率，致使政府蒙受不必要的损失。

第二，政府信用状况。具体地说，就是公债利率要和政府信用呈反方向变化。如公债利率与政府信用状况发生脱离，其结果不是由于在政府良好信用时期调高公债利率，致使政府债息负担加重，就是由于在政府信用不佳时期调低公债利率，导致公债推销难度加大。政府的信用水平，可根据市场中介机构对公债券评定的信用等级、公债发行的担保和抵押条款来确定。

第三，社会资金的供给量。公债利率和社会资金供给量的大小呈反方向变动。如在制定公债利率时忽略了社会资金供给量的因素，就可能造成在社会资金供给充裕条件下提高公债利率，而使国库承受额外债息支出，或是在社会资金匮乏条件下降低公债利率，而使公债的推销不畅。

第四，预期通货膨胀率。公债利率可分为名义利率和实际利率，它们的关系是名义利率减去通货膨胀率就等于实际利率。为确保公债的顺利发行和降低举债成本，政府应当随着预期通货膨胀率的变化调整公债票面利率。市场预期物价上涨时，公债的预期实际利率下降，表现为投资者投资公债的预期收益水平下降，这时政府应当提高公债的名义利率以提高预期收益水平;预期收益水平下降时，公债的预期实际利率上升，这时政府应当降低公债的名义利率，以降低筹资成本。

第五，公债期限长短。一般来说，投资者购买长期债券，就需要承受较长时期内的物价上涨、资金短缺等风险，而购买短期债券则不必过多考虑这些因素。与此对应，政府将长期债券资金用于长期支出，也可获得更为可观的社会和经济效益，因此长期债券的利率常常要高于短期公债利率。