交叉上市的溢价行为

第二节　研究问题的凝练：交叉上市的溢价行为

一、“内热”与“外冷”的巨大反差使企业交叉上市问题成为现实的热点

交叉上市（Cross Listing）是企业发展的重要战略举措之一，然而现在却引发越来越多的争议，一个重要的原因是这种企业行为在国内和国外有着截然不同的反应。

在早期由于我国境内证券市场尚在起步阶段，出于多方面的原因，境内不少有实力的企业，特别是部分国有控股企业选择红筹上市方式，随后回归A股形成交叉上市，如中国石油、上海石化、东方航空、兖州煤业、青岛啤酒等。这些公司在国内处在金属生产、能源、原油、金融、航空运输等垄断行业，是国民经济的命脉。交叉上市为这些企业注入了巨大的动力，取得了丰厚的收益。因此许多优秀企业、包括民营企业也将境外上市和交叉上市作为企业发展的优选策略，一股交叉上市热潮正在兴起。

与此相反的是国外对交叉上市却呈现出极为冷淡的局面。上世纪80及90年代，全世界数百家企业的股份适时地实现了交叉上市，但是，这一战略在新世纪似乎不再管用了。2007年5月到2008年5月，随着从美国市场退市的要求有所放松，35家欧洲大企业终止了在纽约股票交易所的交叉上市，其中包括Ahold、法航、拜尔、英航、达能和菲亚特等家喻户晓的大公司。这些举动代表一种现行趋势的加速发展：过去的5年里，发达国家企业在纽约及伦敦主要资本市场的交叉上市的数量呈稳步下降趋势。同样，在东京股票交易所，也有诸如波音和BP等著名企业最近撤销了交叉上市。

“外冷”与“内热”的巨大反差让企业充满了困惑，究竟是否应该交叉上市，交叉上市能否给企业带来价值就成为现实迫切需要解决的问题。

二、“假说”与“实证”的巨大差距使企业交叉上市问题成为研究的焦点

交叉上市已经得到了经济学家、财务专家和法律学者的广泛关注，许多相关文献对交叉上市行为及其背后的动因进行了研究。已有文献研究了交叉上市在价值、资本成本、市场分割、风险披露、控制权私利价格发现、跨市场套利、披露和监管环境、企业所有权和控制权等方面的问题（Doidge，2005）。基于市场分割假说、流动性假说、投资者认知假说、融资约束假说、信息披露假说、投资者法律保护假说、信号假说，研究者认为交叉上市使这些公司筹得更多的资本，他们的资本成本更低，公司的控制权私利也更低，在美国交叉上市的公司估值比没有交叉上市的公司估值更高。

但实证研究的结果却难以对理论假说进行很好的解释，就短期市场反应而言，交叉上市公司的收益水平呈现出很强的波动性；就长期而言，交叉上市公司的市场表现明显弱于行业和规模的可控样本。与此同时，尽管流动性难以度量，但是欧洲企业在美国交叉上市的股票交易量（美国存托凭证，或ADR）通常占这些企业总交易量的3%以下；在美国（通过ADR）交叉上市的发达经济体企业中，有3／4实际上并没有在美国募集任何资本。因此，流动性假说和融资约束假说都难以得到支持。

理论假说和实证检验之间的不匹配，实际上让交叉上市行为仍处于黑箱状态，这必然引发学界对该问题的广泛关注，亟待新的研究成果解释理论与现实背离之谜。

三、中国“情境”与“路径”的特殊性使得溢价行为成为交叉上市研究的核心

中国的经济转型是20年来企业面对的特殊情境。资本市场的发育与企业成长同步，甚至滞后于企业发展的客观需要，以及中国内地和香港“一国两制”的特殊政治体制格局和市场结构，催生了中国企业交叉上市的特殊路径。回顾中国企业交叉上市的历程，我们不难发现，在特殊的转型背景下中国企业呈现出不同于国外企业的特殊行为，如表1－7所示。

表1－7　中外企业交叉上市行为比较

通过比较我们可以发现，中国企业交叉上市的本质是社会网络的交叉嵌入，在嵌入过程中依托其网络结构和所处位置获取特殊的网络资源。由于这种资源不仅仅局限于经济资源，因而中国企业交叉上市更多地体现出社会化的特征，嵌入的最终绩效往往依赖于“关系”、“声望”等非经济要素。而国外企业交叉上市，更多是立足资本国际化视角，通过衡量交叉上市的成本和收益，决定是否上市或退市。

上述种种表现最后形成的突出问题就是市场溢价。当一个企业存在交叉上市行为时，如果存在较大的市场溢价，就会给企业治理与资本市场管理带来巨大的困难。短期的市场溢价行为，如果幅度巨大将会给投机分子形成套利的空间，进而通过差别化的定价行为进行短期套利，打乱上市公司的经营战略；长期存在的市场溢价行为将给两个资本市场的发育造成极大的影响，甚至形成一个市场逐步萎缩直至被另一个市场掏空的不利局面。因此，立足交叉上市行为结合中国的转型情境，深入解析AH股溢价的行为机理，将为中国国际化的资本市场建立以及企业的资本化之路形成一个新的思路。