公债适度规模的衡量

第二节　公债适度规模的衡量

通常来说，判断公债适度规模的标准有五个:一是从应债能力方面来看，社会上是否有足够的资金来源来承受债务的规模;二是从偿还能力来看，政府是否有足够的能力在今后偿还逐渐累积的政府债务;三是从政府债务对于中央银行货币供应的影响来看，政府债务将在多大程度上影响价格总水平;四是从政府债务对于私人、部门投资的影响来看，政府债务有多大的“挤出效应”;五是从政府债务工具是证券市场的基本金融商品的角度来看，证券市场需要和能够容纳多少政府债券。而在这五个标准当中，最重要的是前两个，围绕着这两个标准又具体分为四个衡量公债适度规模的指标。

一、国民应债能力

所谓应债能力是指一定时期各类公债的发行对象承购公债的能力总和。它是公债发行的前提，应债能力不足，公债就没有推销市场。在一定时期内，社会能够购买公债的数量有一个极限值，它在宏观上要受到国民经济发展水平的制约，在微观上要受到承购公债的经济主体，如企业、个人收入水平的制约。从另一个角度说，如果一国的社会游资数量多，则该国的公债筹资量就可相应扩大;而一国的社会游资数量少，该国的公债运用量就要相应缩小。社会游资多的情况多发生在经济发达国家，而发展中国家的情况一般是社会游资较少。这实际上也说明一国经济的发展水平，直接决定着该国公债的适度规模。

公债分为国内公债和国外公债两种形式。国外公债来源于国外，它形成对国外居民的负担;而国内公债的筹资来源是储蓄，这里的储蓄包括国内储蓄和国外储蓄。一个国家的投资等于全部国内储蓄加上国外储蓄。银行存款、股票和各种债券都是将储蓄转化为投资的形式。一个国家筹集资金的最大限度就是这个国家的储蓄水平。

第一，从居民金融资产总量来看。改革开放以来，居民金融资产总量迅速增加，2010年第三季度末，城乡居民金融资产总量达481 727亿元，公债应债潜力极大。

第二，从国内储蓄率看，我国国内储蓄率是世界上比较高的，保持在50%左右的水平，远远高于发达市场经济国家(如表4－1所示)，也高于大多数发达国家。

表4－1　主要发达国家国内平均储蓄率

资料来源:高坚主编:《中国公债》，经济科学出版社1999年版，第261页;《中国统计年鉴》(2011)。

2005、2007、2008年我国国内储蓄率分别为48.1%、50%、51.3%，均高于同期固定资产投资率，这表明我国具有较雄厚的国内资金基础，完全可以依靠国内储蓄来支持高投资率和高经济增长率。也正是在高储蓄率下，中国经济才得以实现高速增长。

第三，从资本市场发展程度来看，中国的直接资本市场——股票市场和债务市场发育程度很低，股票市场和债务市场具有巨大的发展潜力。上述情况说明，我国公债及公债市场可动员的资金潜力不仅是巨大的，而且是现实的。

二、公债适度规模指标体系

通常衡量公债规模可以采取绝对量指标，也可以采取相对量指标。但因为各个国家的经济发展水平不同，财政收支结构也不尽相同，判断公债是否适度仅仅看公债的绝对值是不够的，它不能反映一国的应债能力与债务负担，因此必须结合国际上经常采用的相对量指标和经验数据来考察公债的合理规模。与绝对量指标相比，相对量指标更具有普遍意义。国际上衡量公债适度规模的相对量指标主要有四个:公债依存度、公债负担率、借债率和偿债率。

(一)公债依存度

公债依存度是指一国当年的公债收入与财政支出的比例关系，它反映了财政支出中有多少是依靠发行公债来筹措资金的。其计算公式是:

公债依存度=(当年公债收入额÷当年财政支出额)×100%

公债依存度的计算有两种口径:

一是通常称之为“国家财政的债务依存度”;

二是即“中央财政的债务依存度”。

公债依存度反映了一个国家的财政支出有多少是依靠发行公债来实现的。当公债的发行量过大、公债依存度过高时，表明财政支出过分依赖公债收入，财政处于脆弱的状态，并对财政的未来发展构成潜在的威胁。因为公债毕竟是一种有偿性的收入，国家财政支出主要还是应依赖于税收，公债收入只能作为一种补充性的收入。因此，公债规模的合理性可以根据这一指标来判断。^[1]国际上有一个公认的公债依存度控制线(或安全线)，即国家财政的公债依存度是15%～20%，中央财政的债务依存度是25%～30%左右。如果公债依存度过高，则表明该国财政已处于脆弱状态，并有可能对未来的发展构成威胁。20世纪90年代以来，中国公债依存度经历了一个由低到高，然后回落的过程(见表4－2)。

表4－2　中国国债依存度　单位:%

数据来源:根据www.chinabond.com.cn的资料测算而得。

(二)公债负担率

公债负担率衡量的是一定时期的公债累积额占同期国民生产总值的比重情况。可用公式表述为:

公债负担率=(当年公债余额÷当年GDP)×100%

这是衡量公债规模最为重要的一个指标，因为它是从国民经济的总体和全局，而不是仅从财政收支上来考察和把握公债的数量界限。根据世界各国的经验，发达国家的公债累积额最多不能超过当年GDP的45%，由于发达国家财政收入占国民生产总值的比重较高，一般为45%左右，所以公债积累额大体上相当于当年的财政收入总额，这是公认的公债最高警戒线。而1991年欧盟各成员国之间鉴定的《马斯特里赫条约》中则明确规定，公债负担率的最高限为GDP的60%。我国的财政收入，即使加上预算外收入也只占GDP的20%左右，因此按45%的指标推算，我国的公债累计额占GDP比重最高以不超过20%为宜。在我国，不仅债务依存度呈不断上升的趋势，而且当年公债发行额占GDP的比重也呈不断上升的趋势(参见表4－3)。

表4－3　中国公债负担率

资料来源:中国统计年鉴(2011)。

专栏:欧洲债务危机

主权债务是指一国以自己的主权为担保向外，不管是向国际货币基金组织、世界银行、还是向其他国家借来的债务。

主权债务违约:现在很多国家随着救市规模不断地扩大，债务的比重也在大幅度地增加。当这个危机爆发到一定阶段的时候可能会出现主权违约，即当一国不能偿付其主权债务时发生的违约。

希腊债务危机:希腊2009年的预算赤字超过GDP的12%，是年初声明规模的4倍。目前希腊主要通过借新债还旧债来解决目前的债务问题，希腊的债务余额将从2008年占GDP99%上升到2011年135%的水平。2009年年底，希腊债务为2 800亿欧元。

西班牙债务危机:西班牙2010年财政赤字占GDP9.8%，恐沦为希腊第二。随着经济连续第二年萎缩，西班牙今年整体公共预算赤字将占GDP的9.8%。这波60年来最严重的衰退让西班牙2007年的预算盈余转为赤字，成为去年欧元区财政赤字第三高的国家，仅次于希腊和爱尔兰。失业率预估平均高达19%，让财政赤字问题雪上加霜。

英国主权债券评级面临下调:国际信用评级机构惠誉3月8日对英国主权债券评级再敲警钟，导致英镑大跌，兑美元跌破1.5美元关口，但英国公债价格未受影响，反而因新债标售顺利而上涨。惠誉表示，英国的主权债券已经恶化，目前主权信用评级还勉强能维持在AAA的水平，但在拥有AAA主权评级的国家中，英国主权债务占GDP的比例上升速度最快，暗示评级遭下调的风险最大。

英国公共部门债务占GDP的比例2002年一度降至29%，但到2007年升至37%，而自2008年以来这一比例急剧上升，截至2009年3月的政府总债务占GDP比例达到55.5%。最新数据显示，截至2010年1月，英国公共部门净债务为8 485亿英镑，相当于GDP的59.9%。

除债务负担率外，另外一个衡量政府债务风险的指标是赤字率，即财政赤字占GDP的比例。为应对金融危机，英国央行自2009年3月份以来已向市场注入了高达2 000亿英镑资金，使政府面临沉重的财政压力。英国财政部2010年预计公共部门预算赤字约为1 750亿英镑，占GDP比例将升至12.8%，与希腊相当。

(三)借债率

借债率是指一个国家当年公债发行额与当年GDP的比率，可用如下公式表示:

借债率=(当年公债发行额÷当年GDP)×100%

该指标反映了当年公债增量GDP对当年公债增量的利用程度，反映当期的债务状况。指标越高，说明一国当年对公债的利用程度越高，但也说明国民的负担也越重。相反，如果该指标很低，则说明该国公债的利用不充分。西方发达国家的经验表明，该指标一般位于3%～10%之间，最高不得超过10%。

(四)偿债率

偿债率是指一年的公债还本付息额与财政收入的比例关系。可用公式表述为:

公债偿债率=(当年公债还本付息额÷当年财政收入总额)×100%

这一指标反映了一国政府当年所筹集的财政收入中有多大份额是用来偿还到期债务。该指标越高，反映当年该国政府偿还债务支出较多;相反，指标低则反映当年应当偿还债务的支出较少。债务收入的有偿性，决定了公债规模必然要受到国家财政资金状况的制约，因此，要把公债规模控制在与财政收入适当的水平上。关于这一指标的数量界限，学术界分歧不大。不少学者主张，我国的公债偿还率应控制在8%～10%。

以上四项指标中，公债负担率和借债率都是以GDP作为对比因素，着眼于整个国民经济大局，是从国民经济应债能力来考察公债规模的;而公债依存度和偿还率则是从财政收支的角度来考察公债规模，着眼于财政本身，是从财政的偿债能力来考察公债的规模的。

除以上国际公认的四大指标外，还可以采取其他相对量指标来衡量公债规模，如公债余额占当年居民储蓄存款或居民储蓄存款余额的比例，这是从居民的储蓄水平来考察公债发行规模的重要指标。

三、外债适度规模的衡量指标

另外，很多国家还对外债的适度规模规定了相应的衡量指标。外债适度规模是指在一个既定的经济环境和经济结构中，借多少外债才能既保证经济稳步协调发展，又保证外债的偿还以及外债资源的不断流入。对于一国中央政府外债承受能力和风险状况，可以采用以下四个指标来进行分析:

(一)外债偿债率

外债偿债率是指一国当年外债还本付息额与商品和劳务出口总额(出口创汇收入额)的比率。用公式可表示为:

外债偿债率=(当年外债还本付息额÷商品和劳务出口总额)×100%

它反映了一国外债偿还能力和所承担的外债风险状况。国际上通常认为外债偿债率的安全线为20%，危险线为25%。当偿债率超过25%时，说明该国外债还本付息的负担过重，有可能发生债务危机。根据世界银行的建议，我国的偿债率应以15%为安全线。

(二)外债负债率

外债负债率是指一国当年外债余额与国内生产总值(GDP)的比率，用公式可表示为:

外债负债率=(当年外债余额÷GDP)×100%

它通常被用来考察一国对外负债与整个国民经济发展状况的关系，其比值的高低，表明外债给经济造成的负担水平，也反映一国国民经济承担外债的风险程度。这一指标的国际公认安全线为20%。

(三)外债债务率

外债债务率是指一国的当年外债余额与出口创汇收入之比，它反映该国对外举债能力的大小。用公式可表达为:

外债债务率=(当年外债余额÷商品和劳务出口总额)×100%

该指标主要反映一国外债偿还能力和所承担的外债风险状况。外债清偿能力的大小主要取决于一国出口创汇能力的高低。出口创汇的收入越多，外债清偿的能力就越大。反之，则外债清偿的能力就越小。当一国外债清偿能力小于外债直接负担时，债务国就可能发生债务危机。国际上通常认为，该指标不应超过100%。当外债的债务率超过100%时，说明该国外债余额过大，外债负担过重，外汇收入难以满足对外还债的需要。

值得一提的是，拒绝清偿或拖欠外债的后果比拒付内债的情况更为严重，会使政府的国际声誉大大降低。因此，除非万不得已，一国政府一般是不会拒付或拖欠外债的。根据世界银行的建议，我国外债的债务率以75%为安全线。

(四)外汇储备与外债余额的比率

它反映的是当一国偿还外债的其他手段不足时，可以动用的国际储备资产，以此来反映偿还外债的能力。当这一比率大于1时，表明该国外债的偿还能力越强。

无疑，一国的外汇储备过少，容易发生债务危机，但也不是外汇储备越多越好。这是因为，一国的外汇储备过多，其机会成本提高，也会影响本国经济的发展速度。按照国际惯例，一国的外汇储备不应低于该国1～3个月进口的外汇支付额。对于像中国这样的发展中国家而言，外汇储备应高于年进口额的1/4。这是为了满足弥补国际收支逆差和偿还外债本息的需要，也是为了避免发生外债风险所必须采取的措施之一。