公债管理概述

第三节　公债管理概述

一、公债管理的概念

公债管理是政府围绕公债运行过程中所进行的决策、组织、规划、指导、监督和调节等一系列工作，早在20世纪40年代，美国财政学家阿伯特就对公债管理下了一个综合的定义，他指出:“国债管理(或公共债务管理)的含义就是选择国债形式和确定不同国债类型所占的比例数量，选择债务期限结构和确定不同阶层所拥有的国债数量，作出国债的偿还和以旧换新的决策，确定国债发行的条件和价格，对不同国债持有者的待遇、有关到期国债和新发行国债的政策及其在政府一般财政政策中的地位等。”^[1]因此，公债管理就是政府围绕公债运行过程中所进行的决策、组织、规划、指导、监督和调节等一系列经济活动的总称。它以公债发行、交易、市场运作和兑付过程中的经济关系及其协调方式为研究对象，同时也包括政府为控制公债的规模和构成，调整公债购买主体的结构、选择适当的国债期限结构和利率水平而采取的一系列措施。从狭义上而言，公债管理是指以最低成本维持公债的一系列动作;从广义而言，公债管理是指影响政府未偿债务规模和结构的所有措施。^[2]根据国际货币基金组织和世界银行联合发布的《公共债务管理指南》，公债管理是“建立和执行管理政府债务策略的过程，为了实现所需的筹资，达到风险和成本目标，并实现其他的政府设置的债务管理目标，例如建立和维护高效、流动性的政府债券市场”。^[3]

在现代社会，公债管理主要是在公债市场中进行的。所谓公债市场，是指以公债为标的而形成的各种关系的总和，既包括财政部根据中央财政资金需要发行国债时作为发债主体和应债主体之间的承购关系，也包括不同类型的投资者对已经发行的国债进行买卖的交易关系;前者形成公债的发行市场(一级市场)，后者形成公债的流通市场(二级市场)。在公债市场中，凡是与举借公债有关的经济活动，都可以列入公债管理的范畴，并大体可以划分为三个层次:①凡属于政府是否发行公债、为何发行公债以及筹资用途的抉择，可归于第一个层次。②政府如何发行公债、向谁发行、发行数量、发行类型和发行条件的选择以及同既发公债相关的中央银行的公开市场操作，可归入第二个层次。③凡属于中央银行为执行货币政策进行的以公债为交易对象的公开市场操作，可归入第三个层次。第一个层次的公债主要是作为弥补财政赤字的方式或财政收入的形式存在，更多地属于财政政策范围;第二个层次的活动则综合体现了公债的财政、货币双重职能，可以说是财政政策和货币政策的结合点。第三个层次，公债主要是作为央行公开市场的操作工作，更多地属于货币政策范畴。

二、公债管理的基本内容

依据对公债管理概念的狭义和广义理解，公债管理的内容主要包括:①公债规模的管理与控制预测;②公债发行规划，主要指种类、期限、应债主体、利率等条件的确定以及具体的发行方式;③公债市场的管理，公债市场上对公债发行、流通交易的操作与运行的管理，主要指政府为债券市场稳定和流动性而采取的政策和措施，包括公债市场运行风险的监控;④公债偿付管理，主要指公债还本付息管理工作;⑤公债风险的管理与防范;⑥公债管理与其他相关政策如财政政策、货币政策的协调。⑦其他公债管理工作。

20世纪40年代美国财政学家阿伯特更多的是从财政的角度来分析公债管理，将确定公债发行规模、降低公债发行成本、提高公债的使用效益(主要是社会效益)、防止公债风险作为公债管理的目标。而现代社会的公债管理则更多地考虑公债宏观调控和金融工具的功能。两者均是公债管理的内容，只是在不同国家以及同一国家不同的经济发展阶段，公债管理的侧重点不同而已。

三、公债管理的目标

目标管理是现代管理中的一种管理技术，也是管理上的激励技术。目标管理理论告诉我们，确定目标是现代管理的首要任务和最基本的环节，管理的各环节都是以目标为中心展开的，目标决定着整个管理的方向和基本任务，如果没有目标就成为盲目的管理。

(一)公债管理基本目标

公债管理的目标包括基本目标与最终目标两个层次。通常意义上所说的公债管理的目标，是指为使债务管理工作更为安全、高效所确定的行为准则和评价标准。根据世界各国特别是工业化国家的实践，公债管理的基本目标可归纳为能够以理想的借款条件持续筹集所需资金，具体包括债务成本最小化和债务风险最小化两个层面。公债管理的最终目标包括经济增长、物价稳定、收入分配公平、资源有效配置和国际收支平衡，这与财政政策、货币政策的最终目标是一致的。

所谓债务成本最小化，即是指政府应在合理条件下尽可能提高债务管理效率，降低举债成本。将成本最小化作为公债管理的目标，是因为举债成本上升不仅会加重政府偿还债务的负担，还会造成社会福利损失。考虑到政府举债成本的变化会引起未来偿还债务税费的调整，这样公债成本的大小就与税收福利损失的程度密切相关。这里降低公债成本并不仅针对公债的发行环节，它与政府的所有举债活动都密切相关。总体而言，债务成本最小化应包括三个子目标:降低发行成本;提高公债发行、偿付及结构化调整的效率;降低公债的管理成本。

公债成本最小化并不意味着政府可以不择手段地降低举债成本，而应是以公债的成本能够充分反映特定券种所具有的收益风险特征为前提。因此，为实现这一目标，要求政府能够在遵循市场机制的原则下制定最优的债券发行时机、发行对象、发行方式、偿还方式等成本要素方案，以此来最大限度地降低公债利息的风险溢价和管理费用，而这在市场不完善和信息不对称的市场环境下很难以有效实现。因此，债务成本最小化目标只具有相对意义而无绝对标准，只要政府在遵循市场化的原则下尽可能地降低举债成本，即可认为实现了债务成本最小化。

所谓债务风险最小化，即是指政府应尽可能降低举债的风险，确保政府债务活动安全运行。一般而言，政府所面临的债务风险主要包括规模风险、利率风险和融资风险。公债的规模风险是指公债规模无限膨胀，巨大的利息负担将危害整个财政稳定和经济运行，严重时会导致财政危机和经济危机，影响经济持续发展。公债的利率风险是指因未来市场利率的变化而导致政府债务成本提高的可能性，如频繁发行短期债、增发浮动利率债和指数化债券等都会因未来市场利率提高而增加债务成本，进而增加公债的利率风险。融资风险是指因市场行情变化而导致公债不能足额销售的可能性。具体包括两种，一是发行风险，是指因市场行情变化而导致公债不能足额销售的可能性;二是违约风险，由于公债大多是通过举借新债来偿还旧债的，一旦市场条件恶化致使政府无法如期筹集到资金，便可能导致偿债违约。一般而言，融资风险主要是指发行风险。如果将风险最小化目标进一步分解，它所包含的子目标应包括:保证公债足额发行;确保公债期限结构的均衡分布;建立一个高效、流动、稳定运行的公债市场;如期履行公债的偿付义务。

公债的发行必须以经济资源的有效配置为目的，所以公债的发行、购买、偿还、公债资金的使用过程中，必须既考虑个体经济效率，又考虑社会总体效率。公债管理作为政府宏观调控的一项政策工具和市场化的管理模式，需要注重协调社会效率和个体效率，一方面充分满足投资者对公债投资安全性、收益性和流动性的要求;另一方面，通过债务管理，实现充分就业、经济增长、物价稳定、国际收支平衡、促进社会资源的有效配置等宏观经济目标。^[4]

(二)公债管理基本目标的冲突

公债管理的两个基本目标之间存在着密切的联系。一方面二者相互促进，另一方面在实践中两个目标也存在着相互矛盾的情形。例如政府需要获得15年期的资金，可以通过一次性发行15年的长期公债或在15年内不断滚动发行短期公债来筹资。第一种方案可以避免再融资风险和利率风险，但筹资成本较高，因为发行长期公债要比发行短期公债多支付一个期限风险溢价;后一种方案虽然暂时可以获得低成本的资金，但频繁发债又会使政府持续暴露在市场的利率风险和再融资风险之下。另外，政府在发行传统的固定利率债券、指数化债券和浮动利率债券选择时，同样也面临着矛盾。发行指数化债券和浮动利率债券可以减少风险溢价的支付，但债券利率与物价指数或市场利率相挂钩也增加了债务风险;相比之下，固定利率债券虽然不存在债务风险，但鉴于通货膨胀风险的存在，只有提高发行利率水平才会确保债券顺利发行，这无疑又提高了公债的融资成本。因此，政府在公债管理的过程中需要在成本最小化目标和风险最小化目标之间寻求一个平衡点。

(三)公债管理基本目标的选择与实现路径

如果在理论上能够寻求一个统一的方式来讨论评价各种债务管理策略对税制、风险负担和市场效率的影响，将会对债务管理的实践有很强的借鉴意义。依据前述债务管理的目标，即债务还本付息的预期成本最小化及债务还本付息的风险最小化，许多经合组织(OECD)国家的官方文件明确表明，政府债务管理的目标就是以最小的成本和风险进行融资。因此，债务管理者在成本最小化与风险最小化之间进行权衡抉择时，需要考虑两种类型的成本:一种是市场不完善的成本，比如流动性溢价;另一种就是可信度成本，这可能因为政府公布的信息尚不确定，也可能因为某种特殊债券促使政府采取机会主义的融资方式。从市场不完善及信息失灵的方面来看，应该侧重于考虑成本最小化策略，而这个目标并不会与风险最小化目标产生过多的冲突。具体措施包括实施有规律的发行策略，提高二级市场的流动性和效率，推行基准债券，引进对冲工具等。

就风险最小化目标而言，在债务管理中应通过各种传统债券的选择，实现预算风险最小化的债务回报分配方案。如借助传统金融工具——名义债券、指数化债券和可变利率债券等，通过改变其期限、利息和指数化条件等，是可以达到风险最小化债务管理目标的。为实现对冲预算风险的最佳效果，债务管理者可以搭配使用这些债券。从货币标价、价格指数以及期限选择上看，公债的最优搭配要受制于经济遭受冲击的类型持续时间以及货币政策对此的反应，并因各国经济结构不同而不同。经合组织成员国的债务管理数据表明，大多数国家都不应发行外币债券，不仅因为外债存在汇率波动的风险，而且这会使预算受到支出和产出波动的冲击，进而使政府债务管理暴露于很高的风险中。^[5]

(四)公债管理衍生目标

如果我们将公债管理作为政府主动调节经济的一项政策，那么它所实现的目标不仅要着眼于具体操作层次，还要扩大到宏观经济调控的层面。公债管理的衍生目标即是指政府通过债务管理操作所要实现的宏观经济目标，它是公债管理目标不可或缺的组成部分。

一般来看，政府宏观经济政策的最终目标是促进社会福利的最大化，公债管理也不例外。但实践中，社会福利又是一个非常复杂的多元函数，就所能涉及的福利效应而言，公债管理的目标主要包括经济稳定增长、国际收支平衡、收入分配公平、资源合理配置这四项。

经济稳定增长是政府宏观经济调控最主要的目标之一。它之所以能够成为公债管理的目标，主要在于公债的债务特征与金融市场的利率、流动性等经济指标之间存在密切的关系，这样政府可以通过债务管理操作来影响金融市场走势，调节社会总需求，促使经济健康平稳运行。比如，当经济趋于高涨时，政府可以通过债务管理操作提高公债利率，以此控制社会总需求，抑制经济过热;当经济陷于低迷时，政府可通过反向操作来刺激消费和投资，扩大总需求，促使经济企稳回升。值得一提的是，近年来部分OECD国家引进的指数化债券和浮动利率债券，更因为其独特的宣示效应而天然具有促进经济稳定的功能。

在开放经济下，公债的债务特征不仅与国内经济变量相关，还会影响到汇率、外汇储备、资本流动等国际经济变量，这也使公债管理能够在一定程度上促进国际收支平衡。具体言之，当一国国际收支出现巨额逆差时，政府可以通过公债管理提高债券利率，进而提高本国金融市场利率，吸引外资流入，缓解收支逆差;反之，政府则可降低债券利率，适度减少国际收支盈余，提高外汇资源的使用效率。

收入分配公平目标是基于公债管理的再分配功能得出的。在公债管理的李嘉图等价定理中，一旦居民所持有的国债与其未来所需承担的税负不对称，那么居民的可支配收入就会发生变化。因此，政府可通过调节国债的持有者结构来缩小收入差距、公平收入分配。比如，因为储蓄债券具有只面向低收入的小额资金所有者发行、债券利率较高而且不可流通转让等特点，因而政府通过债务管理增发这种债券，即可在一定程度上提高低收入阶层的收入水平，促进收入分配公平目标的实现。

将上述再分配功能引申开来，公债管理还可在一定程度上促进社会资源的有效配置。众所周知，金融市场中所存在的信息不对称、经济外部性、内幕交易、垄断等缺陷大大弱化了市场的自我调节机制，致使社会资源可能长期处于无效率配置的状态。为此，政府可在不同部门之间进行公债的吞吐，调节社会资金在整个经济体系中的分布，以此促进社会资源的有效配置。比如，政府可面向低效率产业发行长期定向债券，挤占其生产性资金的投入，同时通过赎回高效率产业所持的债券来增加其生产性投入，引导社会资金的有效流动，促进产业结构的升级换代。

(五)公债管理基本目标与衍生目标的冲突

古典公债管理理论认为公债发行与通货膨胀直接相关，如果政府要发行公债的话，应当发行流动性较低的长期公债。现代公债理论则认为，在一定条件下，长期公债应当占据主导地位，同时发行一定规模短期公债来刺激预期总需求，在实现预期总需要的同时，尽可能减少公债的利息支付费用。从现代公债观点来看，公债管理的基本目标和最终目标之间有时会发生冲突。例如，从财政角度来说，公债管理的直接目标是公债利息负担的最小化，但从经济稳定的观点来看，公债发行要保持一定的流动性。这两个目标在现实中经常是对立的。在公债规模一定的情况下，如果短期公债的比重高，流动性就高，市场利率下降。利率降低意味着持有资产的价值增加，并通过资产效应促使个人消费需求增加。同时利率降低使企业的投资需求增加，社会总需求亦增加;相反，如果长期公债的比重高，则流动性降低，市场利率升高，社会总需求减少。因此，在维持一定社会总需求前提下，要适当选择使公债利息负担最小的短期公债与长期公债搭配组合。可见，如何确定短期公债与长期公债的搭配是公债管理的最重要课题。但是，在现实经济运行中，压低公债利息成本与促进经济稳定两个目标之间经常不一致:为了降低公债利息成本，在经济衰退时期，由于利率水平较低，应趁机发行长期公债，以减轻政府利息负担;在经济繁荣时期，则宜发行短期公债，以避免增加长期公债的高利息负担。可是为了经济稳定运行目标的实现，在经济衰退时期应发行短期公债，以刺激社会总需求的增加;而在经济繁荣时期，应当发行长期公债，以抑制社会总需求旺盛。这样，在公债管理的政策目标上就出现了两个问题:一是在公债管理政策基本目标与总体目标发生冲突时，以哪一个目标为主?二是如何解决公债政策目标之间的冲突?由于公债管理政策只是财政政策的实施工具，因此就前一个问题而言，从调控经济的全局观来看，公债管理政策目标要服从于总体目标;就后一个问题而言，如果通过货币政策能够实现经济稳定运行，则利息费用最小化可以作为公债管理政策的首要目标。如果公债管理的政策目标同时实现上述两个目标的平衡，就需要结合经济运行环境与财政政策货币政策的基本导向，合理选择公债的期限结构。^[6]

专栏:典型国家公债管理目标

现在世界各国几乎都有明确的公债管理目标(参见表1－2)。

表1－2　典型国家公债管理目标

续表

资料来源:根据各国有关资料整理。

通过对一些国家的公债管理目标表述的分析可以看到:

(1)所有国家公债管理的基本目标基本上是完全统一的，这就是在中长期内以尽可能低的成本筹集到政府所需的资金。同时绝大多数国家都在其目标中强调了谨慎的风险管理的必要性。

(2)一些国家除了考虑实现中长期的筹资成本和风险最小化之外，还有一些其他目标，这是与各国公债管理的历史演变相联系的，体现了各国的特殊国情。如英国强调公债政策要与货币政策相协调，丹麦强调要有一个很好发挥作用的国内金融市场等。

(3)各国公债管理目标是随着各国国情的变化而不断发展演变的。随着公债发行规模的扩大，各种新的问题出现了，各国的公债管理目标实际上也在不断变化。不过由于各国的经济发展阶段不同，资本市场发展的水平不同，所面临的具体问题也有所不同，因此，各国公债管理目标的变化也表现出不同点。

(4)美国是唯一实行单一目标的国家。实际上，美国公债管理目标的确定也经过了一个变化的过程，这就是把公债管理的目标从多个变为单一。2000年之前，美国财政部的债务管理目标:一是使筹资成本在长期内最低;二是有效管理现金余额;三是提高资本市场效率。但实际上，这三大目标之间时常发生矛盾和冲突，以致使公债管理者无法做到同时兼顾而必须进行权衡和取舍。这种矛盾和冲突随着公债管理的发展变得越来越明显，因而越来越难以协调。

四、公债管理的手段

(一)经济管理手段

采用经济手段管理公债是指政府按照客观经济规律的要求，利用税收、价格、利率等经济杠杆，通过对物质利益的引导和调整，处理好债权和债务关系。利用经济手段管理公债的方式很多，如通过利率的变动影响公债的发行价格，加速公债的推销;对公债利息免征个人所得税或实行一定的保值措施，以提升公债的吸引力。

(二)法律管理手段

运用法律手段管理公债是指国家通过立法程序对公债活动制定出具有普遍约束力的行为规范。政府之所以要采取法律手段管理公债，是因为从公债的法律关系来看，政府与法人或自然人之间产生了法律上的债权债务关系，而债券的合法流转(转让、买卖、贴现、赠与等)又使公债主体间的法律关系发生变化，最后公债的偿还兑付也导致公债法律关系归于消灭，所以公债要受到国家法律的保护。同样，国外公债也受到有关国际法规条律的制约。

(三)行政管理手段

以行政手段管理公债是指政府按照行政系统、行政层次，直接发布和下达命令，以制约和规范公债的借、用、还等活动。利用行政手段管理公债是因为公债发行的主体是国家，举债的成败关系到国家的根本利益，所以政府在必要的时候可以凭借政治权力和行政权威对公债进行强制性管理。

(四)技术管理手段

技术手段管理公债是指政府在公债市场上通过建立一套发达的记账、结算、交易和托管系统，促进公债发行市场和流通市场的高效运行。

在不同程度上利用经济手段、法律手段、行政手段和技术手段来管理公债，是国内外公债管理的共同点。但使用手段在主次上有所差异，一些发达国家把重点放在运用经济手段、法律手段和技术手段管理公债上，行政手段仅仅作为辅助手段来加以利用。总体而言，一国在公债手段的侧重点选择上，必须与本国的国情、市场环境、历史文化等因素相结合，选择适合本国的公债管理手段，最终过渡到以市场化管理手段为主的公债管理体系。

关键概念

公债企业债货币公债实物公债自由公债强制公债上市公债不上市公债记账式国债凭证式国债

复习思考题

1.什么是公债?如何理解公债和私债的联系和区别?

2.公债券和股票有何异同?

3.公债如何分类?不同类型公债有何特点?

4.公债存在的条件有哪些?

5.不同时期公债有何特点?

6.简述市场经济条件下公债的功能与作用。

【注释】

[1]C.C.Abott，Management of the Federal Debt，Mcgraw － Hill Book Co， 1949，P23，转引自安国俊.国债管理研究.北京:经济科学出版社，2007: 17.

[2]冯健身.公共债务.北京:中国财政经济出版社，2000.

[3]世界银行、国际货币基金组织.公债管理指南(2001－2002)．转引自安国俊.国债管理研究.北京:经济科学出版社，2007:18.

[4]安国俊.国债管理研究.北京:经济科学出版社，2007:21.

[5]［英］亚历桑德罗·米撒尔.公债管理.北京:中国财政经济出版社，2005:219－221.

[6]安国俊.国债管理研究.北京:经济科学出版社，2007:26－27.