企业红筹上市的风险与溢价控制

第三节　企业红筹上市的风险与溢价控制

一、整体策略

前文通过内部因素的研究发现，公司治理综合变量对AH股交叉上市溢价存在显著的负向影响，而且各内因变量的检验中管理层持股比例和独立董事比例对溢价也存在显著的负向影响。说明公司治理的改善在一定程度上可以降低溢价。结合红筹上市的风险控制，本文试图探讨企业在红筹上市的过程中通过过程设计来实现溢价控制方式。

从溢价控制的角度来看，企业在红筹上市的重组过程中应改善公司治理结构，在一定程度上提高独立董事比例和管理人持股比例。而从风险控制的角度来讲，治理风险和风险管理体系对企业红筹上市的整体风险有着重要影响。因而需要从改善公司治理和加强风险管理入手进行风险防范。从两者的关系上看，它们存在互相促进互相制约的关系。企业应在董事层改善公司治理结构，优化股权结构并完善激励约束机制，树立风险管理意识，同时在经营层面强化风险管理与内部控制。通过建立对内外部风险的评价指标，对企业的内部条件和外部环境进行评估和监测，并对部分潜在的风险预先设立风险预警机制，以在风险萌芽时便能够加以处理。根据前文对红筹上市中常见风险的分析，以下提出了一些对红筹上市风险的应对之策。整体策略如图7－4：

图7－4　企业红筹上市风险与溢价控制的整体策略

资料来源：林洁雷：《企业红筹上市过程中的风险与对策研究》，《企业研究》2010年第8期。

二、溢价与风险控制的总体策略

（一）制定清晰的发展战略

企业在选择境外红筹上市前应首先明确上市的目的，如下类型的企业不适合境外红筹上市：主营业务不清晰、以“圈钱”为目的、处于创业阶段，这类企业可以通过其他方式来实现融资，而选择境外红筹上市无疑会存在较大的运营风险。

另外企业还应有清晰的发展战略和明确的实施计划，从而保证募集的资金能有合理的投向。

（二）加强风险管理与内部控制

面对上市过程中的诸多风险，企业应有一套有效的风险管理机制。风险管理涉及企业经营的各个方面，因而是一项系统工程。而目前许多境内企业，尤其是民营中小企业并没有科学的风险管理制度，因此要特别加强风险管理制度的建立和实施。

企业的风险管理制度要从建立相应的组织架构开始——例如有条件的企业可以成立风险管理委员会，建立包括风险识别、风险测评、风险应对和风险监控在内的企业风险管理体系，明确管理层和业务部门的管理职责、规章制度和量化风险管理评价体系及措施，确保风险管理制度被切实执行并不断加以完善。

另外在全面风险管理中内部控制是重要的组成部分。美国的萨班斯法案规定在美国上市的公司应按要求建立和维持严格的内部控制制度，这对赴美上市的企业无疑是一种硬性约束。而许多其他的发达国家也在拟定类似的法规，所以加强内部控制制度是企业境外上市的重要工作之一。企业必须建立完整的内控测评机制，同时进行相应的人员培训并聘请外部专家。

（三）改善公司治理

目前大量境内企业在公司治理方面存在问题，这对境外上市造成了很大的障碍。尤其是许多民营中小企业延续着家族式管理模式，存在股权过分集中、任人唯亲并且对职业经理人没有健全的激励机制，导致企业决策不民主不科学。因此，需要从以下几个方面完善公司治理：

首先，应建立合理的股权结构，实现一定程度的股权分散化。同时为保持合理的管理层持股比例，企业可以通过在上市过程中实施股权激励计划来提高管理人持股比例。

其次，要建立具有独立性和权威性的内部监督机制。不同的海外市场对监督机制的要求不同，例如美国要求设立独立董事，并保持一定的比例，而像德日则要求设立监事会。

再次，应增强公司内部对经营层的激励，建立有效的激励机制。有效的激励可以激发经营层的积极性，合理的激励机制也可以将经营层的利益同股东的利益联系起来，例如期权激励。另外激励机制的设计应强调长期利益，以避免经营管理层为短期利益而操纵公司经营和财务报表。

在改善内部治理的同时还应加强信息披露程度，针对不同市场的要求可以通过与境外专业中介机构合作，聘请有较高信誉度的专业律师、分析师对企业信息在向外界披露时进行必要的审核，以保证信息披露的质量达到相关监管要求，避免引起法律纠纷。

三、风险控制的局部策略

（一）内部策略

1．重组方式的选择及关注点

在海外重组中按境内企业与境外公司关联方式的不同，通常采用四种重组模式：控股上市、附属上市、合资上市和分拆上市。企业可以根据自身的情况选择合适的重组方式，一般为了突出主营业务以达到海外市场的要求，大部分企业会选择分拆上市的方式。

重组包括了股权重组和业务重组。股权重组上应注意解决股权过分集中的问题以符合海外市场的相关要求，而业务重组上应突出主营业务。海外投资者非常关注上市公司主营业务的赢利能力，但许多境内的民营企业存在盲目多元化的现象，在重组过程中应剥离对利润贡献小的非核心业务，突出主营业务的赢利能力。

另外，部分企业在业务重组中还会存在关联交易和同业竞争的问题，这也是容易导致上市失败的关注点。解决同业竞争的方法通常有：存在利益冲突的股东出让公司股份；出售存在同业竞争的关联公司；关联公司的非竞争承诺等。关联交易在一定程度上可以得到豁免，但企业必须进行详尽的披露，因而，在重组过程中应尽量减少关联交易，或者通过调整使其转化为其他形式的交易。

2．合理地选择中介机构及上市的地点、时间

在中介选择上，如前所述财务顾问公司可以在整个上市过程中起总协调和总策划工作，因而可以先聘请一家合适的财务顾问公司，再由其协助下联系其他中介机构。在选择财务顾问公司的时候应考虑其行业经验、业内声誉、从业资格、是否既了解国内企业又熟悉海外市场、是否具备良好的国内外公共关系以及费用高低等。

在中介选择的方式上可以通过招标的方式，求多家竞标，并要求各个中介机构在投标时拿出具体的工作程序和操作方案。这样不仅给企业提供了有关信息和知识，而且直接给了企业一个比较的基准。多家竞标的另一个重要作用是通过竞争提高了工作要求并压低了中介费用。另外在同中介尤其是财务顾问公司签订合同时应尽可能敲定工作内容、范围、期限、要求及费用。

境外上市地点的选择一般考虑如下因素：文化语言及其对中国企业的了解程度、上市门槛、上市费用及维护费用、股票市盈率及换手率、投资者偏好和监管程度。企业应根据自身的行业、利润、发展战略等条件综合考虑以上因素来选择合适的证券市场。表7－7是对中国香港、美国、新加坡、加拿大四地上市费用及时间的对比。

表7－7　中国香港、美国、新加坡、加拿大上市费用及时间对比

资料来源：石建勋、陆军荣：《中国企业国际市场融资——路径、案例与操作方案》，机械工业出版社2006年版，第107－110页。

在上市时间的选择上要综合考虑内部因素和外部因素。内部时机是企业完成重组达到最佳经营状态，外部时机则包括了市场状况、企业宣传的时间、境外所需资料的提供时间等，另外同类股票的发行是外部时机应考虑的因素。企业应审时度势，在确定内部时机并有效地预测和把握外部时机的基础上选择最佳的融资时机。

（二）外部策略

1．市场风险及政策风险的防范

市场风险存在一定的不可预测性，因此，需要结合风险管理的内部策略来加以防范。可以建立一定的风险预警机制来对可能发生的外部风险加以防范。对潜在的并购风险可以采用毒丸计划和分期选举董事相结合来加以防范，而在汇率风险的管理上可以通过期权交易等方式实现套期保值。

政策风险同市场风险相似，企业不一定能准确预测国家相关政策的变化，因而也需要在风险管理上对此类风险加以监测。企业在选择红筹上市之前应了解本企业所处行业在境外红筹上市方面是否有政策限制，对于产业政策不允许外商独资和控股的行业可以采用“协议安排上市”的方式。

2．境外投资基金的引入方式与风险防范

引入境外投资基金的选择应与企业的整体战略相符合。在引入方式上有发行普通股、可转换优先股、可转换债券和过桥贷款等多种融资方式。其中前两种方式会让境外投资者获得对企业的一定控制权，企业在选择引入方式时应考虑自身的行业特点——高新技术行业应避免控制权转移的风险，同时在与投资者的谈判中要注意对我方不利的条款。

3．重视境外投资者关系管理

与投资者的关系决定了企业在境外市场能否长期发展，实现融资和再融资。为此，境外投资者的关系管理（IRM）成为必要的战略举措。如图7－5是投资者关系管理的构成。

图7－5　投资者关系管理的构成

资料来源：魏娜：《海外上市公司投资者关系管理研究》，《华中科技大学》2008年第4期。

从图中可以看出在投资者关系管理中上市公司通过媒体、投资银行、审计师、法律顾问等第三方中介来实现同现有及潜在投资者、分析师及相关群体的信息沟通和交流。其中具体渠道包括法定信息披露、财务信息公告、新闻发布、投资者关系网站、电话／网络会议等。